Solo una crisi potrebbe essere la via di uscita da un sistema la cui difesa ad oltranza porta comunque alla sua inevitabile crisi. Tutto il debito contratto a tassi bassi dovrà essere rinnovato a tassi più alti.
Di Maurizio Novelli*
Le cause dell’attuale congiuntura economica americana non sono da ricercare solo nei mistakes delle politiche monetarie, ma sarebbe opportuno chiedersi se il modello americano, costruito sulle politiche di QE, merita la colossale scommessa che i mercati finanziari stanno prezzando. L’impatto dei tassi più alti inizia solo ora a creare danni evidenti: real estate in crisi, banche in difficoltà, fondi pensione che necessitano bailout, consumi in cedimento, restrizione del credito bancario e aumento delle insolvenze. Poiché questi fenomeni sono allo stadio iniziale, è estremamente probabile che, nel migliore dei casi, il soft landing sarà piuttosto duraturo e si porterà dietro altri problemi.
Siamo ora giunti al momento fatidico in cui è necessario scegliere tra un deleverage lento ma lungo oppure profondo ma rapido. A mio parere, a causa dello stock di debito accumulato nel sistema a tassi molto bassi, non siamo in grado di permetterci un deleverage rapido come nel 2008. Il sistema non reggerebbe. È quindi molto probabile che ci sarà il tentativo di intraprendere un deleverage lento e controllato. Tutto il debito contratto a tassi bassi dovrà essere, prima o poi, rinnovato a tassi più alti. Molti operatori economici non reggeranno il rollover ai tassi attuali e le insolvenze rimarranno un fenomeno strutturale dell’economia post QE. Il lento processo di assorbimento delle insolvenze sul debito, non sopportabile a tassi diversi da zero, configura lo scenario di Balance Sheet Recession in cui ci stiamo addentrando, che con un eufemismo chiamiamo soft landing.
Il debito da rinnovare, a sua volta, ha un ulteriore problema: è stato probabilmente contratto per effettuare investimenti a redditività non più compatibile con una economia in “soft landing“, si veda il caso del private equity, venture capital, real estate commerciale ecc. Questo comporta due effetti conseguenti: riduzione delle posizioni debitorie che sostengono investimenti non più compatibili con tassi alti, liquidazione degli asset che sono a collaterale di questo debito. Il real estate commerciale è un esempio tipo, e costituisce la punta dell’iceberg del sistema: chi rinegozia il debito dal 2% al 7% muore, salvo che non riesca a vendere gli asset. Ma la vendita forzata fa scendere il valore del collaterale e peggiore la solvibilità. Si innesca quindi un meccanismo perverso di deleverage che accentua il vortice negativo. Il deleverage si ferma quando il debitore si è riposizionato in una situazione di solvibilità: può reggere il debito ai nuovi tassi e la redditività degli asset detenuti sostiene il debito in essere.
Ho la sensazione che l’intera economia mondiale (dagli Stati Uniti a UK, Australia, Canada e Cina), abbia accumulato debito per acquistare asset a redditività compatibile con tassi d’interesse molto bassi. Il problema è che, poiché il QE è durato 14 anni, la dimensione di tali posizioni è sconosciuta ma certamente colossale. Il motivo per il quale il “soft landing” potrebbe essere “giapponese” è quindi collegato a quello che abbiamo fatto in 14 anni di QE. I titoli di stato che procurano i problemi ai bilanci bancari sono un altro eclatante esempio. È chiaro che lo stesso principio va esteso agli investimenti reali nel suo complesso e non possiamo essere così ingenui da pensare che anche altri segmenti dell’economia reale non siano esposti alla stessa situazione (bassa redditività e debito più caro).
Quando sopprimi il costo del debito, tutto il break even di sistema si abbassa, quando lo alzi accade il contrario. All’inizio, le aziende cercano di contenere il problema alzando i prezzi e innescano l’inflazione, ma poi i redditi reali si contraggono, i consumi cedono e l’economia si ferma. Nel frattempo i principali paesi che sono al centro dell’export globale (Cina, Giappone e Germania) continuano a evidenziare un cedimento della domanda globale. Il Giappone è stato il principale “svalutatore” competitivo negli ultimi 12/18 mesi ma il suo export globale non cresce, anzi scende. L’economia cinese è in grave difficoltà a causa del deleverage nel settore immobiliare, per un maggiore controllo delle allegre politiche fiscali dei governi locali e per la deglobalizzazione innescata dagli Stati Uniti. Il China Reopening è stato un tema “venduto” agli investitori per sostenere l’idea della ripresa globale, ma in realtà la Cina non vuole più fare la locomotiva dell’economia mondiale sul debito. Anzi, la priorità del governo centrale è quella di avviare un deleverage controllato del sistema (tentativo di soft landing anche qui).
Maurizio Novelli – Lemanik
In sintesi, ci troviamo in una situazione congiunturale dove, per diversi motivi, le principali economie del mondo affrontano problemi strutturali di lungo periodo che vengono a maturazione tutti in una volta sola, con un fardello di debito pubblico e privato accumulato a tassi a zero, per sostenere investimenti la cui redditività non è più adeguata all’attuale livello del costo del debito. Non è ancora successo praticamente nulla, salvo una correzione dei mercati nel 2022, ma il cedimento del sistema costruito sul Quantitative Easing è appena iniziato e la criticità di questo aggiustamento “soft” dipende dalla sua durata che, a causa della leva finanziaria accumulata in 14 anni di “free debt and go”, si preannuncia piuttosto lunga.
In definitiva, solo una crisi potrebbe essere la via di uscita da un sistema (già in crisi) la cui difesa ad oltranza porta comunque ad una crisi.
* Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
I mercati stanno guardando un altro film rispetto alla realtà. La maggior parte delle valutazioni mondiali, in particolare quelle americane, sono ai massimi storici di ogni tempo, escludendo il 2000, e sono poco sostenibili anche facendo finta di essere già nel 2022. L’euforia è massima e sono evidenti alcune sacche di speculazione spinte soprattutto dagli investitori retail. A fronte di elementi positivi che il mercato sta in parte già scontando, non è difficile immaginare alcuni rischi che potrebbero materializzarsi.
Gli interventi statali hanno mascherato la severità degli effetti economici della pandemia, soprattutto in Europa, per cui c’è il rischio che i veri effetti si vedranno solo nel tempo e paradossalmente proprio quando l’epidemia sarà finita. Multipli alti con aspettative di utili già aggressive (+25/40%) necessitano di ulteriori sorprese positive per essere confermate ed esiste poco spazio a riguardo. Gli interventi fiscali strutturali di lungo termine dovranno tramutarsi in realtà, in particolare negli Usa, ma è possibile che mercato ne stia già scontando gli effetti positivi sull’economia.
La crisi del 2008 fu innescata dalla concorrenza di diversi fattori sistemici – spiega Siviero – quali la deregolamentazione finanziaria, una lunga fase di politica monetaria accomodante, l’esplosione del credito e un indebitamento elevato, a cui si sono aggiunte le ripercussioni di profondi e crescenti squilibri globali. Dopo una crisi finanziaria, le economie hanno bisogno di tempo e di adeguati interventi politici per poter consolidare i propri bilanci e ridurre l’indebitamento dovuto all’esplosione del credito. Tuttavia, in quell’occasione la politica fiscale non ha offerto un sostegno sufficiente a causa delle preoccupazioni legate all’elevato indebitamento privato e pubblico. La Bce addirittura alzò i tassi d’interesse, allarmata dal temporaneo aumento dell’inflazione.
In considerazione della risposta globale, in gran parte scoordinata, data fino ad oggi alla pandemia – la corsa individuale alla scoperta del miglior vaccino ne è prova tangibile – questa recessione sembra destinata ad aggravarsi, a meno che non emerga improvvisamente una leadership politica ispirata.
Relativamente alle strategie di investimento, verso la fine del 2019 molti gestori e consulenti patrimoniali stavano rivedendo gli scenari e il proprio atteggiamento verso il futuro in senso più “sociale”. In tal senso, la pandemia ha accelerato questa fase di revisione, dal momento che il danno inflitto ai mercati azionari mondiali e il costo dei pacchetti di salvataggio non faranno altro che sovraccaricare questo processo di cambiamento. La proprietà di beni tangibili, come quelli artistici, le auto classiche e i lingotti d’oro – hanno rafforzato la propria tendenza alla crescita, così come la liquidità – parametro principale che misura l’incertezza – la fa da padrone, e solo una nuova pressione inflazionistica potrebbe far cambiare rapidamente comportamento agli investitori.
Questo rinvio forzato dalle circostanze, che riguarda solo le norme c.d. operative (definizione degli indicatori di rischio e degli indici di misurazione) costituisce una prima grande opportunità, per tutti i consulenti del patrimonio e per gli stessi imprenditori-clienti, e concede loro il vantaggio temporale per discutere non solo delle misure aziendali dettate dall’emergenza, ma anche della necessaria pianificazione patrimoniale da adottare riguardante i beni personali. Non c’è dubbio, infatti, che la crisi in atto si porterà via le imprese impossibilitate a riprendersi – magari perché quello attuale è solo un ulteriore peggioramento di una crisi preesistente, che si riteneva di poter controllare – e 15 mesi di tempo prima della effettiva entrata in vigore della “parte operativa” della nuova disciplina sono utilissimi a mettere in atto 
Come fa l’imprenditore a rendersi conto della situazione di squilibrio? Servono strumenti di allerta, che il Consiglio nazionale dei commercialisti dovrà definire all’interno di una sorta di cruscotto dotato di “spie” di allarme che, come abbiamo detto, entreranno in vigore nel settembre del 2021. I primi due allarmi possibili sono rappresentati dal Patrimonio Netto (PN) e dal rapporto flussi di cassa/impegni a sei mesi. Se il PN è negativo, deve essere segnalato immediatamente all’OCRI, e la mancata segnalazione implica una responsabilità diretta sia dell’imprenditore che dei sindaci e revisori. Se il patrimonio netto è positivo, si procede guardando il rapporto tra flussi di cassa ed impregni attesi a sei mesi: se il rapporto è inferiore a 1, scatta l’obbligo di segnalazione. Se anche il rapporto flussi/impegni è positivo, non servirebbe segnalare, ma le norme impongono di controllare altri cinque indicatori: 1) indice di sostenibilità degli oneri finanziari (oneri finanziari/fatturato); 2) indice di adeguatezza patrimoniale (patrimonio netto/debiti totali); 3) indice di ritorno liquido dell’attivo (cash flow/attivo); 4) indice di liquidità (attività a breve termine e passivo a breve termine); 5) indice di indebitamento previdenziale e tributario (indebitamento previdenziale e tributario/l’attivo). Se tutti questi indicatori sono negativi, scatterà l’obbligo di segnalazione anche se i primi due parametri sono positivi.
In questo nuovo contesto, anche il consulente finanziario ha il dovere di spendere del tempo con i propri clienti imprenditori, sollecitando la prevenzione dei problemi aziendali che non darebbero più al patrimonio personale una adeguata protezione qualora venissero usate le tradizionali strutture (es. trust e/o società di persone). Ma questa attivazione non può prescindere dalla stretta collaborazione con le altre figure professionali (avvocato, commercialista, notaio e agente immobiliare), con i quali costituire una sorta di “dream team” a tutto beneficio dell’imprenditore. Peraltro, sembra che non ci sia ancora sufficiente consapevolezza delle nuove norme e della nuove responsabilità, e diventa necessario allargare il proprio raggio d’azione professionale, stringendo accordi di programma con tutti i professionisti (in primis gli stessi commercialisti) al fine di consolidare la relazione con il cliente-imprenditore, e di acquisire nuove relazioni per il proprio settore specifico di consulenza.
Relativamente agli asset immobiliari, rinviamo la trattazione del tema della PPP all’articolo “
Per chi non vuole sottoscrivere prodotti assicurativi, esiste una soluzione un po’ “artigianale” ma molto efficace per tutelare le disponibilità liquide dall’aggressione di terzi (così come da un prestito forzoso o da una patrimoniale, strumenti di cui si parla insistentemente), e cioè quella di costituire una Società Semplice (S.S.) nella quale conferire la liquidità, sotto qualsiasi forma (conti correnti, gestioni patrimoniali, fondi, titoli etc), donando poi la nuda proprietà delle quote a moglie e figli, i quali godrebbero di una franchigia di un milione ciascuno. All’apertura della successione, tra enne anni, le quote della società non vi rientreranno e diventeranno di proprietà piena dei precedenti nudi proprietari, con tutto ciò che vi è dentro.
Dobbiamo anche considerare il fatto che, rispetto all’ultima pandemia (la famigerata “Spagnola”) la Società è profondamente cambiata, è esplosa la Rivoluzione Digitale e le interconnessioni globali – in primis le possibilità di spostamento di persone e merci – hanno raggiunto livelli impensabili anche solo fino ad un ventennio fa. Questo comporta l’esigenza di affrontare il problema come una singola entità, e non come unità separate che viaggiano in ordine sparso.
Infatti, l’incertezza viene costantemente alimentata da un numero impressionante di notizie non verificate, che circolano e ricevono immeritato credito. La diffusione di contenuti non veritieri, peraltro, influenza non poco, in circostanze come queste, le abitudini e il nostro stile di vita, che fino a due mesi fa davamo per scontati e che sono stati brutalmente sradicati da un evento inaspettato per velocità e virulenza.
Nel frattempo, sarà necessario imparare ad agire come dei “sopravvissuti”, ed apprezzare anche i piccoli progressi dell’Economia che, in attesa del ritorno alla normalità, saranno gli unici elementi su cui rifondare la nostra fiducia per il futuro. 
modificare il portafoglio. E mentre si cerca la risposta, i listini sono venuti giù (una catastrofe, dall’inizio dell’anno) e la pandemia fa il resto, in quanto a paura irrazionale. E di fronte la paura, i più scappano, mentre gli altri, al massimo, restano immobili. Pochi hanno il coraggio di muoversi, ben sapendo che nell’ottica di lungo periodo stare fermi non paga, dal momento che tutti gli strumenti finanziari affidabili – persino quelli targati H2O – riprendono inesorabilmente quota, soprattutto se sono sufficientemente esposti verso il mercato azionario in un orizzonte temporale di almeno 36 mesi.
In ogni caso, la crisi in atto sta facendo saltare anche i dividendi già deliberati. Eni, per esempio, ha perso fino al 50% del proprio valore, e la distribuzione di una cedola non sarebbe un elemento favorevole da prendere in considerazione per chi vuole acquistarla adesso. Peraltro, nel caso in questione, il prezzo del petrolio – oggi più che mai – dipende da chi ha il minore costo di estrazione, cioè i paesi arabi, per cui il prezzo dell’azione ENI (così come di altri titoli petroliferi) dipenderà dalla eventuale volontà di Arabia Saudita & co. di tenere sotto scacco il prezzo mondiale dell’oro nero.
dirla anche noi. Per esempio, possiamo dire che molto dipenderà dalle modalità della ripresa post-Covid19, che non sappiamo come sarà, e quanto tempo durerà, e soprattutto come sarà diversificata in ogni singola area geografica del mondo (anche se uno scenario a doppio traino alternato Cina-USA si va già delineando). Volendo cercare un indicatore buono per tutti nel brevissimo periodo, solo l’ufficialità dei dati sul PIL potrebbe portare un secondo e breve scossone alle borse. Queste hanno certamente incorporato, nelle quotazioni, le previsioni di un Prodotto Interno Lordo “da guerra mondiale”, tuttavia c’è ancora un po’ di incertezza sulla sua esatta entità, paese per paese. In Italia, per esempio, il M.E.F. parla di un PIL negativo del 5.5% nel primo trimestre e del 10.5% nel secondo, mentre il dato annuale si porterà al -8.0%, con un recupero parziale del 4.7% nel 2021. Un saldo negativo, pertanto, del 3.3% nel biennio 2020-2021, e lo spettro di una recessione tutt’altro che “tecnica”, ma strutturale, dalla quale ci si potrà risollevare rapidamente solo con misure altrettanto strutturali nella loro eccezionalità. Come unica consolazione, le importazioni cadrebbero più delle esportazioni, dando luogo ad un contributo netto alla crescita di segno positivo da parte del commercio estero, e ad un ampliamento del surplus delle partite correnti nella bilancia dei pagamenti.
Questa la trama del film, tratto da una storia vera, nel quale i protagonisti – un piccolo gruppo di analisti finanziari dell’epoca – comprendono in anticipo cosa stia succedendo e, appunto, scommettono tutto quello che hanno sul crollo delle obbligazioni e dei mercati, vincendo una vera fortuna.
Inoltre, avete notato come oggi alcune banche si propongano come agenzie immobiliari? Non si tratta certo dell’apertura di un nuovo business, ma di una spia della crisi del mercato. Il motivo ricade squisitamente sui problemi di bilancio: se una banca manda un immobile all’asta per crediti insoluti, dovrà iscriverlo a bilancio con un valore inferiore, e quindi inserire a riserva quei capitali che verrebbero così distratti dal business principale, ossia fare credito. Se lo vende al mercato, praticando anche uno sconto medio del 20%, la banca evita il penalizzante prezzo d’asta a riserva obbligatoria ed il suo bilancio “respira”, ma sul mercato arrivano immobili a sconto che abbassano o tengono ferme al ribasso le quotazioni medie delle case, soprattutto quelle di quadratura più grande, costruite per i baby boomers.
