Il premio al rischio azionario negli Stati Uniti intorno al 5%, con una differenza di circa l’1% rispetto all’obbligazionario decennale, rende preferibili i bond, che presentano una volatilità più bassa.
di Alberto Conca, gestore Zest Asset management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest
Oggi il premio al rischio nell’equity Usa si attesta intorno al 5%, mentre la differenza tra il rendimento azionario atteso e il rendimento obbligazionario decennale è ai minimi dal 2008, poco sopra l’1%. In queste condizioni, sono più attraenti le obbligazioni, perché offrono rendimenti attesi simili a quelli azionari, ma con una volatilità ridotta.
La debolezza del mercato azionario statunitense è legata a una serie di fattori chiave per l’economia Usa: prima di tutto l’elevato debito pubblico, ma anche le tendenze demografiche, i tassi di interesse e la redditività delle imprese. Quanto al debito pubblico, il governo americano sta spendendo a livelli senza precedenti e, secondo le nostre analisi, questo porterà il rapporto debito/Pil al 165% entro il 2035: con questi numeri è logico supporre che un momento di tensione o di paura sui mercati finanziari, causato dall’enorme accumulo di debito, non è una quesitone di se, ma di quando.
Un altro dato che evidenzia l’andamento insostenibile del debito americano è la crescita nominale del debito rispetto a quella del Pil: il primo si attesta al 9,12%, mentre il secondo è al 5,97%. Ciò che è più preoccupante è il costo del servizio del debito, vale a dire gli interessi che il governo degli Stati Uniti paga annualmente sul suo debito: negli anni ’80 e ’90, quando i tassi di interesse erano superiori al 10%, le spese per interessi rappresentavano il 21% della spesa pubblica. Oggi, con un costo medio del debito intorno al 3%, l’onere degli interessi è al 16% e un semplice aumento dei tassi di cento punti base statunitensi ci riporterebbe a quei livelli. È ormai imperativo che questa voce di bilancio venga controllata prima che diventi ingestibile.
Una terza variabile da considerare è la scadenza del debito attualmente emesso. La metà del debito è destinata a scadere entro tre anni e ciò significa che se gli attuali tassi di interesse rimangono a questo livello per un periodo prolungato, il costo del servizio del debito probabilmente aumenterà verso il 21%, se non addirittura superiore. Al quarto punto, invece, dobbiamo tenere in considerazione è il “moltiplicatore del debito“, che descrive il numero di unità di Pil generate da un’unità aggiuntiva di debito. Dal 2003/2004 è stata superata la soglia di efficienza, in base alla quale 1 unità di debito genera 1 unità di Pil. Oggi, ogni unità di debito crea meno del 60% di quell’unità in termini di Pil e ciò significa che sono necessari importi sempre maggiori di debito per aumentare il Pil. Al quinto punto, infine, nel lungo termine riteniamo che la crescita del Pil si normalizzerà a livelli inferiori a quelli registrati finora e, di conseguenza, le valutazioni azionarie ne risentiranno negativamente; questo perchè all’aumentare del rapporto debito/Pil la crescita diminuisce.
Oltre al debito, altri due driver importanti per lo sviluppo del paese sono della forza lavoro e l’aumento della produttività. Il tasso di crescita quinquennale della popolazione a partire dal 1991 è sceso dall’1,35% allo 0,5%, quindi la crescita potenziale degli Stati Uniti sta diminuendo anche a causa del rallentamento della crescita demografica, nonostante l’impatto positivo dell’immigrazione. Per quanto riguarda la produttività americana, il tasso di crescita dagli anni ’60 ad oggi si attesta all’1,31%. Sommando queste la crescita della popolazione (0,5%) e la crescita della produttività (1,31%), possiamo affermare che la crescita degli Stati Uniti descritta da queste due variabili è leggermente inferiore al 2%.
L’immigrazione ha un effetto positivo sulla crescita della popolazione. Il fenomeno è stato estremamente forte negli ultimi anni negli Stati Uniti, ma si è accompagnato a una riduzione del tasso di crescita dei salari, tornato vicino al 4%. Questo livello è considerato una soglia, perché si stima che un aumento salariale al di sopra di questo valore sia inflazionistico, mentre un valore inferiore non ha alcun effetto sull’indice dei prezzi. Attualmente, il ritorno a questo ritmo può aiutare l’economia americana a sgonfiarsi. Altra variabile importante per la crescita Usa è il livello dei tassi di interesse reali, che influenza le aspettative di inflazione. Oggi le aspettative di inflazione sono tornate sopra al 2% e siamo usciti dal contesto dei tassi d’interesse a zero. Questo cambiamento è evidente anche nella quantità di moneta in circolazione. La sostanziale espansione monetaria immessa nel sistema nell’ultimo decennio ha trainato la crescita, portando a un aumento generalizzato dei prezzi. L’ultimo motore della crescita economica è la redditività delle imprese. Nel medio-lungo termine, le società hanno registrato una crescita degli utili di circa l’8-10%. Tuttavia, nel corso di questi anni, la crescita non è stata sempre costante, in quanto le diverse fasi del ciclo economico hanno prodotto risultati diversi.
Oggi in quale fase del ciclo economico ci troviamo? A novembre 2023 abbiamo raggiunto un drawdown del -24%, indicando che la probabilità di una recessione nei prossimi 18 mesi è vicina al 50%. Per definire la corretta valutazione del mercato, è essenziale considerare la possibilità di una recessione nei prossimi dieci anni. Considerando i principali driver della crescita economica negli Stati Uniti e le prospettive di rendimento dell’S&P 500, partendo dalle valutazioni attuali, possiamo affermare che l’asset allocation preferibile dovrebbe favorire i titoli di Stato o i Corporate bond. Se le azioni dovessero attraversare un periodo di volatilità e qualche correzione in ritardo, ci sarà margine per aumentare l’esposizione azionaria. Per il momento, le obbligazioni societarie e i titoli di Stato offrono un profilo di rendimento corretto per il rischio superiore.
Tuttavia, già due anni prima della pandemia, e nonostante le politiche espansive con cui le banche centrali assicuravano una crescita “drogata” del 
Lungo tutto questo periodo, il travaso costante dal risparmio amministrato a quello gestito e la conseguente sostenibilità degli utili bancari hanno mascherato il fenomeno, ma negli ultimi due anni il crollo dei prezzi dei bond e delle azioni, seguito allo spegnimento del Quantitative Easing e all’aumento dei prezzi al consumo, hanno determinato una corsa graduale al rifugio del denaro – spesso disinvestito in perdita – in conti correnti che hanno continuato ad offrire tassi prossimi allo zero, e solo di recente tassi creditori decorosi, ma solo per il breve periodo.
Adesso, però, il suo ottimismo comincia a scricchiolare perché si è già perso i rialzi avvenuti da ottobre 2023 ad oggi e ora non sa se e come rientrare. Nel frattempo, ha spostato da pochi mesi la liquidità sui conti remunerati al 3-4% lordo e si illude di aver recuperato la perdita di potere d’acquisto causata dall’inflazione del biennio 2022-2023 (-18%); ma non riuscendo ad uscire dallo stallo, quasi certamente perderà i guadagni dei prossimi tre anni e, ad un certo punto, rimarrà orgogliosamente liquido anche contro ogni evidente e migliore alternativa offerta dai mercati.
Tutte e tre le categorie di risparmiatori sono accomunate da una certa avversione al rischio, e vedono con paura o diffidenza l’investimento nel settore azionario. Costoro, però, avrebbero almeno due buone ragioni per scegliere quanto meno una entrata decisa nel mondo delle obbligazioni. La prima è rappresentata dal fatto che l’
investitori, grazie ai rendimenti che sono ancora vicini ai massimi decennali e, soprattutto, sono ancora assicurabili per i prossimi anni. Inoltre, le 
Nel dettaglio, l’indice dei prezzi al consumo (CPI) è salito del 7,1% su base annua nel novembre 2022, in calo rispetto al 7,7% di ottobre, ben al di sotto del picco dell’inflazione del 9,1% del giugno 2022. L’indice dei prezzi della spesa per consumi personali (PCE) è aumentato del 5,5% anno su anno a novembre, in calo rispetto al 6,1% di ottobre. La misura dell’inflazione preferita dalla Fed, il PCE core, che esclude i prezzi volatili di cibo ed energia, è aumentata del 4,7% a novembre, ancora ben al di sopra dell’obiettivo a lungo termine della Fed del 2%. Nel frattempo, a dicembre il Federal Open Market Committee (FOMC) ha ridotto il ritmo dei suoi aumenti dei tassi di interesse, optando per aumentare il tasso obiettivo sui fondi federali di 50 punti base, a un nuovo intervallo compreso tra il 4,25% e il 4,5%. Il rialzo dei tassi di dicembre segue quattro rialzi consecutivi del FOMC di 75 punti base ciascuno.
Sul fronte dei corsi, il mercato obbligazionario adesso sta scontando una probabilità dell’86% che la Fed alzerà i tassi di almeno altri 50 punti base entro marzo 2023, raggiungendo il picco del 5%. Pertanto, i primi mesi del 2023 saranno un periodo critico per l’economia. Sebbene l’inflazione sembri tendere al ribasso, infatti, analisti ed economisti temono che possa rivelarsi più “vischiosa” di quanto il mercato si aspetti. Fino ad oggi, la Fed ha alzato i tassi in modo aggressivo senza far precipitare l’economia in recessione, ma i recenti rapporti sui dati economici suggeriscono che il rischio di una recessione all’inizio del 2023 è aumentato in modo significativo.
Le vendite di case esistenti negli Stati Uniti sono diminuite del 7,7% su base mensile a novembre, con una diminuzione del 35,4% rispetto a un anno fa. La fiducia dei consumatori statunitensi è aumentata del 5% su base mensile a dicembre, ma rimane in calo del 15% su base annua. Anche la Fed ha tagliato le sue aspettative di crescita economica per il 2023. Il FOMC ha aggiornato le sue proiezioni a lungo termine a dicembre, riducendo le sue previsioni per la crescita del prodotto interno lordo (PIL) degli Stati Uniti nel 2023 a solo lo 0,5% (dall’1,2%). Il FOMC ha anche aumentato le sue previsioni sul tasso di disoccupazione negli Stati Uniti per il 2023, portandolo al 4,6%, rispetto al tasso del 3,7% di dicembre. Il mercato del lavoro, pertanto, rimarrà resiliente e vicino alla piena occupazione anche in caso di lieve recessione. I dati di Novembre hanno rilevato 263.000 posti di lavoro in più, superando le stime degli economisti che parlavano di 200.000 posti.
Ma se il mercato del lavoro sarà l’ultima tessera del domino a cadere, il mercato immobiliare statunitense è già in recessione, mentre il settore manifatturiero si sta indebolendo, segno che molti dei danni economici e di mercato del lavoro causati dall’inasprimento della Fed nel 2022 probabilmente non si sono ancora verificati. Di conseguenza, sarà fondamentale prestare attenzione agli utili del quarto trimestre 2022. Sul tema, le società quotate nello S&P 500 hanno registrato nel terzo trimestre del 2022 una crescita degli utili anno su anno del 2,5%, e una crescita dei ricavi dell’11%.
La diffusione dei dati sugli utili del quarto trimestre inizia a metà gennaio, e gli analisti si aspettano un significativo rallentamento della crescita dai livelli del 2022: le stime di consenso di Wall Street prevedono nel quarto trimestre un calo degli utili del 2,8% su base annua, e una crescita dei ricavi di appena il 4% per le società dello S&P 500. Del resto, la crescita degli utili dello S&P 500 per l’intero anno 2022 (prevista al +5,1%) è in qualche modo ingannevole, dal momento che l’invasione russa dell’Ucraina ha esacerbato gli squilibri del mercato energetico globale, facendo impennare i prezzi dell’energia e i profitti. Di conseguenza, il settore energetico S&P 500 si prevede genererà una crescita degli utili per l’intero anno del 151,7%, ma senza i contributi del settore energetico gli utili dell’S&P 500 dovrebbero scendere dell’1,8%.
Chris Zaccarelli (nella foto), chief investment officer di Independent Advisor Alliance, afferma che il rallentamento della spesa e della crescita economica è una buona notizia sul fronte dell’inflazione, ma una cattiva notizia per il mercato azionario. “A questo punto il mercato è stato messo all’angolo, dal momento che una spesa più robusta e una crescita più elevata sono indirettamente dannose per il mercato azionario (perché è probabile che inneschino una reazione da falco ancora più forte da parte della Fed), mentre una spesa e una crescita più lente sono direttamente dannoso per il mercato azionario, perché implica minori guadagni aziendali”, dice Zaccarelli. In tal senso, gli investitori riceveranno il primo feedback significativo sul quarto trimestre quando i grandi titoli bancari pubblicheranno i loro rapporti trimestrali il prossimo 13 gennaio.
Luca, qual è lo stato di salute della consulenza finanziaria indipendente in Italia?
quale approccio usare, per esempio, in un periodo come quello di questi primi sei mesi del 2022, dove i portafogli bilanciati hanno una performance intorno al -12%/-13%, mostrando due caratteristiche ben visibili: da un lato il peggior risultato degli ultimi 40 anni per un portafoglio multi asset, dall’altro la sostanziale assenza di variabilità del risultato anche variando il mix tra azionario e obbligazionario. La liquidità va aumentata (fino ad un 20%-25%) proprio per i periodi in cui vi sono le correzioni, in cui va usata per approfittare di quotazioni più basse. In questo modo, i nostri portafogli si sono saputi difendere meglio rispetto ad allocazioni standard. Inoltre, nell’attuale contesto di mercato, abbiamo visto nei comparti value e in quelli difensivi le soluzioni più adatte per l’azionario, oltre ad una duration più corta in ambito obbligazionario.
Andrea, ritenete che i mercati finanziari possano scendere ulteriormente?
fenomeni correttivi più marcati, perché l’aumento della disoccupazione avrebbe effetti sui consumi statunitensi e quindi, a cascata, sugli utili aziendali, che bisognerà osservare con attenzione nei prossimi trimestri. Relativamente alle obbligazioni, tutto dipende da quanto sarà persistente il contesto inflattivo. L’impressione è che le banche centrali forzeranno l’aumento dei tassi finché non si “romperà qualcosa” sul piano macroeconomico; quindi livellamenti di prezzo sono ancora possibili. Le materie prime invece dovrebbero essere le ultime a cedere, come si confà ad ogni ciclo economico maturo.
considerare: non avere paura dell’azionario ma essere ben consapevoli delle sue caratteristiche, definendo l’esposizione attraverso tranche progressive nel tempo, in logica di accumulo, utilizzando strumenti ben diversificati e poco costosi, in modo da poter raccogliere appieno il potenziale di rendimento dell’economia nel medio-lungo periodo. Per fare questo lavoro, e individuare gli strumenti più efficienti, per l’investitore è importante avere accanto un consulente indipendente, che aiuti anche a sapere come affrontare una di quelle situazioni che l’investitore medio vive una o al massimo due volte nella propria vita.
soluzione. L’aumento del costo della vita può essere contrastato nel breve con strumenti di finanza personale, riducendo ad esempio le proprie spese. È invece possibile ottenere l’obiettivo nel medio lungo termine, esponendosi con un portafoglio finanziario diversificato a diverse asset class, dall’azionario all’obbligazionario alle materie prime. D’altro canto, nei periodi di deflazione degli anni scorsi si sono creati rendimenti che servono per coprire gli alti valori di inflazione odierni. Ricordiamo che gli scenari economici in cui un investitore si può trovare sono governati da due coordinate: crescita/decrescita e inflazione/deflazione. Un portafoglio ben composto deve contenere asset capaci di dare del rendimento in ognuno di questi scenari (che combinati sono 4).
Secondo il vostro modello di analisi, è già arrivato il momento di investire sulle obbligazioni? Se sì, di quale tipo e con quali strumenti?
delineare le tempistiche di uscita “dal tunnel”, ma resta valida la massima secondo cui i mercati inizieranno a scontare la fine della debolezza economica con almeno 6 mesi di anticipo rispetto ai dati macro. Il 2022, quindi, potrebbe essere un anno ancora contraddistinto da volatilità e alti e bassi, con qualche strascico probabilmente anche nell’inizio dal 2023. Ma il calo dell’attività economica avverrà in modo “ordinato”, già nella prima parte del prossimo anno si dovrebbe poter vedere un miglioramento del contesto generale dei mercati, a partire da quello statunitense. 
Dal punto di vista dei mercati azionari, gli sviluppi sul fronte dei tassi e in particolare dei rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza sono importanti, in quanto hanno un impatto diretto sulle quotazioni di tutte le asset class. “Le valutazioni assolute delle azioni sono tutt’altro che convenienti in termini storici”, spiega Schmitt, “e le occasioni degne di nota sono pressoché inesistenti. Inoltre, la vera attrattiva delle azioni deriva dalle allettanti valutazioni relative, ossia dal confronto con altre alternative d’investimento. Qualsiasi scostamento potenzialmente duraturo dall’attuale contesto di tassi bassi mette quindi alla prova i livelli di valutazione prevalenti e può generare forti oscillazioni di prezzo”.
Già un anno fa abbiamo notato eccessi in singoli segmenti di mercato, come quello del “non-profitable tech”, aziende tecnologiche giovani, dirompenti, spesso ad alto contenuto tecnologico, che presentano un potenziale di mercato significativo ma che non sono ancora remunerative e, nei casi più estremi, non generano alcun reddito. I prezzi azionari di molte di queste aziende hanno raggiunto i massimi nella primavera del 2021 e da allora hanno subito un brusco calo. 
Nonostante le perdite, molti di questi titoli presentano tutt’ora quotazioni elevate, eppure, se si prendono come riferimento gli afflussi degli Etf e dei fondi azionari corrispondenti, a differenza di quanto osservato in passato in situazioni analoghe, oggi quasi nessun investitore ha reagito alle pesanti perdite finora subite con vendite indiscriminate. Alla luce di ciò, in questo segmento di mercato continuiamo a ravvisare un potenziale di rischio latente, e situazioni analoghe stanno emergendo anche in altre aree del mercato.
“Molti di questi titoli si trovano all’interno del Nasdaq, dove molte aziende godono di un sostanzioso “premio Covid”, con valutazioni superiori o molto superiori al loro intervallo di valutazione pre-Covid, con un peso sproporzionato all’interno dei portafogli e degli indici”, prosegue Schmitt. “Si va dalle mega cap come Alphabet alle large cap come la tedesca SAP e alle mid cap statunitensi come Dynatrace o Paycom Software. Ma anche in altri settori si trovano società che vengono scambiate al di sopra delle loro medie storiche, come per esempio la farmaceutica svizzera Roche e gli asset manager statunitensi BlackRock e Charles Schwab. L’investimento in ciascuno di questi titoli può avere senso in una logica di investimento bottom-up, ma occorre non si possono ignorare i rischi top-down associati nell’attuale contesto di mercato. Per questo motivo, nel fondo Ethna-DYNAMISCH abbiamo ridotto significativamente le posizioni su questa tipologia di titoli, ma non li abbiamo liquidati completamente”.
Durante la scorsa settimana, i rendimenti del 
La banca centrale del Giappone (BoJ) mantiene un atteggiamento da colomba, spostando il punto di vista sul 
La BoJ ha aggiornato le sue previsioni di crescita economica per l’anno fiscale 2022, prevedendo un’espansione del prodotto interno lordo (PIL) anno su anno in termini reali del 3,8% (rispetto all’espansione del 2,9% prevista nell’ottobre 2021), grazie principalmente al contraccolpo delle misure economiche del governo e ad una 
I dati economici separati hanno evidenziato che le esportazioni sono aumentate del 17,5% su base annua a dicembre, spinte dall’allentamento dei colli di bottiglia dell’offerta verso la fine del 2021. Le importazioni sono aumentate del 41,1% su base annua nello stesso periodo, grazie all’aumento dei costi delle materie prime e a uno yen più debole. Il primo ministro Fumio Kishida (nella foto) ha sottolineato che la ripresa economica del Giappone sarà guidata dalla 
I 
finanziarie, portandolo al 2,85%, la prima riduzione della banca centrale dall’aprile 2020. In risposta, le banche cinesi hanno tagliato i tassi di prestito privilegiati per i prestiti a uno e cinque anni. A seguito di questo taglio dei tassi, il vice governatore della PBOC Liu Guoqiang ha affermato che la Cina lancerà ulteriori misure politiche per stabilizzare l’economia e prevenire le pressioni al ribasso. I suoi commenti hanno innescato un rally dei titoli di stato cinesi, portando il rendimento del titolo sovrano a 10 anni al 2,736% dal 2,809% della scorsa settimana.
Nel frattempo, la 
Secondo i dati più recenti, il prodotto interno lordo cinese è cresciuto del 4%, un risultato migliore del previsto nel quarto trimestre del 2021, rallentando però rispetto al ritmo di espansione del 4,9% del terzo trimestre. I dati suggeriscono un peggioramento delle pressioni al ribasso, soprattutto nei consumi e nell’andamento degli immobili, anche se gli investimenti in infrastrutture hanno mostrato un certo miglioramento. Lo yuan ha chiuso la settimana stabile a 6,34 per dollaro USA, dopo essere salita al livello più alto da maggio 2018 all’inizio della settimana. Alcuni analisti hanno attribuito la recente forza della valuta cinese agli afflussi degli 
Il Covid-19 ha accelerato un 
A spingere comunque verso un periodo di maggiore volatilità, cioè di una correzione superiore a quel 5% che quest’anno già provocava stati di allucinazione collettiva, vi sono parecchi elementi. Oltre al nuovo frustrante peggioramento pandemico, la consapevolezza che un 
Il fondo, che ha ridisegnato la strategia di investimento a fine 2019 ed è stato affidato al gestore 
Il mercato sta già prezzando la fine di ogni incertezza (pandemica, economica, sociale, degli utili, geopolitica) e guarda solo al mondo perfetto di crescita forte/tassi bassi/nessuna inflazione/debiti sostenibili/valute stabili. Che l’economia nel 2021 tornerà a crescere in maniera robusta è ormai assodato, se non altro per un semplice effetto base, considerando che l’anno scorso abbiamo assistito alla peggiore recessione degli ultimi 80 anni. Le stime di crescita già robuste per l’anno in corso, tuttavia, estrapolano la stessa tendenza anche per il 2022 nonostante l’effetto base meno favorevole e dando per scontato lo scenario ideale di un mondo che torna perfettamente alla normalità.
Molte cose possono andare storte, e per di più nell’equazione non si tiene conto dell’esplosione dei debiti occidentali e delle pericolose dinamiche in atto sul 
Aquis Exchange, la seconda piattaforma di trading per le azioni europee nel Regno Unito, ha dichiarato che all’inizio di gennaio il 99,6% delle negoziazioni è stato effettuato attraverso la piattaforma gemella di Parigi. Lo stesso è da Cboe Global Markets, Inc. (precedentemente Chicago Board Options Exchange): circa il 90% delle operazioni di trading azionario dell’Unione Europea è stato eseguito ad Amsterdam, aggiunge Schmidt, quando nel 2020 quasi l’intero volume era stato gestito da Londra.
L’impatto sulle catene di approvvigionamento – Uno dei punti chiave dell’accordo Brexit riguarda l’assenza di dazi nel commercio bilaterale tra Regno Unito e Unione Europea. Tuttavia, poche settimane dopo, i problemi stanno diventando sempre più evidenti. “Da un lato, i piccoli commercianti al dettaglio e le aziende di trasporto si stanno lamentando della crescente burocrazia e dell’aumento di carte che questo comporta”, afferma l’esperto di Ethenea. “Ci sono code alla frontiera, camion che vengono respinti e catene di approvvigionamento che stanno collassando. Molte società di trasporto hanno provvisoriamente sospeso le consegne. Ma anche le grandi aziende sembrano essere state colte alla sprovvista dalle incertezze e sembrano non essere adeguatamente preparate. Affinché le merci possano beneficiare del trattamento duty-free, è necessario dimostrarne la provenienza dall’Unione Europea o dal Regno Unito”, spiega Schmidt.
“Tuttavia, se le merci vengono importate nel Regno Unito e successivamente esportate nell’Unione Europea – con poca o nessuna ulteriore lavorazione – si applicherebbero i dazi doganali. Marks & Spencer, ad esempio, ha il suo marchio di dolciumi “Percy Pig” prodotto da Katjes in Germania, li importa nel Regno Unito e da lì li distribuisce anche in Irlanda: d’ora in poi dovranno pagare i dazi doganali. Per questo motivo, in futuro, le aziende si troveranno di fronte alla scelta di pagare gli oneri doganali o di riorganizzare le loro catene di approvvigionamento, in modo che i magazzini possano essere riforniti senza dover coinvolgere le strutture britanniche. Quest’ultima sarà una sfida enorme soprattutto per le piccole e medie imprese”.
