La crescita rallenta, ma è sostenuta da un ciclo degli utili solido e dalla politica accomodante delle banche centrali. In Europa utili in crescita dell’11% nel 2026, Borsa italiana positiva, con occasioni di acquisto sui ribassi.
di Andrea Scauri, gestore del fondo Lemanik High Growth
Lo scenario che ci attende è quello di un rallentamento della crescita globale, ma in un contesto comunque resiliente, grazie a un ciclo degli utili solido e geograficamente ben diversificato e a una politica monetaria orientata alla stabilità finanziaria e progressivamente più accomodante, con le banche centrali pronte ad abbassare i tassi non appena le condizioni macroeconomiche lo consentiranno. Nei prossimi mesi, gli utili potrebbero essere parzialmente penalizzati da possibili interruzioni della catena di approvvigionamento e da un aumento dei costi energetici legati al conflitto in Iran. Tuttavia, queste pressioni saranno temporanee e in gran parte assorbite, in linea con uno scenario di conflitto non prolungato.
In Europa, gli utili dovrebbero crescere dell’11% nel 2026 dopo un 2025 sostanzialmente piatto, in un contesto di valutazioni ancora relativamente attraenti (P/E 2026-27 atteso a 15x-14x contro 22x-19x negli Stati Uniti). Di conseguenza, è bene mantenere una visione moderatamente costruttiva sui mercati azionari, pur prevedendo un contesto caratterizzato da una maggiore volatilità e da una crescente fragilità in alcuni settori, come ad esempio i beni di consumo. Le tensioni geopolitiche e i rischi per le catene di approvvigionamento – legati in particolare a potenziali interruzioni nello Stretto di Hormuz e alla persistente scarsità di energia – rappresentano fattori di incertezza che possono rapidamente intensificarsi e incidere sui margini delle società.
La BCE mantiene un approccio attendista, in attesa di una maggiore visibilità. Negli Stati Uniti il quadro rimane più solido, con i consumi e il mercato del lavoro ancora robusti e la crescita, sebbene in rallentamento, che si mantiene al di sopra del potenziale (PIL del primo trimestre 2026 stimato intorno al 2,5–2,8% su base annualizzata). Ma anche la Fed sembra propensa a mantenere una posizione di pausa, monitorando i rischi legati all’energia. In questo scenario, l’oro rimane un asset fondamentale, non solo come copertura contro l’inflazione, ma soprattutto come protezione contro un possibile deterioramento della credibilità del debito sovrano e il rischio di una futura monetizzazione. La possibilità di interventi straordinari da parte delle banche centrali rafforza il ruolo dell’oro come riserva di valore “al di fuori del sistema”.
In Italia, l’indice FTSE All-Share registra un aumento del +6% da inizio anno e +11% nell’ultimo mese, sostenuto principalmente dalla forte performance dei settori tecnologico (STM +99%, Technoprobe +42%) ed energetico (Saipem +89%, Tenaris +64%, d’Amico +59%, Eni +48%). Nell’ultimo mese, anche la ripresa del settore finanziario ha contribuito al rialzo, con l’indice bancario in crescita del +13% (pur rimanendo a -3% da inizio anno), sostenuto sia dal consolidamento delle aspettative di tassi più elevati per un periodo più lungo, sia da un rinnovato appeal speculativo, legato al potenziale avvio di una nuova fase di M&A nel settore.
Tra i temi d’investimento privilegiati, si segnalano le energie rinnovabili, in virtù dell’aumento dei prezzi dell’energia previsto per il 2026 a circa 140 €/MWh rispetto ai precedenti 100-110 €/MWh, con Alerion migliore performer (+38% da fine marzo); STM, in coerenza con l’accelerazione della domanda di semiconduttori legata all’intelligenza artificiale; Diasorin, che, dopo le notizie molto negative degli ultimi mesi, ha raggiunto un livello di prezzo che il gestore considera un punto di ingresso molto interessante; Nexi si distingue per uno dei rendimenti da dividendo più rilevanti del mercato (8%, per 350 milioni di euro, con un P/E a 12 mesi post-scissione di 6x); Telecom Italia/Poste, supportata da un panorama competitivo migliore e da una governance più lineare con l’ingresso di Poste Italiane, e, nel settore infrastrutture, Danieli Sav., trainata dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale.
“Le prospettive macroeconomiche del prossimo futuro dipenderanno per gran parte dalla capacità delle banche centrali di riportare l’inflazione a livelli inferiori senza trascinare l’economia in recessione, anche se ormai molti indicatori suggeriscono che la direzione sarà quella. In particolare, la probabilità che il mercato sta scontando di incorrere in una recessione nel prossimo trimestre è al livello più alto da quando vengono rilevati i dati, e una delle principali dinamiche che lo giustifica è l’inversione della curva dei rendimenti dei titoli di stato americani”. È la view di Alberto Conca (nella foto), responsabile degli investimenti di Zest e gestore fondi della Zest Asset Management SICAV.
Le prospettive macroeconomiche per il 2023 sono piuttosto incerte. Le previsioni di crescita globale sono leggermente minori del 2% e sono dettate dall’apparente tenuta del mercato americano in contrasto con la probabile recessione europea all’inizio dell’anno, le parziali riaperture cinesi e la guerra in Ucraina. Il quadro globale non è omogeneo ed esistono differenze soprattutto tra gli Stati Uniti, dove l’inflazione ha dato i primi segnali di discesa e quindi la recessione potrebbe essere evitata, e l’Europa e i mercati Emergenti, dove invece l’aumento dei prezzi non ha ancora raggiunto il picco ed è fortemente dipendente dai prezzi dell’energia.
Un altro driver importante per il 2023 saranno le revisioni degli utili societari che, una volta comunicate, potrebbero incidere su un possibile rialzo dei listini azionari in caso di dati superiori al consensus, mentre in caso contrario potrebbero spingere le quotazioni a livelli ancora più bassi preannunciando una recessione quasi certa. Inoltre, va tenuto in considerazione l’effetto Cina. Il mese di aprile dovrebbe essere il periodo in cui verrà eliminata totalmente la politica Zero-Covid e di conseguenza tutte le restrizioni: questo dovrebbe dare una spinta all’economia cinese, anche se persistono dubbi sulla crescita nel medio/lungo periodo a causa della crisi immobiliare e del rallentamento della crescita potenziale. “Sarà importante anche capire l’evolversi della guerra tra Russia e Ucraina”, conclude Conca. “Ci potrebbe essere un miglioramento delle prospettive di crescita globali se si dovesse iniziare a trattare una pace condivisa. In caso opposto, assisteremo a un peggioramento causato dall’ulteriore inasprimento dei rapporti globali”.
Secondo GOLDMAN SACHS, la crescita globale è rallentata nel 2022 a causa di una spinta alla riapertura decrescente, inasprimento fiscale e monetario, restrizioni Covid in Cina e crisi immobiliare e guerra Russia-Ucraina. La crescita globale è prevista nella misura dell’1,8% nel 2023, poiché la resilienza degli Stati Uniti contrasta con una recessione europea e una riapertura irregolare in Cina. Gli Stati Uniti dovrebbero evitare di poco la recessione, poiché l’inflazione core rallenta dal 5% attuale al 3% alla fine del 2023 con un aumento di ½ punto percentuale del tasso di disoccupazione. Per mantenere la crescita al di sotto del potenziale di fronte ad forte una crescita del reddito reale, la Fed dovrebbe aumentare i tassi di interesse di altri 125 punti base, fino a un picco del 5-5,25%. In ogni caso, Goldman Sachs non prevede alcun taglio dei tassi nel 2023.
In Cina la crescita del primo semestre è prevista più lenta, poiché l’aumento dei casi di Covid mantiene alta la cautela, ma dovrebbe accelerare bruscamente nel secondo semestre. La visione di più lungo periodo sulla Cina rimane comunque cauta a causa del lungo ribasso del mercato immobiliare e del rallentamento della crescita potenziale (che riflette la debolezza demografica e della produttività). Relativamente agli emergenti, diverse banche centrali dell’Europa centro-orientale e dell’America latina hanno iniziato ad aumentare i tassi molto prima delle loro pari. Sebbene nessuno abbia ancora chiaramente raggiunto un atterraggio morbido, l’attività è stata resiliente e l’inflazione sta ora scendendo in alcuni paesi, in particolare in Brasile.
Senza particolari spunti di novità la visione di JP MORGAN, secondo la quale l’inflazione dovrebbe iniziare a moderarsi man mano che l’economia rallenta, il mercato del lavoro si indebolisce, le pressioni sulla catena di approvvigionamento continuano ad allentarsi e l’Europa riesce a diversificare il proprio approvvigionamento energetico. Lo scenario di base vede le economie sviluppate cadere in una lieve recessione nel 2023. Tuttavia, secondo JP Morgan sia i prezzi delle azioni che – soprattutto – delle obbligazioni hanno già scontato gli eventi macroeconomici che si verificheranno nel corso del 2023, e adesso sembrano sempre più attraenti. Infatti, l’ampia correzione generalizzata dei mercati azionari ha lasciato con valutazioni eccessivamente basse alcuni titoli con un forte potenziale di guadagno e dividendi affidabili; inoltre, esistono notevoli opportunità nei titoli legati al clima e ai mercati emergenti.
“Una confluenza di eventi senza precedenti nel 2022 ha indebolito i prezzi delle attività in tutti i mercati. Raramente gli investitori hanno dovuto fare i conti con il tipo di lezioni impartite da un’economia globale che stava appena iniziando a emergere da una pandemia, affrontando misure di politica monetaria senza precedenti e un conflitto armato politicamente allargato in Europa”. Questo il commento di MORGAN STANLEY, secondo la quale la turbolenza del 2022 ora pesa pesantemente sulle prospettive di investimento per il 2023, con implicazioni che vanno dalla crescita economica, all’inflazione, alla politica della banca centrale e ai tassi di interesse; ma anche alla qualità del credito, agli utili, alle valutazioni, al sentiment degli investitori e ad altri parametri chiave. Sarà importante, per la banca americana, aiutare i clienti a identificare anche in queste circostanze così difficili le implicazioni per il portafoglio, e offrire soluzioni di investimento esclusivamente per soddisfare i loro obiettivi, rinviando al prossimo futuro i ragionamenti in ottica più speculativa.
Secondo CREDIT SUISSE, invece, è probabile che il 2023 sarà impegnativo al pari del 2022. Infatti, è quasi certo che le condizioni finanziarie rimarranno tese e il ripristino fondamentale della macroeconomia e della geopolitica possa continuare. Gli investitori farebbero quindi bene ad aderire a un solido processo di investimento e diversificare ampiamente gli investimenti, dal momento che l’era dei tassi negativi è alle nostre spalle e difficilmente tornerà nei prossimi due decenni. L’anno 2022 ha presentato agli investitori un contesto particolarmente difficile, all’interno del quale l’alta e la guerra in Ucraina hanno spinto verso l’alto i livelli dei prezzi 
come mai era accaduto in così breve tempo. Inoltre, la determinazione delle banche centrali nel ridurre l’inflazione per mezzo di una stretta aggressiva della politica monetaria non fa intravedere un rallentamento degli aumenti dei tassi prima che l’inflazione diminuisca in modo persistente e strutturale. Di conseguenza, la volatilità dei mercati finanziari rimarrà elevata, e questo potrebbe creare ostacoli alla crescita. Tuttavia, gli investitori possono trovare opportunità, in particolare nel reddito fisso, seguendo un rigoroso processo di investimento in linea con i propri obiettivi finanziari a lungo termine e cercando un’ampia diversificazione, compresi gli investimenti alternativi.
Per DEUTSCHE BANK, una crescita economica più lenta nel 2023 non si tradurrà necessariamente in mercati finanziari più deboli. In effetti, i mercati potrebbero dimostrarsi più resilienti nel prossimo anno rispetto al 2022. La volatilità del mercato nel 2022 è stata esacerbata da eventi esterni e dalle mutevoli aspettative sulla probabile dimensione e velocità dell’inasprimento della politica monetaria, a fronte di un elevata e persistente inflazione. Le banche centrali hanno faticato a fornire indicazioni coerenti per il futuro, e la confusione sui mercati ha determinato brusche oscillazioni dei rendimenti obbligazionari, destabilizzando anche i mercati azionari. Pertanto, è probabile che le banche centrali e gli investitori trovino il 2023 meno complicato del 2022, sebbene l’inflazione rimarrà ben al di sopra dei livelli target della banca centrale. Peraltro, anche se si prospettano ulteriori rialzi dei tassi da parte delle banche centrali, d’ora in poi gli aumenti dei rendimenti dei titoli di Stato a più lungo termine dovrebbero essere relativamente modesti, e il peggio dovrebbe essere passato; per cui, mercati obbligazionari più stabili dovrebbero, a loro volta, contribuire a ridurre la volatilità del mercato azionario.
Anche noi di P&F siamo stati incantati come Ulisse dal canto di queste sirene, ma adesso è chiaro più che mai che si tratta di un conflitto di ampio respiro geo-politico, anche internazionale, e l’iniziale obiettivo di smilitarizzare alcune zone russofone dell’Ucraina dove si sarebbero consumati crimini contro la popolazione russa del luogo ha rivelato il vero scopo di annettere l’intera Ucraina, rimuovendo e sostituendo la sua classe dirigente. Prova ne sia che l’esercito russo, a parte mostrare assoluta indifferenza verso i “danni collaterali” subiti dai civili, non sta distruggendo le infrastrutture vitali del paese che ha invaso: reti di telefonia cellulare, 
centrali energetiche, autostrade e ferrovie, porti commerciali e aeroporti civili vengono accuratamente tenuti lontani dal conflitto, ed anzi, come nel caso delle centrali nucleari, addirittura occupate e difese militarmente. Non si tratta certamente di motivi umanitari – che il dittatore finto-democratico Putin sembra sconoscere del tutto – ma di semplice protezione degli asset sottratti all’Ucraina, la cui continuità di funzionamento deve essere assicurata per la futura dominazione sul territorio e per assicurare una economia funzionale agli interessi della Russia. 
Quanto sopra porta a presagire che anche gli effetti sui mercati e sull’economia europea saranno più significative di quanto inizialmente ipotizzato, e gli impatti negativi potrebbero essere più gravi del previsto per le borse, almeno nel brevissimo periodo. La chiusura del “venerdì nero” della scorsa settimana ne è valida dimostrazione, e l’assenza di nuovi spunti e aperture – la continuazione dei colloqui tra delegati russi e ucraini sembra più che altro un negoziato per le condizioni della resa – non fa prevedere una settimana di corposi recuperi. Nonostante ciò, 
trasponendo la valutazione degli scenari in un’ottica globale, sembra improbabile che questa guerra possa causare una recessione, poiché l’aumento del prezzo del gas e del petrolio è largamente compensato da fondamentali economici molto solidi e da una ripresa economica che non accenna a diminuire. Inoltre, la produzione di beni durevoli appare robusta e le intenzioni di investimento delle imprese non sembrano essere state intaccate dagli eventi, dando stabilità alla crescita significativa dei redditi da lavoro (che sosterranno la domanda dei consumatori, nonostante l’aumento della bolletta energetica).
Le sorti dei mercati azionari appaiono legate al conflitto bellico attivo: non appena questo si attenuerà, la preoccupazione degli investitori diminuirà come d’incanto e assisteremo ad una rapida crescita dei valori di borsa, anche perché gli impatti negativi a breve termine dei prezzi energetici sulle attività produttive mondiali (secondo uno studio recente di UBS Investment Bank) potrebbero tradursi in un freno dello 0,1% sulla crescita globale, e ciò costituisce un freno per le banche centrali nell’utilizzare aggressivamente i tassi di interesse nel tentativo di rallentare l’inflazione senza provocare anche un rallentamento della crescita economica.
In estrema sintesi, lo scenario migliore – e più cinico, visto il coinvolgimento di una intera popolazione e della Comunità Internazionale – è quello che vede una rapida sostituzione della leadership ucraina e una cessione del controllo alla Russia. Lo scenario “di mezzo”, meno probabile ma ugualmente positivo, è quello in cui la Russia si ritira unilateralmente dopo aver raggiunto determinati obiettivi militari e politici. Gli altri scenari purtroppo prevedono una durata più lunga del conflitto, con impatti negativi gradualmente maggiori a seconda del tempo trascorso e del coinvolgimento della Comunità Internazionale, che oggi appare divisa ed ha un atteggiamento ambiguo: da un lato annuncia sanzioni durissime, e dall’altro non le mette in pratica perché manca la necessaria unanimità politica.
Lo scenario peggiore, manco a dirlo, è quello che vede i paesi membri della NATO entrare in conflitto diretto contro la Russia. Per quanto detto sopra relativamente alle sanzioni, un evento di questo tipo è ritenuto improbabile, ma l’eventuale ingresso di Moldavia e Lituania nell’Unione Europea verrebbe interpretata come una sorta di dichiarazione di guerra, poiché questi paesi –così come l’Ucraina – fanno parte di quella “zona cuscinetto” tra Russia e NATO ritenuta strategicamente irrinunciabile da Putin. Nel frattempo, le banche centrali rimangono preoccupate per i rischi di mantenimento rialzo dell’inflazione, e questo potrebbe giocare un ruolo importante 
nell’influenzare la propensione al rischio degli investitori. Le prospettive per i rendimenti obbligazionari rimangono incerte, dato il contrasto tra lotta all’inflazione elevata e rischio di rallentare la crescita economica, ma la prospettiva rimane quella di politiche monetarie e fiscali ancora piuttosto accomodanti. Infatti, se la crescita dovesse iniziare ad indebolirsi, le banche centrali dovrebbero assumere un comportamento a metà strada tra la “modalità easing” e quella restrittiva, tardando il più possibile le misure monetarie restrittive allo scopo di evitare la recessione.
A livello valutario, il dollaro americano o e lo Yen sembrano già più apprezzati dell’Euro, che appare sotto pressione anche per via dell’attuale situazione del continente, molto vicino al conflitto sia politicamente che geograficamente. Inoltre, la Russia non è soltanto un grande produttore di petrolio e gas, ma anche di alluminio e fertilizzanti, per cui occorrerà più tempo per riconfigurare le catene di approvvigionamento verso altri paesi produttori di queste materie prime così vitali per l’Europa. Pertanto, le attese sono per uno spostamento dei capitali verso la Cina e i paesi emergenti dell’Asia, che sono meno colpiti dalla crisi e, soprattutto, saranno beneficiari della riconfigurazione delle catene di approvvigionamento delle materie prime precedentemente fornite dalla Russia.
La
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Di fronte alle
“Un ritmo accelerato di normalizzazione, combinato con una recrudescenza dei casi di Covid-19, potrebbe interrompere la crescita e riportare le economie in 
