Il dollaro è fondamentale per la tenuta del sistema americano, ma ha bisogno un livello di tassi d’interesse che il sistema ora non può pagare. L’Oro è destinato a proseguire il rialzo e va inserito in portafoglio.
di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
La narrazione di consenso che sostiene lo scenario di un soft landing globale nasconde in realtà l’esigenza di “sopprimere il ciclo dell’economia” e fare in modo che le fasi di recessione non vengano più rilevate nei dati statistici. Molti dati macro pubblicati negli ultimi anni confermano questa ipotesi e aumentano i dubbi sulla reale situazione dell’economia internazionale. Dal 2020 è aumentata la frequenza delle revisioni di calcolo del Pil, in particolare negli Stati Uniti, e si sono accentuate le manomissioni dei dati con l’applicazione di esasperati aggiustamenti di “destagionalizzazione“.
Nonostante alcune economie siano in evidente crisi strutturale (Germania, Regno Unito e Cina), i dati di calcolo del Pil dell’economia non hanno mai rilevato cedimenti importanti e le variazioni negative oscillano nell’ordine dello 0,1% – 0,2%. La crisi della Germania, platealmente evidenziata dai Ceo tedeschi e molto documentata nei dettagli, non si rileva nella pubblicazione del Pil, che stando alle statistiche ufficiali si contrae solo di 0,2%. L’economia della Gran Bretagna non ha subito apparentemente alcun danno significativo dall’aumento dei tassi, dalla crisi dei fondi pensione, dalla Brexit e dalla delocalizzazione finanziaria. Sulla Cina non c’è molto da aggiungere a quello che già si sapeva da tempo, mentre sugli Stati Uniti si può solo constatare che il “boom economico” non sembra essere percepito dalla popolazione americana. È la prima volta infatti che un’amministrazione con risultati economici “fantastici” perde le elezioni. Anche la riduzione dei tassi da parte della Fed lascia molto perplessi, dato che, secondo i dati ufficiali, non avrebbe dovuto essere fatta.
Negli ultimi mesi, grazie alle riserve bancarie in eccesso (3,5 Trilioni vs una media di 1,5 Trilioni degli ultimi dieci anni), le grandi banche Usa hanno acquistato titoli del debito pubblico per un importo di quasi 500 miliardi di dollari, mentre il QT (Quantitative Tightening) della Fed si è praticamente fermato. In sostanza sembra che sia ripartito un Quantitative Easing attraverso il sistema bancario, supportato dalla liquidità fornita dalla Fed alle banche. Questo tipo di supporto straordinario di liquidità, attraverso canali non visibili al grande pubblico, conferma quindi una fragilità di fondo di un sistema che pubblica dati macro apparentemente solidi, ma continua a richiedere un supporto monetario e fiscale. Mentre la percezione degli operatori finanziari è accecata dall’andamento dell’indice SPX, non sorprende che la percezione degli operatori economici e dei consumatori sia diametralmente opposta e che Trump, che evidenzia una richiesta di cambiamento, abbia vinto le elezioni. Lo scenario che si delinea all’orizzonte è quindi piuttosto chiaro: è necessario sopprimere il ciclo dell’economia e perseguire ad oltranza politiche fiscali e monetarie espansive di tamponamento.
Ma tali politiche non sono più in grado di produrre crescita reale, salvo con la manipolazione dei dati, poiché il moltiplicatore fiscale e monetario è ormai compromesso da due fattori: 1) il colossale stock di credito speculativo insolvente in circolazione che assorbe in modo improduttivo la liquidità che viene immessa dalla banca centrale e 2) il debito pubblico improduttivo che serve ad erogare sussidi a chi non regge questo modello di sviluppo (il 40% della spesa pubblica Usa per il 25% della popolazione americana). Pertanto, il sistema capitalistico è ormai chiuso in una trappola strutturale creata da 14 anni di QE che hanno favorito l’allocazione del capitale ad attività improduttive o a basso ritorno sugli investimenti e alla creazione di monopoli tecnologici. Questo è il principale problema per il quale il sistema è in crisi e gli strumenti per uscire dalla crisi (fiscali e monetari) non sono più così efficaci.
La crescita del debito non può però reggere tassi d’interesse elevati su tale debito e richiede quindi un ritorno al QE per controllare i tassi ma contestualmente politiche monetarie mirate a produrre inflazione. Questo è il principale motivo per il quale la monetizzazione del debito sarà implementata in modo strisciante negli Stati Uniti e in molti paesi occidentali, utilizzando il sistema bancario come principale sottoscrittore nelle aste dei titoli del tesoro. L’inflazione sembra la soluzione apparentemente meno dolorosa ma comunque destabilizzante: sebbene anche i dati sull’inflazione possono essere politicizzati, la percezione dell’opinione pubblica si sta certamente rivelando meno incline a credere a quello che Wall Street vuole farle credere. Il rischio di una crisi di credibilità delle istituzioni e dei Policy Makers non può essere quindi esclusa.
In questo contesto, dove apparenza e realtà sono ormai in evidente contrasto, l’Oro è destinato a proseguire il rialzo e a posizionarsi come una asset class che in qualche modo dovrà essere presente nel portafoglio degli investitori, anche se al momento non sembra che il consenso abbia compreso il reale motivo del suo rialzo, che non è legato solo all’inflazione ma soprattutto al futuro ruolo del dollaro, alla monetizzazione del debito come soluzione di tamponamento e alla tenuta dell’architettura finanziaria basata sul Dollar Standard. Per quanto riguarda i bonds sarà abbastanza difficile per le Banche Centrali controllare la curva nella parte lunga delle scadenze, anche se i tentativi attualmente in corso verranno intensificati. Credo che una posizione remunerativa potrebbe essere quella di implementare una posizione long 10y Bund e short 10y US Treasury, dato che i titoli del tesoro degli Stati Uniti sono molto più esposti a politiche reflazionistiche.
Il dollaro rimane un tassello fondamentale per la tenuta del sistema americano, ma per reggere ha bisogno un livello di tassi d’interesse che il sistema non può pagare. Mentre Europa e Giappone stanno cercando di mantenere l’architettura finanziaria del Dollar Standard a loro spese, una buona parte delle economie emergenti (e non solo la Russia) stanno ridimensionando il loro finanziamento al debito americano. Questo calo dei flussi verso il dollaro, di solito supportati dagli avanzi commerciali dei paesi emergenti che tendono a riciclare il surplus verso i Treasuries, deve quindi essere compensato sempre di più da Europa e Giappone. Quindi Europa e Giappone devono risparmiare di più per creare un maggiore surplus finanziario da canalizzare verso il sistema americano, che deve però continuare a fare debito per sostenere l’economia. La minaccia di dazi Usa sull’Europa accentuerà la delocalizzazione produttiva in America e non farà che accentuare la deindustrializzazione Ue. Il risultato di questo meccanismo è la condanna alla stagnazione per Europa e Giappone, che per motivi geopolitici sono obbligati a sottostare alle esigenze americane per sostenere il dollaro.
La Cina, nonostante i problemi, sta invece aumentando l’interscambio commerciale con le economie emergenti e cerca di sottrarsi lentamente al legame economico e finanziario con gli Stati Uniti, indirizzando più risorse in Asia e meno sui Treasuries. Il Giappone ha avuto una coesione sociale che gli ha permesso di reggere vent’anni di stagnazione economica, l’Europa non l’ha mai avuta e non ce l’ha tuttora. Il “ventre molle” del modello economico che sostiene il Dollar Standard è quindi l’Europa, che non reggerebbe uno scenario giapponese. Le politiche fiscali e monetarie possono ritardare gli eventi ma la loro efficacia si riduce progressivamente per i motivi di cui abbiamo parlato prima. L’intera impalcatura su cui oggi è appoggiato il sistema finanziario americano sarà sottoposta ad uno spiacevole e significativo reset, che potrà avvenire da eventi top down (scoppio delle bolle finanziarie) o da eventi bottom up (instabilità sociale). Il problema è che tali eventi oggi sono tra loro interconnessi, e uno non esclude l’altro.
Per evitare la recessione, gli Stati Uniti devono continuare a fare spesa pubblica, ma riducendo i tassi si creano problemi al dollaro e ai flussi di capitale che finanziano il debito e la leva speculativa costruita su 15 anni di QE e tassi a zero. Il dollaro potrebbe dunque iniziare un ribasso significativo, procurato dalle politiche fiscali e monetarie Usa (l’Oro sale prevalentemente per questo scenario). Una discesa del dollaro innescata da queste motivazioni è abbastanza simile alle condizioni storiche che hanno portato alle sue crisi nel 1971 e nel 1986,
I costanti interventi di bail out giornalieri che sostengono la finanza americana creano problemi collaterali da tutte le parti, e in particolare alla struttura portante del sistema: dollaro e Treasuries. A un certo punto, l’America dovrà decidere se salvare il dollaro e salvare i Treasuries, oppure salvare la borsa. Per salvare il dollaro, servono politiche fiscali sostenibili, che però non sono sostenibili per Wall Street; in alternativa, si dovrebbero tenere i tassi alti per proteggere i finanziatori esteri da politiche fiscali sciagurate, ma anche questo non è sostenibile per Wall Street. In sintesi, tutto quello che si dovrebbe fare per “fare ordine in casa” non è sostenibile per Wall Street.
Per quello che si può evincere dalla storia, gli Stati Uniti hanno preferito sempre evitare politiche fiscali restrittive e sono quindi stati poi sottoposti a pesanti crisi valutarie e finanziarie. Credo che la tendenza in atto sull’Oro stia preannunciando tali eventi, anche se tutti continuano ad essere prevalentemente concentrati su quello che fa la borsa, grazie alla poderosa macchina mediatica gestita dall’industria finanziaria, che serve appunto a nascondere i fondamentali su cui è appoggiato il sistema. L’indice della borsa americana continua a rimanere un indicatore fuorviante del futuro che ci aspetta, e serve appunto ad anestetizzare la percezione del rischio di sistema e la crisi di una economia che cresce solo con l’intervento pubblico.
Ciò detto, è quindi altamente probabile una recessione nel 2025, anche se i dati macro che verranno pubblicati tenderanno a smussare la caduta del Pil, come si sta facendo in Germania, in Cina e UK. Tuttavia, i consumi, i profitti delle società quotate e il mercato del lavoro evidenzieranno questo scenario, che sarà confermato anche da una inesorabile crescita delle insolvenze nel sistema a tutti i livelli, tendenza che è già in corso ora. L’aumento strutturale delle insolvenze di sistema impedirà una ripresa della circolazione del credito anche se i tassi scenderanno, poiché la propensione al rischio dei lenders rimarrà bassa a causa dei rischi di credito e per le attuali problematiche di bilancio di banche e shadow banking. L’economia continuerà a dipendere esclusivamente dalle politiche fiscali che però diventeranno man mano sempre meno sostenibili.
L’Oro rimane ancorato a un bull market significativo, sostenuto dai problemi evidenziati e dai meccanismi che i policy makers cercheranno di implementare per uscire dalla Balance Sheet Recession ed è orientato a raggiungere la valutazione di 5.000 dollari circa entro due anni. L’equity rimane largamente esposta alla contrazione dei profitti, a crisi valutarie e di debito e ad una maggiore tassazione del capitale per contenere il deficit pubblico fuori controllo. Il passaggio elettorale di novembre aprirà una fase altamente critica per l’economia mondiale e per i mercati finanziari. In caso di crisi finanziaria la Fed sarà costretta ad avviare un altro QE di importo almeno pari a 8/10 trilioni di dollari (la cifra è calcolata in base all’attuale debito pubblico e privato circolante, decisamente superiore al 2008). Questo porterebbe il bilancio Fed a 15/17 Trilioni di dollari (75% del Pil) con evidenti ripercussioni per il ruolo del dollaro come divisa di riserva e gli equilibri valutari mondiali.
Le economie dei paesi emergenti sono meglio posizionate per gestire uno scenario di stagnazione globale, perché hanno un potenziale di domanda interna ancora inespresso, una demografia favorevole e una posizione fiscale migliore. Sebbene inizialmente subiranno il contraccolpo di un calo della domanda globale e dell’export, l’eventuale impatto negativo costituisce una buy opportunity. Dollaro debole, tassi d’interesse ancora elevati rispetto al mondo occidentale e valutazioni stracciate favoriscono le asset class emergenti nel medio e lungo periodo.
La debolezza del mercato azionario statunitense è legata a una serie di fattori chiave per l’economia Usa: prima di tutto l’elevato debito pubblico, ma anche le tendenze demografiche, i tassi di interesse e la redditività delle imprese. Quanto al debito pubblico, il governo americano sta spendendo a livelli senza precedenti e, secondo le nostre analisi, questo porterà il rapporto debito/Pil al 165% entro il 2035: con questi numeri è logico supporre che un momento di tensione o di paura sui mercati finanziari, causato dall’enorme accumulo di debito, non è una quesitone di se, ma di quando.
Un altro dato che evidenzia l’andamento insostenibile del debito americano è la crescita nominale del debito rispetto a quella del Pil: il primo si attesta al 9,12%, mentre il secondo è al 5,97%. Ciò che è più preoccupante è il costo del servizio del debito, vale a dire gli interessi che il governo degli Stati Uniti paga annualmente sul suo debito: negli anni ’80 e ’90, quando i tassi di interesse erano superiori al 10%, le spese per interessi rappresentavano il 21% della spesa pubblica. Oggi, con un costo medio del debito intorno al 3%, l’onere degli interessi è al 16% e un semplice aumento dei tassi di cento punti base statunitensi ci riporterebbe a quei livelli. È ormai imperativo che questa voce di bilancio venga controllata prima che diventi ingestibile.
Una terza variabile da considerare è la scadenza del debito attualmente emesso. La metà del debito è destinata a scadere entro tre anni e ciò significa che se gli attuali tassi di interesse rimangono a questo livello per un periodo prolungato, il costo del servizio del debito probabilmente aumenterà verso il 21%, se non addirittura superiore. Al quarto punto, invece, dobbiamo tenere in considerazione è il “moltiplicatore del debito“, che descrive il numero di unità di Pil generate da un’unità aggiuntiva di debito. Dal 2003/2004 è stata superata la soglia di efficienza, in base alla quale 1 unità di debito genera 1 unità di Pil. Oggi, ogni unità di debito crea meno del 60% di quell’unità in termini di Pil e ciò significa che sono necessari importi sempre maggiori di debito per aumentare il Pil. Al quinto punto, infine, nel lungo termine riteniamo che la crescita del Pil si normalizzerà a livelli inferiori a quelli registrati finora e, di conseguenza, le valutazioni azionarie ne risentiranno negativamente; questo perchè all’aumentare del rapporto debito/Pil la crescita diminuisce.
L’immigrazione ha un effetto positivo sulla crescita della popolazione. Il fenomeno è stato estremamente forte negli ultimi anni negli Stati Uniti, ma si è accompagnato a una riduzione del tasso di crescita dei salari, tornato vicino al 4%. Questo livello è considerato una soglia, perché si stima che un aumento salariale al di sopra di questo valore sia inflazionistico, mentre un valore inferiore non ha alcun effetto sull’indice dei prezzi. Attualmente, il ritorno a questo ritmo può aiutare l’economia americana a sgonfiarsi. Altra variabile importante per la crescita Usa è il livello dei tassi di interesse reali, che influenza le aspettative di inflazione. Oggi le aspettative di inflazione sono tornate sopra al 2% e siamo usciti dal contesto dei tassi d’interesse a zero. Questo cambiamento è evidente anche nella quantità di moneta in circolazione. La sostanziale espansione monetaria immessa nel sistema nell’ultimo decennio ha trainato la crescita, portando a un aumento generalizzato dei prezzi. L’ultimo motore della crescita economica è la redditività delle imprese. Nel medio-lungo termine, le società hanno registrato una crescita degli utili di circa l’8-10%. Tuttavia, nel corso di questi anni, la crescita non è stata sempre costante, in quanto le diverse fasi del ciclo economico hanno prodotto risultati diversi. 
Oggi in quale fase del ciclo economico ci troviamo? A novembre 2023 abbiamo raggiunto un drawdown del -24%, indicando che la probabilità di una recessione nei prossimi 18 mesi è vicina al 50%. Per definire la corretta valutazione del mercato, è essenziale considerare la possibilità di una recessione nei prossimi dieci anni. Considerando i principali driver della crescita economica negli Stati Uniti e le prospettive di rendimento dell’S&P 500, partendo dalle valutazioni attuali, possiamo affermare che l’asset allocation preferibile dovrebbe favorire i titoli di Stato o i Corporate bond. Se le azioni dovessero attraversare un periodo di volatilità e qualche correzione in ritardo, ci sarà margine per aumentare l’esposizione azionaria. Per il momento, le obbligazioni societarie e i titoli di Stato offrono un profilo di rendimento corretto per il rischio superiore.
