Secondo Filippo Garbarino (Lemanik), la riapertura della Cina e la discesa dei prezzi dell’energia rendono l’economia globale più resiliente. Il contesto per i mercati azionari è favorevole per l’anno in corso.
“Malgrado ci siano attualmente alcuni segnali di un rallentamento economico, l’economia globale appare piuttosto resiliente, aiutata dalla riapertura della Cina e dalla discesa dei prezzi dell’energia. Crediamo che un “soft landing” economico sia diventato lo scenario più probabile. Se questo fosse il caso, riteniamo che il contesto per i mercati azionari rimanga moderatamente favorevole per il 2023”. È l’analisi di Filippo Garbarino, gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities.
Nel mese di Gennaio 2023 i mercati azionari globali hanno riportato un forte rimbalzo. L’indice MSCI World in euro è aumentato del 5.5%. Il rimbalzo dell’indice è stato trainato principalmente da tre fattori: ulteriore evidenza di un miglioramento dello scenario inflazionistico; riapertura della Cina dopo l’abbandono della politica Zero Covid; significativa correzione del prezzo del gas naturale, che aiuterà l’economia europea. Il dollaro ha continuato la sua correzione, causata dall’aspettativa che la Federal Reserve rallenterà presto il ritmo dei rialzi dei tassi di interesse. Negli ultimi sei mesi, le dinamiche di mercato sono radicalmente cambiate. Sei mesi fa, l’inflazione stava salendo e la Federal Reserve stava aumentando i tassi di 75 bps a ogni riunione. Oggi l’inflazione sta scendendo e la Federal Reserve sta aumentando i tassi di 25 bps a ogni riunione.
La stabilizzazione dell’inflazione e dei tassi di interesse ha riacceso l’ottimismo degli investitori. Alcuni di essi si aspettano una recessione a metà 2023, innescata dal forte aumento dei tassi di interesse del 2022. Tuttavia, la maggior parte dell’inasprimento delle Financial Conditions è avvenuta entro il maggio del 2022. Se assumiamo 6-9 mesi di ritardo tra l’inasprimento delle Financial Conditions e il suo impatto sulla crescita economica, la recessione avrebbe già dovuto avvenire o dovrebbe essere in corso in questo momento. “Nel contesto attuale, in portafoglio a livello settoriale non abbiamo banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappeso sul settore consumi discrezionali, industriale e chimico. I tecnologici sono leggermente sottopesati”, conclude Garbarino (nella foto). “Abbiamo inserito una nuova posizione in Waste Connections, azienda statunitense leader nello smaltimento rifiuti. La nuova posizione è stata acquistata limando diverse posizioni esistenti incluse Sherwin Williams, Union Pacific, Cintas, Amazon ed Estee Lauder”.
In primo luogo, la crescita reale del Pil Usa al 2,9% nel quarto trimestre è stata calcolata applicando un tasso d’inflazione del 3,5%, mentre l’inflazione nota è al 6,8%. Se dovessimo sottrarre dal Pil reale (Pil nominale meno tasso d’inflazione) il 3,3% d’inflazione in più, il Pil del quarto trimestre sarebbe negativo di 0,4%. La stessa identica cosa è stata fatta con il calcolo del Pil del terzo trimestre, uscito con un’inflazione rilevata al 4% mentre era al 7%. Anche in quel caso il Pil reale sarebbe stato negativo. In effetti è alquanto strano che, mentre quasi tutti i Pmi sono in territorio negativo, i consumi cedono e i profitti delle società quotate (ex energy) sono in calo mediamente del 7%, il Pil Usa sia così forte.
Anche l’economia della Germania sorprende per l’anomala resistenza. Nonostante la più grande crisi energetica della storia del paese, il blocco della produzione automobilistica e il crollo dell’export, l’economia evita la recessione e chiude il 2022 a crescita zero. Andando a leggere le motivazioni di tale anomalia, l’ufficio di statistica del governo tedesco sottolinea la forte performance dei consumi interni che, dopo il Covid, sarebbero stati decisamente tonici. Strano, dato che la rilevazione mensile dei dati sulle retail sales pubblicata dallo stesso ufficio evidenzia una tendenza annua a -6%.
Siamo evidentemente entrati nell’ultima fase di difesa di un sistema economico fallito che cerca ora di “inventarsi” dati che rischiano di compromettere la credibilità delle istituzioni. Il tutto per continuare a difendere ad oltranza un sistema basato su scelte passate fatte di politiche economiche e monetarie che non sono mai state sostenibili e che ora stanno evidenziando i danni strutturali provocati. Abbiamo criticato per anni la Cina per l’inaffidabilità dei dati macro, ma ora ci siamo allineati ai metodi dell’economia pianificata che non può permettersi mai una recessione. Anche l’Unione Sovietica, prima del collasso economico, non aveva mai avuto una recessione. Ci stiamo così addentrando in un nuovo mondo “virtuale” dove l’inflazione è sempre “transitoria”, la recessione è sempre “tecnica” e i profitti delle società quotate “battono sempre le stime”. Se avremo bisogno di un “soft landing” lo avremo, se avremo bisogno dell’inflazione al 2% la avremo, se i profitti delle società quotate si contraggono, batteranno le stime.
La realtà è che il sistema è già in recessione ora, i profitti continueranno a contrarsi e i consumi anche. Il fatto che il sistema non può permettersi una recessione dipende dallo stock di debito speculativo (e non ripagabile) che è stato accumulato in questi anni di tassi a zero. Lo stock di debito potenzialmente problematico non può affrontare un rollover in caso di recessione, e lo shock da default sarebbe insopportabile. Stiamo dunque implementando la strategia giapponese di avviare un deleverage di lungo periodo perché non possiamo permetterci una rapida “pulizia” del sistema. Questa fase sarà molto lunga e conferma il rischio evidente di Balance Sheet Recession. Infatti lo scenario di recessione può anche essere evitato grazie ad artifici contabili, ma ci accorgeremo presto che il pantano nel quale ci siamo infilati non sarà facilmente rimosso dagli ingranaggi dell’economia.
Il tasso di crescita potenziale degli Stati Uniti è 1,5%. Questo significa che se vuoi crescere di più del tuo potenziale rischi di creare inflazione, ma peggio, per crescere oltre devi fare ulteriore leverage. L’Europa ha un tasso di crescita potenziale dell’1%, esattamente come il Giappone da circa trent’anni. Il collasso del tasso di crescita potenziale è stato contrastato con politiche monetarie e fiscali espansive che hanno però portato a benefici molto concentrati in un segmento limitato della popolazione, accentuando la caduta di potenziale d’acquisto delle classi medie e medio-basse. Nonostante il fallimento plateale di tali politiche, stiamo tuttora cercando di ripartire dagli stessi metodi, prospettando un’inflazione “temporanea”, tassi che torneranno a scendere per sostenere la finanza speculativa e ciclo economico insensibile a qualsiasi evento.
Il problema di fondo è la tenuta dei redditi reali, che verranno erosi dall’inflazione “programmata” e dai tassi più alti sul debito necessario per acquistare immobili e sostenere i consumi. La situazione è molto critica per i paesi che non hanno risparmio interno (Usa, Uk, Canada e Australia) e che si apprestano a fronteggiare una Balance Sheet Recession senza lo stock di risparmio che aveva il Giappone. Cina, Giappone ed Europa sono in grado di reggere meglio la crisi di lungo periodo dell’economia mondiale, ma non sappiamo come ne usciranno gli Stati Uniti, dato che la gestione della divisa di riserva mondiale rischia di essere un’arma a doppio taglio: è un vantaggio averla per
In sostanza, il quadro economico internazionale non è facilmente risolvibile raccontando che l’inflazione è solo “transitoria”, la recessione sempre “tecnica” e i profitti “battono sempre le stime”. Per questo motivo, i venti di ottimismo che hanno caratterizzato il mese di gennaio non potranno reggere e fanno semplicemente parte di una strategia che mira a pilotare una discesa controllata della propensione al rischio di sistema. Mentre l’approccio degli investitori sembra orientato sempre al “buy on dips”, in realtà lo scenario atteso è più compatibile con il “sell on rally”. L’instabilità di lungo termine sarà una caratteristica del nuovo scenario economico che farà molta fatica a trovare un nuovo sentiero sostenibile di crescita senza le politiche monetarie dei tassi a zero.
L’ “assedio al castello” del Risparmio Gestito viene combattuto sulla scorta di alcuni principi portati avanti con ossessività quasi religiosa da parte delle Istituzioni europee ma, alla prova, quegli stessi principi si manifestano persino dannosi per i consumatori-risparmiatori, ossia proprio per coloro i quali questa “guerra santa” al Risparmio Gestito viene combattuta con così tanto mistico ardore. Prova ne sia che, nonostante le due MiFID abbiano portato le banche di investimento e le reti di consulenza finanziaria a dover sacrificare il 55% dei margini di ricavo esistenti fino al 2007, i risparmiatori non ne sanno niente.
Proprio così: un evento tanto importante come quello di un risparmio di costi per la collettività degli investitori dal valore, fino ad oggi, di almeno 9 miliardi di euro – cui corrisponde simmetricamente una pari diminuzione di ricavi per l’industria del Risparmio Gestito – non è mai stato in qualche modo comunicato agli effettivi beneficiari, e di certo non è corretto attendersi che ciò venga fatto dalle stesse banche di investimento, già gravate dagli ammortamenti annuali dei costi sostenuti (circa 2 miliardi di euro solo in Italia) dal 2008 per adeguare il proprio sistema informatico alla normativa europea. Qualunque istituzione a tutela dell’interesse della collettività, al posto degli architetti europei delle MiFID, avrebbe sbandierato ai quattro venti, con apposite campagne istituzionali, questo risultato storico per i consumatori. Invece, a Bruxelles 
regna la consegna del silenzio in tema di tagli alle commissioni di distribuzione di servizi di investimento, e “pezzi importanti” dell’Unione Europea continuano a progettare ulteriori norme con cui eliminare altri “inutili orpelli” commissionali, come gli inducements, ossia gli incentivi monetari pagati da terzi agli intermediari finanziari in relazione alla prestazione di un servizio di investimento. Tutto ciò, naturalmente, con l’obiettivo squisitamente politico di ridurre ulteriormente i costi a carico degli investitori, che solo incidentalmente ne traggono vantaggio, essendo loro dei protagonisti del tutto involontari di tutta la faccenda.
In questo contesto è nata la “Retail Investment Strategy“, che dovrebbe essere approvata entro il primo semestre di quest’anno e che, secondo il commissario europeo per i Servizi finanziari, Mairead McGuinness (nella foto), dovrebbe abolire le retrocessioni sui prodotti di investimento, cioè i flussi pagamento che la società di gestione danno alle banche o ad altri intermediari che abbiano venduto i loro prodotti d’investimento presso la clientela. Secondo la McGuinness, tali retrocessioni (inducements) incarnerebbero il “peccato”, poichè determinerebbero per il risparmiatore un costo in media superiore al 35% rispetto a quanto il medesimo prodotto costerebbe senza tali incentivi alle reti di distribuzione. Il punto è che in Italia e in quasi tutti i Paesi UE il modello di distribuzione dei prodotti finanziari si basa, per una parte importante, proprio sulle retrocessioni, che peraltro vengono obbligatoriamente comunicate al cliente e non sono certo un mistero; per cui un intervento di tale portata rischia di incidere molto gravemente sull’equilibrio economico di tutte le reti e mette in pericolo la loro stessa esistenza nel mercato.
Invece, è noto che quella dei prodotti di investimento è una vendita assistita da una consulenza professionale di altissimo livello, effettuata attraverso tracciabili percorsi di formazione e una considerevole mole di regole, normative e controlli che, nel caso dei consulenti finanziari, si è sviluppata nel tempo, di concerto con l’adeguamento della normativa italiana ed europea, ed ha richiesto una evoluzione professionale profondissima, traghettando i “venditori di fondi” e le società mandanti della prima epoca verso gli attuali consulenti finanziari e le affermate reti di consulenza finanziaria. Un sistema del genere, così evoluto, richiede il sostenimento di elevatissimi costi di gestione da parte delle aziende del 
settore, e per questo dovrebbe consentire di poter generare un equilibrio finanziario totalmente slegato da eventi esterni che ne condizionano il divenire. Invece, le due MiFID hanno causato sensibili tagli ai margini economici delle banche-reti ed hanno costretto l’intero settore a riorganizzarsi per non soccombere, per cui la prospettiva di un ulteriore taglio strutturale “calato dall’alto” non può essere considerata accettabile, a meno non si voglia assistere consapevolmente al sacrificio, solo in Italia, di altri 5.000 professionisti con portafoglio medio-basso (e delle loro famiglie).
Pertanto, le sollecitazioni della commissaria europea per i Servizi finanziari, Mairead McGuinness, qualora trovassero concreta applicazione in nuove norme regolamentari, raggiungerebbero un risultato che ha dell’incredibile: discriminare i piccoli risparmiatori limitandone la possibilità di accesso alla consulenza professionale oggi prestata indistintamente dai consulenti finanziari e darli in pasto al fai-da-te; i consulenti, infatti, di fronte ad ulteriori tagli dei propri margini di ricavo sarebbero costretti a dare maggiore attenzione alla clientela con masse più ingenti, allo scopo di compensare i minori ricavi generati dal taglio degli incentivi e ottimizzare tempi e costi della professione.
Per rendere più chiare le conseguenze di questa mirabolante idea dei “crociati” europei, prendiamo ad esempio l’industria automobilistica, e ipotizziamo che il prezzo delle auto di qualunque livello venga fatto scendere, in virtù del principio generico che “le auto costano troppo”, a seguito di un regolamento europeo che, pur di abbassarne il prezzo, imponga alle case produttrici di eliminare gli incentivi alla rete distributiva (concessionari e rivenditori). Ebbene, coloro che fino a quel momento non avevano potuto permettersi di acquistare un’auto di fascia alta (Mercedes, BMW, Porsche, fate voi), continueranno a non potersela permettere anche se il prezzo di quei modelli è diminuito di 5 o 10.000 euro; di contro, i produttori di auto di fascia bassa, per recuperare i margini di ricavo persi, comincerebbero a costruire auto di fascia alta, oppure continuerebbero a produrre le stesse auto di fascia bassa risparmiando sui componenti e, di conseguenza, abbassando sia il livello di sicurezza che la qualità dei mezzi prodotti.
E i distributori di auto, che fine farebbero? Migliaia di piccoli rivenditori locali sparirebbero o si dedicherebbero esclusivamente al mercato dell’usato, molte concessionarie di medio fatturato fallirebbero o sarebbero costrette a chiudere i battenti, mentre quelle più grandi si fonderebbero per fare “massa critica” e sopravvivere con i margini di ricavo più bassi. In ogni caso, migliaia di posti di lavoro andrebbero persi, e con essi l’equilibrio finanziario di altrettante famiglie. Le stesse tragiche conseguenze potrebbero accadere ai consulenti finanziari di portafoglio medio, che oggi sono circa 10.000 su un totale di 33.000 
circa. Il fenomeno, peraltro, non farebbe bene neanche alla (relativamente) giovane categoria dei consulenti finanziari indipendenti, i quali non potrebbero più competere con la consulenza non autonoma (quella delle banche-reti) facendo leva sul suo più elevato livello di costi applicati alla clientela, poichè la “sforbiciata” proposta dai maghi di Bruxelles abbasserebbe tali costi al livello degli indipendenti e questi ultimi, pur di continuare a competere, dovrebbero abbassarli a loro volta e diminuire i propri ricavi, oppure reinventare di sana pianta le proprie politiche di marketing per i decenni a venire.
Maurizio Novelli (Lemanik Global Strategy Fund) ci regala una lucida analisi sui dati ufficiali del PIL di Stati Uniti e Germania, ritenuti poco affidabili, mentre Volker Schmidt (Ethenea Independent Investors) ci racconta come gli Stati Uniti abbiano già raggiunto il tetto del debito e gli impegni di spesa pubblica siano coperti soltanto fino a giugno, come nel 2011. 
Negli ultimi 10 anni le percentuali di acquisto per investimento si sono mantenute all’interno di un intervallo compreso tra il 16% e il 18% sul totale delle compravendite, si tratta di un’oscillazione contenuta che evidenzia come la componente “investimento” sia sempre ben presente nel panorama immobiliare italiano. I livelli minimi si erano toccati nel 2014-2015 e nel 2020-2021, in quest’ultimo caso in seguito all’arrivo della pandemia. Il 17,5% registrato nel 2022 determina un ritorno ai livelli del 2012 e del 2016, ed è una soglia che si era superata solo tra il 2017 e il 2019, anni in cui gli acquisti per investimento erano spinti anche dal fenomeno degli short-rent determinato dall’aumento dei flussi turistici nel nostro Paese.
Prendendo in considerazione solamente le grandi città italiane, la quota media di acquisti per investimento è più alta rispetto alla media nazionale e si attesta al 24,9%. Anche in questo caso si registra un aumento rispetto al 2020 e al 2021 quando ci si fermava al 24,4% e al 23,2%. Tra le grandi città italiane è Napoli quella che nel 2022 detiene la percentuale più alta di acquisti per investimento, arrivando al 35,8% sul totale delle compravendite. A seguire si piazzano Palermo (32,7%), Bari e Verona (29,7%). A Firenze gli acquisti per investimento compongono il 23,9% delle transazioni, a Milano il 23,5%. Sotto il 23% Genova, Torino, Bologna e Roma. Anche nel 2021 Napoli e Palermo si piazzavano in cima alla classifica. Tutte le grandi città italiane evidenziano percentuali di investimento in aumento rispetto al 2021, a eccezione di Bologna e Napoli, con quest’ultima che rimane comunque in testa a questa classifica.
In generale in Italia la fascia di età più attiva sul mercato dell’investimento è quella compresa tra 45 e 54 anni e compone il 28,8% del totale. Nel 2020 e nel 2021 si evidenziava una contrazione di acquisti da parte di investitori over 65, mentre nel 2022 la percentuale torna a crescere attestandosi al 14%. Anche nel 2022 la tipologia più scambiata per investimento rimane il bilocale con il 36,3% delle scelte, a seguire il trilocale che arriva al 26,8%. Percentuali simili si registravano anche negli anni precedenti. Le soluzioni indipendenti e semi-indipendenti, dopo l’aumento di compravendite del 2021, tornano ai livelli del 2020 attestandosi al 13,2%.
Ad acquistare per investimento sono prevalentemente coppie e famiglie che compongono il 71,2% sul totale degli acquirenti, mentre sono single il 28,8% degli investitori. Negli ultimi anni si evidenzia un progressivo aumento della percentuale di acquisti da parte di investitori single, che passano dal 25,8% del 2019 fino ad arrivare al 28,8% del 2022. La maggior parte degli acquisti per investimento avviene in contanti (86,0%), mentre solo il 14,0% degli investitori ricorre al credito bancario. Nell’ultimo anno si assiste ad una ulteriore diminuzione della percentuale di acquisti con mutuo, infatti il progressivo aumento dei tassi di interesse spinge gli investitori a comprare senza l’ausilio degli istituti di credito.
Secondo i dati forniti da una ricerca di Morningstar (Global Investor Experience Study), le commissioni e spese dei prodotti di investimento generate nel nostro paese ammontano a circa 7 miliardi di euro l’anno. Un valore certamente appetibile per tutti gli operatori del settore. Attraverso una accurata rassegna stampa curata dal nostro centro studi di Federpromm, si è cercato di analizzare i diversi punti di vista espressi dai vari intermediari, associazioni di categoria, autorevoli esponenti del mondo accademico e professionisti del settore; punti di vista che molto spesso si pongono in contrapposizione al progetto della Commissione Europea di voler abolire le commissioni (c.d. “inducements“), ovvero di rivedere le modalità di remunerazione della distribuzione dei prodotti finanziari e dell’attività di consulenza finanziaria, in modo da renderli uniformi tra tutti i paesi della stessa comunità europea.
Su questo versante, sono emblematiche le dichiarazioni avanzate dagli esponenti di Abi e di Assoreti, in sintonia con le posizioni delle organizzazioni degli altri paesi europei quali Francia, Spagna e Germania, in contrapposizione a quanto sostenuto invece da Ascofind, Nafop e da Consultique, in rappresentanza dei consulenti fee-only. Il punto di vista di Federpromm è sicuramente noto alla comunità finanziaria, e in questa circostanza viene riconfermato in modo più obiettivo possibile. Ci siamo posti, quindi, una metodologia di analisi che ha preso in considerazione le variabili più significative in grado di generare un giudizio oggettivo, nonchè alcune ipotesi che possano essere di riferimento alla soluzione del “nodo” del conflitto di interesse che oggi sussiste nei vari modelli distributivi della consulenza finanziaria. 
Per cominciare, l’attuale configurazione della distribuzione dei servizi e strumenti finanziari dell’industria italiana si pone su posizioni “decisamente contrarie” alle proposte della EU, e qualora dovesse passare la norma sulla abolizione degli incentivi si creerebbero le condizioni per una destabilizzazione di tutto il sistema. In modo particolare:
Federpromm (affiliata Uiltucs e Uilca), nella dialettica degli opposti, è sulla stessa lunghezza d’onda con l’analisi evidenziata di recente in un brillante articolo (cfr. FCHub – febbaio 2023) dal prof. G. Santorsola (nella foto), il quale ha correttamente richiamato l’attenzione sul tema di fondo, che riguarda la “struttura dei modelli di business” e la “tutela del cliente al dettaglio”, che non può essere inquadrata imponendo normative a senso unidirezionale e con un unico modello di servizio, proprio per l’impatto negativo che avrebbe – se introdotto – il divieto degli incentivi per la forma e tipologia già adottata e sperimentata tra i diversi paesi dell’Unione. In particolare, sarebbero fortemente penalizzate l’Italia, la Francia e la Germania, che hanno adottato un sistema c.d. banco-centrico. Né è pensabile adottare nella situazione attuale un modello completamente 
indipendente (fee-only), vista l’arretratezza culturale e il basso livello medio di conoscenza degli strumenti finanziari degli italiani. Allo stesso modo, Federpromm crede che debba essere fatta chiarezza sulla convenienza del pagamento della consulenza ad una fascia di investitori di basso profilo, che mancano di una formazione nel settore del risparmio gestito. Su questo versante, siamo anche perfettamente in sintonia con la forma più rispondente ed elaborata dallo storico della promozione/consulenza finanziaria in Italia, il dr. G. Cassol (già presidente di Solfin Sim), che ha dedicato una vita allo studio del “modello ideale” di servizio per l’investitore retail. 
Il mercato vive sulle aspettative e le aspettative per il 2023 erano estremamente negative. Un pessimismo giustificato da elementi oggettivi, dalla guerra in Ucraina ai prezzi dell’energia all’inflazione all’aumento dei tassi, che ha generato una reazione estremamente conservativa, spingendo gli investitori a ridurre drasticamente l’esposizione azionaria e a posizionarsi principalmente sui titoli difensivi come energetici e healthcare. Intanto, a gennaio 2023 i mercati hanno iniziato a prezzare l’idea che il calo dell’inflazione proseguirà, anche se più lentamente, e che le banche centrali per sicurezza, ma anche per non perdere la faccia, manterranno uno o due rialzi dei tassi.
Ma qual è lo scenario a cui andiamo incontro? “La mia impressione è che sia stato scontato lo scenario peggiore e, quindi, che l’attesa di una recessione moderata sia già nei prezzi delle azioni, mentre diversi indizi fanno propendere più per un rallentamento che per una vera e propria recessione”, spiega Simion. “La cartina al tornasole saranno gli utili societari: negli ultimi mesi stiamo assistendo ad una drastica revisione degli utili da parte degli analisti, ma occorrerà capire quanto sarà profonda e quanto durerà. Dato che il mercato anticipa i minimi di sei-otto mesi, se gli utili toccassero i minimi tra maggio e giugno allora potremmo considerare quello di ottobre 2022 come il minimo della fase di correzione durata quasi un anno, ed il mercato potrebbe proseguire il suo movimento rialzista accelerando tra il secondo e il terzo trimestre dell’anno”.
“Aggiungiamo che, dopo le elezioni di mid-term,gli Stati Uniti sono entrati in una fase pre-elettorale e, statisticamente, questa è stata quasi sempre una fase di bull market”, prosegue il gestore. “Inoltre, in America abbiamo un tasso di disoccupazione ai minimi da 53 anni e la Fed inizia a parlare esplicitamente di disinflazione. È presto per essere ottimisti, dato che i segnali macroeconomici non sono confortanti, tuttavia, rispetto al quadro a tinte fosche con cui si era chiuso il 2022, adesso abbiamo una serie di elementi per capire quanto è lontana la fine del tunnel”.
L’inflazione in crescita, infatti, nel primo periodo del 2022 ha spinto l’acceleratore degli investimenti sul mattone per via della paura diffusa di una erosione del valore reale dei risparmi. Successivamente, via via che le banche centrali mettevano in atto la loro politica di contenimento dell’inflazione, aumentando i tassi di interesse, il rendimento dei titoli obbligazionari scendeva così tanto da rendere le obbligazioni – fino a novembre 2021 “snobbate” per via dei rendimenti effettivi prossimi allo zero o addirittura negativi – nuovamente appetibili. Oggi, infatti, il rendimento del BTP decennale è vicino al 4% (3,67% netto, senza reinvestimento delle cedole), e la sua attrattiva diventa più forte se consideriamo le imposte da pagare sui redditi da locazione e soprattutto il rischio di morosità dell’inquilino, pari in alcune regioni anche al 50% dei contratti in essere.
Relativamente all’investimento immobiliare, l’unico segmento che si avvicina alle obbligazioni è quello degli immobili da destinare a ricettività turistica sia nelle città più attrattive che nelle località di vacanza più conosciute e meglio organizzate del territorio italiano. A parte questo, la possibilità di ottenere canoni di locazione continuativi induce prudenza nei proprietari, soprattutto negli ultimi tempi alla luce dell’incertezza e dei rincari dei costi energetici. Secondo Tecnocasa, i rendimenti annui da locazione restano comunque interessanti: per un bilocale di 65 mq nelle grandi città italiane la media si attesta intorno al 5,1%, e le metropoli che spiccano per avere i rendimenti maggiori sono: Genova con il 6,3%, Palermo con il 6,1% e Verona con il 6,0%.
Per l’analisi dell’offerta sono stati considerati gli annunci di trilocali tra gli 80 e i 100 mq in vendita a gennaio 2023 a livello nazionale e in alcune delle principali città italiane (Roma, Milano, Torino, Palermo, Genova, Bologna, Firenze). A livello nazionale, il 75% delle abitazioni prese in esame appartiene alle classi energetiche meno efficienti, dalla G alla E, con una netta preponderanza degli immobili in classe G che rappresentano il 55% dell’offerta totale e con solo il 12% degli immobili in classe A. A livello locale la fotografia cambia da città a città, con Bologna che risulta la più virtuosa con la percentuale più bassa di trilocali appartenenti alle classi meno efficienti pari al 56% (con la Classe G al 27%) e la maggior quota di trilocali in Classe A (28%). Anche Torino mostra una quota contenuta di trilocali in Classe G (28%), ma qui il 65% dei trilocali appartiene alle classi meno efficienti dalla G alla E e solo il 7% degli immobili è in Classe A.
A Firenze il 71% dei trilocali appartiene alle classi meno efficienti di cui il 54% è la Classe G, ma la percentuale di quelli in Classe A è tra le più alte nelle città analizzate (19%). A Milano il 75% dei trilocali è nelle classi meno efficienti (la G rappresenta il 45% dell’offerta) e solo l’11% dei trilocali in vendita è in classe A. Roma ha una quota molto elevata di trilocali nelle classi meno efficienti (84%) con il 72% in classe G; il 12% dei trilocali in vendita è in classe A. A Palermo e Genova i trilocali in vendita nelle classi meno efficienti sono quasi la totalità, con il 96% nelle classi G, F, E a Genova e il 95% a Palermo. A Genova i trilocali in classe A sono soltanto l’1% e a Palermo il 2%.
La maggior parte degli immobili oggi in vendita in Italia, pertanto, appartiene alle classi energetiche meno efficienti. Per quanto riguarda i prezzi – prendendo in esame sempre i trilocali in vendita tra gli 80 e i 100 mq – la differenza tra quelli in classe A e quelli in classe G è molto elevata. A livello nazionale, infatti, un trilocale di 80-100 mq in classe A costa mediamente il 68% in più rispetto ad un appartamento dello stesso taglio e metratura in classe G. A Torino e Palermo la differenza di prezzo tra i trilocali in vendita in classe A e quelli in classe G supera il +130%, il +148% a Palermo e il +134% a Torino. A Milano, dove i prezzi medi dei trilocali sono più alti, la differenza è del +38%, a Bologna del +25%, a Genova e a Firenze del +22% e a Roma del +14%.
In estrema sintesi, le possibilità di una sensibile ripresa di azioni e obbligazioni sono buone, ma il quadro fondamentale al momento invita (ancora) alla cautela. Questi due aspetti non si contraddicono necessariamente. Riguardo ai semplici movimenti di mercato, il 2022 – un anno senza dubbio spettacolare – può essere riassunto abbastanza velocemente: quasi ovunque si è registrato un forte calo delle azioni e delle obbligazioni; nel caso delle obbligazioni in parte addirittura più che sui mercati azionari. I mercati azionari sviluppati hanno ceduto in media circa il 20%, le azioni dei mercati emergenti più o meno il 22%. Le materie prime sono state una delle poche eccezioni: hanno registrato aumenti dei prezzi, soprattutto nel settore energetico. Questo ha permesso anche alle azioni delle società del settore energetico di guadagnare in modo marcato, contrariamente al trend di mercato generale.
Se si analizzano i singoli paesi emergenti, appaiono, come quasi sempre, notevoli differenze di performance. La Cina, peso massimo dei mercati emergenti, è stata tra i principali perdenti, mentre la Russia è scesa ancora di più. Anche numerosi mercati azionari dell’Europa centrale e orientale sono stati molto deboli, stretti nella morsa tra inflazione elevata e guerra in Ucraina. L’eccezione verso l’alto più importante, e probabilmente anche la sorpresa più grande, è stato il mercato azionario turco, che ha fatto registrare aumenti massicci sia in valuta locale che in dollari USA. Anche in India e Brasile i mercati azionari hanno tenuto molto bene, sfidando il trend negativo globale.
Il contesto, per ora, resta ancora difficile. I rialzi dei tassi di interesse negli USA, l’inflazione, l’aumento del dollaro USA, le interruzioni del commercio globale dovute alle sanzioni occidentali contro la Russia nonché la rigida politica cinese riguardo al Covid-19 hanno pesato gravemente sulle economie di molti mercati emergenti, e per il momento le sfide dovrebbero continuare. Tuttavia, ci sono buone probabilità che almeno i grandi paesi emergenti quest’anno riescano a evitare una recessione. La ripresa economica in Cina potrebbe trasformarsi in un importante sostegno per i mercati emergenti, ma è ancora largamente incerto quanto forte e quanto veloce possa essere la ripresa della congiuntura cinese.
Molte banche centrali dei paesi emergenti hanno aumentato in modo aggressivo i tassi di interesse nel 2022. Questo, insieme all’inflazione ancora abbastanza elevata, dovrebbe pesare significativamente sulla crescita economica. Ad eccezione di Cina e India, che hanno un mercato interno molto grande, la maggior parte delle economie dei paesi emergenti segue la congiuntura globale con un certo ritardo, ma ciò non deve necessariamente essere così anche per i mercati finanziari. Infatti, dopo anni in cui le azioni dei paesi emergenti sono rimaste molto indietro rispetto ai mercati sviluppati (in particolare agli USA), potrebbe essere giunto il momento di registrare un andamento superiore alla media. Il timore di perdere un eventuale movimento al rialzo potrebbe portare ad afflussi significativi di capitali e quindi a rialzi dei corsi, anche se i dati fondamentali ancora non lo permetterebbero.
Negli ultimi due, tre mesi si sono già manifestate tendenze in questa direzione. Tuttavia, in un primo momento potrebbero ancora verificarsi delle correzioni, possibilmente sulla scia di un peggioramento dei dati economici globali, di delusioni sul fronte dell’inflazione e dei tassi di interesse o a seguito di un nuovo rafforzamento del dollaro USA. Nel complesso, le prospettive a lungo termine per le azioni dei paesi emergenti sono buone, nonostante i rischi economici e geopolitici che indubbiamente esistono. Soprattutto l’America Latina, l’Asia orientale e i mercati dell’Europa dell’Est attualmente sembrano promettenti. Questi ultimi potrebbero inoltre beneficiare di un’eventuale fine della guerra in Ucraina, ma in cambio restano senza dubbio anche particolarmente vulnerabili in caso di espansione del conflitto.
Anche le obbligazioni dei mercati emergenti sembrano interessanti, e nell’anno i corso dovrebbero offrire buone opportunità. Infatti, dopo che negli ultimi anni moltissimi investitori erano fuggiti da queste obbligazioni, oggi esse sono sottorappresentate in molti portafogli. Questo vale soprattutto per le obbligazioni in valuta locale. Se dovesse affermarsi una tendenza al rialzo, il ritorno degli investitori potrebbe portare di nuovo a netti afflussi di capitale. Come sempre, rimane importante una buona selezione fra paesi, emittenti e valute.
