La crescita dei salari non scoraggia la BCE, mentre la FED sembra frenata dalle elezioni presidenziali. La Cina non sarà più la locomotiva della ripresa globale.
Di Michael Blümke, Portfolio manager di ETHENEA
Con il calo dell’inflazione, il ciclo di rialzo dei tassi della BCE è di fatto giunto al termine, ma, vista la crescita sostenuta dei salari e gli incentivi fiscali, sarebbe necessario proseguire con la politica restrittiva. Tuttavia, dubitiamo che la banca centrale sia sufficientemente paziente e perseverante per farlo. Al contrario, riteniamo che taglierà i tassi prima della FED, per non penalizzare l’economia.
I dati economici dell’Eurozona indicano una crescita debole per il quarto trimestre 2023, mentre gli indicatori anticipatori PMI (Purchasing Managers’ Index) rimangono in territorio negativo per il sesto mese consecutivo: più che un crollo, i dati economici segnalano un ristagno dell’economia. Il mercato del lavoro appare solido, ma la crescita dell’occupazione rallenta notevolmente. Dal momento che vengono creati sempre meno posti di lavoro, il tasso di disoccupazione è salito al 6,5%. Sebbene vi siano i primi segnali di miglioramento nel settore manifatturiero e la fiducia dei consumatori si stia stabilizzando su un livello molto basso, le vendite al dettaglio continuano a scendere. In questo 
clima poco favorevole alla crescita e in assenza di una tendenza chiara, nei prossimi mesi l’autorità monetaria europea sarà messa alla prova: abbassare i tassi d’interesse troppo presto sarebbe controproducente, in un contesto di inflazione persistente e stimoli fiscali costanti. Mentre, d’altro canto, mantenere una politica restrittiva troppo a lungo potrebbe aggravare la recessione. Con il calo dell’inflazione al 2,4%, e al 3,6% per l’inflazione di fondo, possiamo ritenere che il ciclo di rialzo dei tassi della BCE sia di fatto giunto al termine. Tuttavia la banca centrale non vorrà penalizzare l’economia e quindi potrebbe essere la prima a tagliare i tassi nel 2024.
Se poi guardiamo agli Stati Uniti, non dobbiamo aspettarci un eccessivo dinamismo da parte della FED, visto l’approssimarsi delle elezioni presidenziali e in assenza di una recessione. Dopo un’espansione insostenibile di quasi il 5% annualizzato nel terzo trimestre, negli ultimi tre mesi dell’anno l’economia statunitense ha perso slancio, con una crescita del Pil prevista del 2%. Resta comunque improbabile una recessione nel prossimo futuro. Innanzitutto, l’imminente anno di elezioni garantirà che la politica fiscale rimanga espansiva, nonostante il disavanzo di bilancio record. In secondo luogo, i dati sui consumi americani sono 
incoraggianti. Quanto al mercato del lavoro, il tasso di disoccupazione è salito al 3,9% e le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione sono in lieve aumento. Malgrado questi primi segnali di rallentamento, le offerte di lavoro restano numerose e il numero totale di licenziamenti è ancora lontano dai livelli indicanti una recessione. L’inflazione ha continuato a scendere, ma le aspettative di inflazione rimangono elevate. Pertanto, probabilmente la FED resterà in attesa per qualche mese e, prima di intervenire, soppeserà attentamente i rischi di un’inflazione elevata e prolungata, rispetto a quelli di una stretta monetaria eccessiva.
Infine la Cina. La ripresa economica prosegue a un ritmo moderato nel quarto trimestre. In un contesto di crisi del settore immobiliare, le autorità continuano a fornire incentivi monetari e fiscali mirati, che stanno lentamente producendo i loro effetti e le prospettive di crescita sono in graduale miglioramento. La ripresa trainata dai consumi inizia a influire positivamente sulla produzione industriale. Tuttavia, gli investimenti continuano a risentire dell’impatto negativo del settore immobiliare e hanno ceduto l’11,3% rispetto al 2022. Le aspettative sull’attività economica futura si confermano deboli a novembre e segnalano un ristagno nei prossimi trimestri. Il rischio di deflazione è ancora concreto. Alla luce del ritmo lento della ripresa, la politica monetaria deve rimanere espansiva per favorire una ripresa autosufficiente. Tuttavia, la Cina è lontana dal diventare la locomotiva della prossima ripresa globale, come è avvenuto durante le ultime crisi.
In più, si è accentuata la nuova ondata migratoria dei giovani, che lasciano il nostro Paese al ritmo di 100.000 ogni anno e trovano miglior fortuna in altri paesi dell’UE. E’ un fenomeno inarrestabile, ma in pochi riflettono sugli effetti per la nostra ricchezza: negli ultimi dieci anni, quasi un milione di giovani e giovanissimi hanno trasferito la propria residenza nel Regno Unito, in Irlanda, in Germania e persino in Spagna, e in termini di PIL futuro, che ci viene a mancare, si tratta di una vera e propria ecatombe economica, tanto più che in Italia non si fanno più bambini ed il tasso di ricambio tra le risorse umane di generazioni successive ha una percentuale sempre negativa.
Secondo i dati più recenti di Eurostat, l’istituto di statistica dell’Unione europea, oggi almeno il 63% delle famiglie in Italia fa fatica ad arrivare alla fine del mese. Quasi due nuclei familiari su tre, in sostanza, ammettono di avere difficoltà (più o meno gravi) a far quadrare i conti. Il dato è superiore di oltre 17 punti percentuali alla media Ue (45,5%). Nel dettaglio, il 6,9% denuncia grandi difficoltà, il 15,4% media difficoltà e il 41,7% che parla di difficoltà saltuarie. Sotto il profilo della povertà siamo a quota 24,2% (contro una media UE del 21,6%). In particolare, sono a rischio di povertà il 26,4% delle famiglie con figli a carico, contro il 22,6% delle altre, e questo spiega in modo eloquente perché in Italia si fanno sempre meno figli: in tanti lo vorrebbero ma non possono permetterselo, anche a causa dell’inflazione elevata.
Infatti, secondo i dati dell’Osservatorio mensile di Findomestic mantenere un figlio costa quasi 500 euro al mese, il 15% in più rispetto a un anno fa, a causa dell’inflazione. Pertanto, tutto dovrebbe suggerire al governo di intervenire subito, e garantire un salario minimo che spenga la moria di giovani che vanno all’estero per fare lo stesso lavoro che farebbero qui se solo gli stipendi non fossero da terzo mondo. Un esempio? Un impiegato di farmacia, con laurea e specializzazione, in Italia guadagna in media 1.500 euro netti al mese, in Irlanda (dove la casa, i trasporti e l’istruzione costano quasi il 70% in più che in Italia, ma non certo il triplo) ne guadagna 5.100 al mese al netto delle imposte.
L’Italia dovrebbe investire immediatamente in Sanità, Scuola e Welfare, e invece è proprio su questi settori che si continua a tagliare, non ultimo il paventato taglio delle pensioni ai medici, che migrano verso il sistema sanitario privato al ritmo di 1.500-2.000 ogni anno. Il problema, tuttavia, è ben più ampio, e riguarda il profondo mutamento socio-economico avvenuto dai primi anni ’80 e amplificato dall’avvento dell’Euro: la scomparsa della classe “consumatrice” per eccellenza, ossia la Classe Media. Si parla della crisi della classe media occidentale da circa vent’anni, ricercandone la causa sia nella crisi generale del sistema capitalistico, sia nel predominio della Finanza, che ha determinato la scomparsa della produzione reale di beni a scapito dello scambio finanziario. Il risultato è stato la creazione di enormi gruppi che fanno le regole del gioco e che hanno escluso del tutto la classe media.
L’equazione “meno classe media uguale più povertà”, pertanto, è diventata una verità assoluta, cui i matematici potrebbero dedicare dimostrazioni e teoremi, prestandoli agli economisti; almeno a quei pochi che ancora non sono asserviti alle logiche delle grandi corporation. Con il Covid-19 tale equazione ha trovato la sua dimostrazione, e in diversi paesi la rottura tra classe media e “upper class” si è ulteriormente intensificata. Negli Stati uniti, per esempio, la ricchezza dei miliardari è aumentata del 44% da metà marzo 2020 a fine febbraio 2021, mentre il 50% delle persone con istruzione elevata 
aveva difficoltà a pagare le normali spese domestiche. In Europa, alla fine di luglio 2020 la ricchezza dei miliardari britannici era cresciuta del 35% rispetto all’anno precedente. L’economista Thomas Piketty (nella foto), nei suoi studi, ha sommessamente fatto notare che la situazione attuale è identica a quella precedente alla Rivoluzione Francese, poiché siamo nuovamente di fronte ad una nuova classe elitaria di “super-ricchi” che si contrappone a miliardi di persone che stentano a vivere decorosamente e, soprattutto, non consumano più come una volta, legati come sono agli acquisti di sopravvivenza o al mantenimento di un tenore di vita che non permette comunque alcuna prospettiva.
Una soluzione del problema passerebbe per una inversione delle cause e degli effetti: se il predominio della finanza ha determinato la graduale scomparsa della produzione reale di moltissimi beni a beneficio dello scambio finanziario, allora la Finanza nel suo insieme (SGR, sicav, private equity etc) potrebbe scavalcare il circuito bancario e compensare gli effetti negativi di tale percorso storico, finanziando direttamente le attività reali, e cioè intervenendo direttamente, al posto delle banche, alla nascita di nuovi progetti imprenditoriali geolocalizzati (startup) o allo sviluppo di quelli esistenti e dei loro obiettivi di crescita, favorendo occupazione, reddito e PIL. Del resto, la nuova normativa europea, e la possibilità di attribuire anche alle SRL un codice ISIN, aiuterebbe molto nella creazione di un nuovo mercato regolamentato, sicuramente più volatile ma non meno promettente di quello “maturo”. Chi se ne farà carico, tirando le fila?
Gli accordi salariali del passato, alcuni dei quali sono durati diversi anni, continueranno a esercitare pressioni al rialzo sui prezzi anche in futuro. Al contrario, i prezzi dell’energia sono diminuiti in modo significativo, compensando efficacemente gli aumenti salariali. Alla fine, tuttavia, la banca centrale può dimostrarsi paziente. I timori per una ripresa dell’inflazione sono forti, dopo l’esperienza del 2022. I calcoli preliminari mostrano che il tasso di inflazione a novembre è sceso al livello più basso dall’estate 2021. Successivamente, tuttavia, gli effetti base causeranno un leggero aumento dei prezzi a breve termine. In ogni caso, nel 2024 arriveranno i tagli dei tassi. A nostro avviso, è realistico ipotizzare un taglio di 100 punti base a partire da giugno.
Com’è noto, nella sua riunione anche la Federal Reserve ha lasciato i tassi invariati per la terza riunione consecutiva (forchetta 5,25-5,5%, il livello più alto degli ultimi 22 anni); ma i membri della banca centrale hanno paventato la possibilità di tre tagli – cioè di 75 punti base – nel corso del 2024, aprendo la strada alla svolta (il cosiddetto pivot) della FED. Se si realizzerà questa previsione, i tassi scenderanno nella forchetta 4,5-4,75%, mentre nel 2025 arriverebbero al 3,5-3,75%. Un fattore chiave di tale decisione è stato il rallentamento dell’inflazione, cui il presidente della FED, Jerome Powell, ha fatto riferimento 
anche nel suo recente discorso allo Spelman College di Atlanta. Il tasso di inflazione generale era già al 3,2% a ottobre. Questo forte rallentamento, che non era stato previsto dal mercato, ha portato a un rapido calo dei rendimenti lungo l’intera curva dei rendimenti. Anche l’inflazione core, quella cui la FED preferisce riferirsi, ha rallentato a circa il 3,5%. Powell aveva recentemente osservato che l’inflazione core degli Usa è cresciuta solo del 2,5% annuo negli ultimi sei mesi, appena al di sopra dell’obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla banca centrale. Questa “sfumatura” fa ben sperare per i prossimi mesi.
Le parole che il presidente della FED ha pronunciato in riunione sono molto interessanti. Powell, infatti, ha detto che “siamo al picco o vicini al picco di questo ciclo” di strette monetarie, e a dispetto di chi scommette già su imminenti tagli ai tassi ha aggiunto: “siamo pronti a ulteriori restrizioni, nel caso in cui fossero appropriate” e “manterremo la politica restrittiva fino a quando non saremo fiduciosi nel ritorno dell’inflazione al 2%”. C’è da dire che i recenti movimenti del mercato, legati a un massiccio calo dei rendimenti lungo tutta la curva, e l’aspettativa di quattro tagli dei tassi nel 2024, nutrita immediatamente prima della riunione, sarebbe comunque troppo ottimistica, nonchè in contrasto con gli interessi della FED, poiché le condizioni finanziarie meno restrittive rendono più difficile per la banca centrale rallentare una economia statunitense che appare ancora troppo robusta.
Le imprese europee del settore dell’Automotive, dell’Elettronica e delle Tecnologie verdi sono le più colpite dalle pratiche commerciali aggressive della Cina. La Germania, che è il principale partner commerciale della Cina nell’UE, é la nazione che ha assunto una posizione di maggiore fermezza nei confronti di Pechino. Il nuovo documento sulle relazioni internazionali, reso pubblico nel luglio 2023, riconosce un aumento degli aspetti di competizione e rivalità a scapito della dimensione di partenariato. Questa nuova strategia tedesca è dovuta a una serie di fattori, tra cui la guerra in Ucraina, che ha messo in luce la vulnerabilità dell’economia tedesca alla dipendenza dalla Cina (e della Russia). Inoltre, il crescente controllo politico sull’economia in Cina ha sollevato preoccupazioni in Germania e in altri paesi europei.
Tuttavia, la posizione della Germania è rischiosa, in quanto ha come conseguenza un raffreddamento delle relazioni tra UE e Cina. Questo ha potenzialmente conseguenze negative per l’economia globale, con un possibile impatto negativo sui mercati finanziari. Ecco, in dettaglio, alcune delle implicazioni per gli investitori:
– l’aumento dei prezzi dei beni di consumo ridurrebbe il potere d’acquisto dei consumatori e una forte contribuzione alla recessione in atto;
Gli investitori, alla luce di tali effetti, potrebbero prendere in considerazione una serie di azioni per ridurre il rischio di un’esposizione eccessiva al mercato cinese e l’adozione di alcuni strumenti che aiutano a proteggere gli investimenti da eventuali fluttuazioni del tasso di cambio tra euro e yuan. Più precisamente:
In definitiva, alcuni settori potrebbero essere particolarmente colpiti da un inasprimento della guerra commerciale tra UE e Cina. Innanzitutto, il settore dell’Automotive è particolarmente vulnerabile, in quanto la Cina è uno dei principali produttori di automobili al mondo. Un aumento delle tariffe sulle importazioni di automobili cinesi avrebbe come conseguenza un aumento dei prezzi delle automobili in Europa, quindi una contrazione degli acquisti. A titolo d’esempio, se l’UE imponesse una tariffa del 20% sulle importazioni di automobili cinesi, il prezzo medio di tali automobili in Europa aumenterebbe di circa 2.000 euro. Questo aumento comporterebbe una contrazione stimata del mercato delle automobili cinesi del 20-25%.
Il settore dell’Elettronica è un altro settore critico: la Cina è un importante produttore di componenti elettronici, come semiconduttori, display e batterie. Un aumento delle tariffe o delle restrizioni alle importazioni di questi componenti ha come conseguenza inevitabile un aumento dei prezzi dei prodotti elettronici in Europa, con conseguente contrazione nella vendita di questi prodotti. Il settore delle tecnologie verdi è un settore in forte crescita che potenzialmente potrebbe essere danneggiato: la Cina è, infatti, il più 
importante produttore a livello globale di pannelli solari, batterie e altri prodotti per l’energia pulita. Un aumento delle tariffe o delle restrizioni alle importazioni di questi prodotti ostacolerebbe la transizione energetica europea, che nelle agende di tutti gli Stati aderenti è oggi al primo posto. E quelli appena menzionati sono solo alcuni dei settori potenzialmente colpiti dalla crescente tensione nelle relazioni tra UE e Cina.
Esso viene prodotto principalmente in Cina (almeno per le materie prime che lo compongono) e viene poi esportato negli Stati Uniti. Il governo cinese ha preso alcuni provvedimenti – per molti considerati di facciata – per contrastare il traffico di Fentanyl, ma il problema rimane grave. Infatti, il Fentanyl è una minaccia per la salute pubblica negli Stati Uniti, e sta causando al Paese problemi sociali ed economici talmente gravi da far ipotizzare che questa droga venga usata come arma politica per destabilizzare gli Stati Uniti e indebolire la sua posizione globale.
Nel XXI secolo, la Cina è diventata una potenza economica globale ed è probabilmente interessata a mantenere un controllo sul mercato degli oppiacei, sia per motivi economici che geopolitici. Durante il recente incontro di Biden con Xi Jinping, oltre agli altri temi sul tavolo, è stata posta attenzione proprio su questa particolare sostanza stupefacente, e non sono pochi coloro che vi hanno visto un tentativo da parte degli Stati Uniti di esercitare pressione sulla Cina per contrastare il traffico di Fentanyl attraverso la richiesta alla Cina di intensificare i controlli sulla produzione e l’esportazione di precursori chimici del Fentanyl. La Cina ha apparentemente accettato di cooperare, ma ha anche fatto pressioni sugli Stati Uniti per riaprire il commercio e superare le nuove barriere doganali imposte su tanti prodotti cinesi da Biden con l’Inflation Reduction Act (IRA).
Con quest’ultimo disegno di legge, approvato dal Congresso degli Stati Uniti nel 2022, oltre allo scopo di ridurre l’inflazione si prevedono alcune misure come il divieto di importazione di tecnologia dalla Cina. Giustificato apparentemente dal fatto che la Cina è un’economia non di mercato, e che il suo governo usa la tecnologia per scopi militari, il furto di proprietà intellettuale e la sorveglianza di massa, tale divieto si applica a una vasta gamma di prodotti, tra cui semiconduttori, apparecchiature di telecomunicazione, software e macchinari, e rappresenta un colpo significativo per l’economia cinese. Infatti, la Cina è un importante esportatore di tecnologia, e il divieto sta portando ad una riduzione delle esportazioni cinesi e a un aumento dei prezzi dei prodotti tecnologici negli Stati Uniti.
Il ribaltamento della posizione. Il divieto imposto dall’IRA rappresenta un ribaltamento della posizione rispetto alla guerra dell’oppio. Nel XIX secolo, infatti, la Cina era la vittima del traffico di oppio, mentre la Gran Bretagna era la potenza dominante. Nel XXI secolo, la Cina è diventata la potenza dominante, e gli Stati Uniti sono la vittima del traffico di Fentanyl. Pertanto, la Cina ha imparato la lezione dalla guerra dell’oppio, e rende apparentemente pan per focaccia? Qualunque sia la risposta, il divieto imposto dall’IRA è un segnale della crescente tensione tra le due potenze, e questo ribaltamento di posizioni tra Cina e Stati Uniti ha importanti conseguenze geopolitiche e potrebbe avere un impatto significativo sul futuro del mondo.
Ecco alcuni possibili scenari futuri:
Ormai i dati del mercato del lavoro Usa sono diventati indecifrabili a causa delle continue revisioni e modifiche di calcolo, tanto che il Bureau of Labor Statistics ha dichiarato che questi dati non sono confrontabili con quelli dell’anno scorso a causa delle modifiche apportate al meccanismo di calcolo. Tra il 2022 e il 2023 le grandi società tecnologiche di Wall Street hanno licenziato 565.000 dipendenti. Poiché la tecnologia è il settore trainante dell’economia ma riduce la forza lavoro come se fosse in recessione, trovo alquanto difficile che altri settori abbiano potuto assorbire questi licenziamenti. I 
dati sul Pil sono invece facilmente comprensibili nella loro “fabbricazione”, grazie al deflatore utilizzato per ottenere il Pil reale depurato dall’inflazione. Tuttavia, a parte questi aspetti ormai noti da tempo, appare sempre più evidente che il soft landing è già iniziato dall’inizio dell’anno in corso, mentre gli investitori pensano che sia uno scenario che deve ancora concretizzarsi. Infatti l’Europa è in recessione, la Cina è in crisi, il Giappone, nonostante poderose politiche reflazionistiche, chiude il Pil del terzo trimestre a -0,5%, con un tendenziale annuo a – 2,1%. 
Un pessimo risultato per un’economia che ha impostato una strategia decisamente reflazionistica, al punto da mettere a rischio la stabilità valutaria e finanziaria. Germania, Giappone e Cina, le economie più esposte al ciclo economico internazionale, sono tutte in stagnazione ed evidenziano che l’economia mondiale è in stallo. Gli Stati Uniti hanno finora galleggiato grazie a politiche fiscali stratosferiche ma insostenibili, perseguite con l’intento di evitare il fallout di un sistema privato che è super indebitato e si sta sgretolando sotto il peso dei tassi d’interesse e delle insolvenze, che nonostante tutti gli interventi hanno iniziato a salire comunque in modo inesorabile. Infatti, 
a
che è cresciuto complessivamente dell’8%. Sembrerebbe dunque che il Pil nominale Usa del solo settore privato, senza la spesa pubblica, sarebbe in realtà a crescita zero in termini nominali, se da questo dato dovessimo sottrarre l’inflazione per ottenere il Pil reale del settore privato il numero sarebbe da panico (- 3,5% circa). In sintesi: mentre la spesa pubblica sostiene il Pil, il settore privato è già in pesante recessione. Questo ci fa capire quanto siano “politicizzati” certi dati per gestire l’opinione pubblica, i mercati e la propensione al rischio.
Sistema privato Usa a rischio insolvenza. 
“distributore di rischio” si intende il ruolo che un intermediario ricopre nel collocare prodotti finanziari (credito, fondi o equity) a investitori istituzionali e non, attraverso cartolarizzazioni di loans, credito e strumenti finanziari. Nel 2005-2007 tale ruolo è stato ricoperto dalle banche Usa, che spargevano il rischio di credito nel sistema attraverso il collocamento di MBS (Mortgage Backed Securities), ABS (Asset backed securities) e CLO (
La concomitanza di credito facile (QE) e mancanza di regolamentazione e/o vigilanza ha prodotto un disastro ancora non visibile sui mercati ufficiali ma già molto visibile nei mercati non ufficiali, esattamente come nel 2006 si vedevano i problemi che sono poi esplosi nel 2008. Insolvenza di sistema e crescita del credito non sono mai andati nella stessa direzione e sono tra loro decorrelati. Se fosse vero che l’economia Usa cresce del 2%-3%, come si vuole far credere, non avremmo una contrazione del credito, un aumento delle insolvenze, crisi bancarie e la necessità di abnormi stimoli fiscali. In realtà il sistema è “saltato” con l’arrivo della pandemia del 2020, è stato temporaneamente “salvato” dagli interventi, e ora con la insostenibilità degli interventi sta tornando ancora nella situazione di insostenibilità. 
Il problema principale è che i colossali interventi monetari e fiscali sono stati finalizzati a salvataggi. Gli stimoli fiscali e monetari di salvataggio non hanno gli stessi effetti degli stimoli fiscali per investimenti e tendono a perdere il loro effetto molto presto. Il paradosso è che l’effetto più rilevante di tali stimoli ha scatenato un’ulteriore ondata finanziaria speculativa di cui non avevamo bisogno, mentre l’economia reale è stata molto meno brillante, dato che per ottenere un dollaro di Pil degli ultimi due anni abbiamo fatto 5 dollari di nuovo debito. Questo conferma che i salvataggi hanno, nel medio periodo, un moltiplicatore fiscale negativo. A questo punto, considerando che il soft landing è già in corso da quasi un anno, fabbricato da alcuni dati macro “politicizzati”, occorre chiedersi se siamo nella condizione di uscire dal pantano o ci rimaniamo dentro per un bel po’ di tempo, con il rischio di affrontare in seguito un hard landing.
I dati economici provenienti dall’Eurozona continuano a deludere, rimanendo ben al di sotto delle stime. Il settore privato esibisce debolezza, il che potrebbe indicare che la regione è entrata in recessione. Il clima economico è peggiorato e a ottobre i Purchasing Managers’ Index sono scesi ai minimi degli ultimi tre anni. Gli indicatori del settore manifatturiero e di quello dei servizi continuano a scivolare sempre più profondamente in territorio di contrazione. Nel terzo trimestre gli standard di concessione del credito sono divenuti ancora più restrittivi. Il mercato del lavoro è solido ma va indebolendosi data la diminuzione dei nuovi posti di lavoro. La fiducia dei consumatori si è stabilizzata su livelli estremamente 
bassi e i consumi delle famiglie sono in calo, il che fa accelerare la flessione delle vendite al dettaglio. La debolezza della domanda estera e le tensioni geopolitiche gravano sulla produzione industriale, continuando a penalizzare le economie orientate all’esportazione come quelle di Germania e Italia. Grazie agli effetti di base, le pressioni sui prezzi sono decisamente diminuite a ottobre, ma l’inflazione di fondo, pari al 4,2%, resta ancora troppo alta, mentre l’inflazione complessiva potrebbe tornare a salire a seguito del rincaro dei prezzi energetici.
L’economia statunitense deve tuttavia fare i conti con diversi ostacoli che potrebbero avere un impatto negativo nei prossimi trimestri: condizioni di finanziamento restrittive, elevati accordi salariali nel settore automobilistico, rincaro del petrolio, una possibile chiusura del governo a novembre e un disavanzo di bilancio in rapida crescita, per citarne solo alcuni. In un tale contesto non sorprende che a ottobre la fiducia dei consumatori sia scesa per il terzo mese consecutivo. L’ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie, effettuato a
ottobre, rappresenta uno strumento utile alla banca centrale statunitense nella sua lotta all’inflazione. Al contempo sono tuttavia aumentati i rischi legati a un orientamento eccessivamente restrittivo, per cui bisogna attentamente valutare la necessità di effettuare ulteriori rialzi per combattere l’inflazione. “Alla luce dell’aumento delle aspettative di inflazione, la Fed deve procedere con molta cautela. Ci attendiamo che nell’immediato futuro le autorità monetarie si asterranno dall’intervenire sui tassi”, sottolinea Blümke.
La congiuntura cinese resta debole, ma nel terzo trimestre ha registrato un miglioramento. Per sostenere l’economia e il settore immobiliare ancora in difficoltà, l’Assemblea nazionale del popolo ha deliberato di alzare il deficit di bilancio dal 3% al 3,8% del Pil. Alle amministrazioni regionali è stato chiesto di completare rapidamente l’emissione di obbligazioni speciali per finanziare progetti infrastrutturali. Anche la Banca Popolare Cinese continua a erogare abbondante liquidità e ha sollecitato le banche a concedere prestiti ai costruttori immobiliari. Gli stimoli monetari e fiscali cominciano a sortire i primi effetti: nel terzo trimestre la crescita del Pil ha registrato un’accelerazione (+1,3% su base trimestrale).
La ripresa alimentata dai consumi ha evidenziato un’espansione a settembre, con conseguente miglioramento delle vendite al dettaglio e della produzione industriale. Gli investimenti continuano tuttavia a risentire fortemente dell’impatto negativo del settore immobiliare. Anche gli indicatori anticipatori della futura attività economica sono tornati in territorio espansivo. “Nel prossimo futuro la debolezza della domanda esterna e le tensioni commerciali con Stati Uniti ed Europa freneranno la crescita cinese“, conclude Blümke. “Permane tuttora un concreto pericolo di deflazione, visto che a settembre l’inflazione complessiva è rimasta invariata allo 0% rispetto all’anno precedente e l’indice dei prezzi alla produzione ha evidenziato un calo ulteriore (-2,5% su base annua)”.
L’Eurozona ha registrato un ulteriore rallentamento economico, con il Pmi composito sceso a 46,5 punti, rispetto ai 47,2 di settembre e al livello più basso degli ultimi 35 mesi. La componente manifatturiera è rimasta stabile ma in territorio di profonda recessione (a 43 punti), mentre quella dei servizi è scesa a 47,8 punti dai 48,7 di settembre. Anche la Cina ha mostrato segni di rallentamento, con il Pmi manifatturiero sceso a 50,6 punti a settembre, mentre le preoccupazioni per il settore immobiliare sono rimaste elevate.
Sul fronte societario, questo trimestre abbiamo assistito a un aumento dei profit warning, con diverse aziende che hanno segnalato una riduzione dei volumi e/o della domanda, un peggioramento del contesto macroeconomico e pressioni inflazionistiche. In particolare: Worldline (titolo -59%), nel settore dei pagamenti, ha ridotto significativamente le aspettative per il 2023-24 segnalando un rallentamento maggiore del previsto dei consumi discrezionali in Germania e la decisione di interrompere i rapporti con alcuni commercianti online; Electrolux (titolo -14%), nel settore degli elettrodomestici, ha riportato risultati trimestrali ben al di sotto delle aspettative, con una crescita organica dei ricavi del -7,9% rispetto al -5,2% previsto, una domanda che rimane poco promettente. Sanofi (titolo -19%), nel 
settore farmaceutico, ha rivisto al ribasso le sue previsioni per il 2024 a causa di un aumento degli investimenti previsti in R&S e in parte a causa di un’aliquota fiscale più elevata; Société Generale (titolo -11%), nel settore bancario, ha ridotto la crescita annua dei ricavi prevista per i prossimi 3 anni da almeno il 3% a un intervallo compreso tra lo 0% e il 2%, riducendo anche l’obiettivo di ROTE; Alstom (titolo -38%), gruppo industriale operante nel settore delle infrastrutture ferroviarie, ha ridotto la propria guidance di Fcf per il 2024 di circa 1 miliardo di euro, a causa dell’inatteso aumento delle scorte, dei ritardi nell’esecuzione dei contratti e del rinvio degli ordini.
Continuiamo a prevedere che i tassi di interesse reali scenderanno nei prossimi mesi in risposta all’indebolimento del contesto macroeconomico e all’aumento del debito pubblico, con un leggero ampliamento degli spread creditizi. Sul fronte delle imprese, prevediamo un ulteriore rallentamento della crescita nel resto del 2023 e nella prima metà del 2024, in quanto i volumi rimangono sotto pressione, l’effetto positivo dei prezzi si attenua e i portafogli ordini si normalizzano. Anche le aziende che hanno necessità di rifinanziamenti significativi nel 2024 e nel 2025 dovranno essere monitorate attentamente, poiché le spese per interessi aumenteranno.
In questo scenario, in portafoglio continuiamo a preferire la qualità ai ciclici. Sui finanziari abbiamo concentrato il nostro posizionamento su due banche (Banco BPM e Banca Monte dei Paschi) sulla base della valutazione e dell’interesse speculativo, mentre abbiamo chiuso il nostro posizionamento su Mediobanca. Sebbene il piano industriale annunciato sia solido, la performance del titolo dovrebbe essere stata favorita dalle recenti speculazioni sulla prossima nomina del consiglio di amministrazione. Sul petrolio, abbiamo mantenuto la nostra posizione su Tenaris, così come la nostra partecipazione in Saipem. Il nostro posizionamento si concentra poi sui temi legati al cosiddetto “green capex“, con titoli come Danieli e Prysmian, che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori.
Il tasso del bond governativo decennale Usa è aumentato di altri 30bps in ottobre. Tassi più alti aumentano il costo del capitale per le aziende, diminuendone il loro fair value. Un contesto con tassi di interesse in aumento implica quindi multipli più bassi per i mercati azionari. Il rialzo dei tassi di interesse ha quattro cause principali, in ordine di importanza:
3) Aspettative di elevati deficit fiscali Usa, che dovranno essere finanziati da emissioni di nuovo debito. I sottoscrittori del nuovo debito dovranno essere ricompensati con tassi più alti, anche in considerazione dell’impennata del rapporto debito/Pil Usa registrata dopo il Covid.
“Nel breve periodo (6-12 mesi), la direzione dei mercati azionari sarà determinata principalmente dalla traiettoria dell’inflazione e dei tassi di interesse“, conclude Garbarino. “In generale, i tassi di interesse di mercato raggiungono livelli massimi in concomitanza con l’ultimo aumento della Federal Reserve. Poiché la tendenza disinflazionistica è in corso, con l’inflazione non lontana dal target del 2%, c’è un’alta possibilità che i tassi di interesse siano vicini a un picco. Tali fattori creano un contesto positivo per le azioni e per le obbligazioni“.
Un recente articolo del Ft, riguardante alcune pratiche utilizzate dai Fondi di Private Equity per distribuire rendimenti, lascia attoniti (Private Equity Group face investor scrutiny over tactics for returning capital. 11/10/23): grandi società di Private Equity stanno distribuendo dividendi grazie a prestiti bancari garantiti da collaterale rappresentato dalle stesse partecipazioni sottostanti. Quindi, si tratta di rendimenti distribuiti facendo debito. E così, mentre l’intero sistema finanziario annaspa per cercare di non far emergere le criticità, la Fed continua ad osservare l’indice Dow Jones come riferimento della fiducia nell’economia e guarda agli spreads sul credito per capire se il sistema 
regge. Pertanto, nulla è cambiato rispetto al 2006/2008, quando Bernanke dichiarava al Congresso che non esistevano rischi sistemici provenienti dal Real Estate. In realtà il sistema, come allora, è già ora in pesante crisi e questa crisi è rilevata nello Shadow Banking System, un mercato prettamente istituzionale, e per ora non si è ancora trasferita ai mercati che gestiscono gli asset finanziari del retail (Equity e Corporate Bonds).
La fragilità dell’intero sistema finanziario americano e internazionale è il frutto di una costante spinta alla deregulation accompagnata dai tassi a zero per oltre 14 anni che hanno creato una colossale bolla finanziaria su bonds, credito, equity e Private Equity, senza considerare cryptovalute e venture capital. Deregulation aggressiva e soldi gratis per indebitarsi non sono mai state basi solide su cui costruire un futuro sostenibile e di prosperità. La Fed è tuttora ancorata a parametri di analisi che la rendono arretrata di almeno vent’anni rispetto all’evoluzione del settore finanziario americano. E parliamo della banca centrale che dovrebbe regolare il sistema mondiale, figuriamoci le altre. Non esiste alcuna vigilanza sui rischi di 
sistema. In un mondo dove lo Shadow Banking intermedia il 60% del credito e degli asset finanziari in circolazione, la vigilanza si focalizza prevalentemente sulle banche, ma pure quelle saltano sotto il naso dei regulators. Se non riusciamo a vigilare le banche, che sono sottoposte a vigilanza, figuriamoci cosa sappiamo del resto del sistema non vigilato in alcun modo. Per questo motivo passiamo da un policy mistake all’altro e da bolle speculative sempre destabilizzanti. La strategia di perseguire deregulation e QE ha costruito The Money Manager Capitalism, che ci ha portato alla crisi del 2000, del 2008 e a quella che è in divenire. 
Randall Wray (Levy Economics Institute), scriveva sul “Cambridge Journal of Economics” nel 2009: “this (Money Manager Capitalism) allowed greater leverage ratios, riskier practices, greater opacity, less oversight and regulation, consolidation of power in “too big to fail” institutions that operate across the financial services and greater risks. The result was raising (toxic) debt that would eventually lead to collapse of the system – Trad: …questo (Money Manager Capitalism) ha consentito maggiori rapporti di leva finanziaria, pratiche più rischiose, maggiore opacità, meno supervisione e regolamentazione, consolidamento del potere in istituzioni “troppo grandi per fallire” che operano attraverso i servizi finanziari e maggiori rischi. Il risultato è stato l’aumento del debito (tossico) che alla fine avrebbe portato al collasso del sistema” (tratta da The rise and fall of money manager capitalism – Cambridge Journal of Economics 2009,33,807-828).
