Tecnicamente la Cina avrebbe la capacità di far saltare il debito americano, sebbene detiene “solo” circa 800 miliardi di dollari in Treasury. Eppure, difficilmente lo farà.
Di Valerio Giunta, CEO di Startup Italia e Founder di Banking People
Mentre i mercati tremano, il dollaro si indebolisce e i rendimenti dei Treasury USA a lungo termine si impennano, i mercati mondiali guardano con preoccupazione la situazione e cercano la risposta ad una domanda fondamentale: può – e soprattutto conviene – davvero alla Cina far saltare il banco del debito americano? Oppure, come già avvenuto in due momenti cruciali della storia recente, gli Stati Uniti e la Cina ed il resto dei paesi sviluppati troveranno un compromesso strategico, con Pechino e gli altri che finanziano di nuovo l’espansione americana, e Washington che garantisce accesso al proprio mercato insieme ad una ritrovata stabilità nel commercio internazionale?
Per rispondere, bisogna tornare indietro nel tempo e fare riferimento a due episodi storicamente recenti.
1971: Nixon e la fine del Gold Standard (quando un repubblicano diventa “keynesiano”). Richard Nixon, presidente repubblicano ma pragmatico, affrontò una crisi inflattiva e valutaria epocale. Il dollaro era sotto attacco, le riserve d’oro si assottigliavano e gli Stati Uniti erano ancora impantanati nella guerra del Vietnam. Il 15 agosto 1971, Nixon annunciò la fine della convertibilità del dollaro in oro, decretando la morte del sistema di Bretton Woods. In quel momento, adottò politiche apertamente interventiste:
– controllo dei prezzi e dei salari (per contenere l’inflazione),
– spesa pubblica elevata, anche in disavanzo
– abbandono di ogni ancoraggio aureo, con l’obiettivo di sostenere la domanda interna e la competitività esterna.
Nixon stesso ammise apertamente la sua “svolta Keynesiana”, con la famosa dichiarazione “Now I am a Keynesian in economics“. Il risultato? Gli USA, liberi dal vincolo dell’oro, poterono stampare dollari per rilanciare l’economia. E il mondo, pur riluttante, non avendo alternative e forza per fare in modo diverso, fu costretto ad accettare il dollaro come moneta di riserva globale. Nessuno volle — o poté — far saltare il banco, anche se la guerra del Kippur finirà poi per mettere in ginocchio l’Europa dal punto di vista energetico, quindi anche economico (ma questa è un’altra storia).
2008–2010: Obama, il Quantitative Easing e il G2 con la Cina. Dopo il crollo di Lehman Brothers, il rischio era il collasso sistemico del sistema finanziario globale. L’amministrazione Obama, con l’appoggio della Fed, lanciò una politica fortemente espansiva, adottando stimoli fiscali massicci, tassi di interesse a zero e il Quantitative Easing su scala senza precedenti. In parallelo, si rafforzò il dialogo strategico USA-Cina, il cosiddetto “G2”. La Cina, allora secondo creditore estero degli Stati Uniti, continuò a comprare T-Bond, permettendo agli USA di finanziare il proprio debito a costi contenuti. In cambio, Washington non ostacolò le esportazioni cinesi, garantendo accesso al mercato e stabilità del dollaro. Un equilibrio simbiotico, ma instabile. Eppure, ancora una volta, il banco non saltò.
2025, lo scenario attuale: rendimenti in rialzo, sfiducia in aumento. Oggi il debito americano ha superato i 36.000 miliardi di dollari. Il term premium a 10 anni è tornato positivo. I rendimenti del treasury trentennale si avvicinano al 5,1%. E il dollaro sta perdendo terreno in modo importante rispetto a valute rifugio come il franco svizzero, lo yen e l’euro. I segnali sono chiari: gli investitori vogliono essere pagati di più per detenere debito americano e si sta verificando un disaccoppiamento tra dollaro e fiducia globale, mentre la Fed è bloccata tra l’inflazione da dazi e la necessità di sostenere la liquidità per dare energia all’economia USA che Trump vuole fare crescere anche attraverso la svalutazione del dollaro e rendere più competitive le esportazioni.
E la Cina? Possiede ancora circa 800 miliardi di dollari in T-Bond. Ha ridotto la sua esposizione in titoli del tesoro USA, ma non ha ancora mollato del tutto. Sa che un crollo del dollaro colpirebbe anche il valore delle sue riserve e il suo export. Va inoltre ricordato che la Cina ha più volte dichiarato l’intenzione di costruire un sistema alternativo al dollaro, attraverso l’internazionalizzazione dello yuan, la promozione di piattaforme di pagamento indipendenti e accordi bilaterali in valute locali. Tuttavia, è altrettanto evidente che Pechino (insieme ai BRICS) non sia ancora in grado di costruire un sistema pienamente autonomo e globalmente competitivo rispetto a quello guidato dagli Stati Uniti.
Detto questo, tecnicamente la Cina avrebbe comunque la capacità di far saltare il banco, nonostante detenga “solo” circa 800 miliardi di dollari in Treasury. La storia offre esempi significativi: a volte, sono bastati detentori marginali di debito per provocare crisi sistemiche. È il caso degli Stati Uniti con il debito dell’Europa orientale negli anni 70-’80, o dell’Europa (in particolare Germania e Francia) con la ripicca sul debito dei Paesi dell’America Latina. Nel caso dell’Est Europa, molti Paesi avevano contratto debito in valuta estera per finanziare sviluppo e apertura. Gli USA, poco esposti, rifiutarono strategicamente il rifinanziamento, e l’Europa seguì, causando una crisi a catena.
In America Latina, dopo un decennio di prestiti facili, il rialzo dei tassi USA e il ritiro del credito europeo provocarono default a catena: Messico, Brasile, Argentina. In entrambi i casi, le scelte furono politiche, e la leva del credito fu usata come strumento strategico. Questi precedenti dimostrano come anche una posizione non dominante sul piano quantitativo possa generare effetti sistemici devastanti, se usata in modo mirato. Da qui, l’impasse: o si trova un accordo, o si entra in uno scenario di rottura sistemica svantaggioso per tutti. In casi estremi come questo, lo spettro delle “bombe” non è solo una metafora economica.
E se a guidare fosse Trump? Ipotesi su un equilibrio instabile. Nel 2025, lo scenario si è fatto ancora più complesso con il ritorno alla Casa Bianca di Donald Trump. Un presidente apertamente liberista a parole, ma interventista nei fatti, che ha più volte definito i suoi predecessori “incapaci” per aver concesso alla Cina un ruolo dominante nel sistema commerciale e finanziario globale. Cosa sta facendo Trump, in sintesi?
– Contenimento selettivo della spesa pubblica. Trump ha rilanciato il Department of Government Efficiency (DOGE) con l’obiettivo di digitalizzare e snellire la macchina statale, affidandolo a Elon Musk. Il taglio della spesa è selettivo, ancora più simbolico che strutturale.
– Dazi come strumento di pressione finanziaria. Trump vuole costringere gli esportatori a reinvestire in debito USA, imponendo dazi che funzionano da leva fiscale indiretta. Una forma di ricatto geopolitico: “se volete esportare in America, comprate i nostri T-Bond“.
– Crescita interna senza fondamentali pronti. Trump punta a rilanciare la manifattura USA, tuttavia mancano lavoratori qualificati e le catene di fornitura globali non sono rientrate, per cui il rischio è quello di voler crescere senza basi strutturali, aumentando debito e pressioni inflattive.
L’unica possibilità oggi è che si trovi un accordo sostenibile, che sia strategico e vantaggioso per tutti. È anche probabile che la Cina non si limiti a discutere solo di economia e finanza. Potrebbe infatti mettere sul piatto dossier geopolitici di peso, come la questione di Taiwan, e proporre un’intesa sulla crisi in Ucraina, sfruttando i legami crescenti con la Russia all’interno del blocco dei BRICS. In questo scenario, gli equilibri globali non si ridisegnano solo sulle borse e sulle valute, ma anche sulle sfere di influenza politica e militare.
L’ipotesi più probabile è che la trattativa economica del cosiddetto G2 diventi il baricentro di un nuovo ordine mondiale (dal quale l’Europa cerca di non rimanere esclusa…). La storia insegna che gli Stati Uniti hanno superato crisi di fiducia e di debito solo grazie a compromessi strategici, soprattutto con la Cina. Nel 1971, con Nixon. Nel 2010, con Obama. Oggi, con Trump, la situazione è più incerta, per cui se gli Stati Uniti vogliono restare l’economia trainante del mondo, devono trovare un nuovo equilibrio con la Cina. Se non lo faranno, il futuro del dollaro come pilastro del sistema globale potrebbe davvero essere in discussione. E a quel punto, conviene davvero alla Cina far saltare il banco?
Secondo Noam Chomsky, molte delle guerre americane sono state presentate come missioni morali o ideologiche, ma la realtà nasconde spesso un’ampia rete di interessi economici. Infatti, le ragioni economiche degli interventi americani nei vari conflitti mondiali sono state molteplici e spesso intrecciate con interessi strategici, industriali e finanziari. Per esempio, nella Prima Guerra Mondiale (1917-1918) gli USA intervennero per proteggere i propri investimenti e crediti, poiché avevano prestato ingenti somme ai paesi dell’Intesa (Gran Bretagna e Francia). Se la Germania avesse vinto, il rischio di non recuperare questi prestiti sarebbe stato elevato. Inoltre, l’industria americana (siderurgica, automobilistica, tessile, ecc.) trasse enormi profitti dalla fornitura di armi, munizioni e materiali ai paesi alleati. Infine, una vittoria dell’Intesa avrebbe rafforzato gli alleati americani, preservando mercati e rotte commerciali vitali per l’economia statunitense.
Nella Seconda Guerra Mondiale, invece, gli USA diedero una svolta importante al PIL dopo la Grande Depressione, grazie al riarmo e alla produzione bellica, creando milioni di posti di lavoro. Con le due guerre mondiali, in buona sostanza, gli Stati Uniti rafforzarono il loro ruolo di potenza economica globale, sostituendo la Gran Bretagna come principale attore economico e finanziario, e con il Piano Marshall e gli accordi di Bretton Woods sancirono il dollaro come valuta di riferimento, consolidando il proprio predominio economico. Nelle guerre successive (Guerra Fredda e oltre, come vedremo), gli interventi militari americani continuarono con motivazioni economiche spesso legate al controllo delle risorse naturali (petrolio in Medio Oriente, materie prime strategiche), al sostegno alla industria militare (che è una componente chiave dell’economia americana) e alla protezione degli investimenti e delle multinazionali minacciate dal comunismo (Vietnam, Corea, America Latina).
1. Prima Guerra Mondiale (1917-1918)
2. Seconda Guerra Mondiale (1941-1945)
4. Guerra del Vietnam (1955-1975, tra 3 e 4 milioni di morti)
5. Guerra del Kippur (1973)
6. Guerra del Golfo (1990-1991)
7. Guerra in Afghanistan (2001-2021, circa 240mila morti)
8. Guerra in Iraq (2003-2011, 500mila morti)
10. Interventi recenti (Siria e Ucraina)
La “controprova” della prevalenza degli interessi economici sull’intervento americano nei conflitti armati è facilmente rinvenibile in occasione della Guerra Ruanda-Congo (Seconda Guerra del Congo, 1998-2003). In quella occasione, infatti, le motivazioni “morali” per un intervento c’erano tutte: protezione dei civili da violenze di massa, genocidio e pulizia etnica; promozione della stabilità e della democrazia nella regione; contenimento delle crisi umanitarie, inclusi milioni di sfollati. Il numero di morti stimato è stato impressionante: circa 5,4 milioni di persone, la maggior parte morta a causa di fame, malattie e conseguenze indirette del conflitto. Naturalmente, i civili rappresentarono la stragrande maggioranza delle vittime (oltre alle migliaia di soldati e miliziani uccisi nei combattimenti).
E allora, perché gli USA non intervennero? E’ presto detto. Innanzitutto, mancavano interessi economici diretti: nonostante l’enorme ricchezza di risorse minerarie (oro, diamanti, coltan), gli USA non percepivano un guadagno diretto immediato dall’intervento, lasciando il controllo delle risorse alle multinazionali. Inoltre, il conflitto coinvolgeva numerosi attori regionali (Ruanda, Uganda, Angola, Zimbabwe e milizie locali), rendendo difficile un intervento efficace. Infine, gli Stati Uniti erano già impegnati in altre operazioni militari e geopolitiche (come la Guerra in Kosovo e la lotta al terrorismo emergente).
Alla fine, la Guerra del Congo fu definita come “la più grande guerra dimenticata dal mondo occidentale”, e dimostra come gli USA abbiano evitato il coinvolgimento militare nonostante le gravi violazioni dei diritti umani, poiché gli interessi strategici ed economici diretti non giustificavano l’intervento. Pertanto, è facile concludere che dietro ogni guerra americana si celano complessi intrecci di interessi economici, e che questi abbiano come comune denominatore il controllo delle risorse naturali, il mantenimento del dollaro come valuta globale e l’espansione del mercato per le aziende americane. Gli ideali e i valori democratici, in tutta evidenza, sembrano essere solo una facciata per legittimare interventi finalizzati a garantire la supremazia economica e politica.
I dati recenti evidenziano che le banche centrali hanno vinto la guerra contro l’inflazione. L’indice dei prezzi al consumo Usa si è normalizzato, da un livello massimo del 9.1% all’attuale 2.4%. Il mercato del lavoro si sta ribilanciando, con il tasso di disoccupazione Usa attualmente sopra il 4% dopo aver raggiunto un minimo del 3.4% nel 2023. Pertanto, la Federal Reserve ha iniziato il suo ciclo di riduzione dei tassi con un taglio di 50 punti base in settembre e di altri 25 a novembre. L’economia Usa rimane in fase di espansione. Tuttavia, ci sono alcuni punti deboli nell’economia globale che devono essere monitorati da vicino. I prezzi alti dei beni e dei servizi stanno mettendo pressione ai consumatori e vi è stato un periodo prolungato di contrazione degli indici del settore manifatturiero. L’economia cinese e quella tedesca sono in stagnazione. Il mercato immobiliare è ancora debole a causa degli alti tassi di interesse sui mutui.
Tali punti di debolezza hanno contribuito al processo di normalizzazione dell’inflazione. La Federal Reserve sembra intenzionata a continuare ridurre i tassi nel caso in cui il quadro occupazionale si deteriori o l’inflazione scenda più del previsto. Pertanto, continuiamo a ritenere che lo scenario macroeconomico per i mercati azionari sia relativamente favorevole. L’S&P 500 quota a un multiplo di 23x gli utili del prossimo anno e l’S&P 500 Equalweight è più economico, approssimativamente a 18x. Tali livelli di valutazione non sono economici. Tuttavia, riteniamo che utili societari in crescita porteranno ad un rialzo moderato delle azioni durante i prossimi 12 mesi. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo. I tecnologici sono sottopesati e non vi è esposizione sul settore hardware.
Durante l’incontro di Kazan, i paesi BRICS hanno lanciato un messaggio chiaro all’Occidente, evidenziando come l’attuale ordine mondiale sia percepito sempre più come una “locomotiva impazzita”, con rischi devastanti per l’umanità intera se non si intraprende una strada di cambiamento. La riunione di Kazan ha dunque gettato le basi per un futuro in cui i paesi del Sud globale possano svincolarsi dalla supremazia del dollaro e creare un sistema economico internazionale più equo, che permetta ai paesi emergenti di prosperare senza essere subordinati all’Occidente. Uno dei temi centrali del vertice è stata, infatti, la necessità di superare il “sistema di Bretton Woods“, creato nel 1944, dopo la Seconda Guerra Mondiale, e considerato ormai inadeguato dai BRICS, poiché gli Stati Uniti hanno a lungo utilizzato il dollaro come strumento di controllo economico, imponendo sanzioni e dominando il commercio globale attraverso l’uso della loro moneta. 
Il vertice ha anche affrontato il tema della riforma delle Nazioni Unite, e in particolare del Consiglio di Sicurezza, poiché attualmente la rappresentanza dei paesi emergenti non riflette la realtà geopolitica odierna. Le potenze emergenti, come l’India e la Cina, chiedono che venga dato loro il giusto riconoscimento. Questo processo di riforma, secondo i BRICS, sarebbe necessario per creare un sistema più inclusivo ed equilibrato. Tuttavia, contrariamente a quanto si possa pensare, la strategia dei BRICS non sembra sottesa a sovvertire l’attuale ordine globale, bensì a riformarlo per garantire una distribuzione più equa delle risorse e una maggiore stabilità internazionale.
Quanto al processo di “de-dollarizzazione”, va detto che è in atto già da anni, con Russia e Cina che ora commerciano principalmente nelle loro rispettive valute. Le numerose sanzioni imposte unilateralmente dagli Stati Uniti e dal seguito dei Paesi di tutto l’occidente, in passato sono state interpretate dai BRICS come una violazione della sovranità nazionale e una minaccia all’economia globale, e ciò ha generato una crescente diffidenza verso il dollaro. La conseguenza naturale di tale stato di cose è la volontà di molti paesi emergenti di sottrarsi al controllo valutario americano e di mettere al riparo le proprie economie da possibili ritorsioni finanziarie future.
Per chi si occupa di investimenti finanziari, il recente vertice dei BRICS offre numerosi spunti di riflessione e rappresenta un campanello d’allarme per comprendere l’evoluzione dei mercati globali. L’emergere dei BRICS come contrappeso al dominio occidentale e la volontà di de-dollarizzare i loro scambi, infatti, suggeriscono una potenziale riduzione dell’influenza del dollaro sui mercati internazionali, con possibili implicazioni sul valore delle attività denominate in dollari e sulla domanda di beni rifugio, come l’oro e le materie prime, che storicamente aumentano di valore durante periodi di incertezza valutaria. Investitori e gestori patrimoniali dovrebbero considerare con attenzione il peso economico del blocco BRICS, che attualmente rappresenta una quota significativa del PIL mondiale e una crescente influenza nelle catene di approvvigionamento globali.
Il rafforzamento dei legami commerciali e finanziari tra i membri del gruppo potrebbe portare a nuove opportunità d’investimento nei mercati emergenti, che spesso offrono margini di crescita superiori rispetto alle economie mature. Tuttavia, questa dinamica potrebbe anche comportare rischi associati alla volatilità politica e alle possibili ritorsioni da parte dei paesi occidentali, come sanzioni economiche o limitazioni all’accesso ai mercati finanziari. Inoltre, la proposta di un sistema di pagamenti alternativo basato su tecnologie come la Distributed Ledger Technology (DLT) rappresenta un’opportunità interessante per gli investitori in ambito fintech e blockchain.
Un altro elemento chiave emerso dal vertice riguarda l’incremento delle riserve in valute locali da parte dei paesi BRICS, in opposizione al dollaro. Gli investitori dovrebbero monitorare l’andamento di queste valute, come il renminbi cinese o il rublo russo, che potrebbero assumere un ruolo maggiore nelle transazioni internazionali. Una diversificazione valutaria più ampia potrebbe infatti rappresentare una strategia per minimizzare i rischi derivanti dalla volatilità del dollaro, specie per gli investitori che operano in mercati emergenti o in aree influenzate dai BRICS. Infine, il processo di riforma del sistema economico globale promosso dai BRICS potrebbe portare a un aumento della regolamentazione nei mercati occidentali e a una maggiore pressione sui tassi d’interesse e sui rendimenti dei titoli di stato americani. Gli investitori dovrebbero quindi considerare attentamente l’esposizione ai titoli legati al debito degli Stati Uniti e valutare opzioni alternative nei mercati emergenti.
Chi si occupa di investimenti finanziari dovrebbe quindi interpretare le dinamiche dei BRICS non solo come un cambiamento geopolitico, ma come un’evoluzione dei mercati globali che può influenzare asset allocation, strategie di diversificazione e scelte di lungo periodo. Infatti, sul fronte delle materie prime, i BRICS stanno acquisendo un ruolo sempre più importante nel determinare i prezzi delle risorse naturali, di cui sono produttori e grandi consumatori. Pertanto, investimenti in commodity come oro, petrolio, rame e minerali rari possono diventare più interessanti, soprattutto se gli scambi di queste risorse saranno sempre più denominati in valute diverse dal dollaro. Anche i mercati azionari dei BRICS e dei paesi emergenti presentano potenziali di crescita notevoli rispetto ai mercati sviluppati, soprattutto il settore tecnologico cinese, l’industria farmaceutica indiana, l’agribusiness brasiliano e il settore energetico russo.
Per evitare la recessione, gli Stati Uniti devono continuare a fare spesa pubblica, ma riducendo i tassi si creano problemi al dollaro e ai flussi di capitale che finanziano il debito e la leva speculativa costruita su 15 anni di QE e tassi a zero. Il dollaro potrebbe dunque iniziare un ribasso significativo, procurato dalle politiche fiscali e monetarie Usa (l’Oro sale prevalentemente per questo scenario). Una discesa del dollaro innescata da queste motivazioni è abbastanza simile alle condizioni storiche che hanno portato alle sue crisi nel 1971 e nel 1986,
I costanti interventi di bail out giornalieri che sostengono la finanza americana creano problemi collaterali da tutte le parti, e in particolare alla struttura portante del sistema: dollaro e Treasuries. A un certo punto, l’America dovrà decidere se salvare il dollaro e salvare i Treasuries, oppure salvare la borsa. Per salvare il dollaro, servono politiche fiscali sostenibili, che però non sono sostenibili per Wall Street; in alternativa, si dovrebbero tenere i tassi alti per proteggere i finanziatori esteri da politiche fiscali sciagurate, ma anche questo non è sostenibile per Wall Street. In sintesi, tutto quello che si dovrebbe fare per “fare ordine in casa” non è sostenibile per Wall Street.
Per quello che si può evincere dalla storia, gli Stati Uniti hanno preferito sempre evitare politiche fiscali restrittive e sono quindi stati poi sottoposti a pesanti crisi valutarie e finanziarie. Credo che la tendenza in atto sull’Oro stia preannunciando tali eventi, anche se tutti continuano ad essere prevalentemente concentrati su quello che fa la borsa, grazie alla poderosa macchina mediatica gestita dall’industria finanziaria, che serve appunto a nascondere i fondamentali su cui è appoggiato il sistema. L’indice della borsa americana continua a rimanere un indicatore fuorviante del futuro che ci aspetta, e serve appunto ad anestetizzare la percezione del rischio di sistema e la crisi di una economia che cresce solo con l’intervento pubblico.
È evidente a tutti che gli attuali interventi di spesa pubblica per salvare l’economia dalla recessione non sono sostenibili, ma se non si dispone di alternative, essi porteranno a una inevitabile crisi sui Treasuries e sul dollaro, che sono i due principali strumenti di sostegno al debito estero americano. Del resto, la storia ci insegna che per avviare le riforme necessarie a risolvere problemi strutturali, è quasi sempre obbligatorio passare da una crisi che giustifichi tali interventi. Pertanto, mi aspetto una dinamica di accadimenti che possa seguire questa sequenza:
Ciò detto, è quindi altamente probabile una recessione nel 2025, anche se i dati macro che verranno pubblicati tenderanno a smussare la caduta del Pil, come si sta facendo in Germania, in Cina e UK. Tuttavia, i consumi, i profitti delle società quotate e il mercato del lavoro evidenzieranno questo scenario, che sarà confermato anche da una inesorabile crescita delle insolvenze nel sistema a tutti i livelli, tendenza che è già in corso ora. L’aumento strutturale delle insolvenze di sistema impedirà una ripresa della circolazione del credito anche se i tassi scenderanno, poiché la propensione al rischio dei lenders rimarrà bassa a causa dei rischi di credito e per le attuali problematiche di bilancio di banche e shadow banking. L’economia continuerà a dipendere esclusivamente dalle politiche fiscali che però diventeranno man mano sempre meno sostenibili.
L’Oro rimane ancorato a un bull market significativo, sostenuto dai problemi evidenziati e dai meccanismi che i policy makers cercheranno di implementare per uscire dalla Balance Sheet Recession ed è orientato a raggiungere la valutazione di 5.000 dollari circa entro due anni. L’equity rimane largamente esposta alla contrazione dei profitti, a crisi valutarie e di debito e ad una maggiore tassazione del capitale per contenere il deficit pubblico fuori controllo. Il passaggio elettorale di novembre aprirà una fase altamente critica per l’economia mondiale e per i mercati finanziari. In caso di crisi finanziaria la Fed sarà costretta ad avviare un altro QE di importo almeno pari a 8/10 trilioni di dollari (la cifra è calcolata in base all’attuale debito pubblico e privato circolante, decisamente superiore al 2008). Questo porterebbe il bilancio Fed a 15/17 Trilioni di dollari (75% del Pil) con evidenti ripercussioni per il ruolo del dollaro come divisa di riserva e gli equilibri valutari mondiali.
Le economie dei paesi emergenti sono meglio posizionate per gestire uno scenario di stagnazione globale, perché hanno un potenziale di domanda interna ancora inespresso, una demografia favorevole e una posizione fiscale migliore. Sebbene inizialmente subiranno il contraccolpo di un calo della domanda globale e dell’export, l’eventuale impatto negativo costituisce una buy opportunity. Dollaro debole, tassi d’interesse ancora elevati rispetto al mondo occidentale e valutazioni stracciate favoriscono le asset class emergenti nel medio e lungo periodo.
Perché i paesi BRICS stanno creando una valuta comune? Dopo la prima e la seconda guerra mondiale, gli Stati Uniti erano all’apice del loro potere politico, godendo di un dominio globale nelle relazioni internazionali e così riuscendo a rendere il dollaro quale valuta dominante per il principale commercio mondiale: niente dollari, niente petrolio. Questa dipendenza dal dollaro ha esposto sia i BRICS che il mondo intero ai rischi legati alle fluttuazioni del dollaro, nonché alle sanzioni degli Stati Uniti, come quelle che vengono adottate in periodi di conflitto, che possono limitare le risorse finanziarie di un paese. La Russia, meritatamente, è stata colpita da tali sanzioni sin dallo scoppio della guerra con l’Ucraina.
A questo punto, è lecito chiedersi se stiamo andando verso una “dedollarizzazione“, e soprattutto se “la festa è finita” per il dollaro. Tutto farebbe pensare di sì, perché il concetto di dedollarizzazione, ovvero l’indebolimento incrementale e strategico del potere economico globale del dollaro, si è intensificato negli ultimi anni. Sebbene il progetto di moneta comune dei BRICS debba ancora concretizzarsi ufficialmente, questo gruppo di paesi ha da tempo svolto un ruolo centrale nella strategia di dedollarizzazione. Le nazioni dei BRICS rappresentavano oltre il 26% del PIL mondiale nel 2023; e adesso intendono diversificare le proprie riserve valutarie e promuovere l’uso delle proprie valute nazionali. La Cina, in particolare, ha promosso l’uso dello yuan nelle transazioni internazionali e negli accordi di swap valutario. Anche la Russia ha intensificato gli sforzi per ridurre la propria dipendenza dal dollaro, favorendo il commercio in rubli e yuan. Il risultato di questa graduale dedollarizzazione è già evidente: alla fine del 2023 l’USD rappresentava circa il 58% delle riserve valutarie globali, rispetto a oltre il 70% negli anni ’90.
Quale potrebbe essere l’impatto economico di questa nuova valuta dei BRICS? È troppo presto per dirlo, poiché l’impatto dipenderà dal successo dell’integrazione della nuova moneta comune nell’economia globale. In generale, due scenari sembrano possibili:
Relativamente all’oro, negli ultimi due anni sono circolate teorie sulla possibilità che la nuova moneta comune dei BRICS possa essere supportata da un paniere di materie prime, tra cui l’oro. Questa strategia consentirebbe alla nuova moneta di svolgere il suo ruolo di riserva di valore, simile a come funziona ora il dollaro. In questo scenario, i paesi BRICS avrebbero tutti gli incentivi per continuare ad aumentare le loro riserve auree per sostenere il valore della loro nuova moneta, aumentando ulteriormente il prezzo del metallo giallo. Inoltre, vale la pena notare che i paesi BRICS sono già tra i maggiori acquirenti di oro: nel 2023, la Cina ha aggiunto 102 tonnellate metriche (MT) di oro alle sue riserve, mentre la Russia ne ha aggiunte 31,1 MT.
Il dollaro USA, che ha sovraperformato tutte le valute del G10 quest’anno, è stato quindi favorito. Riteniamo che la Banca d’Inghilterra inizierà ad allentare la politica monetaria in agosto, dopo le elezioni nel paese, mentre la Banca centrale norvegese, quella australiana e quella neozelandese non sembrano intenzionate a ridurre i tassi prima della fine del 2024. Al contrario, la Banca nazionale svizzera e la Riksbank svedese sono state le prime banche centrali del G10 a tagliare i tassi, seguite a giugno dalla BCE e dalla Bank of Canada.
Sul fronte macroeconomico, negli ultimi mesi si è registrato un costante calo dei tassi di inflazione in tutto il mondo, anche se in alcuni casi il processo di disinflazione ha recentemente subito un arresto. Anche la domanda mondiale ha retto bene, con un andamento delle economie largamente superiore alle attese, in particolare in Europa. Ciò può spiegare in parte il rallentamento delle aspettative di taglio dei tassi nel G10. A giugno l’attenzione dei mercati si è spostata in gran parte sulla politica. Le elezioni in Messico, Sudafrica e India hanno provocato volatilità sia nei mercati locali che in quelli dei cambi. I risultati delle elezioni parlamentari europee hanno contribuito a una debole performance dell’euro, a causa della convocazione di elezioni anticipate in Francia. Il doppio turno elettorale ha un pò tradito le attese di un possibile governo di destra: il Rassemblement National di Le Pen, dopo aver ottenuto il maggior numero di voti, non è riuscito a raggiungere la maggioranza assoluta al secondo turno ed è fuori da ogni ipotesi di governo. 
La costituzione di una maggioranza laburista nel Regno Unito costituisce un fattore leggermente positivo per la sterlina. Questo era già completamente scontato dai mercati, anche se potremmo assistere a un nuovo rialzo degli asset britannici nelle prossime settimane se il neo-premier Starmer dovesse aumentare la retorica a favore di un avvicinamento tra Regno Unito e Unione Europea. I dati sull’indice dei prezzi al consumo di giugno (17/07) potrebbero mostrare che l’inflazione britannica si è attestata al di sotto dell’obiettivo del 2% per la prima volta in oltre tre anni. Questo sarà l’ultimo dato sull’inflazione prima della prossima riunione della Banca d’Inghilterra e un eventuale dato debole potrebbe portare ad un taglio ad agosto. 
Negli Stati Uniti, gli investitori dovrebbero presto rivolgere la loro attenzione alle conseguenze delle elezioni presidenziali di novembre, che finora sono rimaste in secondo piano. La disastrosa performance di Joe Biden nel primo dibattito elettorale di giugno sembra aver spianato la strada a un secondo mandato alla Casa Bianca per Donald Trump, che secondo i bookmaker ha una probabilità del 65% di vittoria. Questo potrebbe presto riflettersi in un rafforzamento del dollaro, qualora i mercati iniziassero a prevedere un maggiore protezionismo sotto la sua amministrazione. A fine mese (31/07) si riunirà anche la Federal Reserve. Prevediamo ancora due tagli dei tassi entro la fine del 2024 e cercheremo di individuare eventuali segnali di una svolta dovish nel messaggio della Fed durante la riunione di questo mese. 
Per il resto, gli investitori terranno d’occhio gli sviluppi in Giappone e monitoreranno attentamente l’andamento dello yen, che attualmente viaggia vicino ai minimi di quattro decenni rispetto al dollaro. Questo potrebbe innescare un intervento diretto sul mercato dei cambi delle autorità giapponesi questo mese e potrebbe portare a toni più restrittivi da parte della Banca del Giappone nella riunione di luglio. Riteniamo che la BoJ a luglio alzerà i tassi per la seconda volta da inizio anno, anche se probabilmente dovrebbe essere accompagnata da una serie di commenti hawkish per innescare qualcosa di più di una modesta ripresa della valuta giapponese.
Ultimo ma non meno importante, assistiamo a un’incoraggiante ripresa economica in Europa, con le economie dell’Eurozona e del Regno Unito che sembrano essersi lasciate alle spalle la fase più critica. Questo dinamismo ha portato sostegno e vigore a euro e sterlina, le quali hanno recuperato terreno nei confronti del dollaro negli ultimi tempi. Come sempre, è fondamentale monitorare incessantemente il panorama dei mercati finanziari poiché gli scenari possono evolversi rapidamente. A completamento dell’analisi sui mercati finanziari e valutari, emergono sviluppi rilevanti riguardanti alcune delle valute fondamentali e alcune meno centrali nel contesto globale.
Il marasma che ha afflitto i mercati il mese scorso ha visto lo yen giapponese e la corona svedese come i protagonisti meno lusinghieri. Quest’ultima, in particolar modo, ha subito il contraccolpo di un’economia che procede a passo rallentato e di un atteggiamento ultra-cauto adottato dalla Riksbank, la banca centrale di Svezia. Le indicazioni di un possibile taglio dei tassi nella prossima riunione di maggio hanno avuto un impatto tangibile sulla posizione della corona, addirittura mandandola al suo livello più basso dallo scorso novembre contro euro.
I dati sull’attività economica e sulle prospettive di crescita sono altresì cruciali. Nonostante le tensioni inflattive e la stretta monetaria, le economie sembrano dimostrare una resistenza maggiore del previsto. In questo contesto, gli indicatori PMI sia in Eurozona sia nel Regno Unito riflettono un ottimismo moderato, suggerendo un’espansione dell’attività economica. Sorprendentemente, una convergenza dei dati tra Stati Uniti ed altre aree economiche principali potrebbe rafforzare le posizioni di euro e sterlina nei confronti del dollaro.
L’asset allocation, innanzitutto, dovrebbe modificarsi in modo da poter sfruttare elevata volatilità prospettica sui tassi, ribilanciando le posizioni short equity per dare maggiore spazio a strategie long short su tassi e valute. Il budget di rischio punta a una struttura di portafoglio più diversificata tra le asset class, dato che entreremo in un contesto di crisi ed elevata volatilità. Pur rimanendo piuttosto negativi sulle prospettive degli indici azionari, nonostante Nvidia, abbiamo preferito spostare le posizioni short dall’indice del mercato (SPX o Eurostoxx) al settore bancario, sia tramite acquisto di opzioni put su banche US che tramite short sull’indice del settore bancario UE.
Qualunque possano essere le dinamiche sulla bolla speculativa di alcuni titoli ad elevato peso sull’indice SPX, è abbastanza certo che il settore bancario americano sarà sottoposto a una lunga crisi. Le insolvenze sul Commercial Real Estate, infatti, hanno iniziato a emergere anche in Europa, e la congiuntura economica globale non lascia spazio a un miglioramento della qualità del credito nei bilanci delle banche, che costituiscono ora l’anello debole più evidente della crisi finanziaria in corso negli Stati Uniti. Quindi l’equity rimane uno short (-30%) su un comparto specifico che mostra fondamentali in evidente cedimento.
Siamo al momento positivi sulle prospettive di rialzo per il Bund e per i Treasury decennali, dove siamo long del 30%. Caduta dei consumi e l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo, tenute nascoste per molto tempo, sono un indicatore inequivocabile di cedimento dell’economia. Il rallentamento dell’economia Usa procurerà temporaneamente un ribasso dei tassi a lunga scadenza, ma poiché tale scenario innescherà il rischio di una recessione, le politiche monetarie e fiscali necessarie ad evitarla procureranno un elevato disordine sui tassi.
Ritengo che la volatilità sui tassi d’interesse sulla parte lunga della curva sarà molto più elevata del 2022 e si trasmetterà a tutti i segmenti del mercato finanziario (Bonds, Equity, FX e Commodities). L’attuale posizione long sui bond è compatibile con uno scenario di rischio recessivo, ma è abbastanza scontato che gli Stati Uniti sceglieranno l’inflazione per cercare di contrastare la caduta in recessione. Le posizioni attualmente long sono quindi disegnate su un orizzonte temporale di sei mesi e predisposte ad una inversione della posizione su aspettative di politiche reflazionistiche dopo le elezioni Usa. Per quanto detto, l’Oro rimane predisposto a un bull market significativo di lungo periodo. Il cedimento dell’economia Usa, i rischi latenti di crisi finanziaria già in corso, i tentativi di contrastare tali scenari con ulteriori politiche reflazionistiche, sono tutti fattori positivi per l’Oro, dove attualmente abbiamo una posizione long del 7% destinata ad aumentare sulle fasi di debolezza.
Poiché, come già accennato, gli Stati Uniti hanno sempre scelto l’inflazione rispetto a un rischio di recessione (sebbene poi le recessioni sono sempre e comunque arrivate), le ripercussioni sul mercato dei cambi saranno significative. I tassi reali attesi sul dollaro saranno destinati quindi a scendere e così anche la divisa Usa. JPY è particolarmente esposto ad apprezzamento, non perché BOJ intende alzare i tassi, ma perché esiste una colossale posizione di carry trade da parte di investitori giapponesi che in questi anni hanno venduto JPY per acquistare asset in dollari. Anche gli investitori europei sono tutti long sul dollaro, come tutto il mondo d’altronde. L’attuale sopravalutazione del dollaro è strettamente correlata alla sopravalutazione degli asset finanziari americani, esattamente come nel 1928 e nel 1999.
Le probabilità di una recessione in atto entro 12 mesi continuano ad aumentare ma è probabile che sarà di natura lieve. I bilanci delle famiglie sono solidi, con un rapporto tra debito e reddito disponibile vicino ai livelli pre-crisi finanziaria. In secondo luogo, nonostante l’aumento dei tassi dei mutui ipotecari sia stato impressionante, il suo effetto sull’economia reale si farà sentire più severamente solo in futuro, poiché i contratti attuali beneficiano ancora della politica dei tassi d’interesse prossimi allo zero del passato. Infine, il mercato del lavoro rimane estremamente forte, poiché le aziende non sono disposte a licenziare il personale dato che si aspettano solo una piccola contrazione della domanda futura, unita alla carenza di manodopera. Pertanto, con il rallentamento dei consumi e sebbene il tasso di risparmio sia il più basso possibile, ci sono buoni motivi per non farsi prendere dal panico.
In questo contesto, le obbligazioni appaiono interessanti sia in termini relativi che assoluti. Le società investment grade mostrano bilanci molto sani, con molta liquidità e bassi tassi di interesse. Con gli spread creditizi ancora elevati rispetto alla media decennale, le obbligazioni investment grade sono un acquisto allettante, soprattutto le scadenze più brevi data l’inversione della curva. Anche le obbligazioni societarie ibride offrono rendimenti interessanti in cambio dell’esposizione al livello inferiore della struttura del capitale. I segmenti più rischiosi, come quello ad alto rendimento, pur mostrando solidi fondamentali, non sembrano invece avere prezzi allettanti, soprattutto in previsione di una recessione.
Per quanto riguarda l’equity, le valutazioni sono tornate a salire a causa del recente rimbalzo dei corsi azionari e sono ancora poco attrattive. Pertanto, con una recessione incombente e valutazioni costose, una posizione prudente è il minimo che un investitore possa assumere oggi. Anche i prezzi delle materie prime cicliche sono diminuiti. Prevediamo che questa tendenza continui, ma i bassi livelli delle scorte di molte materie prime, incluso il petrolio, dovrebbero porre un limite alla discesa dei prezzi e potrebbero fungere da trampolino di lancio quando il ciclo economico si riprenderà. Al contrario, l’oro dovrebbe smettere di essere sotto i riflettori.
“A livello di valute, il dollaro ha sofferto negli ultimi mesi a causa della riduzione dei divari di rendimento tra i Treasuries statunitensi e le obbligazioni governative di altri mercati sviluppati. Prevediamo che il biglietto verde si stabilizzi ai livelli attuali: durante la fase iniziale di una recessione, il dollaro è ricercato come rifugio sicuro, mentre in una fase successiva si deprezza a causa dell’allentamento delle politiche monetarie”, conclude Conca. “L’euro potrebbe avere più spazio per correre sulla scia di ulteriori rialzi dei tassi, mentre il franco svizzero rimarrà supportato nel caso in cui la recessione sia più profonda di quanto attualmente previsto”.
