Economia USA: i singoli numeri non sono allarmanti, ma persiste preoccupazione dal punto di vista macroeconomico. Nel frattempo la Bce taglia di nuovo i tassi.
di David Pascucci, analista dei mercati di XTB
A pochi giorni dal primo dibattito pubblico tra Kamala Harris e Donald Trump, durante il quale i due candidati alla presidenza degli Usa hanno tenuto un confronto di circa 1 ora e 45 minuti, si sono affrontati vari temi, soprattutto quelli relativi a geopolitica ed economia. In sintesi, si parte subito con il dibattito economico, tema molto caro agli americani, con la Harris che promette sgravi fiscali per le piccole imprese mentre Trump ribatte parlando della attuale situazione definita come “disastrosa” per via dell’inflazione. Harris afferma di avere un piano per la classe media e in generale per la “working class” parlando di “economia delle opportunità” mentre Trump ribatte a questa affermazione accusando l’attuale governo di essere stato “disastroso” per tutte le classi.
La Harris accusa Trump di aver lasciato l’economia Usa con la disoccupazione più alta dalla grande depressione del 1929, Trump ribatte dicendo che ha creato una delle economie più forti anche grazie ai dazi nei confronti della Cina. Sul tema geopolitico Trump afferma che con lui alla presidenza finirà la guerra tra Russia e Ucraina, nel mentre la Harris afferma che con lui alla presidenza avremmo avuto Putin a Kiev con gli occhi puntati verso l’Europa. Un dibattito alquanto inconsistente dal punto di vista dell’economia, con pochi punti chiari da ambo le parti e senza alcun punto forte e presa di posizione nei confronti dell’attuale situazione economica.
La situazione economica degli Usa, per quanto i numeri presi singolarmente non siano eccessivamente allarmanti, risulta preoccupante da un punto di vista macroeconomico. La disoccupazione non é alta, si trova poco sopra il 4%, ma di fatto la tendenza al rialzo sembra essere segnata e quando vediamo una disoccupazione al rialzo con questi ritmi, non abbiamo visto di certo un’espansione economica, anzi, abbiamo sempre assistito ad un rallentamento. Il rallentamento del mercato del lavoro viene confermato dal ribasso dell’inflazione, spinto solitamente da un calo della domanda, mentre da un punto di vista della gestione delle politiche monetarie, la Fed dovrà attuare un ciclo di taglio dei tassi qualora dovesse peggiorare il mercato del lavoro, evento che è già sotto gli occhi di tutti.
Al momento, vedendo le correlazioni macroeconomiche principali, il prossimo presidente avrà a che fare una situazione alquanto delicata che ricorda le stesse condizioni viste tra il 2000 e il 2003 e tra il 2007 e il 2009, ossia tassi alti, inflazione al di sopra del target e disoccupazione sui minimi in via di peggioramento, condizioni che hanno portato ad un epilogo tutt’altro che roseo sui mercati azionari. Il futuro esito delle elezioni non potrà quindi fermare quelle che sono le leggi macroeconomiche, forze inarrestabili nel momento in cui iniziano a intraprendere una direzione ben precisa. Ricordiamo che le decisioni in merito alle politiche monetarie, o a politiche fiscali, hanno un impatto sull’economia solamente dopo che il quadro macro si é assestato sulle sue regole fondamentali.
Il mercato del lavoro è al momento al centro dell’attenzione degli operatori di mercato, un mercato del lavoro che è precario a livello globale, questo per via del forte aumento dei tassi di interesse su scala globale, condizione essenziale per una diminuzione di quell’inflazione che è andata sui massimi storici circa 2 anni fa. Il rallentamento attuale sembra essere inevitabile, il mercato del lavoro sarà il primo vero compito da svolgere per il nuovo presidente degli Usa, un compito non facile considerando la grandezza imponente di questa variabile economica fondamentale.
Nel frattempo, la Bce ha portato i tassi di interesse dal 4,25% al 4%, un taglio già ampiamente previsto dagli operatori che di certo non rimangono sorpresi da questa decisione piú che doverosa. Con un’inflazione al 2,2%, quindi vicina al target, questo dovrebbe essere uno dei tanti tagli che vedremo nel corso dei prossimi mesi. L’entitá dei prossimi tagli sará strettamente dipendente dall’andamento dell’inflazione, giá al 2,2% e dall’andamento del tasso di disoccupazione che potrebbe essere determinante cosí come lo é per l’economia Usa. Qualora l’economia dovesse rallentare in modo vistoso, come stiamo vedendo in Germania, il ritmo dei tagli potrebbe diventare ancor piú aggressivo.
Il fatto che per più di due anni, da quel marzo 2022 in cui la Federal Reserve ha aumentato per la prima volta i tassi di interesse, l’economia Usa sia andata bene nonostante l’aumento dei tassi di interesse, non significa che non si rischi una recessione. Certo non è detto che un’economia cada sempre in recessione se i tassi di interesse rimangono a livelli elevati per un periodo prolungato. Tuttavia, le probabilità non sono a nostro favore e il secondo trimestre 2024 ha fornito poche prove che questa volta potrebbe essere diverso, nonostante gli ottimi risultati dei mercati finanziari che potrebbero indurci a pensarla in altro modo.
L’esaurimento del risparmio in eccesso delle famiglie statunitensi costringerà i consumatori a risparmiare di più, in un momento in cui la crescita dei salari si sta normalizzando e la disponibilità di credito è limitata da standard di prestito più rigidi da parte delle banche, con conseguente riduzione dei consumi. Il risultato è che la crescita delle vendite reali al dettaglio è negativa da tempo, mentre i tassi di insolvenza sui debiti delle famiglie sono in aumento e potrebbero raggiungere un livello preoccupante entro l’autunno. D’altra parte, la fascia più alta della popolazione, in termini di reddito, che rappresenta il 40% della spesa discrezionale, sta continuando a spendere, ma non si sa quanta domanda repressa rimanga. Inoltre, la sua propensione marginale al consumo è bassa. Finché i tassi d’interesse rimarranno elevati, ci aspettiamo che i consumatori congelino la loro volontà di spesa.
L’aumento dei tassi di interesse ha effetti negativi anche sul mercato immobiliare, che presenta evidenze contraddittorie: nelle case monofamiliari continua a esserci carenza di offerta, mentre vi è eccesso nel mercato multifamiliare, il quale sta portando a un rallentamento delle vendite. Inoltre, molti proprietari non sono disposti a cambiare casa perché ciò comporterebbe la stipulazione di un nuovo mutuo molto più costoso. Poiché il mercato immobiliare rappresenta una grande fonte di crescita economica, ci aspettiamo che l’attuale rallentamento abbia effetti rilevanti sull’economia, a partire dal mercato del lavoro.
In effetti, l’ultimo trimestre ci ha suggerito che il mercato del lavoro ha iniziato a raffreddarsi. Il tasso di disoccupazione è passato dal minimo del 3,4% di gennaio 2023 al 4,1% di giugno di quest’anno. Il dato più preoccupante è che negli ultimi tre mesi è aumentato costantemente (dal 3,8% al 4,1%). Contemporaneamente, il numero di lavoratori temporanei sta crollando. Perché è importante? Perché le aziende tendono a licenziare i lavoratori part-time prima di iniziare a tagliare i dipendenti a tempo pieno. La storia dimostra che quando il tasso di disoccupazione inizia a salire, tende ad auto-alimentarsi, poiché la perdita di posti di lavoro porta a una riduzione dei consumi, che a sua volta porta a un’ulteriore perdita di posti di lavoro. Una conferma del deterioramento del mercato del lavoro viene anche dal lato della domanda: il numero recente di nuove assunzioni è stato scarso, se si escludono quelle effettuate negli uffici pubblici e nel settore sanitario. Allo stesso modo, il tasso di apertura dei posti di lavoro puntano tutti nella stessa, cupa direzione.
Raffreddamento dei consumi, allargamento delle crepe nel mercato immobiliare e indebolimento del mercato del lavoro: ci sono tutti gli ingredienti necessari perché la Fed inizi a tagliare i tassi in modo aggressivo. Eppure, la banca centrale esita. L’origine di questa impasse è ancora una volta il timore che un taglio dei tassi troppo precoce possa scatenare una seconda ondata di inflazione. Mentre anni di inflazione contenuta hanno compensato i picchi registrati nel recente passato, ora siamo tornati al trend di lungo periodo e quindi un’inflazione superiore alla media rischierebbe di disancorare le aspettative a lungo termine, con lo spettro degli anni ’70 che aleggia tra 
le mura del Marriner S. Eccles Building. La buona notizia è che l’inflazione, dopo un inizio d’anno sorprendentemente forte, sta ora regredendo inesorabilmente verso l’obiettivo della Fed. Rispetto al trimestre precedente, siamo più fiduciosi che i prezzi continueranno a scendere nei prossimi mesi, poiché le variabili di “catch-up” stanno per entrare in gioco. Ad esempio, il tasso di crescita degli affitti dei nuovi inquilini è quasi nullo, il che ridurrà il tasso di crescita medio degli affitti, poiché i contratti esistenti che scadono vengono rinnovati a prezzi più bassi.
Purtroppo, le buone notizie finiscono qui. Una recessione non è un evento a probabilità zero. Sebbene non ci aspettiamo qualcosa di simile a quello verificatosi durante la grande crisi finanziaria, il nostro orientamento è in netto contrasto con il crescente ottimismo dei principali Ceo sulla possibilità di evitare una recessione. Con un’economia in rallentamento e la Fed incapace di tagliare in modo aggressivo, l’unica ancora di salvezza in circolazione è uno stimolo fiscale da parte del governo. Tuttavia, considerando lo stato (delicato?) del bilancio pubblico statunitense, è altamente improbabile che possa essere implementato. Piuttosto, è probabile che la necessità di ridurre il deficit di bilancio diventi un detrattore della crescita economica in futuro.
primo turno si è affermato il Rassemblement National di Marine Le Pen. L’aumento dell’incertezza politica che ne è derivato, unito ai crescenti rischi che ciò possa danneggiare le finanze pubbliche francesi, ha portato il differenziale di rendimento dell’OAT decennale francese rispetto alla Germania a 84 pb (+35 pb), il livello più alto degli ultimi 12 anni, con il rendimento dell’OAT decennale al 3,28%, mentre il rendimento del Bund è sceso di 22 pb al 2,4%. L’incertezza politica in Francia ha avuto un impatto anche sugli spread di altri paesi periferici: lo spread BTP-Bund è salito di 30 pb a 160 pb, con il 10Y al 4%.
Come ampiamente previsto, la Commissione europea ha proposto al Consiglio l’apertura di una procedura per deficit eccessivo nei confronti dell’Italia (e di altri sei Paesi). Non vediamo alcun impatto rilevante a breve termine dalla richiesta di procedura d’infrazione. Lo sforzo per il bilancio italiano non è significativo ed è in gran parte già previsto nel percorso programmatico del governo, che tuttavia ha margini di manovra limitati. Giudichiamo positivamente le dichiarazioni del Ministro dell’Economia Giorgetti (nella foto), che ha rafforzato il concetto di “percorso di cautela” e “selettività” sulla finanza pubblica.
Negli Stati Uniti, l’ufficio di bilancio del Congresso ha pubblicato nuove proiezioni che indicano che il deficit federale dovrebbe essere di 1,9 trilioni di dollari, pari al 6,7% del Pil, nell’attuale anno fiscale 2024. Questa proiezione è superiore di oltre 400 miliardi di dollari rispetto alle previsioni di febbraio. Inoltre, si prevede che il deficit si ridurrà solo marginalmente nei prossimi anni, raggiungendo un minimo del 5,5% del Pil nel 2027, prima che l’invecchiamento della popolazione e l’aumento dei costi di servizio del debito lo riportino verso il 7% del Pil entro un decennio. Anche se riteniamo che i tassi rimarranno strutturalmente più alti rispetto al recente passato, la riduzione del costo del debito ci sembra l’unica strada politicamente percorribile per gestire la crescita del debito pubblico, motivo per cui ci aspettiamo che la Fed riduca i tassi il prima possibile. Questo scenario è favorevole alle azioni nel medio termine.
Il nostro scenario di base prevede una crescita economica modesta che non sfoci in una recessione, con un miglioramento in Europa e un rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti (in particolare dei consumi) e le banche centrali che ridurranno gradualmente i tassi di interesse reali, prima la Bce, poi la Fed. In questo contesto continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. I temi chiave del nostro portafoglio rimangono il Green capex, con titoli come Danieli e Prysmian che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori, e la transizione energetica, dove confermiamo il nostro posizionamento sempre su Prysmian.
Per quanto riguarda le ultime due elezioni, va ricordato che sarebbe la terza volta che nell’ultimo secolo esse coincidono nello stesso anno solare. È successo infatti anche nel 1964 e nel 1992 e, come sempre accade, i mercati finanziari si focalizzeranno nei prossimi mesi sugli esiti elettorali. Per quanto riguarda le elezioni negli Stati Uniti, su cui ci concentreremo in questa analisi, il nervosismo degli investitori è assicurato, soprattutto se i sondaggi dei due contendenti, Joe Biden e Donald Trump, continueranno a mostrare una competizione così serrata. allo stato attuale, gli ultimi sondaggi prevedono una sostanziale parità tra i due candidati, con circa il 45% del voto nazionale, ma è noto che i mercati non amano l’incertezza, e la prospettiva di un ballottaggio tra i due candidati verrà sicuramente accolta con un aumento della volatilità e dell’avversione al rischio.
È importante ricordare che, oltre a eleggere il Presidente, gli americani voteranno anche sulla composizione del Congresso. In altre parole, tutti i 435 seggi della Camera dei Deputati e 34 dei 100 seggi del Senato saranno in palio e, come sempre, il risultato finale sarà molto importante per determinare la reazione dei mercati, in quanto detterà la capacità del nuovo presidente e del suo partito di imporre importanti cambiamenti politici. Tutto lascia supporre che, in caso di vittoria, il Presidente Biden proseguirebbe con la sua linea politica continuando a dare priorità alla crescita dell’occupazione, cosa che ha funzionato molto bene durante il suo primo mandato. La politica fiscale rimarrebbe probabilmente espansiva, concentrandosi sul sovvenzionamento della domanda di alloggi e istruzione. A differenza di Trump, il leader democratico cercherebbe anche di proseguire con il programma di aumento delle le tasse sui redditi più alti e sulle grandi aziende, compreso un aumento dell’aliquota fiscale sulle società dal 21% al 28%.
L’amministrazione Biden prevede che questi aumenti fiscali ridurranno il deficit di 3.000 miliardi di dollari nel prossimo decennio, ma la probabilità che una decisa stretta fiscale venga approvata è minima nel contesto politico statunitense. La politica estera, invece, continuerà a essere un tema di estrema importanza. La leadership di Biden non ha portato l’inversione delle politiche di Trump che ci si aspettava, poiché ha mantenuto un alto livello di protezionismo, soprattutto nei confronti della Cina. È probabile che questo rapporto gelido tra gli Stati Uniti e il gigante asiatico continui anche sotto Biden. Allo stesso modo, il continuo sostegno all’Ucraina e la permanenza degli Stati Uniti nella NATO sono dati per scontati.
Per contro, un secondo incarico di Donald Trump potrebbe significare un ritorno al suo approccio “America first”. Verrebbero imposte tariffe sulle importazioni dall’estero per incoraggiare la produzione interna e aumentare il gettito fiscale, e verrebbero attuate politiche per promuovere il reshoring delle attività negli Stati Uniti, tra cui la proposta di una tariffa del 60% sulle importazioni dalla Cina e del 10% su tutte le altre. È altrettanto probabile che sorgano dubbi sull’adesione degli Stati Uniti alla NATO, che aumenterebbe i rischi per la sicurezza europea, e sulla delocalizzazione della produzione 
industriale negli Stati Uniti, che potrebbe comportare rischi per l’economia e la valuta comune. È anche probabile che si assista a un ritorno ad alcune delle sue precedenti politiche interne; in particolare l’estensione del Tax Cuts and Jobs Act del 2017, che ha introdotto l’aliquota fiscale fissa del 21% per le imprese. La politica fiscale sarebbe espansiva, come quella di Biden, ma con la priorità di stimolare l’offerta attraverso i tagli fiscali piuttosto che facendo aumentare la domanda.
Relativamente ai mercati valutari, sarebbe ragionevole pensare che una vittoria di Biden porterebbe ad una minore volatilità, spingendo la coppia euro-dollaro verso l’alto. Dopo tutto, gli investitori vedono di buon occhio il mantenimento dello status quo e la vittoria del democratico eviterebbe l’antiglobalismo di Trump e ridurrebbe il rischio per la sicurezza europea. Questo avrebbe anche un effetto a catena sulle valute dei mercati emergenti, in particolare quelli asiatici, poiché gli investitori vedrebbero di buon occhio un minore protezionismo e una crescita globale più forte. Al contrario, una vittoria di Trump porterebbe a una maggiore volatilità dei mercati e sarebbe negativa per l’euro-dollaro. Questo perché i mercati si preparerebbero a tariffe più elevate, alla delocalizzazione e all’incertezza sulla NATO. Il risultato sarebbe negativo anche per le valute dei mercati emergenti, con il rischio di nuove barriere commerciali e una politica estera più imprevedibile. Tra tutte le valute, quelle asiatiche saranno probabilmente le più colpite, poiché gli investitori temono un rallentamento della crescita in Cina.
Un altro fattore da non trascurare nelle prossime elezioni statunitensi è il rischio di una crisi costituzionale. Questa situazione non può essere esclusa alla luce dei problemi legali che il candidato Trump deve affrontare. Egli è infatti il primo ex presidente nella storia degli Stati Uniti a essere incriminato penalmente: deve affrontare quattro accuse penali e diverse cause civili. Sebbene la Costituzione degli Stati Uniti non gli impedisca di candidarsi alla presidenza, le varie date dei processi potrebbero influenzare la sua campagna elettorale e una condanna prima di novembre potrebbe danneggiare significativamente le sue possibilità alle urne. Lo scenario più difficile da prevedere sarebbe quello in cui si verifichi una grave 
controversia sull’esito delle elezioni e, questa volta, Trump ottenga un sostegno sufficiente nelle amministrazioni degli Stati contesi per creare una crisi costituzionale. Un simile scenario metterebbe seriamente in discussione la capacità del governo statunitense di funzionare con successo e potrebbe portare alla paralisi politica all’interno di Washington. In questo caso, per la prima volta, potremmo assistere a una rottura del classico paradigma di avversione al rischio. In altre parole, questa situazione potrebbe innescare la debolezza del dollaro USA, ma la mancanza di precedenti rende le previsioni molto difficili.
Ultimo ma non meno importante, assistiamo a un’incoraggiante ripresa economica in Europa, con le economie dell’Eurozona e del Regno Unito che sembrano essersi lasciate alle spalle la fase più critica. Questo dinamismo ha portato sostegno e vigore a euro e sterlina, le quali hanno recuperato terreno nei confronti del dollaro negli ultimi tempi. Come sempre, è fondamentale monitorare incessantemente il panorama dei mercati finanziari poiché gli scenari possono evolversi rapidamente. A completamento dell’analisi sui mercati finanziari e valutari, emergono sviluppi rilevanti riguardanti alcune delle valute fondamentali e alcune meno centrali nel contesto globale.
Il marasma che ha afflitto i mercati il mese scorso ha visto lo yen giapponese e la corona svedese come i protagonisti meno lusinghieri. Quest’ultima, in particolar modo, ha subito il contraccolpo di un’economia che procede a passo rallentato e di un atteggiamento ultra-cauto adottato dalla Riksbank, la banca centrale di Svezia. Le indicazioni di un possibile taglio dei tassi nella prossima riunione di maggio hanno avuto un impatto tangibile sulla posizione della corona, addirittura mandandola al suo livello più basso dallo scorso novembre contro euro.
I dati sull’attività economica e sulle prospettive di crescita sono altresì cruciali. Nonostante le tensioni inflattive e la stretta monetaria, le economie sembrano dimostrare una resistenza maggiore del previsto. In questo contesto, gli indicatori PMI sia in Eurozona sia nel Regno Unito riflettono un ottimismo moderato, suggerendo un’espansione dell’attività economica. Sorprendentemente, una convergenza dei dati tra Stati Uniti ed altre aree economiche principali potrebbe rafforzare le posizioni di euro e sterlina nei confronti del dollaro.
La stagione delle trimestrali Usa è iniziata con le banche, attese al banco di prova per verificare se le insolvenze in corso su credito al consumo potevano iniziare a emergere nei bilanci. In realtà qualcosa si è iniziato a vedere ma molto poco: le insolvenze pubblicate sono ancora su livelli infimi del 1,5%, mentre le statistiche di sistema indicano che siamo al 6%-7% su credito al consumo e si stima che le perdite sul Commercial Real Estate siano al 25%-30% (Fonte: Financial Stability Report Fmi). Nel frattempo l’associazione bancaria americana, tramite il Bank Policy Institute, ha iniziato a fare lobby sul Congresso e sulla Fed per bloccare l’implementazione di Basilea 3, dato che la sua applicazione farebbe emergere l’esigenza di ingenti ricapitalizzazioni per i primi dieci istituti bancari americani, proprio mentre invece sono impegnati in forsennati buy back, riducendo il capitale per sostenere i titoli in borsa (si veda Bank Policy Institute: Basel III accord US finalization).
È l’ennesima conferma che allo stato attuale tutto quello che circola nel sistema “galleggia” ai prezzi di carico nei bilanci di banche, fondi pensione, assicurazioni, Private Credit e Private Equity. Circa 13/14 trilioni di asset non vendibili ai prezzi evidenziati sui bilanci di queste istituzioni, le cui perdite effettive sono sconosciute e non contabilizzabili. Alcuni fondi pensione americani hanno iniziato a ricorrere ai prestiti bancari per pagare le contribuzioni mettendo a collaterale gli asset illiquidi (non è mai accaduto prima). Fondi di Private Equity hanno iniziato a pagare i dividendi agli azionisti con prestiti bancari garantiti dalle partecipazioni che hanno in portafoglio (rendimenti prodotti dal debito). JPMorgan e Bank of America hanno centrato i profitti attesi pescando dalle riserve accantonate per rischi su crediti. La riduzione delle riserve per rischi su crediti mentre le insolvenze di sistema salgono, come anche la riduzione del capitale tramite buy back per sostenere i titoli in borsa, evidenziano il livello di ridicolo paradosso raggiunto dal settore finanziario Usa: aumentano le perdite e i rischi di sistema ma si riducono le protezioni di capitale e riserve per fare le trimestrali e tenere su la Borsa, il tutto sotto gli occhi degli attenti “regulators”.
Tutto questo conferma che lo scenario di Balance Sheet Recession è in arrivo o forse è già cominciato. La dinamica della spesa pubblica negli Stati Uniti non fa che confermare il terrore dei policy makers per la situazione che hanno creato, e che richiede ora il costante intervento pubblico per essere sostenuta ed evitare di trascinare l’economia mondiale in una crisi. Tuttavia l’intervento pubblico costante crea altri problemi di sostenibilità del debito, innescando un intreccio pericoloso, dove per sostenere il debito privato non più sostenibile è necessario fare debito pubblico a ritmi non sostenibili. Pertanto, le sorti dell’economia sono ormai intrappolate in un meccanismo che non può contabilizzare le perdite, non può far scendere la Borsa, non può subire una recessione, non può fermare la spesa pubblica e non può rimborsare il debito.
A questo punto potrebbe essere messa meglio la Cina, che può permettersi un deleverage che noi non possiamo permetterci. La Cina, infatti, ha deflazionato gli asset finanziari, ha avviato un deleverage nel settore immobiliare e sta implementando riforme e ristrutturazioni di debito. Gli Stati Uniti, invece, hanno costruito una gigantesca bolla di credito speculativo grazie – si fa per dire – al lungo periodo di Quantitative Easing e tassi zero. Si potrebbe dire che, in realtà, l’economia occidentale non si sia mai veramente ripresa dalla crisi del 2008. Europa, Giappone e Usa, dopo la crisi, hanno operato per 14 anni con il costante supporto monetario e pubblico. Dal 2008 al 2013 tale supporto ha consentito di sostenere le difficoltà nella fase di uscita dalla crisi, ma successivamente si è trasformato in carburante per nuove ondate speculative su credito e finanza che hanno creato la situazione attuale.
Anche l’economia americana ha ora in essere un intreccio perverso tra Real Estate (commerciale), banche e Shadow Banking System, a cui si aggiunge però anche Private Equity e Venture Capital, anche loro molto interconnessi con banche e Shadow Banking (BoE warns of risks from PE bubble – FT March 27,2024). Il sistema finanziario Usa è decisamente più sofisticato di quello giapponese e di quello cinese, ma la sofisticazione e la complessità ha vantaggi e svantaggi. Consente di inventare nuovi meccanismi di finanziamento al sistema, alternativi e innovativi, ma questo accentua i rischi non monitorati. Inoltre, il sistema finanziario americano ha una spiccata capacità nello spargere in modo diffuso e globale i rischi di sistema, mentre cinesi e giapponesi tendono a tenerseli in casa propria, infatti la crisi giapponese e cinese non ha procurato contagi duraturi.
I recenti rialzi in corso sull’Oro, nonostante dollaro forte e tassi alti, potrebbero quindi avere motivazioni non semplicemente legate al contesto inflazionistico ma a rischi di sistema che la maggioranza degli investitori non ha ancora completamente percepito. A complicare il quadro generale concorre la situazione geopolitica di contrasto tra le due principali economie mondiali. Stati Uniti e Cina sono in una precaria posizione economico finanziaria: tutti e due nascondono perdite, hanno problemi sulle banche e nello Shadow Banking, hanno problemi nel settore immobiliare e manipolano i dati macro per far vedere che tutto è ok. La differenza di strategia per gestire i problemi è però evidente: la Cina ha preferito evitare stimoli e avviare una pulizia del sistema (deleverage) pagando il conto subito, gli Stati Uniti spingono su stimoli aggressivi e non vogliono ripulire il sistema con il deleverage. Occorre ora chiedersi quale delle due strategie è la più sostenibile nel tempo: quella finalizzata a pagare i danni di politiche sbagliate o quella che cerca di non pagarli?
Le previsioni per le emissioni di titoli del Tesoro nel 2024 sono state riviste al rialzo, raggiungendo la cifra record di 1,34 trilioni di dollari in treasury decennali, soprattutto a causa dell’aumento dei tassi d’interesse. Eppure, nonostante le preoccupazioni, l’ultima emissione di titoli di stato americani ha avuto un successo record, grazie agli alti d’interesse e alla apparente stabilità dell’economia. Invece, la situazione sul fronte della bilancia commerciale continua a peggiorare. Gli Stati Uniti, infatti, registrano un ennesimo saldo negativo, poiché importano ormai da tempo più beni e servizi di quanti ne esportano. Questo deficit, che ammonta a circa 800 miliardi di dollari annui, rappresenta un ulteriore freno alla crescita economica del paese e rende molto complesso il quadro economico americano, che deve affrontare anche le incertezze geopolitiche che vedono coinvolti gli USA, indirettamente, sia nel conflitto Russo-Ucraino che in quello tra Israele e Popolo Palestinese.
Questi elementi di politica internazionale, senza dubbio, sono ulteriori fattori di rischio per la stabilità finanziaria del paese, e il futuro dell’economia americana dipenderà da come il governo riuscirà ad affrontare tutte queste sfide. L’amministrazione Trump e quella Biden hanno provando a correre ai ripari, adottando misure protezionistiche sia nei confronti dei paesi asiatici ma anche nei confronti dell’Europa. Pure gli incentivi all’economia americana (come l’IRA ed il CHIPS and Science Act) sono misure per ridurre il deficit di bilancio, aumentare le esportazioni ed anche riportare a casa il know how tecnologico strategico. Intervenendo alla Camera, la segretaria al Tesoro Usa Janet Yellen si è detta preoccupata per il trend del deficit statunitense. Parliamo della medesima Janet Yellen che, non più tardi di 24 ore prima, aveva fissato in 243 miliardi di dollari il controvalore di nuove emissioni di debito previste per il secondo trimestre di quest’anno e in 847 miliardi quello relativo al periodo giugno settembre.
Gli effetti di questi fattori di rischio si fanno sentire già dall’ultimo scorcio del 2023, e mentre i media distraggono l’attenzione dei cittadini americani (e del mondo) dirottandole dai problemi dell’economia alle proteste negli atenei, il tasso di risparmio precipita al 3,2% del reddito disponibile – il minimo storico assoluto – e il 43% delle piccole e medie imprese USA non è riuscita a pagare l’affitto ad aprile. Il quadro che emerge, pertanto, non è affatto quello di un’economia che sta vivendo un “soft landing“, come sostenuto ripetutamente da alcuni economisti, ma quello di un sistema economico che sta accelerando verso una crisi profonda, che colpirà duramente le famiglie e le piccole imprese americane, riportando gli USA in una situazione di “scollamento” dell’economia reale da quella puramente finanziaria del tutto simile a quella del 2007-2008, allorquando fu evidente che la finanza “drogata” da artifizi contabili ai limiti della truffa sistemica era come un asteroide impazzito lanciato verso la terra.
Oggi come allora, infatti, Wall Street, le grandi aziende tecnologiche e gli insider del mercato finanziario continuano ad arricchirsi, mentre la classe media e le fasce più deboli della popolazione americana si impoveriscono. Il sistema attuale, basato su un debito in costante crescita e su una speculazione finanziaria sfrenata, è insostenibile e sta portando il paese verso una crisi economica e sociale di vaste proporzioni. Se ne sono accorti anche diversi paesi Africani, tra cui Sudafrica, Nigeria e Ghana, che hanno deciso di rimpatriare le proprie riserve auree dagli Stati Uniti. Questa mossa, allarmante per l’economia 
americana, è motivata, da un lato, dall’inasprimento delle tensioni internazionali e dall’intensificarsi delle controversie commerciali che accrescono la cautela dei paesi africani e li spingono a non esporre le proprie riserve d’oro a potenziali rischi derivanti da azioni avverse degli Stati Uniti (come sta avvenendo con la Russia); dall’altro, dalla crescente sfiducia verso il ruolo di custode delle riserve auree straniere degli USA, che nel 2012 hanno lasciato un segno indelebile negando alla Grecia l’accesso alle proprie riserve d’oro depositate in territorio americano.
L’ultimo Rapporto sul Credito Italiano – Trends & Insights di Experian – principale società di global information al mondo – relativo al mese di marzo 2024, riporta come il 2024 sia iniziato sotto i migliori auspici anche per il segmento dei prestiti e per i finanziamenti online: per entrambi, infatti, le richieste continuano a crescere ogni mese, con marzo che ha registrato +8% per i prestiti finalizzati, +14% per i personali e +10% per finanziamenti online. Il primo trimestre, pertanto, conferma la tendenza positiva del mercato, soprattutto per i finanziamenti web e per i prestiti personali, cresciuti rispettivamente del +34% e del +18% in confronto all’ultimo trimestre del 2023.
Fatica il “Buy Now, Pay Later”, che negli ultimi tre mesi ha fatto registrare un calo di utilizzo del -19% rispetto al periodo ottobre-dicembre 2023, in cui si sono concentrate la maggior parte delle spese dell’anno. Tuttavia, ciò non inficia la rilevanza del BNPL per i consumatori di oggi: sono infatti proprio i periodi di offerte a far registrare dei picchi significativi di utilizzo e proprio nella settimana dal 20 al 25 marzo, coincisa con le offerte di primavera di Amazon, è stato rilevato un aumento di richieste del +30% rispetto ai periodi precedenti. “Al di là dei periodi di stallo, dovuti alla diminuzione delle spese o all’assenza di festività, la centralità del Buy Now, Pay Later come strumento di consumo rimane indubbia, come evidenzia la crescita del 
+122% registrata negli ultimi due anni”, afferma Armando Capone, General Manager Experian Italia. “Di conseguenza, siamo certi che il trend dell’utilizzo di BNPL e finanziamenti web non farà altro che crescere nei prossimi mesi, e in generale, possiamo dire che il primo trimestre del 2024 fa ben sperare per la ripresa del mercato del credito italiano nel complesso, con la diminuzione dei tassi di interesse su mutui e prestiti che gradualmente contribuirà ad una stabilizzazione e nuova crescita dei volumi”.
Le famiglie italiane hanno ricevuto finanziamenti per l’acquisto dell’abitazione per 10.822,1 milioni di euro, rispetto allo stesso trimestre dell’anno precedente si registra una variazione delle erogazioni pari a -15,8%, per un controvalore di -2.032,5 milioni di euro. “La fotografia – dichiara Renato Landoni (nella foto), Presidente Kìron Partner – indica ancora un ridimensionamento nell’erogazione del credito concesso alle famiglie, che conferma la tendenza sia del terzo trimestre 2023 (quando la variazione è stata pari a -24,7%) sia del secondo trimestre 2023 (-33,3%). Gli ultimi dodici mesi si sono chiusi con 41.240,8 milioni di euro erogati, con una variazione pari a -25,4% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente”.
A livello nazionale l’indagine condotta dalla BCE a gennaio 2024 riflette un aumento del numero di famiglie a basso reddito che lamentano difficoltà nel soddisfare i pagamenti del mutuo; questo dato è influenzato principalmente dalla crescita delle rate dei mutui causate dall’aumento dei tassi di interesse. È ragionevole ipotizzare un effetto “onda” riguardo al disagio delle famiglie a basso reddito che si trascina dagli scorsi mesi e che crea minor serenità su questo campione. I tassi sui nuovi finanziamenti per l’acquisto di abitazioni hanno registrato una modesta riduzione, collocandosi al 4,31% a febbraio 2024, rispetto al 4,38% di gennaio (il tasso preso fa riferimento al TAEG e quindi al tasso comprensivo di tutte le spese).
Tutti sanno che i profitti di Nvidia non sono sufficienti a salvare l’economia americana dalla crisi del sistema bancario e non eviteranno una probabile recessione. Una sola società non può modificare il quadro fondamentale dell’intera economia, sebbene possa essere utilizzata nel breve termine come una grande fonte di distrazione dai problemi strutturali sempre più evidenti. L’analisi dei bilanci delle banche americane ci dice che è già iniziata una crisi finanziaria, esattamente come nel marzo del 2007, quando i bilanci delle banche dicevano la stessa identica cosa, anche se Wall Street ha cercato di nascondere fino alla fine la realtà. La grande operazione mediatica concentrata su un’unica società (Nvidia) evidenzia la debolezza del sistema e non la sua forza. In una casa dove i muri portanti vanno in pezzi, festeggiamo l’inizio di una nuova serie televisiva che ci terrà impegnati sul divano per qualche serata senza guardare le vaste crepe sulle pareti.
I problemi delle banche Usa. Il Ministero del Tesoro e la Fed stanno facendo i conti delle perdite che circolano nelle banche sui prestiti al Commercial Real Estate, prestiti che ammontano a 4,5 trilioni o il 20% del Pil. Un anno fa erano emerse perdite sul portafoglio titoli delle banche per circa 850 mld di dollari (pari al 30% del Tier 1). Alcune banche sono fallite, le altre hanno immediatamente immobilizzato il portafoglio per non contabilizzare le perdite e non fallire. Oggi circa 4.200 banche americane evidenziano una esposizione media del 60% del portafoglio prestiti al solo settore del Commercial Real Estate, e il range di esposizione varia da un minimo del 30% a un massimo dell’80%. Il rischio ponderato sul Tier 1 è pari a circa il 120%. Ma nulla sappiamo delle dinamiche di rischio che esistono anche su altri segmenti del portafoglio crediti, in particolare su Leverage Loans, credito al consumo e prestiti al Private Equity, che evidenziano un aumento delle insolvenze ormai da mesi.
Leggendo i bilanci delle banche americane, ci si accorge che ormai l’unica cosa che viene contabilizzata è solo il margine d’interesse e le commissioni, mentre le altre poste di bilancio (loans e investimenti) sono valutate al “fair value” o al prezzo di carico. Quando una banca ha un problema sul portafoglio crediti vuol dire che ha prestato soldi ai clienti sbagliati, ma quando 4.200 banche hanno un problema sul portafoglio crediti vuol dire che l’intero sistema a cui hanno prestato denaro è in crisi. A questo punto, indipendentemente da quello che la Fed deciderà di fare sui tassi, l’economia è destinata a subire un credit crunch e poi una recessione, e occorre sottolineare che il sistema non è nella condizione di reggere una recessione.
Infatti, lo stock di debito speculativo (10 trilioni di dollari) accumulato in 14 anni di tassi a zero è già ora in crisi. In caso di recessione i tassi di default procurerebbero un contagio incontenibile. Per evitare l’inevitabile possiamo anche manipolare i dati macro come si fa in Cina, e non contabilizzare le perdite su bilanci bancari. Ma anche facendo così l’economia cinese non è riuscita a evitare la crisi, sebbene abbia un sistema finanziario “chiuso” e teoricamente controllabile. Per rimandare un “destino già segnato”, gli Stati Uniti spingono sull’intervento pubblico a oltranza e sulle linee di credito aperte dalla Fed per sostenere le banche in difficoltà. Questo vuol dire che il sistema è ormai in un costante bailout giornaliero.
Il credit crunch provocato dalle difficoltà del sistema bancario non farà che accentuare i problemi sul credito all’economia. Il secondo trimestre dell’anno si preannuncia piuttosto critico e richiederà ulteriori massicci interventi pubblici e ulteriori iniezioni di liquidità da parte della Fed per sostenere le banche e l’economia. Dopo l’avvio della restrizione del credito all’economia procurata dal sistema finanziario in difficoltà già da sei mesi, si assisterà ora al cedimento dei consumi interni, poiché lo stock di risparmio disponibile, anche quello frutto di generose erogazioni fiscali, è finito.
Viene subito da pensare alla pratica utilizzata nel 2007 sui MBS, dove le insolvenze sui mutui non venivano rilevate per non interrompere il meccanismo di cartolarizzazione di crediti in deterioramento. Tutti sappiamo come poi sono andate le cose. È paradossale che a distanza di 15 anni la prassi sia ancora ripetibile. L’importo di 260 mld di dollari si riferisce solo a prestiti tramite carte di credito e prestiti auto, che a fine 2022 ammontavano complessivamente a circa 3 trilioni di dollari, evidenziando quindi, già allora, un tasso di insolvenza dell’8% circa contro una percentuale ufficialmente dichiarata dell’1%. Se qualcuno continua a credere che la forza anomala dell’economia americana sia basata su fondamentali inossidabili è meglio che non si faccia troppe domande: gli Stati Uniti sono già entrati in una crisi finanziaria.
A questo punto, i contendenti alle elezioni di Novembre faranno a gara per promettere ulteriori politiche fiscali espansive per cercare di risollevare il sistema. Mentre nei prossimi mesi potremmo assistere ad un rialzo dei Treasuries per il cedimento dell’economia, per la caduta dei consumi, e per aspettative di ribasso dei tassi, c’è il rischio che tale recupero dei mercati obbligazionari possa finire in concomitanza con l’arrivo delle elezioni. Escludendo per il momento uno scenario di crisi finanziaria innescata dai problemi già evidenziati, è altamente probabile che, davanti alle difficoltà di crescita, qualsiasi amministrazione vincerà le elezioni cercherà di reflazionare l’economia. È quindi certo che gli Stati Uniti avvieranno una ulteriore espansione del debito pubblico che procurerà un rialzo delle aspettative d’inflazione e dei tassi già a partire dalla seconda metà del 2024, quando però la Fed avrà probabilmente già iniziato a ridurre i tassi.
Le politiche reflattive inizieranno a incidere in modo significativo sulla tenuta del dollaro. Per difendere dall’inflazione attesa gli investitori sui bond e sul dollaro si dovrebbe avviare subito politiche monetarie restrittive, ma la situazione macro del momento non sarà nella condizione di reggerle, spingendo la Fed a rimanere “dietro la curva“. Bond e dollaro verranno venduti dagli investitori internazionali, mentre i tassi di insolvenza sul credito speculativo saliranno ulteriormente, procurando a quel punto una crisi finanziaria. L’economia americana ha sfruttato tutti i margini di manovra possibili per rimandare la crisi ma l’ipotesi di una collisione tra politica fiscale e politica monetaria è ora altamente probabile. Gli Stati Uniti non hanno mai fatto politiche fiscali di riduzione del debito, piuttosto hanno sempre scelto l’inflazione. Questo scenario potrebbe essere sovvertito dal fatto che la crisi finanziaria già iniziata, ed evidenziata dai bilanci bancari, scappi di mano prima delle elezioni. 
