Europa sostenuta da manifattura e banche. Rischio recessione lontano per gli USA, con tre aree di attenzione: l’indebitamento delle famiglie, la contrazione demografica e i multipli elevati nel settore AI.
di Alberto Conca, gestore del fondo Zest Quantamental Equity
L’attuale fase del ciclo economico presenta elementi di resilienza sia negli Stati Uniti sia in Europa, ma anche qualche segnale che richiede un monitoraggio attento. Il contesto macroeconomico favorevole e gli stimoli fiscali ancora presenti potrebbero tuttavia sostenere i mercati per ulteriori 12–24 mesi.
L’economia americana continua a muoversi con buona inerzia: il GDP Now della Fed di Dallas resta stabile attorno al 2,5%, le vendite retail mantengono una dinamica positiva e il tasso di disoccupazione, sebbene leggermente più alto, rimane lontano dai livelli che storicamente hanno anticipato una recessione. Tuttavia, le famiglie economicamente più deboli stanno iniziando a faticare a ripagare i debiti legati alle carte di credito e ai prestiti auto. Il contesto, però, rimane sotto controllo, con i tassi di default su livelli storicamente bassi. Sul fronte aziendale, il quadro è decisamente più rassicurante: nonostante l’incertezza su dazi e tensioni geopolitiche, i margini delle imprese restano su livelli storici elevati, mentre l’Interest Coverage Ratio conferma un’ottima capacità delle aziende di coprire gli interessi sul debito.
Anche in Europa il tono rimane costruttivo. La ripresa del settore manifatturiero, guidata soprattutto dalla Germania, si sta consolidando, mentre la crescita salariale e la fiducia dei consumatori continuano a mostrare resilienza. Un mix che contribuisce ad attenuare parte delle preoccupazioni accumulate negli ultimi anni. A questa resilienza si aggiunge il settore bancario, oggi probabilmente uno dei punti di forza del sistema economico. Il Reserve Coverage Ratio delle banche statunitensi segnala riserve abbondanti rispetto alle perdite attese: un “cuscino” ampio abbastanza da assorbire eventuali shock. Le banche europee presentano metriche ancora più solide, complice il regime regolamentare più severo imposto dalla BCE.
Negli ultimi anni tutte le principali industrie di mercato hanno beneficiato di tassi bassi, globalizzazione, agevolazioni fiscali e maggiore efficienza energetica. L’espansione dei margini è dunque stata diffusa e strutturale e non si è limitata al settore tecnologico. Esiste però una dinamica di lungo periodo che potrebbe pesare sul ciclo nei prossimi anni: la demografia. La politica restrittiva sull’immigrazione clandestina adottata dall’amministrazione Trump ha rallentato significativamente la crescita della popolazione e oggi l’aumento demografico complessivo è meno della metà rispetto a 15 anni fa, intorno allo 0,35% annuo, con un impatto negativo su consumi e mercato immobiliare: negli Stati più esposti al calo dell’immigrazione, le vendite retail risultano in flessione e la minore domanda di alloggi sta raffreddando i prezzi degli affitti. Un effetto collaterale che contribuisce al rallentamento dell’inflazione.
Relativamente alla tecnologia, secondo Empirical Research l’intelligenza artificiale potrebbe aumentare i margini delle società dell’S&P500 di circa mezzo punto percentuale: un contributo positivo ma non sufficiente, almeno per ora, a giustificare da solo le valutazioni elevate delle aziende più esposte al tema AI, soprattutto considerando i costi elevati e i ricavi ancora limitati. Il mercato nel suo complesso non appare eccessivamente sopravvalutato rispetto alle serie storiche: lo sono soprattutto le mega-cap, che tuttavia negli ultimi anni hanno registrato una crescita superiore, margini elevati e robusti cash flow. Se il ciclo dovesse seguire traiettorie simili a quelle dei due lunghi cicli positivi 1982–2000 e 1949–1968, ci sarebbe ancora spazio per salire nei prossimi 12–24 mesi, in virtù di un contesto macroeconomico favorevole e di stimoli fiscali ancora presenti.
L’incognita principale rimane l’Intelligenza Artificiale, con i multipli del settore tech particolarmente elevati, che rappresentano il principale punto di vulnerabilità nel caso di una revisione delle aspettative degli investitori sull’AI. Infine, il nostro modello interno indica un Equity Risk Premium (ERP) implicito di appena 0,09%: in altre parole, l’S&P500 offre un rendimento atteso decennale di circa il 4,20% annuo, molto vicino al Treasury a 10 anni (4,11%) ma con volatilità significativamente superiore. Eppure, nonostante un premio per il rischio così contenuto, il contesto macro e le politiche fiscali in atto consentono di mantenere una visione costruttiva sull’azionario per il futuro prossimo.
Un decennio di tassi di interesse estremamente bassi non è riuscito a generare una crescita significativa e il fatto che i tassi al 5% abbiano avuto solo un leggero impatto sull’economia suggerisce che la crescita del Pil sia ora meno sensibile alle condizioni monetarie. Inoltre, tagliare i tassi quando l’economia sta crescendo al di sopra del suo potenziale (output gap positivo) e con l’inflazione ancora ben al di sopra dell’obiettivo del 2% potrebbe mettere a rischio la stabilità dei prezzi. Come riflettono gli ultimi dot plots, i membri del FOMC (Federal Open Market Committee) hanno rivisto al rialzo le loro previsioni di crescita del Pil e di inflazione, prevedendo al contempo un calo della disoccupazione per il 2026. Il mercato del lavoro ha subito un graduale rallentamento negli ultimi due anni e le revisioni pubblicate quest’estate hanno dipinto un quadro leggermente più cupo rispetto a quanto inizialmente riportato. L’incertezza sui dazi e l’ascesa dell’intelligenza artificiale sembrano rendere le aziende caute nelle assunzioni. 
Passando all’Europa, il quadro ricorda un modesto scenario ideale alla Goldilocks: una crescita moderata, un’inflazione contenuta e una disoccupazione stabile consentono alla Bce di mantenere un atteggiamento attendista. Il settore manifatturiero sta migliorando, sostenuto dalle aspettative che lo stimolo fiscale tedesco riesca finalmente a risollevare il nucleo dell’eurozona dal suo letargo. I consumi privati rimangono modesti, la maggior parte della ripresa deriva dall’espansione fiscale piuttosto che dalla domanda organica. Nonostante le tensioni politiche interne e i dibattiti esistenziali sull’identità dell’Europa, le prospettive economiche rimangono favorevoli: le discussioni sui dazi sono fuori discussione per ora e la Bce ha ancora ampie munizioni a disposizione, se necessario. 
Il percorso dei tassi di interesse ha registrato una netta divergenza tra Stati Uniti ed Europa. La Banca centrale europea ha tagliato più volte quest’anno il tasso di rifinanziamento principale, portandolo al 2,15%. In combinazione con il piano di espansione fiscale della Germania, ciò ha portato a un modesto irripidimento della curva dei rendimenti sovrani europei, suggerendo aspettative di una crescita più forte in futuro. Al contrario, oltreoceano, la Federal Reserve ha mantenuto sostanzialmente invariati i tassi (ad eccezione del taglio di settembre), provocando un parallelo spostamento verso il basso della curva dei rendimenti statunitense. Ciò potrebbe essere interpretato in diversi modi, tra cui il fatto che alcuni investitori obbligazionari prevedono un rallentamento della crescita perché la Fed non sta allentando la politica monetaria con sufficiente rapidità. 
Comunque sia, la nostra posizione sul reddito fisso rimane sostanzialmente invariata. In un contesto in cui la maggior parte delle asset class appare costosa, gli investitori dovrebbero concentrarsi sui titoli che offrono il rapporto rischio/rendimento più interessante. A nostro avviso, le obbligazioni societarie investment grade continuano a soddisfare questi requisiti. I fondamentali rimangono solidi su entrambe le sponde dell’Atlantico, la tendenza dei rating è favorevole agli upgrade piuttosto che ai downgrade e le valutazioni appaiono più interessanti rispetto al debito high yield o dei mercati emergenti. 
L’economia statunitense rimane robusta, sostenuta da un solido settore dei servizi e da una ripresa emergente nel settore manifatturiero. Nel secondo trimestre, gli utili delle società statunitensi sono cresciuti di quasi il 13% su base annua, con un aumento dei ricavi di oltre il 6%. Le sorprese positive sugli utili nei settori dei servizi di comunicazione, della tecnologia e della finanza hanno contribuito in larga misura al rialzo; escludendole, la crescita degli utili sarebbe stata modesta, pari al 2% su base annua. Per la seconda metà dell’anno, il consenso prevede una crescita dell’Eps, utile per azione, a una singola cifra elevata, leggermente inferiore rispetto ai trimestri precedenti, poiché l’impatto dei dazi comincia a farsi sentire. Ciononostante, le previsioni sull’Eps hanno registrato un trend al rialzo, sostenute dai risultati resilienti dei settori della tecnologia, dei servizi di comunicazione, della finanza e di alcuni settori industriali. 
Nel complesso, il mercato è tornato ad avere una struttura a due livelli, con una manciata di settori e aziende che trainano i risultati aggregati. La crescita degli utili rimane al di sopra della norma e i margini operativi sono ai massimi storici. Il consenso, però, pensa ancora che ci sarà un’espansione dei margini, il che è un po’ ambizioso considerando da dove si parte, i rischi sui dazi, la crescente intensità di capitale delle Big Tech e i costi in aumento del reshoring. Anche se la crescita degli Stati Uniti dovesse accelerare ancora, non siamo sicuri che gli utili terranno il passo: i possibili guadagni nei settori ciclici potrebbero essere annullati dalla normalizzazione dei settori più 
performanti. I prezzi delle azioni potrebbero continuare a salire, a meno che non si verifichi un cambiamento strutturale. Gli indicatori tradizionali segnalano già una significativa sopravvalutazione, anche tenendo conto della forte generazione di flussi di cassa. Tuttavia, gli investitori possono trarre un certo conforto dal fatto che i bilanci delle società sono eccezionalmente solidi. La maggior parte delle aziende ha rifinanziato il proprio debito quando i tassi erano vicini allo zero, quindi i rischi di rifinanziamento rimangono limitati per almeno altri cinque anni. 
Da un punto di vista settoriale, il settore sanitario si distingue come un evidente value play: le società di questo settore generano un solido free cash flow e attualmente sono scambiate a valutazioni interessanti. Mantenere l’esposizione alla tecnologia rimane essenziale, almeno in termini relativi. Anche il settore finanziario dovrebbe beneficiare di una curva dei rendimenti gradualmente più ripida. Al contrario, i settori dell’energia, dei beni di consumo di prima necessità e dei beni di consumo discrezionali potrebbero incontrare difficoltà: l’energia a causa dell’aumento dell’offerta, i beni di prima necessità a causa del calo dei consumi tra le famiglie a basso reddito e i beni discrezionali a causa degli effetti incombenti dei dazi. 
In Europa, dall’inizio di marzo l’andamento dei mercati azionari è stato fiacco. Lo Stoxx 600 è rimasto sostanzialmente invariato. Questa sottoperformance rispetto alle azioni statunitensi riflette probabilmente i nuovi dazi imposti dagli Stati Uniti, nonché l’apprezzamento dell’euro, che mina ulteriormente la competitività degli esportatori europei. A completare il quadro vi sono un settore tecnologico limitato e un cronico divario in termini di innovazione. Ci sono tuttavia alcune buone notizie. La fase di riduzione della leva finanziaria nel settore privato europeo è ormai in gran parte superata: la leva finanziaria è 
diminuita, la liquidità è abbondante e gli indicatori relativi al servizio del debito sono sani (con la Francia come eccezione degna di nota). Il risanamento dei bilanci bancari e il miglioramento della redditività consentono al sistema finanziario europeo, incentrato sulle banche, di finanziare meglio la crescita e gli investimenti. Inoltre, l’Europa sta abbandonando un decennio di austerità per passare a una politica fiscale moderatamente espansiva, guidata dalla Germania. Questo cambiamento potrebbe contribuire a sbloccare un nuovo slancio per gli utili societari. 
Anche le valutazioni offrono spazio per un’espansione dei multipli: i titoli azionari europei continuano a essere scambiati con un significativo sconto sul P/E forward rispetto agli Stati Uniti, e il divario è ampio in tutti i settori. Nel mercato odierno, questa relativa convenienza offre un cuscinetto contro il rischio di ribasso, in netto contrasto con la concentrazione guidata dall’intelligenza artificiale che si osserva negli Stati Uniti. Ciononostante, non riteniamo ancora che sia il momento di orientarsi completamente dai titoli azionari statunitensi a quelli europei. 
Il dollaro più debole ha chiaramente favorito l’oro. Il suo rialzo è stato a dir poco spettacolare (da inizio anno: +60% al momento della stesura del documento) e apparentemente inarrestabile. Tuttavia, temiamo che il mercato possa ora entrare in una fase di euforia; un calo appare probabile e, probabilmente, salutare. Nel lungo termine, l’oro rimane un’ottima copertura contro l’eccesso fiscale, l’aumento del debito e l’eccessiva espansione monetaria. Al di là del metallo giallo, eviteremmo il petrolio, se non come copertura tattica contro gli shock geopolitici, poiché l’offerta dovrebbe superare la domanda nel prossimo futuro. Al contrario, la ripresa in atto nel settore manifatturiero potrebbe sostenere i metalli industriali, a condizione che la Cina eviti un hard landing. 
Due rapporti consecutivi deboli sull’occupazione, durante l’estate scorsa, hanno spinto i membri della Fed ad allarmarsi riguardo alla salute del mercato del lavoro e alla loro capacità di controllare il ciclo economico. Il messaggio era che l’inflazione fosse sulla strada giusta verso l’obiettivo del 2% e che bisognava prestare maggiore attenzione all’indebolimento del mercato del lavoro. Ciononostante, dopo tre anni di insuccessi nel riportare l’inflazione al target, la loro fiducia nella capacità di raggiungere l’obiettivo inflazionistico non è stata scossa. La realtà è che il mercato del lavoro, sebbene non sia così forte come un anno fa, è ancora molto resiliente e l’inflazione non sta diminuendo come previsto. Al contrario, la somma delle componenti principali si aggira ancora intorno al 3%.
Crediamo che l’insieme degli investitori sia più preciso nel valutare lo stato di salute dell’economia, grazie al cosiddetto “wisdom of the crowd” (saggezza delle masse). I partecipanti al mercato anticipano sempre la Federal Reserve di molti mesi nel valutare quale sarà e quale dovrà essere la prossima mossa, o quale sia il livello appropriato dei tassi di interesse. Alcuni potrebbero sostenere che la forward guidance sia determinante nel modellare le aspettative degli investitori, ma l’ampio anticipo dei movimenti dei tassi di mercato è tale da rendere questa affermazione non valida quando viene testata empiricamente.
Gli investitori erano convinti che la Fed avesse terminato il ciclo di rialzi ben prima dell’ultimo aumento dei tassi e attualmente giudicano il livello odierno appropriato per sostenere la continuazione dell’espansione economica. Questo dovrebbe anche riportare l’inflazione verso l’obiettivo, dato che le aspettative inflazionistiche sembrano essere relativamente ancorate intorno al 2,3%. Storicamente, i tassi reali (rendimento a 2 anni meno inflazione) hanno registrato una media del 2,0% dalla Seconda Guerra Mondiale. In sintesi, la valutazione attuale degli investitori è che l’economia sia tornata ad un funzionamento “normale”, ovvero non siamo più in un’economia post-crisi finanziaria globale.
Ci sono diversi fattori che spiegano la resilienza dell’economia statunitense, ma vorremmo concentrarci solo su tre che riteniamo essere i più significativi. Le famiglie statunitensi, sostenute da una forte crescita dei salari e con i risparmi accumulati durante la pandemia (ormai in esaurimento), sono in grado di aumentare i consumi in linea con la crescita del reddito. In particolare, il quintile più alto della distribuzione del reddito (che rappresenta circa il 40% della spesa per consumi) si trova in una posizione finanziaria solidissima; la fascia di età pari o superiore ai 55 anni possiede il 70% del patrimonio immobiliare residenziale, con un costo medio del mutuo di circa il 3,9%. Allo stesso tempo, l’attivo di bilancio di queste famiglie presenta un rendimento superiore al 4%. Le famiglie appartenenti ai ceti medio-bassi, invece, stanno lottando contro un’inflazione persistente, ma finché il mercato del lavoro rimarrà solido, riusciranno a restare a galla.
In secondo luogo, i Ceo delle aziende hanno trasmesso fiducia attraverso le loro prospettive e i loro piani di spesa per investimenti (Capex) sono recentemente migliorati. Allo stesso tempo, gli indici PMI manifatturieri stanno mostrando i primi segnali di ripresa. È difficile dire se ciò sia dovuto esclusivamente al massiccio boom di investimenti nell’IA o a una combinazione di fattori come l’aumento di nuove famiglie, gli investimenti nell’IA e altri elementi. Il terzo fattore è il “grande elefante nella stanza”, ovvero la spesa, in deficit, del governo, che non sembra destinata a essere controllata nel prossimo futuro. Questo eccesso di spesa sta certamente aiutando l’economia a sostenere la sua traiettoria di crescita nel breve termine, ma sarà senza dubbio dannoso per la salute economica degli Stati Uniti nel lungo termine, per la stabilità finanziaria e per il valore del dollaro statunitense.
Le altre due grandi aree economiche del mondo, Europa e Cina, presentano situazioni molto diverse. La prima sta viaggiando ad un ritmo compatibile con la recessione nei suoi paesi principali, mentre la seconda è inghiottita in una recessione di bilancio. In Europa, gli indicatori prospettici segnalano ancora la possibilità di una lieve recessione per la Germania e la Francia, mentre i paesi periferici, più orientati ai servizi, hanno una situazione migliore. Il nostro scenario di base prevede una lieve contrazione economica nel 2025, mentre gli economisti si aspettano ottimisticamente una crescita dell’1,3%. Non crediamo che tagli dei tassi più aggressivi da parte della Bce saranno sufficienti a stimolare l’economia.
La Cina, il più grande partner commerciale europeo, è vittima del paradosso della parsimonia. Le famiglie cinesi, con l’obiettivo di mettere in ordine il proprio bilancio, stanno collettivamente risparmiando più del necessario con il risultato di danneggiare la crescita economica. Per rendersi conto di questo malessere basta osservare la traiettoria dei tassi di interesse a lungo termine, dei prezzi delle case e delle importazioni. Finché le autorità cinesi non attueranno politiche immobiliari molto aggressive, rivolte a costruttori, famiglie e istituzioni finanziarie, l’economia continuerà a crescere al di sotto del proprio potenziale.
Utilizzando questi dati, possiamo calcolare l’Equity Risk Premium (ERP), che rappresenta il rendimento aggiuntivo che un investitore richiede per investire nel mercato azionario rispetto a un asset privo di rischio come i titoli di Stato. A oggi, questo valore è pari allo 0,35% (4,66% – 4,31%), una cifra molto bassa considerando la differenza di volatilità tra azioni e titoli di Stato. Uno dei motivi principali per cui l’ERP è così basso sono le attuali valutazioni elevate dell’S&P 500. Queste valutazioni non sono una giustificazione per un possibile crollo del mercato, piuttosto amplificano una futura caduta. Un crollo si verifica in genere a causa di un catalizzatore che sconvolge il mercato e innesca un sell-off.
Ebbene, analizzando i rendimenti dell’S&P 500 dagli anni ’50 si può concludere che le valutazioni non hanno avuto un impatto significativo sulla performance dell’indice nell’anno successivo. La situazione cambia quando estendiamo l’orizzonte temporale, poiché le valutazioni iniziali influenzano la performance futura a lungo termine. Infatti, tanto più alte sono le valutazioni iniziali tanto più difficile sarà ottenere alti rendimenti positivi futuri. Ad oggi, viste le attuali valutazioni dell’S&P500 in termini di multiplo P/E rispetto ai livelli storici, la probabilità di ottenere un rendimento negativo nei prossimi dieci anni è del 40%.
Inoltre, abbiamo analizzato lo stato del mercato immobiliare e le potenziali conseguenze che i cambiamenti in questo settore potrebbero avere sul mercato del lavoro. Il mercato immobiliare è caratterizzato da una situazione particolare: il numero di nuovi permessi di costruzione rispetto alla popolazione è inferiore alla sua media storica. Ciò significa che il numero di case in costruzione è inferiore rispetto alla domanda naturale. Di conseguenza, c’è una domanda inespressa nel mercato che deve essere colmata. Questa domanda non dovrebbe rappresentare un problema nei prossimi anni, poiché la tendenza a lungo termine rimane positiva. Questo leggero calo ha un impatto sul mercato del lavoro attraverso un effetto causale: il rallentamento delle approvazioni dei permessi di costruzione porta a una riduzione della costruzione di nuove case, che a sua volta si traduce in meno lavoratori, sia nei cantieri che nell’economia in generale.
La causa principale di questo rallentamento nel segmento immobiliare delle nuove costruzioni sono i tassi di interesse, che sono saliti a livelli elevati, portando coloro che stavano pensando di acquistare o costruire una casa a ritardare i loro acquisti. Se si osserva la relazione tra unità in costruzione e occupazione nel settore edile, attualmente, nonostante il calo delle unità in costruzione, l’occupazione nel settore è rimasta stabile. Questo perché le case devono essere completate prima di poter essere vendute, il che significa che c’è un ritardo prima che la variabile dipendente segua l’altra.
Nei prossimi mesi inizieremo a osservare questa dinamica, che dovrebbe avere un impatto su circa il 4% dell’occupazione nel settore edile, equivalente a un aumento dello 0,20% del tasso di disoccupazione del paese. Un aumento dello 0,20% del tasso di disoccupazione potrebbe non avere un impatto immediato significativo, ma probabilmente genererà un effetto secondario, portando a un ulteriore aumento della disoccupazione. Questo perché il settore immobiliare è un motore chiave dell’economia statunitense e un rallentamento in questo settore ha storicamente portato a una decelerazione economica più ampia, che a sua volta influisce sul mercato del lavoro. Per questo motivo, il tasso di disoccupazione potrebbe salire al 5%, sollevando ulteriori preoccupazioni sulla resilienza dell’economia statunitense.
Infine, abbiamo analizzato il free cash flow dei settori dell’indice in relazione al loro peso (capitalizzazione di mercato del settore all’interno dell’S&P 500) per valutare quali comparti sono sopravvalutati e quali sono sottovalutati in base a questa metrica. Possiamo osservare che ci sono pochi settori che sono massicciamente sottorappresentati in termini di free cash flow in relazione al loro peso nell’indice, come beni di consumo discrezionali, servizi di pubblica utilità ed energia, mentre un settore in particolare, l’assistenza sanitaria, ha un peso significativamente inferiore rispetto al free cash flow che genera; gli altri settori sono valutati in modo relativamente equo. È importante notare che circa 100 aziende generano l’80% del free cash flow dell’indice e solo 25 aziende rappresentano la metà del free cash flow totale dell’S&P 500. Ciò suggerisce che finché queste aziende continueranno a generare flussi di cassa così sostanziali, l’S&P 500 non dovrebbe subire cali significativi.
Il fatto che per più di due anni, da quel marzo 2022 in cui la Federal Reserve ha aumentato per la prima volta i tassi di interesse, l’economia Usa sia andata bene nonostante l’aumento dei tassi di interesse, non significa che non si rischi una recessione. Certo non è detto che un’economia cada sempre in recessione se i tassi di interesse rimangono a livelli elevati per un periodo prolungato. Tuttavia, le probabilità non sono a nostro favore e il secondo trimestre 2024 ha fornito poche prove che questa volta potrebbe essere diverso, nonostante gli ottimi risultati dei mercati finanziari che potrebbero indurci a pensarla in altro modo.
L’esaurimento del risparmio in eccesso delle famiglie statunitensi costringerà i consumatori a risparmiare di più, in un momento in cui la crescita dei salari si sta normalizzando e la disponibilità di credito è limitata da standard di prestito più rigidi da parte delle banche, con conseguente riduzione dei consumi. Il risultato è che la crescita delle vendite reali al dettaglio è negativa da tempo, mentre i tassi di insolvenza sui debiti delle famiglie sono in aumento e potrebbero raggiungere un livello preoccupante entro l’autunno. D’altra parte, la fascia più alta della popolazione, in termini di reddito, che rappresenta il 40% della spesa discrezionale, sta continuando a spendere, ma non si sa quanta domanda repressa rimanga. Inoltre, la sua propensione marginale al consumo è bassa. Finché i tassi d’interesse rimarranno elevati, ci aspettiamo che i consumatori congelino la loro volontà di spesa.
L’aumento dei tassi di interesse ha effetti negativi anche sul mercato immobiliare, che presenta evidenze contraddittorie: nelle case monofamiliari continua a esserci carenza di offerta, mentre vi è eccesso nel mercato multifamiliare, il quale sta portando a un rallentamento delle vendite. Inoltre, molti proprietari non sono disposti a cambiare casa perché ciò comporterebbe la stipulazione di un nuovo mutuo molto più costoso. Poiché il mercato immobiliare rappresenta una grande fonte di crescita economica, ci aspettiamo che l’attuale rallentamento abbia effetti rilevanti sull’economia, a partire dal mercato del lavoro.
le mura del Marriner S. Eccles Building. La buona notizia è che l’inflazione, dopo un inizio d’anno sorprendentemente forte, sta ora regredendo inesorabilmente verso l’obiettivo della Fed. Rispetto al trimestre precedente, siamo più fiduciosi che i prezzi continueranno a scendere nei prossimi mesi, poiché le variabili di “catch-up” stanno per entrare in gioco. Ad esempio, il tasso di crescita degli affitti dei nuovi inquilini è quasi nullo, il che ridurrà il tasso di crescita medio degli affitti, poiché i contratti esistenti che scadono vengono rinnovati a prezzi più bassi.
Purtroppo, le buone notizie finiscono qui. Una recessione non è un evento a probabilità zero. Sebbene non ci aspettiamo qualcosa di simile a quello verificatosi durante la grande crisi finanziaria, il nostro orientamento è in netto contrasto con il crescente ottimismo dei principali Ceo sulla possibilità di evitare una recessione. Con un’economia in rallentamento e la Fed incapace di tagliare in modo aggressivo, l’unica ancora di salvezza in circolazione è uno stimolo fiscale da parte del governo. Tuttavia, considerando lo stato (delicato?) del bilancio pubblico statunitense, è altamente improbabile che possa essere implementato. Piuttosto, è probabile che la necessità di ridurre il deficit di bilancio diventi un detrattore della crescita economica in futuro.
La grande novità del trimestre è che la debolezza economica statunitense ha iniziato a emergere anche nel settore dei servizi. Mentre eravamo abituati a vedere il settore manifatturiero dell’economia in recessione o quasi, il fatto che i servizi stiano iniziando a risentirne è un cambiamento, ma non una sorpresa. Nonostante un’economia meno sensibile alle variazioni del livello dei tassi di interesse, un aumento di 500 punti base in poco più di un anno avrà effetti sullo stato generale dell’economia, a partire dalla domanda di beni e servizi. La crescita del Pil reale si è mantenuta solida per alcuni trimestri, aggirandosi intorno al 2%. Ma quando i tassi più alti iniziano ad alimentare l’economia, continuiamo a ritenere che una recessione sia inevitabile, soprattutto in presenza di un’inflazione core persistentemente elevata, che costringe la banca centrale statunitense a mantenere un atteggiamento da falco.
Con il rallentamento dei consumi e l’indebolimento del mercato del lavoro, l’inflazione dovrebbe riprendere la sua tendenza al ribasso. È vero che la vischiosità dell’inflazione ha colto di sorpresa molti investitori, i quali da tempo preconizzavano un atteggiamento più dovish (cioè che supporta tassi di interesse più bassi) da parte della banca centrale, ma i recenti dati relativi ai prezzi di beni e servizi hanno evidenziato la necessità di rimanere vigili, come confermato dalla stessa Federal Reserve. Infatti, numerose ricerche hanno dimostrato che il principale motore dell’inflazione è l’inflazione stessa, sottolineando il fattore psicologico alla base di questo fenomeno economico. A questo proposito, il recente rimbalzo delle aspettative di inflazione a lungo termine delle famiglie non fa ben sperare i più ottimisti.
Una situazione molto simile a quella della Svizzera, dove il rallentamento dell’economia globale, il recente consolidamento dell’industria finanziaria e una banca centrale falco, nonostante un’inflazione relativamente bassa, dovrebbero mantenere l’economia sotto pressione per qualche tempo. “Per quanto riguarda la Cina, infine, dopo un tiepido rimbalzo in seguito alla riapertura economica, l’economia ha ora estremo bisogno di ulteriori stimoli monetari”, conclude Conca (nella foto). “Il mercato immobiliare, che rappresenta una grossa fetta della crescita economica nazionale e dei risparmi e investimenti delle famiglie, rimane sotto pressione. Riconoscendo il problema, la banca centrale ha abbassato il tasso di rifinanziamento principale per rilanciare la crescita del credito ma, guardando al quadro generale, le sfide per l’economia persistono mentre il mondo sta rischiando una recessione globale. È quindi probabile che le autorità cinesi siano chiamate a intervenire di nuovo”.
Un altro indicatore significativo è il credito bancario, che sta diminuendo (soprattutto quello erogato dalle piccole banche regionali) a seguito della debacle finanziaria che ha colpito Silicon Valley Bank. L’inflazione “core”, che esclude i prezzi di alimenti ed energia, rimane ostinatamente alta, e la Federal Reserve non prenderà il rischio di lasciare che le aspettative di inflazione si radichino nelle menti dei consumatori; questa è la ragione per cui non crediamo che la Fed ridurrà i tassi di interesse in previsione di un rallentamento economico: semplicemente perché non può farlo. Tuttavia, siamo d’accordo con il consensus degli analisti che prevedono tassi più bassi verso la fine dell’anno, ma mentre quest’ultimi credono in un atterraggio morbido, noi siamo più propensi a pensare che tassi inferiori saranno il risultato dell’inizio di una recessione.
Detto ciò, per ogni bicchiere mezzo vuoto ce n’è uno mezzo pieno. Il rallentamento economico sta riducendo gli eccessi del mercato del lavoro, come dimostra il dato che monitora il numero di persone che abbandonano il proprio posto di lavoro per cambiarlo (Quit Rate), che ha raggiunto il picco alla fine del 2022 e ora sta tornando a livelli normali. Questa è una notizia positiva per la Fed, poiché apre alla possibilità di agire nel caso in cui l’economia entri in recessione. Allo stesso tempo, l’aumento dei salari è stato in grado di preservare parzialmente il potere d’acquisto dei consumatori statunitensi e, sebbene non siano infiniti, i risparmi dai programmi di assistenza pandemica possono ancora sostenere il consumo per il primo semestre di quest’anno.
Com’è noto, il consumatore americano è colui che tiene in piedi l’economia degli Stati Uniti, e se da un lato gli alti tassi di interesse si faranno sentire, i solidi bilanci familiari garantiranno un alleggerimento dell’impatto recessivo. Attualmente, il grande elefante nella stanza è rappresentato dalle banche regionali americane, la cui forte esposizione al vacillante settore immobiliare commerciale potrebbe avere conseguenze sia per il sistema finanziario che per l’economia. In particolare, la Fed sta lavorando ad una regolamentazione più stringente delle banche regionali, il che renderebbe il credito meno accessibile con effetti negativi sia sulle piccole e medie imprese che sul mercato del lavoro. Tuttavia, non possiamo escludere che SVB e simili rappresentino solo la prima parte del puzzle. Restate vigili.
“Fortunatamente, a nostro parere le attuali condizioni del mercato immobiliare non sono paragonabili a quelle del 2008, quando furono costruite troppe unità abitative rispetto alla domanda”, conclude Conca (nella foto). “Negli ultimi anni, le nuove costruzioni sono state relativamente poche rispetto alla domanda dettata dalla crescita naturale della popolazione, come dimostra il Vacancy Rate (tasso delle abitazioni esistenti non occupate), che rimane contenuto. In conclusione, lo squilibrio di mercato è probabilmente un problema temporaneo e non strutturale, e una futura combinazione di prezzi delle case più bassi e tassi di interesse più bassi riporterà domanda e offerta in allineamento”.
Il mercato vive sulle aspettative e le aspettative per il 2023 erano estremamente negative. Un pessimismo giustificato da elementi oggettivi, dalla guerra in Ucraina ai prezzi dell’energia all’inflazione all’aumento dei tassi, che ha generato una reazione estremamente conservativa, spingendo gli investitori a ridurre drasticamente l’esposizione azionaria e a posizionarsi principalmente sui titoli difensivi come energetici e healthcare. Intanto, a gennaio 2023 i mercati hanno iniziato a prezzare l’idea che il calo dell’inflazione proseguirà, anche se più lentamente, e che le banche centrali per sicurezza, ma anche per non perdere la faccia, manterranno uno o due rialzi dei tassi.
“Aggiungiamo che, dopo le elezioni di mid-term,gli Stati Uniti sono entrati in una fase pre-elettorale e, statisticamente, questa è stata quasi sempre una fase di bull market”, prosegue il gestore. “Inoltre, in America abbiamo un tasso di disoccupazione ai minimi da 53 anni e la Fed inizia a parlare esplicitamente di disinflazione. È presto per essere ottimisti, dato che i segnali macroeconomici non sono confortanti, tuttavia, rispetto al quadro a tinte fosche con cui si era chiuso il 2022, adesso abbiamo una serie di elementi per capire quanto è lontana la fine del tunnel”.
La 
In questo contesto, sono tre gli scenari di contrazione del Pil per l’Europa. Il primo caso riporta una contrazione del Pil pari allo 0.9% ed è basato a sua volta su due condizioni: i paesi dell’Unione Europea implementeranno piani di risparmio energetico efficaci che riusciranno a limitare il consumo domestico di 
Infine lo scenario peggiore, che significa profonda recessione per l’Europa, fissa la contrazione del Pil intorno al 5%. Alle assunzioni del caso precedente si aggiunge la frammentazione del mercato europeo del gas e quindi divergenze tra i prezzi degli Stati membri dell’Ue. Questa variabile creerebbe concorrenza interna e con molta probabilità i 
