Le banche centrali hanno dato uno straordinario supporto agli stati negli ultimi 15 anni, ma le loro politiche hanno creato fragilità economica. Adesso ci affidiamo a loro per affrontare le medesime fragilità.
Mentre la Federal Reserve intensifica gli sforzi per domare l’inflazione, rafforzando il dollaro e mandando le obbligazioni e le azioni in tilt, cresce la preoccupazione che la strategia della banca centrale possa generare conseguenze indesiderate e potenzialmente disastrose.
I mercati sono entrati in una fase pericolosa la scorsa settimana, in cui le mosse statisticamente insolite tra classi di attività stanno diventando comuni. La discesa del valore delle azioni ottiene la maggior parte dei titoli dei giornali, ma è nelle rotazioni e nell’interazione dei mercati globali molto più grandi per valute e obbligazioni che i problemi si stanno preparando, secondo gli analisti “veterani” di Wall Street. Infatti, dopo essere stata criticata per essere stata lenta nel riconoscere l’inflazione, la Fed ha intrapreso la sua serie più aggressiva di rialzi dei tassi dagli anni ’80. Da quasi zero a marzo, la Fed ha spinto il suo tasso di riferimento a un obiettivo di almeno il 3%. Allo stesso tempo, il piano di liquidare il suo bilancio di 8,8 trilioni di dollari in un processo chiamato “stringimento quantitativo” (o QT) – che consente ai proventi dei titoli che la Fed ha sui suoi libri contabili di non essere reinvestiti – ha scoraggiato i più grandi acquirenti di Treasury.
La sensazione è che non ci siano precedenti storici che possano suggerire i possibili sviluppi di ciò che sta succedendo oggi nei mercati. Al momento, è il rafforzamento irripetibile del dollaro che sta facendo riversare liquidità sugli asset statunitensi ad alto rendimento grazie alle azioni della Fed. Tuttavia, la forza del dollaro USA ha storicamente portato ad un periodo di crisi finanziaria o economica, poichè i picchi passati della valuta americana, in passato, hanno coinciso con la crisi del debito messicano dei primi anni ’90, con la bolla azionaria tecnologica statunitense della fine degli anni ’90, con la bolla immobiliare che ha preceduto la crisi finanziaria del 2008 e la crisi del debito sovrano del 2012. Inoltre, il dollaro forte sta destabilizzando le economie d’oltremare perché aumenta le pressioni inflazionistiche al di fuori degli Stati Uniti. Infatti, la Fed sta sovraccaricando il dollaro in un modo che era difficile prevedere, e oggi i mercati potrebbero sottovalutare l’effetto inflazionistico di un dollaro in aumento sul resto del mondo.
Ci sono due grandi categorie di preoccupazioni in questo momento. La prima è l’aumento della volatilità in quelli che dovrebbero essere gli strumenti a reddito fisso più sicuri al mondo potrebbe sconvolgere l’”impianto idraulico” del sistema finanziario. Poiché i Treasury sono supportati dalla piena fiducia e credito del governo degli Stati Uniti e sono utilizzati come garanzia nei mercati di finanziamento overnight, il calo del loro prezzo e i conseguenti rendimenti più elevati potrebbero rovinare il buon funzionamento di quei mercati, e la Fed potrebbe dover stabilizzare il prezzo dei Treasury con finanziamenti di emergenza. Ciò probabilmente costringerà la Fed a interrompere il suo programma di inasprimento quantitativo prima del previsto, proprio come ha fatto la Banca d’Inghilterra. Sebbene ciò confonderebbe il messaggio della Fed secondo cui si sta comportando in modo duro sull’inflazione, la banca centrale potrebbe non avere scelta.
La seconda preoccupazione è che i mercati così indeboliti possano esporre i gestori patrimoniali, gli hedge fund o altri attori a rischi di liquidità e di sovra indebitamento. In una tale situazione, è possibile che le richieste di margine e le liquidazioni forzate possano aumentare ulteriormente la correzione mercati. In tal senso, gli operatori di carry trade, che implicano l’assunzione di prestiti a tassi bassi e il reinvestimento in strumenti ad alto rendimento (spesso con l’aiuto della leva finanziaria) hanno una storia di implosioni. Inoltre, il dollaro più forte rende più difficili da rimborsare ampie fasce di obbligazioni denominate in dollari emesse da operatori non statunitensi, il che potrebbe mettere sotto pressione i mercati emergenti già alle prese con l’inflazione. E altre nazioni potrebbero scaricare i titoli statunitensi nel tentativo di difendere le loro valute, esacerbando le mosse dei Treasury.
Ironia della sorte, sono le riforme emerse dall’ultima crisi globale ad aver reso i mercati più fragili. Ciò che sta diventando più evidente, infatti, è che sarà difficile per gli Stati Uniti e per le altre grandi economie europee e mondiali rinunciare allo straordinario supporto che le banche centrali hanno dato negli ultimi 15 anni. Il problema è che sono le loro stesse politiche che hanno creato la fragilità, e ora ci affidiamo alle loro politiche per affrontare le medesime fragilità.
Di conseguenza, siamo molto vicini all’inversione della curva dei tassi americani, e quando questo accade di solito ci troviamo in una situazione di recessione. Quali segnali possiamo cogliere dal mercato? La curva dei tassi appiattita ci dice che la politica monetaria ha raggiunto il massimo restringimento, e che la crescita economica inizia a decelerare. Osservando la storia, vediamo che dal momento in cui la curva si inverte le performance dei mercati diventano deboli su orizzonti temporali sopra i 12 mesi. C’è quindi un periodo di tempo in cui la curva appiattita (flat) segnala che c’è una fase di potenziale rallentamento ciclico, mentre la fase più complicata per i mercati avviene quando i tassi di policy diventano effettivamente più restrittivi. Attualmente, riteniamo che la curva sia vicina all’inversione.
Guardando alle valutazioni dei mercati azionari, non riteniamo che esse siano diventate più attraenti nel corso delle ultime settimane: gli utili prospettici calano, i tassi salgono, le valutazioni relative delle azioni rispetto alle obbligazioni sono peggiorate. Abbiamo incrementato aree come il corporate investment grade, dove i livelli di spread avevano raggiunto valutazioni piuttosto interessanti, e come i mercati cinesi, ma attualmente non riteniamo di aumentare l’esposizione ai mercati azionari dei mercati sviluppati.
Guardando al mondo delle commodities, finora non c’è stato un rallentamento dell’afflusso del gas russo in Europa, nonostante la volontà europea e nonostante le notizie di un blocco per i paesi “ostili” si facciano sempre più frequenti. Per quanto riguarda il petrolio russo invece, non tutta la produzione russa dedicata all’esportazione è in questo momento tagliata fuori. Nei primi giorni del conflitto un ammontare di più di 4 milioni di barili di petrolio al giorno di produzione russa rimanevano bloccati. Oggi stimiamo che circa solo 1/2 milioni di barili di produzione russa rimangono fermi, mentre gli altri 
2/3 milioni contribuiscono a soddisfare la domanda globale. Sul tema delle commodities abbiamo visto una significativa correzione al ribasso del prezzo del petrolio, in particolare nel corso delle ultime settimane. Tuttavia crediamo che le pressioni di medio termine sui prezzi delle commodities siano destinate a persistere perchè: 1) una soluzione rapida della situazione Russia-Ucraina risulta complicata; 2) non crediamo che le sanzioni verranno rimosse anche in caso di un’eventuale tregua; 3) la riconfigurazione dei flussi di esportazione delle commodities a livello globale risulta particolarmente complicata da ottenere.
Relativamente al Dollaro USA, si ritiene che possa parzialmente aiutare nelle fasi di elevata volatilità. Il dollaro presenta un carry positivo, ossia un differenziale di rendimento abbastanza importante rispetto agli asset dell’Eurozona, tuttavia ci sembra chiaro che ci siano fattori di lungo periodo non a favore del dollaro. Innanzitutto, i tassi di interesse si stanno muovendo al rialzo ma il mercato è anche preoccupato che la Fed possa fare una ultra-restrizione monetaria. Inoltre, sta avvenendo un po’ di diversificazione delle riserve valutarie globali. Pensiamo alla notizia di settimana scorsa sull’Arabia Saudita, che sta pensando se ricevere il pagamento sul petrolio, almeno dalla Cina, in RMB invece che in dollari, per cui si potrebbe ritenere che ci sia un indebolimento dello status del dollaro come valuta di riserva globale. Inoltre, nonostante la Fed sia in estrema fase di restrizione monetaria, le valute dei paesi emergenti non si sono affatto indebolite, ed anzi rafforzate.
Il gestore fa notare che il 
Appare dunque piuttosto complicato – prosegue Novelli – sperare di non avere l’
Tra il 2018 e il 2019 la Fed ha iniziato a ridurre il bilancio e ad alzare i tassi d’interesse ma, in pochi mesi, l’economia si è trovata sull’orlo della recessione e la Banca Centrale americana ha dovuto innescare la retromarcia, riacquistando in poche settimane tutti i titoli che aveva venduto e riportando i tassi dal 2,5% allo 0,25% in meno di tre mesi – prosegue il gestore. Se già prima della pandemia l’economia non reggeva l’urto di politiche monetarie “meno espansive” cosa potrebbe succedere oggi pronunciando solamente la parola “
Il motivo per il quale il 
In particolare, gli Stati Uniti – tradizionalmente molto “diretti” nell’annunciare le proprie politiche monetarie a breve termine – oggi stanno confondendo, e non poco, gli operatori. Infatti, prima del dato di Maggio sull’
(siamo ancora abbondantemente nel 2021, per cui mancherebbero due anni prima di una eventuale stretta monetaria), possiamo dire che la FED e la politica monetaria USA è più che mai accomodante, e sta dando la sensazione che la crescita sostenuta dell’
La vera sorpresa, pertanto, sarebbe quella di far rimanere immutati i tassi, nonostante i ritmi di ripresa del 
L’inflazione Usa negli ultimi mesi è salita a livelli che non si vedevano da tempo. Tuttavia ci sono alcuni fattori importanti da considerare. Tra le categorie che hanno contribuito maggiormente al rialzo dell’inflazione vi sono quelle che erano state più colpite dalla pandemia, per esempio l’alberghiero, con il +8%, i biglietti aerei con il +10%, le macchine usate con il +10%. Era assolutamente prevedibile che tali categorie, venendo da un periodo di chiusura globale, subissero un aumento di domanda e conseguentemente anche di prezzi. Le banche centrali considerano tali pressioni transitorie. Anche le aziende industriali, che hanno costi di input legati alle materie prime, non ritengono che il rialzo possa essere duraturo. 
aliquote avvenuto a inizio d’anno i prezzi al consumo sono destinati a risalire. Terzo punto, la tassazione delle emissioni di Co2: a partire dal 2021 a produttori e distributori di beni e servizi si applica un’imposta di 25 euro per ogni tonnellata di biossido di carbonio prodotta tramite la combustione di diesel, benzina, gasolio e gas naturale. La trasmissione di questi costi aggiuntivi agli acquirenti renderebbe più costosi beni e servizi nocivi per il clima, facendo salire i prezzi. Infine, il graduale aumento del salario minimo legale nel breve termine eserciterà un impatto positivo sull’andamento dell’inflazione.
Le ottimistiche previsioni di recupero dell’economia si stanno rivelando meno affidabili ora che i lockdown prodotti dalla seconda ondata pandemica si stanno intensificando. Il ciclo dell’economia mondiale è in cedimento e il primo semestre del 2021 rischia di compromettere gli obiettivi di recupero attesi per l’anno. A questo si aggiunge il ritardo nella programmazione delle vaccinazioni a causa dei problemi di fornitura e le incertezze provocate dalle nuove varianti del Covid.
crescita proiettate dalle case d’investimento di Wall Street potrebbero essere decisamente sopravvalutate. Anche le analisi che circolano sull’enorme risparmio accumulato dai privati cittadini americani sono del tutto utopistiche: una parte molto importante di tale risparmio, infatti, dipende dal fatto che il governo Usa ha fatto sospendere i pagamenti di tutte le rate sui mutui, sul credito al consumo, sui prestiti auto, sui prestiti studenteschi e sui versamenti fiscali. Quanto risparmio rimarrà disponibile per i consumi quando saranno stati pagati tutti questi debiti in sospeso?
Quella a cui rischiano di andare incontro gli Stati Uniti è una “balance-sheet recession” simile a quella verificatasi in Giappone negli anni Novanta, quando il settore privato, avendo accumulato una grande quantità di debiti, comincia a tagliare le spese, determinando un crollo della domanda e degli investimenti privati e spingendo l’economia in recessione. Nella “balance-sheet recession” il problema è la deflazione, e non l’inflazione. Infatti, mentre da un lato vi sono le forze reflazionistiche messe in atto dal settore pubblico (Quantitative easing e politica fiscale), dall’altro lato agiscono le forze deflazionistiche messe in atto dal settore privato (riduzione del debito) che si contrappongono alle prime. Il risultato è che l’economia ristagna e l’inflazione non riparte più. Perché ciò avvenga, occorre cancellare il debito.
“Italia e Svizzera rappresentano i casi estremi di questo scenario. La prima è artificialmente tenuta in vita dalla Bce, visto che con l’indebitamento mostruoso che sta accumulando dovrebbe avere un rating non superiore a “B” e quindi un rendimento a 10 anni ben superiore a quello attuale irrisorio. All’opposto c’è la Svizzera, che pur di restare nella comfort zone della tripla A preferisce adottare restrizioni Covid-19 più leggere. Non meraviglia quindi che il franco non si schiodi dal suo valore di forza anche in momenti favorevoli. A rischio strutturale anche il dollaro, la cui supremazia assoluta potrebbe essere messa in dubbio”.
i mercati sono saliti grazie agli interventi-ponte di stati e banche centrali, nell’aspettativa che il peggio per la pandemia fosse finito e che un vaccino sarebbe presto arrivato. La velocità di inoculazione e accettazione di questi ultimi non è tuttavia così scontata e alcuni interventi strutturali di lungo termine sono lontani dalla loro implementazione. Due casi per tutti: il recovery fund europeo, per il quale passerà molto tempo prima che venga effettivamente messo in atto, e il nuovo stimolo fiscale americano, ancora non pervenuto nel penoso teatrino politico in atto nel paese. 
“I mercati azionari hanno sperimentato da marzo 2020 uno dei migliori rally degli ultimi 45 anni, sottolinea Cribari. “Vi sono tuttavia una serie di elementi che depongono in favore di una correzione significativa. Al rischio economico e pandemico si aggiunge in effetti un livello di compiacenza molto alto, valutazioni ai massimi storici, aspettative sulla crescita degli utili abbondantemente a doppia cifra e un livello di speculazione retail simile a quanto visto nel 1999. Il rapporto prezzo-utili si trova il 25% sopra la media storica degli ultimi 25 anni su stime degli utili globali per il 2021 già molto elevate (crescita tra il 20% e il 35%). La correlazione inversa tra tassi e multipli spiega in parte tale eccesso e, se tutto va bene, le aspettative sugli utili potrebbero anche essere confermate. Ciò non lascia tuttavia spazio a errori o, d’altra parte, a significativi potenziali di rialzo”.
Nelle prossime settimane, sarà importante essere preparati alla fase critica della campagna elettorale, con la maggiore volatilità che ne deriverà. Pertanto, è opportuno adeguare i portafogli in modo leggermente anticiclico, così che eventuali battute d’arresto temporanee nei mercati possano essere utilizzate per acquisizioni piuttosto che per disinvestimenti. Inoltre, è consigliabile astenersi dal riposizionare i portafogli rispetto al dollaro fino a quando non saranno noti i risultati delle elezioni. Guardando al futuro, ci sono in effetti argomenti sia a favore che contro lo sviluppo del dollaro. Mentre la combinazione del disavanzo e, soprattutto, della maggiore portata delle misure di quantitatve easing costituiscono argomenti contro il dollaro, a favorire quest’ultimo nel futuro saranno il vantaggio relativo degli Stati Uniti in termini di crescita e il ritorno quasi certo del rischio politico in Europa. Al momento, tuttavia, il vento contrario è ancora troppo forte, quindi è opportuno attendere gli sviluppi futuri.
Guardando ai mercati, non ci aspettiamo che le turbolenze degli ultimi sei mesi, in termini positivi o negativi, continuino. Tuttavia, resta il fatto che nell’attuale contesto le banche centrali e i governi faranno tutto il possibile per stimolare la crescita economica. Con questo in mente, c’è più ottimismo rispetto a tre mesi fa. Naturalmente, non è un segreto che i maggiori guadagni proverranno dalle azioni, qualora si concretizzasse uno scenario con dati di crescita migliori. Anche in uno scenario positivo, c’è solo una probabilità limitata di aumenti sostenuti dei tassi di interesse.
In concomitanza con l’avvento della pandemia, gli interventi di sostegno al sistema hanno procurato un’esplosione del debito corporate per salvare dal default migliaia di aziende e ora le aziende Usa sono più indebitate che mai. Il debito però non ha sostenuto investimenti, bensì è stato utilizzato per non fallire. A questo punto la traiettoria del debito può seguire tre scenari: rimanere su questi livelli; scendere; salire ulteriormente. Nei primi due casi l’economia sarebbe destinata a ricadere in recessione, poiché crescita del debito privato e crescita dell’economia sono strettamente correlate. Nel terzo caso, quello favorevole a una ripresa del ciclo di crescita, sarebbe opportuno chiedersi se da qui in avanti la leva finanziaria nel sistema può effettivamente salire ancora, visto che le prospettive dell’economia e dei consumi interni non appaiono così rosee.
consumo, costruiamo una società senza futuro, dove i profitti di tale meccanismo vengono incassati da chi eroga il credito al consumo e da chi vende beni e prodotti, mentre chi sta alla base della piramide sociale, circa il 30% della popolazione americana, sopravvive con sussidi e indebitamento.
insostenibili dai redditi reali che devono rimanere compressi per non compromettere il Return on Equity. Il governo si è temporaneamente sostituito ai debitori insolventi ma il sostegno non può durare. Al momento il rischio deflazionistico è quindi ancora piuttosto elevato a causa delle insolvenze in corso nel sistema e creare inflazione nel breve termine sarà piuttosto complicato.
Insieme alle notizie quotidiane relative all’aumento dei casi di Coronavirus negli Stati Uniti, arriva anche quella del PIL USA in calo del 32.9% su base annua nel secondo trimestre 2020, dopo un primo trimestre al passo del -5%. Peraltro, repubblicani e democratici faticano a trovare un accordo sul quinto pacchetto di stimoli all’economia, e su tutto svetta l’incertezza elettorale delle presidenziali di Novembre.
L’inflazione europea ha sorpreso al rialzo, in salita allo 0.4% in luglio dallo 0.3% di giugno e dallo 0.1% di maggio. Al netto di alimentari ed energia, l’inflazione europea è all’1.3%. Il mercato, spaventato dalla pandemia, si aspettava un crollo dei consumi che c’è stato, ma le misure di stimolo fiscale e monetario da parte di Governi e banche centrali in tutto il mondo hanno forte potenziale inflazionistico. L’oro è salito anche per questo.
In Cina, nel secondo trimestre, il PIL è salito del 3.2% rispetto all’anno scorso, recuperando dalla contrazione con la fine del lockdown e le misure di stimolo all’economia. La produzione industriale è cresciuta del 4.8% rispetto a un anno fa, espandendosi per il terzo mese consecutivo. Le vendite al dettaglio sono scese dell’1.8% sull’anno, molto peggio delle attese, dopo un calo del 2.8% in maggio.
Altra divergenza estrema l’andamento fra S&P500 sui massimi e rendimenti Treasury sui minimi. In un’economia sana, in espansione, l’azionario sale e anche i tassi tendono a salire con la richiesta di credito e nuovi investimenti da parte di aziende e privati. Oggi sta accadendo il contrario: rendimenti bond sui minimi, borse in volata. Lo spread, però, tende a chiudersi nel tempo; pertanto, i rendimenti dei bond dovrebbero risalire e/o azionario scendere.
