Da oltre due anni il dibattito sui mercati finanziari ruota attorno a una sola domanda: siamo di fronte a una nuova bolla tecnologica alimentata dall’intelligenza artificiale?
di Vincenzo Lana
Le quotazioni delle principali aziende del settore hanno raggiunto livelli che per alcuni ricordano la corsa delle dot-com alla fine degli anni Novanta. L’entusiasmo degli investitori sembra inesauribile. Ogni trimestre vengono annunciati nuovi investimenti miliardari, nuovi modelli di intelligenza artificiale e nuove promesse di rivoluzione economica. Eppure, come spesso accade sui mercati, il rischio potrebbe non trovarsi dove tutti lo stanno cercando.
Mentre l’attenzione degli investitori è concentrata su Nvidia, Microsoft, Alphabet e sulle grandi protagoniste dell’AI, una società sta rapidamente assumendo un ruolo sempre più centrale nell’immaginario finanziario globale: SpaceX. A prima vista, potrebbe sembrare un’affermazione strana. Infatti, SpaceX nasce come azienda aerospaziale, costruisce razzi, gestisce satelliti e sviluppa tecnologie per l’esplorazione spaziale. Tuttavia, negli ultimi anni, la società fondata da Elon Musk si è trasformata in qualcosa di molto più ampio. Attraverso Starlink, l’infrastruttura satellitare globale, il crescente legame con l’ecosistema dell’intelligenza artificiale e le operazioni che coinvolgono AI, SpaceX viene oggi percepita dagli investitori come una scommessa sul futuro tecnologico nel suo complesso.
Ed è proprio questa trasformazione che merita attenzione, poiché le grandi bolle speculative della storia hanno sempre avuto un simbolo: negli anni Venti furono le grandi industrie americane; nel 2000 furono le società Internet e nel decennio scorso fu Tesla. In ogni caso, il meccanismo è sempre stato lo stesso: una singola azienda o un piccolo gruppo di aziende smette di rappresentare soltanto un’attività economica e diventa la rappresentazione di un’intera visione del futuro; e oggi SpaceX sembra avviata a percorrere rapidamente quella stessa strada.
I numeri aiutano a comprendere la portata del fenomeno. Secondo le valutazioni più recenti, SpaceX vale oltre 2.500 miliardi di dollari, una cifra che la colloca tra le aziende più grandi mai esistite. Per capire cosa significhi realmente questo numero è utile fare un confronto. Walmart, il più grande rivenditore del pianeta, genera oltre 680 miliardi di dollari di fatturato annuo, impiega più di due milioni di persone, opera in decine di Paesi e serve ogni settimana centinaia di milioni di clienti. Nonostante ciò, la sua capitalizzazione di mercato è nettamente inferiore a quella attribuita oggi a SpaceX, la quale registra ricavi nell’ordine di alcune decine di miliardi di dollari – nettamente inferiori a quelli di Walmart – ma viene valutata dal mercato oltre due volte Walmart. Naturalmente, questo non significa che SpaceX sia sopravvalutata. Tuttavia, una parte enorme del suo valore dipende da aspettative future ancora da realizzare, e quindi gli investitori non stanno acquistando ciò che l’azienda produce oggi, bensì ciò che credono che l’azienda possa diventare domani. Ed è esattamente questo il terreno sul quale nascono le bolle speculative.
L’aspetto forse più interessante è che il processo di integrazione di SpaceX all’interno dei mercati finanziari tradizionali è appena iniziato. Negli ultimi giorni sono stati lanciati i primi ETF dedicati esclusivamente al titolo, compresi prodotti a leva e strumenti progettati per amplificare i movimenti giornalieri dell’azione. Allo stesso tempo, numerosi ETF tematici e gestori stanno valutando o iniziando l’inclusione del titolo nei propri portafogli. Non siamo quindi di fronte a un fenomeno già maturo, potremmo essere soltanto all’inizio. Questo dettaglio è importante, perché la storia finanziaria insegna che i rischi sistemici tendono a crescere quando il capitale si concentra progressivamente attorno a pochi simboli dominanti.
Il matematico e ricercatore Didier Sornette (nella foto), che ha dedicato gran parte della propria attività scientifica allo studio dei meccanismi che portano alla formazione e allo scoppio delle bolle finanziarie, nei suoi lavori descrive come i mercati possano entrare in una fase di feedback positivo nella quale l’aumento dei prezzi attira nuovi investitori, i quali spingono ulteriormente i prezzi verso l’alto, alimentando un ciclo auto-rinforzante che si distacca progressivamente dai fondamentali economici. Secondo Sornette, la crescita accelerata delle valutazioni e la concentrazione del capitale rappresentano spesso segnali caratteristici delle fasi finali di una bolla. Le sue ricerche evidenziano come i nodi più centrali del sistema finanziario possano diventare canali privilegiati di propagazione del rischio quando il sentiment degli investitori cambia improvvisamente.
È qui che entra in gioco l’ipotesi più interessante: cosa accadrebbe se SpaceX, dopo essere diventata uno dei simboli della nuova economia tecnologica, subisse una brusca correzione? Immaginiamo uno scenario puramente teorico, nel quale il titolo perda il 50% del proprio valore. Non sarebbe un evento senza precedenti. Amazon perse oltre il 90% durante lo scoppio della bolla Internet. Meta registrò un drawdown superiore al 70% tra il 2021 e il 2022. Tesla ha attraversato più volte correzioni superiori al 50%. In uno scenario del genere, gli effetti diretti riguarderebbero innanzitutto gli investitori esposti al titolo. Ma il problema potrebbe non fermarsi lì. Gli ETF, infatti, dovrebbero ribilanciare le proprie posizioni, e gli strumenti a leva amplificherebbero i movimenti. I riscatti degli investitori potrebbero generare ulteriori vendite, e il sentiment nei confronti dei titoli growth potrebbe deteriorarsi rapidamente.
A quel punto il mercato inizierebbe a porsi una domanda molto semplice: se una delle aziende considerate simbolo del futuro può perdere metà del proprio valore, quanto sono solide le valutazioni dell’intero settore tecnologico? Il rischio principale non sarebbe quindi il danno economico provocato dal crollo di SpaceX in sé. Il rischio sarebbe il cambiamento della narrativa; e questo perché i mercati finanziari non si muovono soltanto sui bilanci, si muovono sulle aspettative, e quando una narrativa dominante si rompe, il contagio psicologico può diffondersi molto più velocemente dei dati economici. In questo contesto, alcuni modelli teorici di contagio finanziario suggeriscono che un evento di questo tipo potrebbe generare drawdown molto più ampi rispetto alla perdita iniziale del singolo titolo. In simulazioni estreme basate su concentrazione degli ETF, correlazioni elevate tra titoli growth e deterioramento simultaneo del sentiment, il ribasso complessivo dei mercati globali potrebbe raggiungere livelli compresi tra il 20% e il 35%.
Non si tratta di una previsione. Non esiste alcuna istituzione finanziaria che abbia pubblicato una stima ufficiale di questo tipo. Si tratta esclusivamente di uno scenario teorico costruito applicando concetti derivati dagli studi sul contagio finanziario e sulla propagazione delle bolle speculative. La domanda finale, quindi, non è se SpaceX valga oggi 2.500 miliardi di dollari; la domanda è quanta parte di quel valore rappresenti ricavi futuri concretamente realizzabili e quanta parte rappresenti invece aspettative, entusiasmo e fiducia. Perché tutte le grandi bolle della storia hanno avuto una caratteristica comune, e cioè sono nate quando gli investitori hanno iniziato a credere che il futuro fosse già arrivato. E se un giorno quella fiducia dovesse incrinarsi, SpaceX potrebbe non essere la causa della prossima correzione dell’intelligenza artificiale, potrebbe però diventare il principale vettore attraverso il quale il rischio si propagherà al resto del mercato.
Disclaimer.
Questo articolo presenta esclusivamente analisi e scenari ipotetici. Le simulazioni di drawdown comprese tra il 20% e il 35% non costituiscono previsioni di mercato né stime ufficiali. I riferimenti ai meccanismi di contagio finanziario sono ispirati alla letteratura accademica sulle bolle speculative, in particolare ai lavori di Didier Sornette e collaboratori. Non rappresentano una previsione dell’andamento futuro di SpaceX o dei mercati finanziari.
Due temi principali hanno catturato l’attenzione del mercato. In primo luogo, DeepSeek, una startup cinese, che ha lanciato un chatbot basato sul modello R1-Zero, sviluppato in soli due mesi con un investimento inferiore ai 6 milioni di dollari. Si tratta di una cifra significativamente inferiore rispetto agli investimenti di OpenAI, a dimostrazione del potenziale di sviluppo di modelli più economici senza compromettere significativamente la qualità rispetto ai principali concorrenti. In secondo luogo, le operazioni di M&A nel settore finanziario in Italia, con BMPS che ha lanciato un’offerta pubblica di scambio su Mediobanca e Banca Ifis che ha fatto un’offerta per Illimity.
Sul fronte delle tariffe permane l’incertezza, con il presidente statunitense Donald Trump che ha annunciato l’imposizione di una tariffa del 25% sulle importazioni da Canada e Messico e del 10% sulla Cina. Trump ha dichiarato di voler aumentare le tariffe anche sull’Europa, senza specificare quando e di quanto. Nel breve termine, il mercato si interrogherà sull’effettiva strategia tariffaria di Trump. Se adotterà un approccio rigido, l’impatto potrebbe essere un rallentamento della crescita economica globale, un aumento dell’inflazione e un arresto della politica di allentamento monetario della Fed, con conseguenze inizialmente negative per i mercati azionari. Tuttavia, se i dazi fossero solo uno strumento di negoziazione, che al momento consideriamo lo scenario più probabile, questi effetti non si materializzerebbero.
I titoli tecnologici e dei beni strumentali più esposti agli investimenti nell’IA e nei data center hanno subito pressioni dopo il lancio del modello di DeepSeek, con cali compresi tra -6% e -13% per i principali operatori del settore. In molti casi le perdite hanno superato i guadagni registrati la settimana precedente in seguito all’annuncio del progetto Stargate, promosso dal Presidente Trump insieme a OpenAI, SoftBank e Oracle, con l’obiettivo di sviluppare infrastrutture di IA negli Stati Uniti. Il progetto prevede un investimento iniziale di 100 miliardi di dollari, con l’ambizione di raggiungere i 500 miliardi di dollari nei prossimi quattro anni. La reazione del mercato è stata influenzata anche da prese di profitto su titoli che avevano registrato una crescita impressionante e che sono ampiamente presenti nei portafogli degli investitori. 
Sul fronte macro, gli Stati Uniti mantengono uno slancio di crescita stabile, con l’ultimo Nowcast della Fed di Atlanta che prevede una crescita annua del Pil reale del +3,2%. In Europa, l’indice Pmi composito è salito da 49,6 a 50,2 a gennaio, superando le aspettative di stabilità del consenso, anche se i dati rimangono deboli. Il settore manifatturiero è ancora in forte contrazione, mentre i servizi crescono a un ritmo moderato, con l’indice in leggero calo da 51,6 a 51. In Europa, il Consiglio direttivo della Bce ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base al 2,75%, evidenziando una ripresa economica meno pronunciata del previsto e un processo di disinflazione in corso, confermando così l’intenzione di proseguire l’allentamento della politica monetaria nel 2025. Per la Bce si prevede un taglio di 75 pb al 2% entro la fine del 2025. La Fed, invece, ha mantenuto i tassi invariati al 4,25-4,5%, adottando un approccio cauto alla politica futura.
L’economia statunitense rimane solida, a sostegno della strategia prudente del Comitato. Powell ha evidenziato tre fattori che potrebbero influenzare le future decisioni della Fed:
Per il 2025 ci aspettiamo un anno meno entusiasmante, con guadagni minori e un’elevata volatilità, ma comunque un risultato positivo una volta conclusi i prossimi 12 mesi. Tuttavia, riteniamo che i rendimenti limitati dell’intero anno possano essere migliorati in modo sostanziale in quanto ci aspettiamo alcuni brutti drawdown nel mezzo. La differenza la farà il percorso e il momento in cui potremo aspettarci cali e recuperi. Osservando l’S&P negli anni post-elettorali, si nota un chiaro periodo di debolezza che si protrae fino a marzo. I mercati europei tendono generalmente a seguire l’andamento generale degli Stati Uniti, come di consueto. Ma è evidente che abbiamo assistito a un sentiment estremo e a una lettura del posizionamento a favore dell’eccezionalismo degli Stati Uniti rispetto all’Europa. Tutti sanno che la valutazione è a buon mercato, ma anche la performance relativa ha raggiunto livelli senza precedenti.
La nostra asset allocation è ben bilanciata con la giusta combinazione di titoli growth a multipli relativamente convenienti, come per esempio Diasorin e Recordati; titoli legati alle materie prime con un elevato valore non sfruttato, come Danieli savings; nomi ciclici con un limitato margine di revisione al ribasso degli utili, come Stellantis, Brembo e Interpump; opzioni di M&A nel settore bancario, come Banco Bpm, Banca Monte dei Paschi, Mediobanca e Generali. Inoltre, il nostro posizionamento sulle small/mid cap rimane concentrato su pochi titoli di qualità/turnaround. Tra questi Newlat, Fincantieri, Dovalue, Lottomatica, Telecom Italia savings.
Luca, qual è lo stato di salute della consulenza finanziaria indipendente in Italia?
quale approccio usare, per esempio, in un periodo come quello di questi primi sei mesi del 2022, dove i portafogli bilanciati hanno una performance intorno al -12%/-13%, mostrando due caratteristiche ben visibili: da un lato il peggior risultato degli ultimi 40 anni per un portafoglio multi asset, dall’altro la sostanziale assenza di variabilità del risultato anche variando il mix tra azionario e obbligazionario. La liquidità va aumentata (fino ad un 20%-25%) proprio per i periodi in cui vi sono le correzioni, in cui va usata per approfittare di quotazioni più basse. In questo modo, i nostri portafogli si sono saputi difendere meglio rispetto ad allocazioni standard. Inoltre, nell’attuale contesto di mercato, abbiamo visto nei comparti value e in quelli difensivi le soluzioni più adatte per l’azionario, oltre ad una duration più corta in ambito obbligazionario.
Andrea, ritenete che i mercati finanziari possano scendere ulteriormente?
fenomeni correttivi più marcati, perché l’aumento della disoccupazione avrebbe effetti sui consumi statunitensi e quindi, a cascata, sugli utili aziendali, che bisognerà osservare con attenzione nei prossimi trimestri. Relativamente alle obbligazioni, tutto dipende da quanto sarà persistente il contesto inflattivo. L’impressione è che le banche centrali forzeranno l’aumento dei tassi finché non si “romperà qualcosa” sul piano macroeconomico; quindi livellamenti di prezzo sono ancora possibili. Le materie prime invece dovrebbero essere le ultime a cedere, come si confà ad ogni ciclo economico maturo.
considerare: non avere paura dell’azionario ma essere ben consapevoli delle sue caratteristiche, definendo l’esposizione attraverso tranche progressive nel tempo, in logica di accumulo, utilizzando strumenti ben diversificati e poco costosi, in modo da poter raccogliere appieno il potenziale di rendimento dell’economia nel medio-lungo periodo. Per fare questo lavoro, e individuare gli strumenti più efficienti, per l’investitore è importante avere accanto un consulente indipendente, che aiuti anche a sapere come affrontare una di quelle situazioni che l’investitore medio vive una o al massimo due volte nella propria vita.
soluzione. L’aumento del costo della vita può essere contrastato nel breve con strumenti di finanza personale, riducendo ad esempio le proprie spese. È invece possibile ottenere l’obiettivo nel medio lungo termine, esponendosi con un portafoglio finanziario diversificato a diverse asset class, dall’azionario all’obbligazionario alle materie prime. D’altro canto, nei periodi di deflazione degli anni scorsi si sono creati rendimenti che servono per coprire gli alti valori di inflazione odierni. Ricordiamo che gli scenari economici in cui un investitore si può trovare sono governati da due coordinate: crescita/decrescita e inflazione/deflazione. Un portafoglio ben composto deve contenere asset capaci di dare del rendimento in ognuno di questi scenari (che combinati sono 4).
Secondo il vostro modello di analisi, è già arrivato il momento di investire sulle obbligazioni? Se sì, di quale tipo e con quali strumenti?
delineare le tempistiche di uscita “dal tunnel”, ma resta valida la massima secondo cui i mercati inizieranno a scontare la fine della debolezza economica con almeno 6 mesi di anticipo rispetto ai dati macro. Il 2022, quindi, potrebbe essere un anno ancora contraddistinto da volatilità e alti e bassi, con qualche strascico probabilmente anche nell’inizio dal 2023. Ma il calo dell’attività economica avverrà in modo “ordinato”, già nella prima parte del prossimo anno si dovrebbe poter vedere un miglioramento del contesto generale dei mercati, a partire da quello statunitense. 
I mercati stanno guardando un altro film rispetto alla realtà. La maggior parte delle valutazioni mondiali, in particolare quelle americane, sono ai massimi storici di ogni tempo, escludendo il 2000, e sono poco sostenibili anche facendo finta di essere già nel 2022. L’euforia è massima e sono evidenti alcune sacche di speculazione spinte soprattutto dagli investitori retail. A fronte di elementi positivi che il mercato sta in parte già scontando, non è difficile immaginare alcuni rischi che potrebbero materializzarsi.
Gli interventi statali hanno mascherato la severità degli effetti economici della pandemia, soprattutto in Europa, per cui c’è il rischio che i veri effetti si vedranno solo nel tempo e paradossalmente proprio quando l’epidemia sarà finita. Multipli alti con aspettative di utili già aggressive (+25/40%) necessitano di ulteriori sorprese positive per essere confermate ed esiste poco spazio a riguardo. Gli interventi fiscali strutturali di lungo termine dovranno tramutarsi in realtà, in particolare negli Usa, ma è possibile che mercato ne stia già scontando gli effetti positivi sull’economia.
