Perdita di slancio della crescita Ue-Usa nella seconda metà del 2023 a causa dell’inasprimento monetario in corso. In portafoglio focus su Green Capex, telecomunicazioni e gas.
“A oggi, la probabilità di una recessione nel primo semestre 2023 rimane bassa e lo scenario di un soft landing rimane il più probabile per i mercati. Tuttavia, questo processo di rapido aggiustamento della politica monetaria aumenta il rischio di un brusco rallentamento economico involontario da parte delle banche centrali nel secondo semestre o a inizio 2024, con rischi per gli utili aziendali”. È la view di Andrea Scauri, gestore del fondo Lemanik High Growth.
Le politiche monetarie restrittive potrebbero essere necessarie più a lungo del previsto. In particolare, i dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti sono stati significativamente più forti delle previsioni, così come l’inflazione si è dimostrata più resistente, aumentando di conseguenza la probabilità che la Fed e la Bce siano costrette ad alzare i tassi più di quanto inizialmente scontato dai mercati, con rischi anche per l’economia. Infatti, i dati mostrano che la domanda si sta dimostrando più resistente di fronte all’attuale stretta monetaria e che i persistenti danni all’offerta dovuti alla pandemia stanno limitando la moderazione dell’inflazione.
In effetti, i PMI dell’area dell’euro e degli Stati Uniti hanno continuato il loro rimbalzo a febbraio, rispettivamente a 51 e 49, grazie all’attenuazione dei venti contrari derivanti dalla crisi energetica dell’Ue e al miglioramento del potere d’acquisto dei consumatori dovuto al calo dell’inflazione negli ultimi mesi. Il tasso statunitense di breakeven a 2 anni, che riflette la stima del mercato sull’inflazione a due anni, è salito al 3,1% dal 2,3% di inizio mese, ben al di sopra dell’obiettivo di inflazione della Fed del 2%. Inoltre, le aspettative del mercato indicano ora un picco dei tassi d’interesse statunitensi al 5,4% dal 4,8% di inizio febbraio, seguito da un calo al 5,1% nel gennaio 2024. In Europa, il tasso di deposito della Bce è attualmente al 2,5%, e il mercato prevede un aumento al 3,7% entro settembre 2023. Tassi reali più elevati implicano tassi di sconto più alti per la valutazione delle azioni, che devono essere più che compensati da stime più elevate per portare a prezzi azionari più alti (uno scenario che ci sembra improbabile nel breve termine).
I settori più sensibili ai tassi di interesse in questa fase stanno già mostrando forti rallentamenti: la domanda di mutui negli Stati Uniti sta subendo la più forte contrazione in almeno 30 anni (-57% a/a a febbraio), con i tassi attuali che suggeriscono un ulteriore deterioramento. La curva dei tassi Usa 10Y-2Y rimane fortemente invertita (-87bps da -72bps all’inizio del mese), continuando a segnalare un’alta probabilità di recessione. La nostra conclusione è che nel lungo termine, cioè nella seconda metà del 2023, i rischi sono inclinati verso una maggiore azione delle banche centrali che potrebbe avere un impatto sull’economia e sugli utili societari. Nel breve termine, tuttavia, la partecipazione degli investitori al mercato azionario è ancora sottopesata e quindi vediamo ancora spazio per posizionarci sulle azioni a pieno regime, ma privilegiando i titoli di qualità rispetto a quelli ciclici.
La riapertura della Cina e l’attenuazione delle preoccupazioni legate alla crisi energetica hanno migliorato il quadro a breve termine. Allo stesso modo, riteniamo che l’eccessivo indebitamento pubblico e l’aumento del fabbisogno statale renderanno necessari tassi reali negativi nel medio termine. A più lungo termine, vediamo il rischio di una perdita di slancio della crescita nell’Ue e negli Usa nella seconda metà del 2023, a causa dell’inasprimento monetario in corso (che si trasmette con ritardo all’economia), unito a un mercato che sembra ora prezzare una probabilità troppo bassa di un rallentamento economico.
“In questo contesto, il nostro posizionamento in portafoglio si concentra sui temi legati al cosiddetto green capex, con titoli come Danieli e Prysmian, e telecomunicazione, con titoli come Inwit e Ray Way”, spiega Scauri. “Seguiamo anche il settore del gas. Con la recente carenza di gas dovuta ai mancati flussi dal North Stream 1 e il conseguente potenziale tetto ai prezzi del gas – che possono agire come un divieto anche per il mercato petrolifero russo – potrebbe venire a mancare una grande produzione, favorendo l’attività di perforazione negli Stati Uniti per lo shale oil e lo shale gas. Questo è il motivo per cui Tenaris rimane una partecipazione fondamentale, insieme a Saipem”.
I mercati hanno registrato un forte rimbalzo dall’inizio di ottobre, grazie all’estremo posizionamento ribassista e alla stabilizzazione dei rialzi dei tassi. Dopo il recente rimbalzo, il posizionamento degli investitori è ora meno estremo e invita a una maggiore cautela nel breve termine in assenza di segnali positivi sul fronte macroeconomico. I dati macro continuano a segnalare un deterioramento delle condizioni: negli Stati Uniti, l’indice PMI composito per il settore manifatturiero è sceso da 50,4 a 47,6 a novembre, mentre il settore dei servizi è sceso da 47,8 a 46,1. Soprattutto, i nuovi ordini del settore privato sono scesi al ritmo più veloce da maggio 2020, quando la prima ondata della pandemia Covid-19 ha colpito. In Europa, gli indici PMI sono stati complessivamente leggermente superiori alle attese, ma sono rimasti saldamente al di sotto della soglia dei 50 punti, ovvero la linea di demarcazione tra espansione economica e recessione economica.
Per quanto riguarda i tassi statunitensi, il rendimento del decennale Usa è sceso di -30 pb al 3,75%, così come l’inflazione attesa, scesa di -25 pb al 2,3%. L’inversione della curva dei tassi Usa 10Y-2Y è leggermente aumentata, segnalando così un aumento della probabilità di recessione. In Europa, il rendimento del bund tedesco si è ridotto di -18pb all’1,96%, mentre il rendimento del titolo decennale italiano è sceso di -42 pb al 3,9%, con un restringimento dello spread BTP-Bund. Inoltre, il rallentamento del ritmo dei rialzi dei tassi a breve termine sembra meno evidente grazie alla recente tenuta degli indici dei responsabili degli acquisti e a un’inflazione che si è dimostrata più resistente rispetto agli Stati Uniti. I commenti più recenti della Bce sembravano aprire la porta a un allentamento dei tassi a 50 pb nella riunione del 15 dicembre, anche se il membro del Consiglio direttivo Isabel Schnabel ha rimesso sul tavolo un rialzo di 75 pb. Anche la banca centrale svedese (Riksbank) ha aumentato i tassi di 75 pb la scorsa settimana con una mossa da falco, mentre è già in atto una pausa nelle banche centrali dei paesi CE3 (Polonia, Repubblica Ceca, Ungheria).
Negli USA, i verbali dell’ultima riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) hanno rafforzato le aspettative che il Comitato intenda aumentare i tassi di 50 pb alla riunione del 14 dicembre (da 75 pb alla riunione di novembre). Nel complesso, se da un lato l’attesa riduzione della pressione sui tassi d’interesse è coerente con la stabilità dei multipli di mercato dopo il forte de-rating di inizio anno, dall’altro i fondamentali offrono ancora poco supporto, con una continua scarsa visibilità sull’entità e la durata dell’attuale rallentamento economico. Confermiamo la nostra opinione secondo cui la continuazione di questo rally è legata alle aspettative di un cambio di rotta della Fed.
Nel frattempo, però, l’attenzione deve essere rivolta agli utili societari e alla guidance che si terrà nel febbraio 2023, con i risultati del quarto trimestre. I rischi sono ancora inclinati verso il basso. “In un contesto macro e geopolitico ancora fragile e sulla scia del recente rimbalzo dei mercati azionari, abbiamo modificato parzialmente la nostra asset allocation”, evidenzia Scauri. “Abbiamo ridotto in modo sostanziale il nostro posizionamento sui titoli finanziari; le posizioni chiave del nostro portafoglio si concentrano invece su biotech, con Vivoryon che rimane una delle partecipazioni principali del nostro portafoglio; Green capex: con titoli come Danieli che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori; Difesa, con Thales che è a nostro avviso il nome migliore per sfruttare l’atteso aumento della spesa per investimenti nei paesi europei; Concessioni, con Getlink (Eurotunnel) che è stato ridotto e sostituito da Sacyr; Cybersecurity, un tema chiave in questo scenario”.
Di conseguenza, siamo molto vicini all’inversione della curva dei tassi americani, e quando questo accade di solito ci troviamo in una situazione di recessione. Quali segnali possiamo cogliere dal mercato? La curva dei tassi appiattita ci dice che la politica monetaria ha raggiunto il massimo restringimento, e che la crescita economica inizia a decelerare. Osservando la storia, vediamo che dal momento in cui la curva si inverte le performance dei mercati diventano deboli su orizzonti temporali sopra i 12 mesi. C’è quindi un periodo di tempo in cui la curva appiattita (flat) segnala che c’è una fase di potenziale rallentamento ciclico, mentre la fase più complicata per i mercati avviene quando i tassi di policy diventano effettivamente più restrittivi. Attualmente, riteniamo che la curva sia vicina all’inversione.
Guardando alle valutazioni dei mercati azionari, non riteniamo che esse siano diventate più attraenti nel corso delle ultime settimane: gli utili prospettici calano, i tassi salgono, le valutazioni relative delle azioni rispetto alle obbligazioni sono peggiorate. Abbiamo incrementato aree come il corporate investment grade, dove i livelli di spread avevano raggiunto valutazioni piuttosto interessanti, e come i mercati cinesi, ma attualmente non riteniamo di aumentare l’esposizione ai mercati azionari dei mercati sviluppati.
Guardando al mondo delle commodities, finora non c’è stato un rallentamento dell’afflusso del gas russo in Europa, nonostante la volontà europea e nonostante le notizie di un blocco per i paesi “ostili” si facciano sempre più frequenti. Per quanto riguarda il petrolio russo invece, non tutta la produzione russa dedicata all’esportazione è in questo momento tagliata fuori. Nei primi giorni del conflitto un ammontare di più di 4 milioni di barili di petrolio al giorno di produzione russa rimanevano bloccati. Oggi stimiamo che circa solo 1/2 milioni di barili di produzione russa rimangono fermi, mentre gli altri 
2/3 milioni contribuiscono a soddisfare la domanda globale. Sul tema delle commodities abbiamo visto una significativa correzione al ribasso del prezzo del petrolio, in particolare nel corso delle ultime settimane. Tuttavia crediamo che le pressioni di medio termine sui prezzi delle commodities siano destinate a persistere perchè: 1) una soluzione rapida della situazione Russia-Ucraina risulta complicata; 2) non crediamo che le sanzioni verranno rimosse anche in caso di un’eventuale tregua; 3) la riconfigurazione dei flussi di esportazione delle commodities a livello globale risulta particolarmente complicata da ottenere.
Relativamente al Dollaro USA, si ritiene che possa parzialmente aiutare nelle fasi di elevata volatilità. Il dollaro presenta un carry positivo, ossia un differenziale di rendimento abbastanza importante rispetto agli asset dell’Eurozona, tuttavia ci sembra chiaro che ci siano fattori di lungo periodo non a favore del dollaro. Innanzitutto, i tassi di interesse si stanno muovendo al rialzo ma il mercato è anche preoccupato che la Fed possa fare una ultra-restrizione monetaria. Inoltre, sta avvenendo un po’ di diversificazione delle riserve valutarie globali. Pensiamo alla notizia di settimana scorsa sull’Arabia Saudita, che sta pensando se ricevere il pagamento sul petrolio, almeno dalla Cina, in RMB invece che in dollari, per cui si potrebbe ritenere che ci sia un indebolimento dello status del dollaro come valuta di riserva globale. Inoltre, nonostante la Fed sia in estrema fase di restrizione monetaria, le valute dei paesi emergenti non si sono affatto indebolite, ed anzi rafforzate.
Il conflitto in Ucraina ha esacerbato i timori inerenti due grandi punti di discontinuità rispetto al passato recente, ossia minore globalizzazione e maggiori pressioni inflazionistiche. A corollario di tutto questo diventa inevitabile, da parte delle principali banche centrali e in primis della Fed, porre in essere politiche monetarie restrittive volte a calmierare la dinamica dei prezzi e di conseguenza raffreddare la crescita economica. Per tali ragioni la curva dei tassi statunitense ha iniziato a muoversi con maggiore violenza e incorporare fino a otto rialzi da 0.25% sull’anno per poi prezzare 2/3 tagli a seguito del conseguente rallentamento economico. 
“L’inversione della curva, e cioè con tassi governativi di breve periodo più elevati dei tassi di lungo periodo, storicamente ha dimostrato un certo valore predittivo per recessioni e/o correzioni di mercato ma alcune precisazioni sono doverose”, continua Corvino. “In primo luogo, anche nei casi in cui l’indicatore è stato accurato, l’intervallo di tempo intercorso tra “segnale” e “bear market“/recessione è talmente variegato da essere poco utile come strumento di market timing, e cioè uscire dal mercato evitando fasi ribassiste. In secondo luogo, la parte di curva più informativa per la Fed, ossia la parte breve, non mostra segnali preoccupanti. In ultimo, la correzione dei titoli azionari dalle valutazioni più elevate, associate a tassi di crescita più elevati, può già ritenersi drammatica, avendo cancellato in 12 mesi oltre un decennio di sovraperformance”.
Questo fattore, unito alla probabile approvazione imminente di un vaccino, porterebbe all’eliminazione delle incertezze di mercato, con una conseguente impennata della curva dei tassi Usa. In questa situazione, il mercato azionario dovrebbe comportarsi meglio di quello obbligazionario, in particolare quello governativo. Inoltre, il mercato dei corporate potrebbe far meglio di quello governativo poiché gli spread hanno ancora margini per restringersi in modo significativo. Gli investitori chiedono ancora un premio al rischio elevato rispetto ai titoli di stato a causa dei rischi sopra descritti. La misura del premio al rischio implicito sul mercato azionario (Erp) si attesta intorno al 4,8% per il mercato statunitense. In Europa è leggermente superiore, il che rende il mercato azionario più interessante a medio termine. Il mercato europeo ha un Erp implicito più elevato a causa della percentuale più bassa di settori ad alta crescita come tecnologia, consumi durevoli e health care e una percentuale più alta di settori cosiddetti value. Quei settori non solo sono cresciuti più velocemente negli ultimi cinque anni, ma anche con minore volatilità.
