Le bolle speculative sono generate tutte dai medesimi “ingredienti”. Raccontiamo una delle crisi più conosciute per capire se oggi ci troviamo in una situazione potenzialmente simile.
Di Alessio Cardinale
Com’è noto a chi ha più di 45 anni e lavora da una ventina, a metà degli anni ’90 esplose una bolla speculativa legata alla scoperta delle nuove tecnologie informatiche e alla diffusione di Internet. Osservando gli accadimenti con occhio attento e un po’ di ragionevolezza, i principi di base da cui scaturì quella incredibile speculazione sono stati, in qualche modo, predittivi. Infatti, chi sul mercato permise alle giovanissime internet companies di raggiungere sul Nasdaq valori del proprio P/E (rapporto azione/utili) pari anche a 300, era mosso dalle previsioni degli scenari economici sull’e-commerce che, in realtà, si sono verificati solo vent’anni più tardi, a seguito della pandemia.
In pratica, con la diffusione di Internet, nel 1998 si pensava che la maggioranza delle transazioni di beni di largo consumo sarebbe passata in brevissimo tempo dai negozi su strada ai personal computer. Pertanto, gli speculatori ci avevano pure azzeccato; peccato che le loro previsioni – ineccepibili, in teoria – fossero troppo “avanti”, e di questo tutti si accorsero solo quando la successiva bolla delle Dot-com esplose in tutto il suo fragore, determinando perdite anche del 99% sulle azioni della company più giovani.
Gli “ingredienti”, dicevamo. Come ogni altra crisi generata da una bolla speculativa, quella delle Dot-com si è sviluppata con la sequenza più classica:
– estrema fiducia da parte degli investitori nelle potenzialità di un prodotto/azienda,
– crescita rapida del prezzo del prodotto,
– evento negativo che fa vacillare le aspettative di importanti guadagni,
– elevati flussi di vendite concentrati in un periodo brevissimo,
– crollo finale del prezzo del prodotto.
Questa sequenza di eventi era identica ad alcune precedenti crisi del passato, come quella del boom delle ferrovie (1840), quella di automobili e radio (1920, prodromica alla Grande Crisi del 1929) e quella dei transistor elettronici (1950). Persino la bolla dei Tulipani (1637) fu caratterizzata dalla stessa sequenza di eventi, a riprova della validità teorica di queste argomentazioni, ed anche la crisi del 2007/2008 ricalca ampiamente le medesime caratteristiche fattuali; in quest’ultimo caso, però, a pesare furono anche i tanti meccanismi ingannevoli messi in atto consapevolmente dalle banche americane e dalle società di rating.
In tutti i casi precedenti (tranne il 2007/2008), il comune denominatore fu il progresso “disruptive” in una determinata tecnologia. Infatti, con la quotazione di Netscape (1994), ossia della società che sviluppò il primo browser commerciale per Internet, si può determinare la nascita della c.d. “New Economy”, che si contrapponeva alla “Old Economy” basata prevalentemente sul settore manifatturiero. In pochi anni furono fondate decine di aziende operanti in Internet e, per questo, chiamate Dot-com companies per via del suffisso .com dei loro domini.
Rapidamente si diffuse una certa euforia generale e una abnorme fiducia nel futuro della New economy, generata non dalle previsioni di grandi utili nel medio-lungo periodo, bensì dalle aspettative di futuri e continui aumenti del valore dei titoli azionari emessi dalle aziende del comparto Internet, a prescindere dai loro indicatori di redditività (utili prodotti, indebitamento, beni materiali, disponibilità liquide, etc). In sintesi, le aspettative si auto-alimentavano grazie ai massici acquisti di titoli .com che, di conseguenza, sostenevano prezzi in continua salita e sopravvalutazione delle società emittenti.
Improvvisamente – non per tutti – a marzo del 2000 la pubblicazione dei bilanci di queste companies rivelò risultati deludenti, e gli analisti più autorevoli si affrettarono a diffondere la paura che l’investimento nelle società del comparto potesse rivelarsi non profittevole, determinando un crollo delle quotazioni. Il Nasdaq, ossia l’indice azionario di riferimento, perse in tre giorni quasi il 9%, e nel corso del 2001 molte Dot-com companies chiusero o furono oggetto di operazioni di acquisizione e fusione. Nel 2004, a tempesta terminata, solo il 50% delle società quotate nel 2000 erano ancora attive, ma a quotazioni infinitesimali rispetto ai loro massimi. Poche le aziende solide che negli anni successivi riuscirono a crescere (Amazon, eBay, Apple).
Andando ai giorni nostri, è interessante capire se ci troviamo di fronte a qualche bolla, oppure se alcuni fondamentali economici piuttosto preoccupanti siano il frutto di altre dinamiche. Oggi, in apparenza, non esiste niente che possa somigliare anche lontanamente ad una classica bolla speculativa, anche perché le c.d. criptovalute – le maggiori indiziate degli anni scorsi – sono state neutralizzate accuratamente all’interno di un universo finanziario non in grado di generare un classico “effetto domino” nei settori tradizionali dell’economia. In apparenza, dicevamo. Infatti, secondo Maurizio Novelli (nella foto, gestore del fondo Lemanik Global Strategy) “il dubbio che qualcosa non va comincia a prendere spazio… Se gli investitori sapessero che 
le banche americane hanno una esposizione di 3,8 Trilioni di dollari di prestiti verso Private Equity e Hedge Funds sui 12,4 Trilioni di total loans, forse vedrebbero il sistema sotto una lente diversa. Così come è meglio non parlare troppo dell’esposizione di 2 Trilioni di dollari al Commercial Real Estate, che ha tassi di distress “ufficiali” ormai oltre il 12%. Sommando questi numeri, si evince come l’intero book dei prestiti del sistema bancario Usa sia esposto a credito speculativo. Tuttavia queste notizie non circolano nel mainstream e nelle narrazioni di consenso, lasciando credere che i principali driver del sistema siano i profitti di Nvidia & C…”.
Novelli, peraltro, si spinge a ritenere estremamente probabile che siamo già nell’anticamera della cosiddetta “trappola della liquidità”, che oggi circola nel sistema finanziario in misura decisamente ampia e sopra la media, con un eccesso di sistema pari a oltre 2 trilioni rispetto alle normali situazioni storiche pre Covid. Ebbene, nonostante questo la Fed continua a diffondere segnali di riduzione strutturale dei tassi, e la spesa pubblica è rimasto l’unico driver di crescita post 2021.
Quella del credito speculativo americano sarebbe dunque una bolla speculativa? Partiamo da un dato: secondo il NYT ogni famiglia americana ha sulle spalle un debito medio di 17.000 dollari accumulato sulle carte di credito. Le insolvenze complessive del sistema, in teoria, non sono preoccupanti, essendo pari al 3%; il problema è che le insolvenze presso le banche più piccole sono arrivate ad un livello stratosferico (8%); e questo dovrebbe preoccupare molto, tanto più che i tassi sulle carte di credito, nonostante il taglio di 50 bps deciso dalla Fed recentemente, non sono affatto diminuiti e viaggiano tra il 24% ed il 28%.
Torniamo alla domanda iniziale: esiste un parallelismo “tecnico” tra la bolla delle dot-com e l’attuale scenario del credito speculativo americano? C’è da dire che il 2000 era un mondo completamente diverso da quello di oggi, e le aziende tecnologiche di quel tempo avevano tutte business plan strampalati, erano indebitate e non generavano utili; i loro titoli volavano in borsa solo grazie ai suffissi “net” e “.com”. Pertanto, quella era una vera bolla. L’attuale situazione sulle carte di credito potrebbe diventarlo, anche perché dalla primavera del 2020 alla fine del 2022 non sono state contabilizzate perdite su carte di credito e prestiti auto per oltre 260 mld di dollari, e questa mancata comunicazione delle insolvenze ha permesso di mantenere artificialmente alto sia il rating dei consumatori insolventi che il rating delle cartolarizzazioni di ABS, falsando le loro valutazioni di mercato. Se non è il 2007, ci siamo quasi.
Viene subito da pensare alla pratica utilizzata nel 2007 sui MBS, dove le insolvenze sui mutui non venivano rilevate per non interrompere il meccanismo di cartolarizzazione di crediti in deterioramento. Tutti sappiamo come poi sono andate le cose. È paradossale che a distanza di 15 anni la prassi sia ancora ripetibile. L’importo di 260 mld di dollari si riferisce solo a prestiti tramite carte di credito e prestiti auto, che a fine 2022 ammontavano complessivamente a circa 3 trilioni di dollari, evidenziando quindi, già allora, un tasso di insolvenza dell’8% circa contro una percentuale ufficialmente dichiarata dell’1%. Se qualcuno continua a credere che la forza anomala dell’economia americana sia basata su fondamentali inossidabili è meglio che non si faccia troppe domande: gli Stati Uniti sono già entrati in una crisi finanziaria.
A questo punto, i contendenti alle elezioni di Novembre faranno a gara per promettere ulteriori politiche fiscali espansive per cercare di risollevare il sistema. Mentre nei prossimi mesi potremmo assistere ad un rialzo dei Treasuries per il cedimento dell’economia, per la caduta dei consumi, e per aspettative di ribasso dei tassi, c’è il rischio che tale recupero dei mercati obbligazionari possa finire in concomitanza con l’arrivo delle elezioni. Escludendo per il momento uno scenario di crisi finanziaria innescata dai problemi già evidenziati, è altamente probabile che, davanti alle difficoltà di crescita, qualsiasi amministrazione vincerà le elezioni cercherà di reflazionare l’economia. È quindi certo che gli Stati Uniti avvieranno una ulteriore espansione del debito pubblico che procurerà un rialzo delle aspettative d’inflazione e dei tassi già a partire dalla seconda metà del 2024, quando però la Fed avrà probabilmente già iniziato a ridurre i tassi.
Le politiche reflattive inizieranno a incidere in modo significativo sulla tenuta del dollaro. Per difendere dall’inflazione attesa gli investitori sui bond e sul dollaro si dovrebbe avviare subito politiche monetarie restrittive, ma la situazione macro del momento non sarà nella condizione di reggerle, spingendo la Fed a rimanere “dietro la curva“. Bond e dollaro verranno venduti dagli investitori internazionali, mentre i tassi di insolvenza sul credito speculativo saliranno ulteriormente, procurando a quel punto una crisi finanziaria. L’economia americana ha sfruttato tutti i margini di manovra possibili per rimandare la crisi ma l’ipotesi di una collisione tra politica fiscale e politica monetaria è ora altamente probabile. Gli Stati Uniti non hanno mai fatto politiche fiscali di riduzione del debito, piuttosto hanno sempre scelto l’inflazione. Questo scenario potrebbe essere sovvertito dal fatto che la crisi finanziaria già iniziata, ed evidenziata dai bilanci bancari, scappi di mano prima delle elezioni. 
