Senza ulteriori stimoli fiscali la minore domanda interna procurerà una caduta media di almeno 5 punti nominali di pil Usa a partire dalla metà del 2024. Il trend rialzista dell’oro non è finito.
di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
Si è ormai chiuso il periodo delle trimestrali del mercato azionario americano e in sintesi si può constatare che i profitti sono complessivamente saliti del 4,3%. Tuttavia, escludendo le prime sette note società, il resto del mercato evidenzia un calo del 2% circa, confermando il quinto trimestre consecutivo di contrazione degli utili per il 99% delle società quotate. Pure l’indice Stoxx 600 europeo conferma un calo degli utili pari al 7%, confermando anche in questo caso il quarto trimestre consecutivo di contrazione (Fonte: S&P/JP Morgan/Bloomberg). Tutto in linea con il quadro macroeconomico “non ufficiale” di fondo che si conferma in stagnazione in Europa, in forte rallentamento negli Stati Uniti, in stagnazione in Cina e in contrazione in Giappone.
Il mercato azionario americano conferma comunque la sua tenuta vicino ai massimi storici, in quello che può essere definito il bull market più odiato di tutti i tempi. Odiato perché il meccanismo di rialzo è prettamente guidato da retail investors e algoritmi, mentre gli investitori professionali continuano ad evidenziare difficoltà nel partecipare al trend rialzista che è basato su fondamentali sempre più distaccati dalla realtà. Occorre anche chiedersi se ormai il mercato azionario americano è ancora un mercato oppure è semplicemente un indice. Prima della crisi del 2008 era il mercato sottostante che procurava il movimento dell’indice, mentre oggi, a causa della gestione passiva, ETF, Buy Back e algoritmi, è l’indice che muove il mercato sottostante: “acquisto l’indice per sostenere il 
mercato” o “acquisto tre titoli che fanno l’indice per sostenere l’intero mercato“. Nel frattempo, la notizia a mio parere più rilevante del mese, è la contrazione dei consumi negli Stati Uniti e la netta revisione al ribasso dei dati dei tre mesi precedenti, dati che nessuno ormai guarda più, ma che confermano che il ciclo Usa, sebbene sostenuto da irresponsabili politiche fiscali, è in cedimento da febbraio. La revisione al ribasso dei consumi dei tre mesi precedenti procurerà anche una revisione al ribasso del Pil del primo trimestre. Il dato sui beni durevoli ha subito 18 mesi consecutivi di revisioni al ribasso rispetto alla prima pubblicazione.
Per comprendere le potenzialità di tenuta dell’economia Usa, l’unica economia attualmente ma solo apparentemente non in crisi e le relative potenzialità del ciclo mondiale, occorre analizzare a fondo la dinamica del ciclo americano negli ultimi due anni; così facendo, possiamo individuare alcuni fattori straordinari e certamente irripetibili, che hanno consentito di evitare per ora una crisi. Infatti, le politiche monetarie hanno procurato certamente dei danni profondi ai bilanci delle banche, al Commercial Real Estate, al Private Equity e allo Shadow Banking System in generale, ma la politica monetaria restrittiva che ha colpito una parte importante dell’economia reale è stata in parte compensata da un’aggressiva politica fiscale a sostegno dei consumatori che, dall’uscita dalla pandemia (estate del 2020) fino a marzo di quest’anno è stata complessivamente di circa 45 punti di Pil (in media 11 punti di Pil all’anno), tanto che nella seconda metà del 2023 il Pil è cresciuto prevalentemente grazie alla spesa pubblica.
L’effetto combinato della spesa pubblica e della spesa per consumi generata dal dissipamento totale dell’eccesso di risparmio, assieme a un’ulteriore ondata di debito al consumo per oltre 500 mld di Dollari (2% del Pil), ha procurato un’anomala spinta sui consumi non sostenuta dal reddito ma dalla leva finanziaria e fiscale. Infatti, l’enorme eccesso di risparmio si è creato grazie alle generose erogazioni fiscali alle famiglie e 2,5 trilioni di dollari sono stati spesi nel corso degli ultimi due anni, che assieme ai 500 miliardi di dollari di nuovo debito al consumo, hanno generato un impatto sui consumi interni di 3 trilioni di dollari, pari al 15% del Pil (Federal Reserve of NY – Spending down pandemic saving is an “only in the US” phenomenon. T. Klitgaard and M. Higgins). Questo fenomeno, totalmente anomalo, insostenibile e irripetibile, ha alimentato un rimbalzo dei profitti per le società quotate, che però è già in fase di esaurimento, e una spinta anomala sul Pil nel corso della politica monetaria restrittiva.
Il motivo per il quale l’economia Usa ha evitato finora una crisi è dovuto a questo colossale dissipamento di risparmio, spesa pubblica e debito che non ha precedenti storici. Spesa pubblica aggressiva, aumento del debito privato e dissipamento di eccesso di risparmio hanno generato un’anomala “tenuta” del sistema che rischia di non poter essere sostenuta. Quello che attualmente preoccupa di più è l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo a ritmi da crisi finanziaria nonostante l’economia sia solo nella sua fase iniziale di cedimento e ancora in piena occupazione. Le probabilità che questo colossale “dissaving” possa semplicemente finire con un soft landing sono probabilmente pari a zero. Poiché l’effetto combinato di spesa pubblica ed excess saving speso ha procurato una spinta di 5/7 punti nominali di Pil all’anno dal 2021, la mancanza di questi elementi straordinari di sostegno, procurerà una caduta media di almeno 5 punti nominali di Pil a partire dalla metà del 2024, portando la crescita a zero entro settembre.
In base all’analisi suesposta è estremamente probabile che i tassi d’interesse siano ormai in area estremamente restrittiva, dato che la restrizione aggiuntiva verrà ora determinata dalla mancanza degli stimoli straordinari che ne avevano attenuato l’effetto, e la Fed sarà in qualche modo costretta a ridurre i tassi in breve tempo per attenuare il rischio di una caduta verticale del Pil. Il mercato dei bond è quindi in una bottom area e dovrebbe avviare un rally rialzista da questi livelli, almeno fino a fine anno. L’Oro conferma un trend rialzista che non è supportato da aspettative inflazionistiche ma da un potenziale “disordine” di medio lungo periodo innescato dal cedimento delle irripetibili politiche economiche degli Stati Uniti e dal rischio di una Balance Sheet Recession globale procurata da un eccesso di debito speculativo, dalla quale si potrebbe uscire solo con successive operazioni coordinate dal G20 di tipo reflazionistico, guidate da Cina, Stati Uniti e UE.
I 
Segni di stress stanno anche aumentando sul mercato dei mutui Usa: il tasso di interesse medio su un 
Per le banche centrali è diventato fondamentale combattere l’
“Nello specifico – conclude Scauri – abbiamo mantenuto in portafoglio le nostre posizioni su Atlantia e Danieli. La partecipazione in Tenaris è stata diminuita, beneficiando del grande movimento sul petrolio. Abbiamo poi mantenuto la nostra partecipazione nel settore della difesa (Leonardo), aumentando al contempo la nostra esposizione sul business della cybersecurity e ricostruendo il nostro posizionamento sul settore delle utilities, in particolare quelle esposte al business delle rinnovabili (Prysmian, Alerion, Enel). Infine, abbiamo aggiunto in portafoglio i titoli “inflation linked“, cioè Inwit e RayWay”.
Molti tassi di crescita sono attualmente al loro picco. Questo vale per la 
Tuttavia, è difficile generare un rendimento aggiuntivo sostenibile dalla sola allocazione settoriale. È più probabile che la prossima fase del mercato azionario sia caratterizzata da una continua rotazione settoriale, in cui i singoli temi occupano ancora una volta più spazio e i temi di crescita strutturale possono fare la differenza a lungo termine. “Questa fase di transizione del ciclo è stata accompagnata con prudenza da varie componenti di copertura nel portafoglio Ethna-Dynamisch, che è il fondo multi-asset più aggressivo dei tre Ethna-Funds di Ethenea”, conclude Schmitt (nella foto): “abbiamo mantenuto una elevata esposizione azionaria fin dall’estate del 2020, tenendo il portafoglio concentrato su un nucleo resiliente di titoli, con l’obiettivo di continuare a garantire agli investitori l’accesso ai mercati azionari globali con un 
Un altro elemento di preoccupazione, per 
lungo termine per cercare di sostenere in tutti i modi quella di breve periodo. Appare abbastanza assurdo che, se cerchi una remunerazione del capitale sul mercato dei bond governativi, devi rivolgerti al governo “comunista” della 
Questo modo di operare da parte delle 
immobiliare del 2007
Come in precedenti eventi, oggi l’eccesso di aspettative è estremamente proporzionale alle incertezze che circondano la tenuta della ripresa. Si rimane dunque convinti che la 
