A causa delle politiche monetarie “sciagurate” delle banche centrali, è sempre più concreto il rischio di una recessione accompagnata da una Balance Sheet Recession.
Di Maurizio Novelli*
La Bank of Japan si aggiunge alla lista delle banche centrali che cedono dinnanzi alle pressioni del mercato. Modificando il range di controllo della curva dei tassi, apre a potenziali rischi di cedimento delle politiche monetarie che sono state in questi anni alla base dello Yen debole e del dollaro forte.
Con l’inflazione quasi al 4%, la politica monetaria dei tassi a zero sullo Yen – che è stata la principale fonte di flussi di capitale per alimentare il leverage americano – sta volgendo al termine. Pertanto, anche la Bank of Japan ha perduto credibilità dopo aver dichiarato per mesi che questo non sarebbe potuto accadere. I policymakers si trovano ora nella scomoda situazione di dover rassicurare i mercati con dichiarazioni sempre meno credibili: se parli non sei credibile, ma se taci tutti si chiedono perché non parli, la crisi delle banche centrali si accentua e i rischi di sistema aumentano di pari passo.
C’è da dire che il 99% degli operatori finanziari non ha capito, nel dettaglio, le conseguenze del quantitative easing nel lungo periodo:
– quando una banca centrale stampa moneta crea di fatto nuovo debito pubblico e privato (MBS e Corporate Bonds) a tassi sempre più bassi;
– il nuovo debito a basso costo alimenta nel tempo investimenti su attività a redditività marginale decrescente, che si accumulano nel tempo;
– è sufficiente che tali attività abbiano una remunerazione minima superiore al costo del debito per generare un profitto;
– la dimensione degli investimenti su attività a redditività marginale decrescente è direttamente proporzionale alla durata del QE (che nel nostro caso è durato 15 anni);
– il costo del debito pari a zero abbassa il Break Even Point a cui il sistema fa riferimento per la decisione sugli investimenti, sia per gli asset finanziari che per gli investimenti reali;
– qualsiasi cosa che abbia un rendimento superiore al costo dell’indebitamento diventa economicamente valida;
– il sistema si imbarca in investimenti a remunerazione sempre più bassa, utilizzando leva finanziaria (Private Equity, Real Estate, Asset finanziari e investimenti fissi).
Ebbene, nel momento in cui un evento esterno impone una modifica del costo del debito, il sistema si trova esposto al rischio di aver accumulato uno stock di investimenti (finanziari e reali) che non sono più remunerativi come prima, o peggio, passano in perdita a fronte di un costo superiore del debito che li sostiene. Questo è il meccanismo che innesca la Balance Sheet Recession (fenomeno generato e poi amplificato da squilibri profondi nell’indebitamento di imprese, famiglie, banche e stati sovrani, ndr), che impone la necessità da parte del sistema di liquidare gli asset detenuti a debito non più remunerativi .
Ma maggiore è la dimensione raggiunta da tali asset (non solo finanziari) nel sistema, maggiore è la difficoltà di trovare qualcuno che li possa acquistare. Anche se i prezzi scendono, i compratori non hanno risorse sufficienti per assorbire una dimensione molto grande di asset da liquidare, sia di tipo finanziario che reale. Il Giappone ha sperimentato tale meccanismo trent’anni fa, e le regole con cui si innesca e con cui finisce non sono cambiate.
In sostanza il QE abbassa il Break Even Point del sistema economico e finanziario e induce gli operatori economici e finanziari a imbarcarsi in investimenti a basso reddito e ad alto rischio, finanziati dal debito a basso costo. Quando modifichi il costo del denaro modifichi il Break Even Point dell’intero sistema, sia finanziario che economico. Se poi il Break Even Point si sposta al rialzo anche per uno schock energetico che spinge al rialzo l’intera struttura dei costi di sistema, ecco che l’intera infrastruttura creata dal QE è destinata a sgretolarsi. Perché tutto questo accada non è necessaria una recessione, è anzi l’innalzamento del Break Even Point di sistema che innesca una recessione e non viceversa.
Le banche centrali, quindi, sono il problema, e non la soluzione, avendo implementato politiche da sciagurati che non era necessario portare avanti per così lungo periodo. Il limite di tali politiche è che quando le cominci, poi non hai più il coraggio di fermarle per non far scendere le borse e perdere il “consenso” dei mercati. Di questo passo, appare alquanto difficile fare previsioni sulla profondità della probabile recessione, dato che tutto quello che viene elaborato dalle banche d’investimento o dal Fmi si basa su modelli econometrici che non tengono conto di cosa può accadere alle variabili finanziarie. Se poi mettiamo in conto che la dimensione degli asset illiquidi non monitorati da alcun modello è pari al 45% del Pil Usa, si può facilmente capire quanto siano approssimative e inattendibili tali previsioni.
* Maurizio Novelli (nella foto) Gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
La convinzione che un –20% di discesa dei mercati azionari possa coincidere con il completamento della fase negativa evidenzia una predisposizione a guardare al passato più recente per configurare un futuro senza cambiamenti. I parametri degli investitori rimangono i precedenti massimi, che vengono considerati come i livelli di riferimento di mercato a cui si dovrà di tornare. Purtroppo sono molti i segnali che provengono dall’economia reale che confermano che probabilmente non sarà così. La crisi energetica, infatti, non è transitoria, dato che era iniziata già prima del conflitto Russia – Ucraina per motivi legati alla transizione green, ed i prezzi dell’energia 
avevano iniziato a salire mesi prima della guerra (greenflation). Lo shock inflattivo è probabilmente destinato a subire un effetto trascinamento nel tempo attualmente sottovalutato. Un recente studio statistico-storico fatto dagli economisti di Deutsche Bank evidenzia che quando il tasso d’inflazione sale oltre il livello dell’8% ci vogliono in media due anni per farlo ridiscendere sotto il 6%. Di contro, uno studio pubblicato dal governo tedesco sulle previsioni di crescita per il 2023 evidenzia che l’economia sarà in recessione, ma l’inflazione salirà ancora e rimarrà sopra le due cifre per tutto l’anno.
Tutto questo contrasta platealmente con le previsioni delle case d’investimento, che invece prevedono un imminente picco dell’inflazione a fine anno e un ritorno a politiche monetarie espansive dalla metà del prossimo anno. Se le previsioni del governo tedesco fossero corrette, oltre ad essere in netto contrasto con le aspettative dei mercati, confermerebbero che le politiche monetarie difficilmente potrebbero tornare espansive e i tassi rimarrebbero vicino ai massimi di periodo per molto tempo. A questo punto, i mercati finanziari dovrebbero metabolizzare un mondo molto diverso rispetto a quello degli ultimi 14 anni, con i tassi strutturali a breve termine al 4-5% in USA e al 3-4% in Europa.
