Gli attuali livelli di sconto sono già una opportunità per gli investitori, che potrebbero sfruttare l’attuale situazione per ribilanciare i portafogli e aggiungere investimenti di qualità a prezzi più favorevoli.
Di Angelo Kourkafas, CFA
L’inflazione rimane la kryptonite dei mercati finanziari quest’anno. L’indice dei prezzi al consumo (CPI) della scorsa settimana più caldo del previsto per il mese di agosto ha innescato il più grande calo giornaliero dello S&P 500 in oltre due anni, e ha spinto al rialzo le aspettative sui tassi di interesse. Le ampie pressioni sui prezzi sfidano la Fed a continuare e suggeriscono che la strada verso l’obiettivo del 2% sarà probabilmente lunga e potrebbe includere alcune difficoltà economiche lungo il percorso. Ma ci sono barlumi di speranza che la tendenza di fondo dell’inflazione sarà probabilmente in calo nei prossimi trimestri.
In sintesi, il rapporto sull’inflazione americana di agosto ha tradito le aspettative di un lieve calo mensile, e l’IPC ha sorpreso al rialzo salendo dello 0,1% ad agosto da luglio. Il tasso di inflazione annuale, però, è sceso dall’8,5% all’8,3%, ma è stato comunque superiore all’8,1% previsto.
Più preoccupante e fondamentale per le banche centrali è stato il fatto che il cosiddetto indice core, che esclude le categorie volatili di cibo ed energia, è passato dal 5,9% di luglio al 6,3%, vanificando la piccola moderazione dell’indice, poiché gli aumenti di prezzo di tutti i beni rimangono ampi, aggiungendo pressioni al rialzo. I prezzi delle auto usate, per esempio, sono diminuiti dello 0,1%, ma i prezzi di quelle nuove sono aumentati dello 0,8%.
Qual è la prospettiva? La persistenza e l’ampiezza dell’inflazione suggeriscono che il compito delle banche centrali sarà piuttosto difficile. Infatti, i prezzi in aumento degli immobili e i salari più elevati stanno esercitando pressioni al rialzo sull’inflazione nel prezzo dei servizi, ma sia in USA che in Europa ci sono segnali che la tensione del mercato del lavoro si sta lentamente allentando, che le catene di approvvigionamento si stanno normalizzando, che i prezzi delle materie prime continuano a indebolirsi e che la domanda dei consumatori si sta moderando, mentre gli aumenti dei tassi rallentano l’economia. Per questi motivi, prevediamo che la traiettoria dell’inflazione sarà più bassa nel breve periodo, anche se non in linea retta.
Nei prossimi mesi, pertanto, è più probabile prevedere un tiro alla fune tra inflazione dei servizi e inflazione dei beni, con i primi che spingono al ribasso e i secondi al rialzo. Il calo generalizzato dei prezzi del petrolio creato un certo sollievo, e questo trend è la prova che le catene di approvvigionamento si stiano lentamente normalizzando, mentre la domanda di beni si sta attenuando poiché i consumatori spendono meno per articoli discrezionali. I tempi di consegna sono in miglioramento, come riportato dall’Indice dei direttori degli acquisti, e le tariffe di spedizione dall’Asia sono inferiori del 50-60% rispetto al picco, pur rimanendo elevate. I prezzi pagati dalle aziende manifatturiere sono scesi ai minimi da giugno 2020 e i prezzi pagati dalle società di servizi ai minimi da gennaio 2021, mentre l’aumento delle scorte inizia a esercitare pressioni al ribasso sui prezzi delle auto usate.
Invece, l’inflazione immobiliare potrebbe persistere a un ritmo più elevato per un po’, poiché tende a essere lenta e persistente. Storicamente, l’inflazione nei prezzi di affitto degli alloggi rimane indietro di diversi trimestri rispetto alla variazione dei prezzi in acquisto delle case, poiché i contratti di locazione sono generalmente fissati per più di un anno e, anche quando sono in fase di rinnovo i proprietari sono riluttanti ad aumentare troppo i prezzi sugli inquilini esistenti e comprovatamente affidabili. Tuttavia, l’attività immobiliare si sta già raffreddando, il che implica che probabilmente non passerà molto tempo prima che i prezzi inizieranno ad attenuarsi. La scorsa settimana il tasso ipotecario fisso a 30 anni ha raggiunto negli USA il 6% per la prima volta dal 2008, il doppio di quello di un anno fa. Con il costo dei prestiti in forte aumento, le richieste di mutuo per l’acquisto di una casa sono inferiori di circa il 30% rispetto a un anno fa.
Quali sono le prospettive per la Fed? Il rapporto CPI di agosto suggerisce che la Fed ha più lavoro da fare nella sua lotta contro l’inflazione, e il FOMC potrebbe aumentare i tassi di altri 75 punti base (0,75%) quando si riunirà questa settimana, portando il tasso sui fondi federali al 3,00% – 3,25%. Sebbene i prezzi di mercato suggeriscano una probabilità significativa (del 25%) di un aumento di un punto percentuale, la Fed non sceglierà di sconvolgere i mercati con un rialzo jumbo, ma piuttosto aggiungerà più rialzi nelle riunioni future, ma solo se ritenuto necessario. Infatti, dopo la sorpresa al rialzo dell’inflazione le aspettative vanno verso un tasso di picco più elevato, per cui il mercato obbligazionario ora prevede che la Fed fermi i rialzi dei tassi a circa il 4,5% dal 4,0% precedente, con l’ultimo aumento previsto a marzo 2023. In risposta, i rendimenti dei Treasury si stanno adeguando a un percorso di rialzo dei tassi più aggressivo.
In tutta probabilità, quindi, le pressioni sui prezzi si attenueranno abbastanza da consentire alla Fed di rallentare il suo ritmo di inasprimento entro la fine dell’anno, per poi fermarsi l’anno prossimo, ma non abbastanza per iniziare a tagliare i tassi nel corso del 2023. Per la Bce, la previsione è pressoché identica, ma ritardata di circa sei mesi per via della “reazione lenta” della Banca Centrale Europea verso lo shock di offerta. Il rischio più grande per questo scenario è rappresentato da un eventuale e ulteriore altro rally dei prezzi delle materie prime energetiche, ma la discesa dei prezzi del petrolio al di sotto di $ 100 appare solida e confortante.
Quali sono le implicazioni di mercato? Una maggiore incertezza sulla rapidità con cui l’inflazione si raffredderà significa una maggiore volatilità nei mercati finanziari. Nel breve termine, la pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari potrebbe innescare una certa debolezza nei segmenti in crescita del mercato. Fino a quando non sarà stabilito un modello di letture di inflazione più basse (probabilmente tre o più consecutive), le azioni avranno difficoltà a montare un rimbalzo sostenibile. Inoltre, gli investitori a lungo termine dovrebbero considerare che si possa avverare un ulteriore ribasso nelle stime degli utili, ma la maggior parte dell’aggiustamento al ribasso delle valutazioni potrebbe essere già alle nostre spalle. Negli ultimi 26 anni il rapporto prezzo/utili (P/E) si è contratto in media del 24% durante le forti flessioni del mercato e i mercati ribassisti. Il calo del 26% di quest’anno nel rapporto P/E dello S&P 500 sembra scontare adeguatamente i rischi al ribasso, anche perché le azioni storicamente tendono a toccare il fondo molto prima che i dati inizino a migliorare.
Il doloroso ribasso di obbligazioni e azioni di quest’anno ha già migliorato i rendimenti futuri a lungo termine, e i punti di partenza sia dei rendimenti obbligazionari che delle valutazioni azionarie sono ora molto diversi rispetto all’inizio dell’anno, risultando molto appetibili in valore assoluto. Ma con la Fed determinata ad alzare i tassi con fermezza e con il probabile rallentamento della crescita, il contesto macroeconomico richiede pazienza da parte degli investitori, poiché i mercati – mai come adesso – dovrebbero iniziare a riprendersi solo quando le banche centrali diventeranno meno aggressive. In ogni caso, a questi livelli di sconto rispetto ai massimi gli investitori possono già sfruttare l’attuale situazione come un’opportunità per ribilanciare i portafogli e aggiungere investimenti di qualità a prezzi più favorevoli.
La stagflazione, pertanto, è una vera e propria minaccia per le economie dei paesi che ne vengono colpiti, ed in epoca di globalizzazione questo fenomeno arriva contemporaneamente in intere aree continentali. Rispetto al periodo di stagflazione degli anni ’70 (shock petrolifero) oggi abbiamo delle reti di protezione che allora non c’erano, ma se consideriamo che i più importanti di questi “scudi protettivi” sono costituiti da una certa debolezza dei sindacati – misteriosamente silenziati come non mai nella loro storia – e dall’assenza di tutela verso i salari, che vengono aggiornati solo in minima percentuale rispetto alla crescita dei prezzi al consumo e perdono continuamente potere d’acquisto, è facile capire come in un simile contesto si sta raschiando il fondo del barile.
La stagflazione è causata da elementi di natura esogena, come gli shock energetici o, come negli ultimi due anni, dalle interruzioni nelle catene di approvvigionamento causate dalla pandemia. Si tratta, quindi, di shock di offerta, che non era impossibile prevedere sia nel 2020 che nel 2021, ma tant’è. E adesso le banche centrali devono contrastare questo fenomeno nel modo più difficile, poiché per diminuire la spinta inflazionistica devono ridurre la massa di moneta in circolazione e contenere, in tal modo, la domanda di beni e servizi, che oggi è altissima; ma così facendo, e se il tentativo di raffreddare la domanda si spinge fino a ridurla in modo eccessivo, si rischia di far entrare l’economia in recessione, e questo è un rischio che nessuno vuole correre. Piuttosto, si dovrebbe agire per riportare le catene di approvvigionamento ai livelli di normalità pre-pandemia, ma le restrizioni anti-Covid attuate dalla Cina, da un lato, e la guerra in Ucraina che ha accelerato la corsa dei prezzi, dall’altro, impediscono di intervenire efficacemente in tale processo.
Nel frattempo, l’Europa mostra tutta la sua vulnerabilità economica generata dalla forte dipendenza dal gas russo, e le proiezioni del Pil in deciso calo fanno temere uno scenario di recessione. Stessa cosa negli Stati Uniti. Secondo le stime di crescita di Prometeia, la crescita dell’economia italiana nel 2022 sarà del +2,9%, in aumento rispetto alla previsione di un + 2,2% fatta nel mese di Marzo scorso. Questo significa che l’Italia, anche nel 2023, crescerà più della media dell’Eurozona, e questo è, secondo Prometeia, un dato più che sorprendente, ma non è esattamente una buona notizia, poiché “gli effetti del carovita sulle 
famiglie e degli aumenti delle tariffe energetiche sulle imprese si faranno sentire nella seconda metà dell’anno e in particolare nel 2023”. Inoltre “…. se il secondo trimestre potrà registrare ancora una crescita, portando la crescita acquisita per il 2022 al 3%, nel secondo semestre la crescita del Pil si fermerà, ma non prevediamo al momento una recessione tecnica, perché nei mesi estivi il contributo di turismo e servizi, oltre che delle costruzioni, bilancerà la caduta dell’industria e dei consumi di beni fino all’autunno, quando tale contributo cesserà e si potrà registrare una contrazione del prodotto interno lordo“.
Ma una cosa deve essere chiara: il conflitto scatenato dalla Russia in Ucraina non ha niente a che vedere con gli effetti della pandemia, neanche in termini anche vagamente indiretti, poiché si tratta di un’azione pianificata da molti mesi – probabilmente da qualche anno – e rinviata a causa dell’esplosione generalizzata del contagio che avrebbe fatto del conflitto armato “old-style” una mossa ancora più inopportuna di quanto non lo sia adesso in termini di principio e in termini pratici (visti gli sviluppi negativi assai inaspettati per Putin).
EUROPA e Regno Unito – L’attività economica dell’Eurozona è sembrata rallentare a marzo, con l’indice composito dei gestori degli acquisti S&P Global che è sceso a 54,5 da 55,5 di febbraio (N.d.R. le letture PMI superiori a 50 sono comunque segnali di espansione). I costi e i prezzi praticati dalle imprese sono aumentati a tassi record a causa dell’impennata dei prezzi delle materie prime e dei ritardi della catena di approvvigionamento dovuti al conflitto in Ucraina, mentre la fiducia delle imprese è crollata a causa della crescente preoccupazione per le prospettive economiche.
L’inflazione nel Regno Unito ha raggiunto il massimo da 30 anni a febbraio, esercitando pressioni sulla Banca d’Inghilterra affinché continui ad aumentare i tassi di interesse. L’indice dei prezzi al consumo è aumentato di un tasso annuo del 6,2%, superando la previsione mediana del 6% tra gli economisti intervistati da FactSet, trainato al rialzo principalmente dall’aumento delle bollette energetiche delle famiglie e dai prezzi della benzina. Anche i prezzi dei generi alimentari sono aumentati fortemente.
GIAPPONE – I mercati azionari giapponesi sono aumentati durante la settimana, con l’indice Nikkei 225 in rialzo del 4,93% e l’indice TOPIX più ampio del 3,78%. Il sentiment è stato rafforzato dalle aspettative di ulteriori stimoli economici e dalle rassicurazioni da parte della Bank of Japan (BoJ), che manterrà politiche monetarie molto accomodanti. Il rendimento del titolo di Stato giapponese a 10 anni è salito a un massimo di oltre sei anni dello 0,24%, dallo 0,21% della settimana precedente, nel mezzo di un’ondata di vendite globali di obbligazioni quando le principali banche centrali hanno iniziato ad aumentare i tassi di interesse. Lo yen si è indebolito a un minimo da oltre sei anni di circa 121,58 JPY rispetto al dollaro USA, da 119,23 della settimana precedente, principalmente a causa delle prospettive divergenti di politica monetaria per il Giappone e gli Stati Uniti.
Il governo annuncerà ulteriori misure per rilanciare l’economia, anche sulla scorta delle crescenti pressioni sul primo ministro Fumio Kishida affinché agisca per attutire l’impatto dell’aumento dei prezzi del carburante e delle materie prime su famiglie e imprese. L’indice principale dei prezzi al consumo di Tokyo, un indicatore anticipatore della media nazionale, è aumentato dello 0,8% a marzo rispetto all’anno precedente. Il governatore della BoJ Haruhiko Kuroda ha affermato che è troppo presto perché la BoJ cambi la sua posizione accomodante, con l’inflazione che rimane al di sotto del suo obiettivo del 2%, anche se ha ammesso che l’inflazione al consumo potrebbe accelerare intorno a quel livello da aprile, guidata principalmente dall’aumento dei costi energetici. Inoltre Kuroda ha ribadito la sua opinione secondo cui uno yen debole è generalmente positivo per l’economia giapponese, poiché le società nazionali beneficiano di un aumento del valore dei profitti esteri.
Anche in Giappone le gravi interruzioni della catena di approvvigionamento hanno continuato a rappresentare un ostacolo, e le aziende del settore privato hanno segnalato che le pressioni sui prezzi si stanno intensificando, principalmente a causa dell’aumento dei prezzi delle materie prime, e hanno segnalato un più debole ottimismo per quanto riguarda le prospettive per il prossimo anno qualora il conflitto Russia-Ucraina dovesse perdurare e amplificare il suo impatto economico nell’interscambio commerciale.
CINA – I mercati cinesi sono crollati a causa dei timori di rimozione dalla quotazione per le società cinesi quotate negli Stati Uniti derivanti da una ribollente disputa bilaterale sugli standard di revisione. Per la settimana, l’indice CSI 300 a grande capitalizzazione è sceso del 2,1% e lo Shanghai Composite Index ha perso l’1,2%, secondo Reuters. In particolare, le preoccupazioni per il destino dei titoli cinesi a doppia quotazione hanno continuato a smorzare il sentiment. Le autorità di regolamentazione cinesi hanno incaricato alcune delle società quotate negli Stati Uniti del paese di preparare documenti di audit per l’anno finanziario 2021, ha riferito Reuters, citando fonti anonime. Secondo quanto riferito, le società includevano il principale motore di ricerca cinese Baidu, le piattaforme di e-commerce Alibaba e JD.com e la società di social media Weibo.
La notizia delle istruzioni delle autorità di regolamentazione cinesi alle società con doppia quotazione sembrava segnalare una certa disponibilità da parte di Pechino a capitolare alle richieste di Washington di risolvere una situazione di stallo di lunga data sugli standard di revisione. Tuttavia, gli analisti hanno notato che non è chiaro se i colloqui tra i regolatori di entrambe le parti si sarebbero concretizzati in qualcosa di chiaro. In una dichiarazione, il Public Company Accounting Oversight Board ha aggiunto che “non è chiaro” se la Cina consentirebbe alle autorità di regolamentazione statunitensi di rivedere gli audit delle società cinesi quotate negli Stati Uniti.
Per anni, gli Stati Uniti hanno chiesto l’accesso ai libri contabili delle società quotate negli Stati Uniti, ma Pechino ha rifiutato di dare accesso agli audit aziendali adducendo motivi di sicurezza nazionale. All’inizio di marzo, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha nominato cinque società cinesi che potrebbero subire il delisting ai sensi della Holding Foreign Companies Accountable Act, una legge che obbliga la SEC a revocare le azioni delle società se le autorità di regolamentazione statunitensi non possono rivedere i loro audit per tre anni consecutivi.
