Ottimismo sui titoli azionari italiani. I migliori dividendi si troveranno nel settore bancario e nel settore dei telefonici. In Europa quadro contrastato, ma condizioni ideali per un’accelerazione degli utili nel 2026.
di Andrea Scauri, gestore del fondo azionario Lemanik High Growth
Le nostre aspettative per il 2026 sono per una moderata, ulteriore crescita dell’indice FTSEMIB che quantifichiamo fra l’8% ed il 13%. Essenzialmente la nostra tesi è che l’indice italiano, caratterizzato da un peso dei titoli finanziari nell’intorno del 35%, possa godere di un miglioramento dell’Eps di circa il 10% medio (equally weight), ma non vi siano ulteriori spazi per un ulteriore re-rating, in particolare nel settore delle banche.
Nel complesso, rimaniamo ottimisti sui titoli azionari italiani grazie alla maggiore stabilità politica, alla riduzione degli spread obbligazionari e al citato, previsto incremento degli utili per il 2026. A nostro avviso, tale incremento degli utili sarà sostenuto principalmente dalla ripresa dei beni di consumo ciclici. In generale, i titoli azionari italiani presentano un valore relativo con un P/E di circa 11x rispetto all’Europa a 14x. I settori ciclici (automotive e consumer goods) sono meglio posizionati per godere di una ripresa della crescita degli utili (anche grazie ad una comparison base nettamente più facile Y/Y) e, contestualmente, di un potenziale re-rating dei multipli. Tendiamo ad escludere tale elemento di re-rating per il settore bancario, dove il multiplo P/TE è più che raddoppiato in un anno (da 0.7x/0.8x all’attuale 1.6x medio di settore).
Dopo le prime operazioni consolidatesi nel 2025 – principalmente l’integrazione di Mediobanca in Banca Monte dei Paschi e la fusione fra Bper e la Popolare di Sondrio – il 2026 sarà l’anno di operazioni M&A che riguarderanno il Banco Bpm, potenzialmente ancora il Monte dei Paschi ed operazioni di consolidamento nell’asset management e nella banca insurance. Altri titoli oggetto di M&A potrebbero essere alcune società industriali nel comparto small/mid cap, in un contesto di tassi in calo, che possano favorire deal guidati da private equity. I private equity sono stati relativamente assenti negli ultimi 2 anni, proprio per il livello dei tassi di interesse che è andato a comprimere gli IRR attesi, rendendo non appetibili operazioni di M&A guidate da logiche finanziarie.
Le small/mid cap, come accennato in precedenza, dipendono dal contesto dei tassi di interesse: tassi in calo storicamente portano maggiore liquidità sui titoli di piccola e media capitalizzazione, guidando il potenziale re-rating di titoli che attualmente trattano a forte sconto rispetto alle large cap. Siamo invece scettici sulla possibilità che il lancio dei fondi guidati dal Fns possa incrementare la liquidità su tale comparto, principalmente a causa del limitato “fire power” di tali fondi (sotto €1bn cumulati). I migliori dividendi si troveranno ancora nel settore bancario e, consapevoli di avere una view abbastanza contrarian, nel settore dei telefonici.
Spostando l’attenzione all’Europa, un rapido consuntivo generale ci dice che i mercati azionari globali hanno chiuso novembre leggermente in negativo, ma che da inizio dicembre si è assistito a un parziale recupero, sostenuto dai dati macroeconomici statunitensi – che hanno riaperto la porta a un taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre – e dai segnali di miglioramento in Europa: i risultati trimestrali hanno complessivamente superato le aspettative e ci sono le condizioni per un’accelerazione degli utili nel 2026, grazie al graduale miglioramento delle prospettive macroeconomiche, a condizioni finanziarie più favorevoli e a minori venti contrari dal fronte valutario. Negli Usa, invece, restano i dubbi sulla circolarità, la sostenibilità e i rendimenti degli investimenti sull’intelligenza artificiale, che i solidi risultati di NVIDIA non sono riusciti a dissipare completamente, e i timori sulla tenuta dei consumi, che rappresentano il 68% del PIL statunitense: una correzione del mercato potrebbe ridurre la spesa dei consumatori e rallentare la crescita economica degli Stati Uniti.
Nel complesso, manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, sulla base di tre fattori principali: 1. Prevediamo un’accelerazione della crescita economica nell’UE grazie ai forti stimoli fiscali, in particolare da parte della Germania, con investimenti pubblici e incentivi che stimolano la domanda interna e sostengono anche altri paesi dell’UE. 2. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (14,8x P/E FWD 1Y), mentre la crescita per il 2026 dovrebbe essere solida e in accelerazione (+10% su base annua, dopo il -3% previsto per il 2025 a causa dei venti contrari legati ai tassi di cambio e all’impatto dei dazi), riducendo il divario con il +14% previsto per gli Stati Uniti (MSCI USA a 22,4x P/E). 3. Il posizionamento degli investitori nell’UE è relativamente più leggero rispetto agli Stati Uniti, il che suggerisce un margine per riallocazioni, soprattutto se le incertezze geopolitiche dovessero diminuire grazie a una possibile risoluzione della crisi ucraina.
Rimaniamo ottimisti sull’oro, sostenuti dal calo dei tassi di interesse statunitensi in un contesto di debito pubblico record: il metallo giallo è salito del 4% nel corso del mese, superando di poco i 4.160 dollari l’oncia, sostenuto dal perdurare di flussi elevati e dal fatto che la Cina rimane uno dei principali acquirenti del metallo, oltre a Tether. Relativamente al settore del lusso, dopo il rimbalzo (+20% in 3 mesi) indotto dall’accelerazione nel terzo trimestre i titoli del italiani ed europei del comparto si sono stabilizzati nell’ultimo mese (-1%), in attesa della conferma dei recenti trend anche nel quarto trimestre, nonostante un confronto più difficile. La visibilità sul 2026 dipende dalla continua crescita della spesa negli Stati Uniti e dal ritorno alla crescita dei consumatori cinesi. La nostra visione sul settore rimane neutrale, anche alla luce delle valutazioni (25x P/E 2026E) già leggermente superiori alla media storica (23,5x P/E 12M FWD).
La performance del settore della difesa europeo è stata particolarmente debole (-10% in 1M) a causa dei colloqui di pace in Ucraina, che sembrano procedere in modo positivo. Tuttavia, lo scenario emergente mostra che gli Stati Uniti si stanno preparando a un ulteriore disimpegno dal Vecchio Continente, costringendo i paesi europei a confermare (se non ad aumentare) i loro investimenti militari. Per questo motivo, a seguito del recente declassamento del settore, confermiamo il nostro outlook positivo su Leonardo e Avio. Inoltre, vediamo spazio per le società esposte ai temi della ricostruzione e delle infrastrutture, come Danieli.
I nostri temi preferiti includono innanzitutto Azimut, che è una delle principali posizioni singole sulla scia della valutazione molto bassa rispetto ai concorrenti, degli eccellenti dati di afflusso e del previsto spin-off della “nuova banca”, che sta guidando il re-rating dell’intero gruppo. Telecom Italia Svg, poi, rimane una posizione chiave sulla scia del solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Rimaniamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER, e vediamo con interesse il comparto delle Infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.).
Inoltre, manteniamo la nostra posizione su MFE (Media For Europe), a seguito dell’offerta vincente su ProsiebenSat1. L’integrazione tra le due società di media, infatti, potrebbe generare sinergie rilevanti, più che raddoppiando l’EBITDA di MFE da sola; il settore automobilistico (Stellantis) è diventato una posizione core dopo i dati molto recenti che mostrano quello che riteniamo essere il punto di infezione per i volumi e il destoccaggio; riguardo al settore Difesa abbiamo incrementato notevolmente la nostra esposizione su nomi come Leonardo e Avio, con l’imminente aumento di capitale per finanziare la crescita negli Stati Uniti, dopo aver tagliato la posizione quasi al massimo della valutazione di inizio ottobre.
In novembre, i mercati azionari hanno sofferto per due principali elementi di incertezza: il rendimento futuro degli investimenti nelle infrastrutture legate all’Intelligenza Artificiale e la direzione della politica monetaria Usa. Oggi, il contesto macroeconomico indica un rallentamento dell’economia Usa: gli utili societari comunicati recentemente dalle aziende sono stati resilienti, tuttavia il mercato del lavoro mostra chiari segnali di stagnazione, dovuti a flussi migratori più contenuti, che riducono l’offerta di manodopera, e a una serie di blocchi delle assunzioni da parte delle imprese, mirati a difendere i margini di profitto dalle pressioni sui costi legate ai dazi. Sebbene ciò rappresenti una fase di decelerazione, le condizioni attuali non indicano una recessione imminente.
Inoltre, la spesa per consumi resta solida, i dati sulle carte di credito continuano a mostrare un’attività stabile e i management aziendali non hanno rivisto al ribasso gli investimenti, a conferma della fiducia delle imprese nelle prospettive della domanda. La Fed si trova in una fase di allentamento monetario e il ritmo dei tagli dei tassi potrebbe accelerare se le condizioni del mercato del lavoro dovessero indebolirsi ulteriormente. Persistono però due aree di debolezza strutturale: il settore manifatturiero, che rimane in territorio di contrazione, come evidenziato dall’indice Ism, e il mercato immobiliare, che continua a essere frenato dai tassi ipotecari elevati e dagli ostacoli legati all’accessibilità economica delle abitazioni.
Le società in portafoglio stanno aumentando i loro ricavi e EBITDA più rapidamente del mercato ed hanno metriche di redditività migliori (margini, ROIC e ROE). Inoltre, le società in portafoglio hanno un indebitamento più basso ed una più elevata qualità degli utili comparata alle medie di mercato. La maggior solidità delle aziende presenti in portafoglio dovrebbe garantire il sorpasso del benchmark sotto una pluralità di scenari di mercato. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo discrezionali. Il settore tecnologico è invece sottopesato.
Siamo quindi in procinto di entrare in un contesto finanziario dove alcuni policy makers chiedono sempre più capitali per finanziare l’espansione del debito, ma contemporaneamente, vorrebbero imporre ai finanziatori una remunerazione più bassa. Nel frattempo, assistiamo ad una crescente richiesta di capitali per finanziare innovazione tecnologica senza avere alcuna prospettiva sul ritorno del capitale investito. A questo punto l’unica redditività che puoi cercare di estrarre da un mondo che funziona in questo modo è quella prodotta dalle bolle speculative dove tutti cercano di partecipare al gioco. Il problema è che molti sono convinti che questo ovviamente non possa durare per molto, ma si crede che possa comunque funzionare per un pò, gonfiare ulteriormente le bolle speculative e poi finire in una crisi, dove tutti sono comunque convinti di poter uscire prima dell’evento.
E così, dopo 14 anni di tassi zero e QE, siamo entrati in una nuova fase di “repressione finanziaria“, che porterà le principali economie mondiali alla guerra per il controllo dei capitali per sostenere sistemi in crescente “distress”. Poiché nessuno, in un mercato globale, può imporre ai propri finanziatori di aumentare il finanziamento del debito a tassi di remunerazione definiti dal debitore stesso, si delinea all’orizzonte un potenziale conflitto sul controllo dei capitali necessari a finanziare queste politiche reflazionistiche senza fine che producono crescita (asfittica) finanziata da debito (esplosivo). Il rischio di una potenziale rottura del sistema capitalistico globale è sempre piu’ reale e il “Capitalismo di Stato” prenderà inevitabilmente il suo posto.
Il motivo per il quale l’Oro sale è anche questo. Le banche saranno obbligate a sottoscrivere titoli di stato (QE indiretto), i fondi pensione dovranno investire sempre più su asset domestici e i mutual funds subiranno pressioni politiche ad investire dove i governi vogliono che sia fatto. Questi meccanismi sono già in avviata discussione in UK e, di fatto, già attivi negli Stati Uniti, dove le grandi case d’investimento sono ora il principale finanziatore della leva finanziaria del sistema USA. Il problema è che gli Stati Uniti dipendono da risparmio estero raccolto dalle società di fondi americane e potrebbero essere esposti ad un deflusso di tale finanziamento. Per questo motivo l’amministrazione Trump ha a disposizione leggi che consentono il blocco dei capitali esteri in uscita per questioni di “sicurezza nazionale”.
In Cina il rimpatrio dei capitali è già avvenuto in concomitanza con la chiusura degli investimenti cinesi da parte di molti paesi occidentali, mentre i flussi di capitale verso la Cina si sono praticamente bloccati da almeno tre anni, quando l’amministrazione Biden ha minacciato di sanzioni chi investiva in Cina ed ha provocato un deflusso di capitali americani dal mercato di Hong Kong. Le grandi istituzioni giapponesi, che hanno riversato trilioni sui mercati internazionali negli anni dei tassi a zero in Giappone, stanno iniziando a valutare l’allocazione ad asset domestici, spinti da tassi d’interesse più alti e da pressioni politiche che non possono essere ignorate. La deglobalizzazione finanziaria è la conseguenza della deglobalizzazione industriale e sarà una caratteristica degli anni a venire.
Gli Stati Uniti sono certamente il paese messo peggio per fronteggiare un fenomeno di rimpatrio dei capitali, dato che il valore degli asset finanziari USA (ai massimi di sempre) è sostenuto prevalentemente dal flusso di risparmi esteri e non da risparmio americano. Nel contempo, i 13 trilioni di Dollari (sottostimati) di credito speculativo emessi durante le follie del QE hanno iniziato a venire a galla in alcuni bilanci bancari, scatenando il panic selling nel settore e gettando ombre di contagio come nel 2007 era avvenuto con Bear Stearn. Le società di Private Equity quotate sono mediamente giu’ del 15%-20% da inizio anno. Il Fondo BlackStone Tech & Private Equity Trust perde il 70% dai massimi del 2022, il fondo BlackStone Senior Loans perde circa l’ 11% dal picco del 2022, il BlackStone Secured Lending Fund è giu’ del 25% da Febbraio 25, il fondo Apollo Commercial Real Estate Finance perde il 50% dai picchi del 2020, il fondo BlackStone GSO Long Short Credit Income è -31% dai massimi del 2020 e KKR Real Estate Finance – 63% dal picco del 2022.
Nel frattempo, le banche USA continuano a fornire “life support” allo Shadow Banking System, con i prestiti che salgono a 1,2 trilioni di USD (+ 400bn solo nell’ultimo trimestre). Nulla è dato da sapere sul valore del collaterale messo a garanzia di tali prestiti, ma è lecito pensare che il credito erogato, in molti casi, ha come collaterale asset che hanno perso di valore negli ultimi 3/4 anni. Inoltre, è lecito farsi alcune domande in relazione alle perdite su crediti evidenziate dalle banche USA. Come mai, a fronte di tassi di insolvenza record al 13% sul Commercial Real Estate, i Non Perfoming Loans (NPL) su tale settore sono solo 1%? Le banche regionali hanno una esposizione al CRE pari al 260% del Tier 1, come mai l’indice del settore KBW bank index è sui massimi storici in questa situazione? Le delinquencies sul credito al consumo sono ai massimi dal 2010, come mai le banche non evidenziano perdite in questo segmento del credito?
Nulla sembra più credibile in un sistema che pubblica dati macro gonfiati e bilanci di dubbia credibilità, il tutto per continuare ad alimentare le bolle finanziarie che circolano pericolosamente sulle nostre teste e sperare che tutto si possa risolvere senza danni. L’unica soluzione per evitare che questa situazione possa risolversi con una crisi sistemica di proporzioni epiche è quella di perseguire supporto fiscale e la nazionalizzazione del sistema finanziario. Se qualcuno non si è ancora accorto, i tassi sul mercato dei Treasuries sono di fatto controllati dal Ministero del Tesoro (YCC). Qualsiasi notizia non sposta il livello dei tassi decennali dall’area 4,0% e l’obbiettivo politico è farli scendere almeno al 3%. Le banche devono continuare a pubblicare bilanci positivi e non aumentare gli accantonamenti su crediti per non far credere che ci possono essere problemi.
In questo contesto, il sistema è già di fatto nazionalizzato e i dati macro “politicizzati” aiutano a tenere la situazione sotto controllo, dato che parlare di rischi di recessione in una fase di totale “soppressione statistica del ciclo macroeconomico” non ha alcun senso. L’Oro è probabilmente l’unica asset class che è sfuggita al controllo e ora è nelle mani dei policy makers cinesi. Le ipotesi di rivalutazione delle riserve auree USA si sono dissolte e il Ministro del Tesoro Bessent ha dichiarato che gli Stati Uniti non vogliono rivalutarle. Molto strano per un paese che avrebbe la necessità di rivalutare un asset che potrebbe ridurre lo stock del debito pubblico netto (debito pubblico totale meno gli asset disponibili). La verità è che probabilmente gli Stati Uniti hanno già venduto le riserve auree anni fa e hanno sempre pensato di poterle riacquistare ad un prezzo più basso perché manipolavano il mercato dell’Oro. Il problema è che non hanno fatto i conti con la Cina, che ha accumulato Oro ed ora controlla il mercato fisico.
E’ estremamente probabile che le riserve auree accumulate recentemente dalle Banche Centrali avranno un ruolo nel riassetto del sistema monetario internazionale quando gli Stati Uniti non riusciranno più a reggere e a nascondere la crisi dello Shadow Banking, e saranno trascinati nella solita crisi finanziaria. Ma non sono solo i cinesi a comprare Oro, la BCE ha ora 500 miliardi di Euro di Oro nelle sue riserve valutarie. Nel momento in cui la FED confermerà l’apertura di una fase di discesa dei tassi e accanto a Powell verrà nominato un “Governatore ombra” che lo affiancherà fino alla fine del suo mandato, il Dollaro aprirà una ulteriore fase ribassista, con un target 1,40 contro Euro al massimo in 18 mesi. 
Le grandi aziende tecnologiche statunitensi (Alphabet, Meta) continuano ad aumentare notevolmente gli investimenti nell’intelligenza artificiale e nei data center (Alphabet ha aumentato le previsioni di spesa in conto capitale per il 2025 a 91-93 miliardi di dollari, Meta da 66-72 miliardi a 70-72 miliardi e prevede una crescita “significativamente più elevata” nel 2026). La Fed ha annunciato la fine del quantitative tightening a partire dal 1° dicembre e ha tagliato i tassi di 25 pb (tassi -5/-15 pb nel corso del mese negli Stati Uniti/Ue). L’incontro tra Trump e Xi in Corea del Sud ha portato a una tregua commerciale di un anno fino a novembre 2026. Gli Stati Uniti ridurranno i dazi sul Fentanil dal 20% al 10%, mentre la Cina eliminerà i dazi di ritorsione su alcuni prodotti agricoli e rinvierà i controlli sulle esportazioni di terre rare.
L’indice delle materie prime è salito nel corso del mese (+2%). L’oro è aumentato del +4% appena sopra i 4.000 dollari l’oncia, dopo aver superato i 4.300 dollari, per poi raffreddarsi a causa dei segnali di tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina sui dazi e del clima di propensione al rischio. Le tensioni geopolitiche, in particolare il dibattito sulle garanzie legate all’emissione di obbligazioni dell’Ue per finanziare l’Ucraina utilizzando le riserve russe congelate, spiegano la crescente domanda da parte delle banche centrali per questa classe di attività. Il rame è salito (+6% a 11.000 dollari per tonnellata) a causa delle forti tensioni sul lato dell’offerta dovute a incidenti e interruzioni nelle principali miniere mondiali. Il petrolio 
ha mostrato una forte volatilità nella fascia di prezzo compresa tra 60 e 67 dollari al barile, chiudendo il mese in leggero calo a causa dei timori di un eccesso di offerta. La decisione dell’Opec+ di aumentare gradualmente la produzione e le stime dell’Aie che prevedono un surplus fino a 4 milioni di barili al giorno nel 2026 hanno esercitato pressione sui prezzi. A pesare sui prezzi è stato anche il calo del rischio geopolitico in Medio Oriente, mentre un sostegno parziale è venuto dal rafforzamento delle sanzioni statunitensi contro le società russe.
Manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, pur rimanendo flessibili in caso di potenziali correzioni dopo il forte rally recente. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (15,2x P/E 1Y Fwd) e la crescita prevista per il 2026 è solida (+10% su base annua dopo il -3% previsto nel 2025), ma sarà necessaria una maggiore visibilità per fornire un ulteriore impulso alla performance che nel 2025 è stata trainata dall’espansione multipla (a differenza degli Stati Uniti, dove la crescita degli utili è stata dominante). In particolare, prevediamo un contesto favorevole, sostenuto dall’orientamento espansivo delle banche centrali – con tagli dei tassi soprattutto da parte della Fed in un contesto 
di inflazione in calo – e da una graduale ripresa dell’attività manifatturiera, favorita da politiche fiscali più espansive guidate dalla Germania (la politica fiscale dovrebbe contribuire positivamente per +0,5% al Pil dell’Ue nel 2026 grazie al piano infrastrutturale da 500 miliardi di euro e agli impegni sugli investimenti nella difesa). Tuttavia, dopo il forte rialzo dei mercati, è essenziale mantenere un approccio diversificato, evitando un’eccessiva concentrazione e mantenendo una riserva di liquidità in caso di potenziali correzioni di mercato. Tra i principali rischi da monitorare: debolezza del mercato del lavoro statunitense, tensioni nel mondo del credito privato statunitense e tensioni commerciali.
Le prospettive economiche in Asia sono rimaste relativamente contrastanti. Gli indici dei responsabili degli acquisti nella regione continuano a oscillare intorno a 50, indicando un potenziale di crescita limitato. L’intelligenza artificiale rimane un importante motore delle esportazioni a Taiwan e in Corea del Sud, ma altri segmenti della produzione mostrano segni di debolezza. L’incostante politica commerciale degli Stati Uniti continua a limitare la visibilità a lungo termine necessaria per i grandi piani di investimento di capitale.
L’Indonesia ha tagliato il tasso di riferimento dello 0,25% al 4,75% per sostenere l’economia. La Banca Asiatica di Sviluppo ha abbassato le prospettive di crescita per i paesi asiatici in via di sviluppo al 4,8% nel 2025 (-0,1) e al 4,5% nel 2026 (-0,2%) a causa dell’impatto dei dazi statunitensi. Tuttavia, la domanda interna continua a sostenere una crescita del PIL relativamente elevata. Prevediamo che l’intelligenza artificiale, i robot umanoidi e i metalli continueranno a essere i principali temi di investimento. Tuttavia, le valutazioni stanno diventando più estese e stiamo esaminando altri segmenti dell’economia che dovrebbero trarre vantaggio da questo importante flusso di investimenti.
I nostri fondi nelle classi istituzionali hanno raggiunto un nuovo massimo storico durante il mese, ma hanno sottoperformato l’indice nell’ultima settimana a causa delle forti prese di profitto nel segmento dell’intelligenza artificiale e delle risorse. Da inizio anno le classi del nostro fondo registrano un +18,58% e un +17,40%, sovraperformando l’indice di riferimento del 10,09% per la classe istituzionale e dell’8,91% per quella retail. L’indebolimento del won coreano e della rupia indonesiana e la performance piatta dei titoli azionari del fondo hanno ulteriormente penalizzato il risultato. Nel corso del mese abbiamo apportato lievi modifiche agli investimenti del fondo. L’esposizione verso la Thailandia è stata ulteriormente ridotta, ma manteniamo una posizione sovrappesata nella regione del Sud-Est asiatico. Abbiamo realizzato parzialmente i profitti a Hong Kong e in Giappone, ma abbiamo aumentato l’esposizione regionale verso il segmento dei robot e dell’intelligenza artificiale. Le valutazioni regionali continuano ad essere inferiori rispetto a quelle degli Stati Uniti e dell’Europa. 
Per cercare di contrastare tali cedimenti, gli Stati Uniti hanno aggressivamente spinto sulla politica fiscale, che è diventata il principale fattore di sostegno al ciclo economico. Il problema principale è che le politiche implementate sono state finalizzate nel cercare di sostenere un modello di sviluppo in crisi e non più sostenibile piuttosto che cercare di riformarlo. E’ quindi evidente che le politiche monetarie e fiscali implementate negli ultimi 15 anni non hanno risolto i problemi strutturali, bensì li hanno peggiorati, infilando l’economia mondiale prima nella trappola del debito privato e ora in quella del debito pubblico. Oggi i problemi macroeconomici strutturali che pesano sul ciclo si possono sintetizzare nei seguenti punti.
1) E’ Iniziata di una crisi demografica che coincide con il rallentamento della spinta alla crescita economica fornita dalla generazione dei Baby Boomers. La crescita fino al 2000/2003, generata da consumi sostenuti dai redditi e non dal debito, ha ceduto il passo a crescita sostenuta da consumi alimentati dal debito privato. La domanda finanziata dal debito ha raggiunto il 20% dei consumi USA.
3) A partire dal 2005 l’economia mondiale ha beneficiato della straordinaria urbanizzazione e dello sviluppo industriale della Cina. Tale evento, non più ripetibile, è stato uno dei principali motori di crescita globale e ha iniziato ad entrare in crisi con il cedimento del settore immobiliare e con la pandemia del 2020.
Il contesto geopolitico si è talmente compromesso da mettere in discussione gli equilibri commerciali, monetari ed economici sui quali si è basato l’assetto economico globale definito a Bretton Wood. In parallelo con tali problemi macroeconomici c’è il rischio di un cedimento concomitante del ciclo finanziario che ha sostenuto i consumi finanziati, ha finanziato il Real Estate cinese, ha canalizzato ingenti risorse nel settore illiquido dello Shadow Banking System e ha gonfiato la dimensione del credito speculativo nel sistema. Il ciclo finanziario che ha sostenuto tali settori si è messo in moto dopo il 2010 ed è stato caratterizzato da:
– aumento dei tassi, che in concomitanza con la crisi inflazionistica del 2022 non ha mai drenato la liquidità in eccesso per continuare a puntellare le bolle speculative e la vulnerabilità del sistema finanziario. La FED ha sempre fornito iniezioni di liquidità nel sistema tramite un significativo aumento delle riserve bancarie e l’utilizzo di liquidity facilities. La riduzione del bilancio FED è stata quindi compensata dall’intervento di acquisto di titoli di stato da parte delle banche, finanziate dall’iniezione di riserve in eccesso da parte della FED. Il QE, diretto o indiretto, in sostanza non si è mai interrotto.
Il ciclo finanziario globale sta entrando in crisi a causa del boom del debito privato, sostenuto dal QE ultra decennale, ha prodotto una colossale allocazione di capitale di rischio a investimenti non più remunerativi (Misallocation) in molti settori dell’economia (Private Equity, Venture Capital, Commercial Real Estate, Real Estate cinese, ecc). I nuovi driver di crescita emergenti (AI e transizione energetica) non sono attualmente remunerativi e aggiungono ingenti allocazioni di investimenti a progetti che, al momento, distruggono capitale e producono reddito solo per pochissime società, aumentando la 
percentuale di concentrazione di rischio finanziario ma anche la misallocation di capitale nell’economia globale. La transizione green ha avuto un devastante impatto sul settore auto globale, mentre gli investimenti in datacenters per l’implementazione di AI divorano capitale e non producono attualmente reddito. Tali investimenti richiedono inoltre una alta intensità di energia che aumenta i costi energetici per gli altri settori dell’economia. Il moltiplicatore monetario, nonostante l’ingente liquidità nel sistema tuttora presente, perde quindi sempre più di efficacia sull’economia reale e fornisce solo carburante alle bolle speculative finanziarie.
Per compensare il cedimento del moltiplicatore monetario i policy makers si sono attivati con aggressive politiche fiscali espansive. Tali politiche hanno inizialmente contrastato il cedimento del ciclo finanziario (o ciclo del debito privato) ma anche il moltiplicatore fiscale sta ora perdendo trazione, al punto che l’economia USA necessita di sempre più debito per crescere in media solo del 1,5%-1,8%. Anche l’economia cinese sta subendo l’impatto della Balance Sheet Recession nel settore immobiliare, e cerca di contrastare il deleverage con un deficit Pil del 6% all’anno. Le dimensioni dei deficit di bilancio di Cina e Stati Uniti sono strettamente correlate alla dimensione del problema strutturale dell’economia. Anche le economie occidentali (Europa e Stati Uniti in particolare), come la Cina, hanno iniziato a “politicizzare” i dati macroeconomici per non ammettere la situazione di crisi.
Il credito speculativo nell’economia americana è sottostimato a circa 12 trilioni di USD, più o meno il 50% del PIL. Una parte di questo debito non era solvibile con i tassi a zero, non è solvibile con i tassi al 5% e non sarà solvibile se i tassi tornano a zero. In realtà l’unica soluzione possibile sarebbe quella di avviare politiche di ristrutturazione del modello economico con:
Introdurre capital gain decrescenti in proporzione al tempo di detenzione di un investimento per ripulire i mercati dall’eccesso di speculazione di breve termine e favorire gli investimenti (Tobin Tax) di medio-lungo termine. Il problema è che attualmente nessuno ha il coraggio di implementare tali politiche economiche, perché sarebbero negative per il settore finanziario e per la borsa americana. Così, per difendere le bolle speculative, si persevera nel modello che ci ha infilato nella trappola del debito con nuovo debito, e le riforme saranno giustificabili solo in seguito ad una crisi sistemica. Poiché i rischi di sistema sono però sempre più elevati, gli Stati Uniti hanno iniziato a prepararsi ad un evento di crisi, introducendo norme di emergenza sul blocco dei capitali esteri in uscita, potenziale chiusura delle linee swap sul Dollaro, controllo governativo della FED, controllo della curva dei rendimenti, dispiegamento della Guardia Nazionale nelle principali città americane.
La verità, in tutto questo, è che puoi spingere alla gestione passiva per investire senza guardare ai fondamentali, puoi nazionalizzare i mercati azionari e mettere il “controllo della curva” (YCC), puoi “politicizzare” i dati macro per nascondere una recessione ma non puoi nazionalizzare il mercato dei cambi che è globale. Il Dollaro rimane dunque l’asset che pagherà la crisi e che la farà pagare pesantemente a chi detiene asset finanziari americani, sia nel mercato azionario che in quello obbligazionario.
E l’Europa? L’Europa ha una colossale opportunità storica che potrebbe però non cogliere. Il piano di riarmo rischia di essere la classica scelta di prendere tempo per non decidere le riforme strutturali necessarie. Analizzando in dettaglio la spinta fiscale attesa da tale progetto, è evidente che rischia di fare la fine dei piani fiscali di rilancio UE che lo hanno preceduto (Next generation EU, PNRR, ecc). Tutti i piani fiscali di rilancio europei si sono spenti strada facendo, perché? Molto semplice: i piani di stimolo della durata di 10 anni diluiti su periodi troppo lunghi perdono di efficacia dopo due anni in media. Tipicamente l’effetto di stimolo fiscale è sempre di breve termine e ha l’impatto più significativo nella fase iniziale, se poi lo diluisci su periodi temporali troppo lunghi, il moltiplicatore fiscale si spegne mediamente dopo 12/18 mesi.
L’attuale meccanismo di finanziamento UE, che passa esclusivamente attraverso i singoli bilanci statali, richiede politiche fiscali sempre più espansive a livello europeo ma impone contemporaneamente politiche fiscali restrittive ai singoli paesi che devono finanziare l’espansione del bilancio UE. Si delinea quindi all’orizzonte un potenziale conflitto tra le politiche fiscali nazionali e quelle gestite dalla Commissione Europea, che tendono a diventare sempre più rilevanti rispetto a quelle nazionali, nella gestione delle politiche fiscali dell’intera area Euro.
È ormai evidente che nessun paese Europeo, tranne la Germania, è in grado di implementare politiche fiscali adeguate a superare una stagnazione economica. Se le politiche fiscali UE diventano il vero driver della crescita Europea e la dimensione di tali interventi è destinata a crescere, non è concepibile continuare a pensare che possano essere finanziate dal debito emesso da ogni singolo stato, che ha comunque parametri fiscali restrittivi da rispettare. Il vero “game changer” non è dunque il piano di riarmo ma l’implementazione del piano Draghi, che ha come pilastro portante la creazione di un mercato dei capitali in concorrenza con il Dollaro. Non sono particolarmente ottimista sulla determinazione UE a procedere rapidamente verso tale scelta, tuttavia è possibile che una eventuale crisi possa imprimere una accelerazione a tale percorso.
Ovviamente, anche questo non depone a favore del Dollaro nel lungo periodo, e non credo possa essere ben visto dai policy maker americani, che potrebbero fare il possibile per ostacolarlo. In ogni caso, questo è un ulteriore motivo per il quale vedo il rischio di un declino americano sempre più probabile, mentre la Cina non ha ancora sfruttato il potenziale dei suoi consumi interni e l’Europa non ha ancora avviato le riforme necessarie per fare “il salto di specie” e diventare uno dei driver di crescita globale. Allo stato attuale, sembra che l’area che possa uscire meglio da questa situazione è certamente quella di Cina e EM (Asia), mentre l’Europa non ha ancora definito con chiarezza se vuole procedere verso una maggiore integrazione. Quello che appare evidente è che l’attuale capitalizzazione dei mercati americani, costruita sui flussi di capitale dall’estero, è il vero rischio sistemico che nessuno sta veramente prezzando.
Attualmente il 30% degli asset finanziari americani è detenuto da investitori esteri, la più elevata percentuale mai registrata statisticamente dagli anni venti, e superiore a quella raggiunta nel 2000 (25%), prima dello scoppio della bolla sul Nasdaq. Se vuoi difendere tali asset devi stampare tanta moneta quanta ne esce dal sistema, accentuando quindi la crisi valutaria e, di conseguenza, quella finanziaria. La nostra allocazione di portafoglio, long di Oro, short di dollaro e short di Equity, persegue l’obiettivo di offrire una protezione nell’evento di una crisi finanziaria innescata dagli ingestibili squilibri attuali e dalle criticità strutturali, che rendono l’attuale modello economico americano insostenibile e sempre più vulnerabile a una inevitabile crisi.
Gli Usa nel pantano della Balance Sheet Recession
Così come è accaduto in Giappone negli anni 90, anche gli Stati Uniti sono ora in fase di ingresso nel pantano della Balance Sheet Recession. Esistono però alcune differenze sostanziali tra la gestione giapponese e quella americana: 1) i policy makers americani, a differenza di quelli giapponesi, stanno cercando in tutti i modi di evitare lo scoppio delle bolle speculative e quindi hanno nazionalizzato il mercato azionario sui massimi e messo il cap ai tassi a 10y sui Treasuries (YCC). Il Giappone aveva messo il controllo dei tassi (YCC) ma aveva lasciato esplodere la bolla speculativa sul Nikkei, accentuando la crisi deflazionistica e nazionalizzando i mercati azionari solo in un secondo tempo, quando erano sui minimi.
2) il Giappone ha subito una forte rivalutazione di Yen che ha peggiorato la deflazione mentre gli Usa stanno cercando di imprimere una netta svalutazione di dollaro per creare inflazione e svalutare il debito in termini reali.
Evitare il deleverage aggiungendo leverage
Infatti, analizzando in dettaglio i bilanci delle prime 10 banche USA, si scopre che oltre 60% circa del margine d’interesse è ottenuto grazie alla remunerazione di tali riserve che sono erogate al sistema dalla Banca Centrale. Questi interessi sono pagati dalla FED, ossia dal Ministero del Tesoro, ossia dal bilancio pubblico americano. Ma nonostante questo intervento pubblico per evitare una crisi bancaria come nel 2008, si continuano a fare buy back e a premiare i CEO con bonus milionari. Nessuna ricerca macro proveniente dal mainstream di Wall Street parlerà di questa situazione, ovviamente, dato che ormai la finalità degli intermediari USA è unicamente quella di cercare di tenere i capitali esteri investiti in questo sistema in crisi.
La situazione geopolitica globale si è deteriorata a giugno, quando Israele ha attaccato l’Iran e gli Stati Uniti hanno bombardato i siti di arricchimento nucleare iraniani. Tuttavia, la debole risposta dell’Iran, già provato dalla perdita della sua influenza in Siria e dalla distruzione da parte di Israele dei suoi partner di alleanza Hezbollah e Hamas, ha fatto sperare gli investitori in un impatto economico limitato. I prezzi del petrolio hanno invertito il loro iniziale rialzo nel giro di pochi giorni, come ulteriore segnale dell’opinione generale degli investitori su un evento minore.
Nel mese in esame abbiamo ridotto parzialmente l’esposizione in Thailandia a causa della crisi politica in corso. I proventi sono stati reinvestiti a Hong Kong e in Giappone. Prevediamo un aumento della volatilità nel mese di luglio, poiché nel periodo di 90 giorni scaduti il 9 luglio sono stati firmati pochi accordi commerciali. L’imprevedibilità della politica commerciale statunitense rimane il principale fattore di incertezza per i mercati globali. Rimaniamo positivi sui mercati azionari asiatici dal punto di vista fondamentale e delle valutazioni.
Nel giugno 2025 il governo tedesco ha approvato il progetto di bilancio 2025 e i parametri per il periodo 2026-2029, segnando un cambiamento senza precedenti nella sua politica fiscale. La principale novità è l’avvio concreto di un massiccio stimolo fiscale per rilanciare l’economia, in particolare attraverso investimenti pubblici in infrastrutture e difesa. Il governo ha autorizzato oltre 200 miliardi di euro di spesa solo nel 2025 per infrastrutture e difesa, finanziati da un forte aumento dell’indebitamento (fino al 3,3% del Pil nel 2025). Un pacchetto infrastrutturale del valore di 500 miliardi di euro in 12 anni, di cui 115 miliardi nel 2025 (+55% rispetto al 2024); Un rapido aumento della spesa per la difesa, fino a 95 miliardi di euro nel 2025 e 135 miliardi nel 2027, con l’obiettivo di raggiungere il 3,5% del Pil entro il 2029, superando le aspettative.
I mercati azionari globali nel frattempo hanno raggiunto nuovi massimi (+24% dai minimi di aprile) grazie al miglioramento delle aspettative sugli utili, all’impatto limitato dei dazi e ai potenziali tagli dei tassi da parte della Fed. Tuttavia, le tensioni commerciali rimangono elevate: con l’8 luglio che segna la fine delle reciproche esenzioni tariffarie, è probabile che assisteremo a un aumento dei dazi (Trump ha già annunciato in questi giorni un misura del 30%), anche in nuovi settori come quello farmaceutico ed elettronico, e a un’estensione ai paesi del Sud-Est asiatico per allinearli alla Cina. L’Ue contesta l’approccio degli Stati Uniti e potrebbe rispondere con misure di ritorsione. Inoltre, i dati macroeconomici rimangono poco brillanti, aumentando l’incertezza sulle prospettive di crescita. Per questi motivi, manteniamo una riserva di liquidità all’interno del nostro approccio moderatamente positivo per sfruttare le potenziali opportunità tattiche in caso di correzioni, in particolare durante i mesi estivi, caratterizzati da una minore liquidità e da una riduzione del rischio di portafoglio.
I nostri temi preferiti includono quello della Difesa, ancora al centro del nostro portafoglio, con posizioni concentrate su Leonardo e Fincantieri. Telecom Italia Svg è la posizione principale grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Sul settore finanziario siamo molto selettivi, con una preferenza per i titoli con un’elevata componente di commissioni (Fineco), mentre tra le banche tradizionali le nostre preferite sono BMPS e Unicredit. Relativamente alle Infrastrutture, saranno trainate dagli investimenti previsti dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Buzzi, Danieli Sav.).
