Negli ultimi 14 anni gli USA hanno beneficiato di due banche centrali che hanno iniettato liquidità in America. Il QE di Boj e Fed hanno sostenuto una sola economia: se il Giappone cresce, l’equilibrio si spezza.
di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
La crisi di agosto dei mercati finanziari, rapidamente contenuta, lascia un messaggio molto chiaro agli investitori: appena si diffonde il dubbio che il quadro macro possa essere diverso da quello raccontato, i mercati si sgretolano nel vuoto sottostante. È particolarmente interessante notare come la psicologia che tiene in piedi questo mercato sia estremamente fragile e bisognosa di costanti interventi. In un contesto dove tutto sembra in apparenza andare nella direzione della esasperata narrazione che il sistema è solido e l’economia cresce, è bastato il dubbio che questo non fosse vero che il sistema si è immediatamente trovato in crisi.
Ma questo evento mette in evidenza anche la stretta interconnessione finanziaria che lega, in un abbraccio indissolubile, Bank of Japan e Fed, e come il Giappone sia ormai diventato l’unico puntello di sostegno del malato sistema finanziario americano. Il problema è che oggi le due banche centrali hanno obiettivi divergenti: mentre una cerca di contenere l’inflazione, l’altra cerca di produrla reflazionando. Da circa 25 anni la Boj e il risparmio giapponese hanno finanziato il leverage americano e sostenuto l’espansione del debito per finanziare la crescita Usa. Il meccanismo sta in piedi se lo yen è strutturalmente debole e i tassi del paese esportatore di capitale e di risparmio stanno a zero, mentre quelli del paese che deve importare risparmio e capitale estero stanno in territorio positivo.
Lo spread dei tassi tra dollaro e yen deve dunque essere sempre ampiamente negativo per lo yen. In questo modo tutta la politica di quantitative easing del Giappone finisce negli Stati Uniti. Il meccanismo ha consentito agli Stati Uniti di avere, per oltre 25 anni, una banca centrale che stampava moneta all’estero (Boj) ma che canalizzava poi la liquidità creata negli Stati Uniti. L’America ha quindi beneficiato, in particolare negli ultimi 10/14 anni, di due banche centrali che iniettavano liquidità nel sistema finanziario Usa, dove il QE di Boj e Fed sosteneva quindi una sola economia e non due. Infatti, il Giappone non ha mai beneficiato della liquidità creata da Boj (l’economia ha sempre ristagnato) dato che spariva nei meandri dei carry trade necessari per sostenere il leverage Usa. È evidente che il moltiplicatore monetario Usa, calcolato con l’aggiunta della liquidità di Boj, produce un pessimo e disastroso risultato finale: colossale liquidità (Fed e Boj) ma bassa crescita e pericolose bolle speculative.
Anche la Bce ha contribuito a tale meccanismo durante la gestione Draghi, dato che i tassi sull’Euro si sono allineati a quelli giapponesi e tutta la liquidità della Bce è in realtà servita a sostenere carry trade verso il dollaro, procurando pochi benefici alle economie Ue. Il moltiplicatore monetario Usa è quindi già in crisi da molto tempo, nonostante i mercati finanziari continuino a credere che basta stampare moneta per risolvere i problemi strutturali dell’economia. Questo abbraccio “mortale” tra banche centrali, in particolare Boj e Fed, regge se il Giappone ristagna in deflazione e i ritorni sugli investimenti in yen rimangono decisamente più bassi di quelli in dollari. Se l’economia giapponese, dopo 30 anni di stagnazione, volesse cambiare strategia e tornare a crescere, ecco che l’equilibrio si rompe e i flussi di capitale, che sostengono la leva finanziaria con la quale l’economia Usa cresce, si invertono.
Questo meccanismo spiega però anche un’altra cosa: nessuna economia del G3 può veramente utilizzare la liquidità che immette nel sistema e non può avere un cambio più forte del dollaro. Se dovesse accadere che euro e yen, o Europa e Giappone, impiegassero la liquidità immessa da Bce e Boj nelle loro economie e la loro crescita dovesse superare quella americana, ci sarebbe una crisi di dollaro e un deleverage in America. Stando così le cose, le economie di Giappone ed Europa sono condannate alla stagnazione eterna per sostenere 
questo meccanismo. Per quanto tempo i governi di Europa e Giappone reggeranno alle pressioni di una opinione pubblica che invece vuole la crescita? La crescita dei salari reali per superare la stagnazione è per questi paesi una scelta necessaria ma anche un serio problema per l’America, dato che implica più crescita e una inflazione più alta in Ue e Giappone e l’inflazione più alta implica tassi più alti, ma tassi più alti in Giappone ed Europa sono malvisti dagli Stati Uniti, che li vedono come una minaccia al differenziale di rendimento che deve sempre essere ampiamente a loro favore.
È quindi evidente che le recenti politiche reflazionistiche giapponesi, mirate a far salire i salari reali e a stimolare la crescita, sono una minaccia per gli interessi americani e per Wall Street. Infatti, la Sig.ra Yellen ha più volte criticato Boj e il governo giapponese perché ritiene che il Giappone, prima di decidere la sua politica economica, si deve consultare con gli Stati Uniti che, aggiungo io, gli direbbero quello che possono fare e non fare. Questo illustra a che punto siamo arrivati: per sostenere le bolle finanziarie americane il resto del mondo, Cina compresa, deve essere condannato alla stagnazione, per non diventare un potenziale polo di attrazione o competitor del capitale globale che serve prevalentemente agli Stati Uniti e alla finanza speculativa americana. La Cina stava per posizionarsi infatti come un competitor di capitali, ma è stata prontamente eliminata dal sistema nel corso degli ultimi due anni, con politiche mirate a contenere gli investimenti (non solo finanziari) dei paesi occidentali in Cina.
Un ulteriore problema alla tenuta di tale meccanismo è come l’America utilizza il capitale che riceve dai paesi che glielo prestano. Se lo utilizzi per fare economia reale e produci crescita globale, l’effetto trascinamento esercitato dalla crescita Usa viene in parte catturato anche dai paesi satelliti che ti finanziano, ma se utilizzi tale capitale per fare prevalentemente finanza speculativa, la crescita economica ristagna anche in America e l’effetto trascinamento sparisce, generando problemi interni ai paesi che esportano il capitale che servirebbe a finanziare la loro crescita e non quella americana. Infatti, nonostante le ripetute politiche fiscali di sostegno per puntellare questo modello economico-finanziario costruito sui carry trades e sulla finanza speculativa (25 punti di Pil solo negli ultimi tre anni), il sistema non riesce più a produrre ricchezza e le spinte populiste si stanno facendo sempre più forti in tutto il mondo occidentale (e continueranno a crescere).
In definitiva, essere “bullish” su questo modello di sviluppo è come essere bullish sulla “fine del mondo”, dato che il meccanismo è insostenibile e il suo cedimento è inevitabile e avrà ripercussioni impensabili. La stratosferica dimensione del debito del sistema, costruito su finanza speculativa e carry trades ormai da vent’anni, rende tale meccanismo impossibile da fermare senza provocare comunque una profonda crisi, ed è dunque obbligato a percorrere la sua strada fino in fondo, senza alcuna possibilità di correzione della rotta. Nel frattempo la narrazione rimane “necessariamente” concentrata su quanto la Fed ridurrà i tassi, nell’illusione collettiva che i fondamentali sottostanti potranno modificarsi in meglio solo in base alla variazione dei Fed Funds. Il panico di agosto è solo un piccolo esempio di cosa accadrà quando la “fiducia” nel modello cederà ed evidenzia quanto sia fragile e non solido il sistema nel quale abbiamo riversato la più grande “scommessa long” degli ultimi cento anni.
In generale, siamo un po’ scettici sul fatto che l’inflazione possa tornare agli obiettivi dichiarati della banca centrale (2.0%) in assenza di un rallentamento più significativo. Ciò significa semplicemente che, in assenza di dati più deboli, ci si può aspettare che i tassi salgano più a lungo, e che questo abbia un effetto negativo. Per quanto sopra, nel breve termine non sembra che questo punto di inflessione sia stato raggiunto, e che nelle prossime settimane il recente ottimismo potrebbe svanire a causa di eventi che, al momento, non è possibile prevedere.
Del resto, dopo l’aumento dei tassi di 25 punti base da parte del FOMC, la Fed non ha modificato troppo il proprio linguaggio, limitandosi a sottolineare che il rafforzamento dei mercati del credito, l’aumento delle azioni e l’indebolimento del dollaro stiano contribuendo ad allentare le condizioni finanziarie degli Stati Uniti. Al contrario, nell’Eurozona i commenti di Knot della BCE hanno messo in dubbio la necessità di un rialzo dei tassi a settembre, portando a una riduzione delle aspettative sui tassi massimi, dopo il recente aumento del tasso di deposito al 3,75%. Tuttavia, la sensazione è che i tassi sembrino vicini al picco nella zona, dato che i dati sull’inflazione iniziano a migliorare. Inoltre, l’impulso dei passati pacchetti di spesa fiscale per le infrastrutture può sostenere la produzione economica durante l’estate, ma i consumi sottostanti non sono così forti come negli Stati Uniti. 
Dall’altra parte della Manica, i policymaker britannici hanno accolto con sollievo un rapporto CPI più morbido, che ha attenuato i timori che l’inflazione del Regno Unito sia ancora fuori controllo, anche se il contesto migliora altrove. L’aumento mensile dello 0,1% ha portato il CPI al di sotto dell’8%, mentre i prezzi core sono scesi al 6,9%. L’inflazione britannica rimane elevata rispetto alle altre economie sviluppate, ma con la BoE preoccupata per i ritardi della politica monetaria e per il potenziale danno al mercato immobiliare britannico e all’economia in generale, i timori per un rialzo di 50 punti si sono rivelati infondati, ma ci si attendono altri due rialzi nei prossimi appuntamenti della banca centrale inglese. Infatti, i mercati scontano ancora tassi di liquidità britannici vicini al 6% entro la fine dell’anno, ed il rialzo di 25 bps preannuncerebbe questo scenario.
I mercati emergenti hanno continuato a registrare un andamento nel complesso positivo, sebbene i dati sulla crescita in Cina abbiano continuato a deludere, innescando un ulteriore allentamento delle politiche. Tuttavia, riteniamo che i consumi interni rimarranno probabilmente contenuti, ma continuiamo a essere relativamente ottimisti sulle prospettive economiche cinesi sia a breve che a medio termine.
Per quanto riguarda i titoli azionari, abbiamo osservato che gli investitori hanno chiuso ampiamente le operazioni ribassiste, non avendo più pazienza di aspettare che rendano. Di conseguenza, gli indicatori di rischio hanno continuato a muoversi più esplicitamente nel territorio dell'”avidità”. Storicamente parlando, a volte abbiamo visto i mercati girare al ribasso solo dopo che l’ultimo dei ribassisti profondamente convinti è stato spinto a capitolare. Si può discutere se ciò si ripeterà, ma per il momento l’azione dei prezzi sembra essere quella di un mercato felice di superare il “muro della preoccupazione”, anche se l’ampiezza del mercato è stata molto limitata nel movimento verso l’alto.
Guardando al futuro, continuiamo a vedere molta volatilità macro davanti a noi, dati gli elevati livelli di incertezza sugli esiti futuri. Nutriamo alcune perplessità circa la possibilità di ulteriori rialzi per il mercato azionario nella seconda metà dell’anno. Con le Borse che hanno raggiunto nuovi massimi storici, la stagione delle trimestrali un po’ in chiaroscuro e i dati macroeconomici più deboli, si ritiene che gli indici azionari rimarranno vicini ai livelli attuali fino a buona parte del 2024, e in uno scenario di sostanziale stallo nell’arco dei prossimi sei mesi. C’è da dire che, da gennaio ad oggi, l’indice S&P 500 è cresciuto di circa il 18%, ma in molti non hanno beneficiato di questo rally. Pertanto, entrare adesso nel mercato azionario, per chi non vi è già dentro, potrebbe non essere la mossa più corretta.
È evidente che, considerando questi aspetti “nascosti” del mercato finanziario americano, è abbastanza difficile fare previsioni sulla reale profondità di una possibile recessione e dell’impatto che potrebbe esserci sulle variabili finanziarie “visibili” (Equity e Corporate Bonds). Se, come sembra altamente probabile, avremo una recessione, la vera discesa dei mercati finanziari si verificherebbe solo allora, quando si realizzerà un’impennata di default nel settore del Private Credit, un’ulteriore crisi del Private Equity e, alla fine, una decisa revisione al ribasso degli utili attesi per le società quotate. Le recenti 
notizie delle perdite registrate dai fondi pensione USA sugli investimenti in Private Equity e Private Credit sono una spia di quello che sta accadendo. Anche le perdite nel segmento di business dell’investment banking delle principali banche USA, che sono state molto attive nei finanziamenti al Private Equity e Fintech attraverso i Leverage Loans, rafforzano questo scenario. Il boom di investimenti nel settore Fintech e Crypto ha assunto una dimensione veramente importante negli ultimi tre anni e non sappiamo esattamente quanto sia il peso di tali investimenti sul fatturato delle società tecnologiche.
La miscela perversa di crisi di credito nel segmento Private e l’impatto collaterale sul settore Fintech possono innescare un significativo cedimento del ciclo che allo stato attuale sembra completamente sottovalutato. Un ulteriore problema è l’attuale forza del dollaro a causa delle attese di rialzo dei tassi USA. La rincorsa monetaria della FED, per cercare di piegare un’inflazione che ha sottovalutato, innesca una serie di svalutazioni di euro, yen, sterlina e divise emergenti che provoca seri problemi di controllo all’inflazione importata. Mentre per la FED il dollaro forte è utile per limitare l’inflazione importata, per gli altri Paesi è un ulteriore problema. Infatti, le Banche Centrali delle principali economie sono obbligate ad innescare politiche restrittive per contrastare l’inflazione ma, a causa della svalutazione verso dollaro, l’inflazione importata diventa difficile da contrastare, imponendo di fatto politiche monetarie sempre più restrittive in un contesto di rallentamento dell’economia.
In un mondo dove l’energia è pagata in dollari, la forza del dollaro aumenta l’inflazione fuori dagli Stati Uniti e accentua le politiche restrittive a Paesi che non le possono reggere. L’instabilità finanziaria scatenata dai policy mistake della FED non è mai stata così costosa per l’economia mondiale. Il controllo dell’inflazione USA sarà pagato da tutti con una recessione piuttosto pesante e di non breve durata. La Cina, grazie all’accordo di fornitura di energia con la Russia, è meno esposta all’inflazione importata e può implementare politiche monetarie espansive; tuttavia l’economia cinese rimane esposta al rallentamento dell’economia mondiale e non riuscirà a sottrarsi alla difficile congiuntura internazionale.
Bank of Japan è un’ulteriore dimostrazione della fase di crisi delle Banche Centrali: BOJ non può modificare la politica monetaria per evitare di provocare il collasso dei carry trades in yen, che non farebbero che accentuare il movimento ribassista dei Treasury Bond USA e dei mercati finanziari. BOJ si trova così nell’angolo a subire un attacco speculativo contro yen senza poter intervenire, costretta a subire una svalutazione che produce ormai inflazione anche in Giappone ed erode il potere d’acquisto di un Paese abituato da lungo tempo all’inflazione zero.
Appare evidente che la mancanza di coordinamento tra Banche Centrali sul livello del dollaro è ormai una fonte di problemi che non si può risolvere innescando rialzi dei tassi a livello mondiale per fermare l’inflazione importata da Europa, Giappone ed EM. Si delinea dunque uno scenario di alta instabilità, sia per il ciclo economico che per le variabili finanziarie. Quando la FED dice che ci sarà un conto da pagare per rimettere l’inflazione sotto controllo, gli operatori dei mercati pensano che il conto verrà pagato da qualcun altro o che, dato l’attuale ribasso subìto dal mercato azionario, il conto è già stato pagato. Nella realtà, a giudicare dai problemi che stanno emergendo in alcuni segmenti del mercato finanziario, sembra che il conto finale potrebbe essere molto più alto di quello che la “consensus view” tende, come al solito, a credere.
In base a tali considerazioni, la FED dovrà fermarsi nel rialzo dei tassi davanti all’inesorabile cedimento del ciclo mondiale, ma questo sarà fatto quando ormai la recessione sarà inevitabile (fine 2022). I probabili rimbalzi degli indici all’annuncio del cosidetto “Pivot”, potranno partire da 3400 di SPX e 3000 di Eurostoxx. Il rimbalzo dei mercati sarà però ostacolato successivamente da aspettative di netta revisione al ribasso dei profitti attesi, innescando quindi un’ulteriore fase ribassista che potrebbe culminare a 2500 di SPX, 2500 di Eurostoxx, 10.000 di DAX e 9000 di Nasdaq 100. I bonds governativi (US Treasury e BUND), attualmente in fase ribassista, inizieranno a recuperare terreno grazie al fatto che la recessione procurerà una decisa caduta dei tassi a 10 anni e oltre. Il dollaro avvierà quindi un trend di forte svalutazione contro le principali divise, correggendo l’eccesso di valutazione raggiunto in questi mesi e consentendo a BOJ di uscire dall’impasse, e consentendo alla BCE di essere meno restrittiva.
Le asset class che potranno uscire vincenti alla fine di questo disordine saranno quelle degli Emerging Market che, nel frattempo, avranno accentuato la loro svalutazione relativa verso tutti i principali mercati, e si presenteranno all’inizio di discesa del dollaro con le valutazioni migliori in termini relativi. Le strategie d’investimento devono essere pronte a cogliere questi importanti eventi che ormai sembrano inevitabili, fatti salvi eventuali ulteriori peggioramenti del quadro geopolitico, che imporrebbero una ulteriore spinta al dollaro e quindi un ulteriore peggioramento del contesto finanziario globale. 
Durante la scorsa settimana, i rendimenti del 
La BoJ ha aggiornato le sue previsioni di crescita economica per l’anno fiscale 2022, prevedendo un’espansione del prodotto interno lordo (PIL) anno su anno in termini reali del 3,8% (rispetto all’espansione del 2,9% prevista nell’ottobre 2021), grazie principalmente al contraccolpo delle misure economiche del governo e ad una 
I dati economici separati hanno evidenziato che le esportazioni sono aumentate del 17,5% su base annua a dicembre, spinte dall’allentamento dei colli di bottiglia dell’offerta verso la fine del 2021. Le importazioni sono aumentate del 41,1% su base annua nello stesso periodo, grazie all’aumento dei costi delle materie prime e a uno yen più debole. Il primo ministro Fumio Kishida (nella foto) ha sottolineato che la ripresa economica del Giappone sarà guidata dalla 
I 
finanziarie, portandolo al 2,85%, la prima riduzione della banca centrale dall’aprile 2020. In risposta, le banche cinesi hanno tagliato i tassi di prestito privilegiati per i prestiti a uno e cinque anni. A seguito di questo taglio dei tassi, il vice governatore della PBOC Liu Guoqiang ha affermato che la Cina lancerà ulteriori misure politiche per stabilizzare l’economia e prevenire le pressioni al ribasso. I suoi commenti hanno innescato un rally dei titoli di stato cinesi, portando il rendimento del titolo sovrano a 10 anni al 2,736% dal 2,809% della scorsa settimana.
Nel frattempo, la 
Secondo i dati più recenti, il prodotto interno lordo cinese è cresciuto del 4%, un risultato migliore del previsto nel quarto trimestre del 2021, rallentando però rispetto al ritmo di espansione del 4,9% del terzo trimestre. I dati suggeriscono un peggioramento delle pressioni al ribasso, soprattutto nei consumi e nell’andamento degli immobili, anche se gli investimenti in infrastrutture hanno mostrato un certo miglioramento. Lo yuan ha chiuso la settimana stabile a 6,34 per dollaro USA, dopo essere salita al livello più alto da maggio 2018 all’inizio della settimana. Alcuni analisti hanno attribuito la recente forza della valuta cinese agli afflussi degli 
Entrambi i paesi, infatti, hanno avuto il proprio “Piano Marshall”, che nella storiografia giapponese viene chiamato, al pari del nostro, “Miracolo economico o Boom economico”, ed esattamente come in Italia ciò è stato possibile grazie all’assistenza finanziaria degli Stati Uniti d’America e, successivamente, grazie alla politica di intervento pubblico del Ministero giapponese del commercio e dell’industria, vero cuore pulsante del Paese. 
Per non parlare dell’influenza militare americana in Italia e in Giappone – che continua ancora oggi, sebbene sotto altre forme più condivise – e della nuova Costituzione, stilata per entrambi i paesi sotto la supervisione degli USA, che “suggerirono” (fortunatamente) i principi giuridici fondamentali dell’Ordinamento Democratico e la maggior parte degli articoli sui diritti umani e sulle libertà fondamentali dell’individuo, oltre alla composizione del Parlamento (due camere) e alla Corte Suprema (Corte Costituzionale, in Italia), quest’ultima con il compito di verificare la rispondenza delle leggi del Parlamento alle rispettive costituzioni.
Eppure, nonostante ciò, i due principali “figli dell’America” non sono venuti su allo stesso modo, un po’ come accade nelle migliori famiglie. E i motivi ricadono nelle scelte fondamentali effettuate dalle rispettive classi politiche e industriali, che negli ultimi venti anni – in particolare con la scelta obbligata di aderire all’UE, e con la perdita della sovranità monetaria – hanno determinato la scissione da quello storico “percorso economico comune” che rendeva così simili i due stati. 
Invece l’Italia, sui media nazionali ed internazionali, è data per spacciata un giorno sì ed uno no, paragonata ai peggiori esempi stranieri di gestione della Res Publica. In particolare, i media italiani a cui piace parecchio parlar male del proprio paese hanno scelto, quale metro di paragone, la Turchia, dimenticando a piacimento le profonde differenze politiche, costituzionali ed economiche dell’Italia rispetto al paese di Erdogan. Così facendo, essi contribuiscono non poco al basso apprezzamento del nostro debito pubblico (rating) e sul prezzo dei nostri titoli di Stato, soprattutto quando accade uno shock mondiale come quello che stiamo vivendo oggi: il BTP decennale, ad Aprile 2020, è arrivato ad un rendimento del 3%, mentre le emissioni giapponesi dello stesso tipo e scadenza hanno superato lo 0% di pochi centesimi.
Il Quantitative Easing non l’ha inventato l’UE o Mario Draghi: la Bank of Japan è stata la prima a sperimentarlo già agli inizi degli anni 2000, acquistando obbligazioni governative per abbassarne il rendimento. In più, la domanda interna di questi titoli è sostenuta, sia dal mercato retail che da quello di banche e fondi pensione nazionali; questo sembra essere un indice di elevata sostenibilità, che detta la differenza con il debito pubblico italiano, detenuto in buona parte da banche e fondi stranieri (circa la metà, più di 1.000 miliardi).
