L’aumento della spesa USA sarà dannoso per la stabilità finanziaria e per il dollaro, mentre i tagli dei tassi della Bce non saranno sufficienti a stimolare l’economia. In Cina l’eccesso di risparmio frena la crescita.
di Alberto Conca, responsabile investimenti Lfg+Zest
L’eccesso di spesa che sta aiutando l’economia a sostenere la sua traiettoria di crescita nel breve termine sarà dannoso per la salute economica degli Stati Uniti nel lungo termine. In Europa, il nostro scenario di base prevede una lieve contrazione economica nel 2025, nonostante l’ottimismo degli economisti. In Cina l’economia continuerà infine a crescere al di sotto del suo potenziale.
Due rapporti consecutivi deboli sull’occupazione, durante l’estate scorsa, hanno spinto i membri della Fed ad allarmarsi riguardo alla salute del mercato del lavoro e alla loro capacità di controllare il ciclo economico. Il messaggio era che l’inflazione fosse sulla strada giusta verso l’obiettivo del 2% e che bisognava prestare maggiore attenzione all’indebolimento del mercato del lavoro. Ciononostante, dopo tre anni di insuccessi nel riportare l’inflazione al target, la loro fiducia nella capacità di raggiungere l’obiettivo inflazionistico non è stata scossa. La realtà è che il mercato del lavoro, sebbene non sia così forte come un anno fa, è ancora molto resiliente e l’inflazione non sta diminuendo come previsto. Al contrario, la somma delle componenti principali si aggira ancora intorno al 3%.
Crediamo che l’insieme degli investitori sia più preciso nel valutare lo stato di salute dell’economia, grazie al cosiddetto “wisdom of the crowd” (saggezza delle masse). I partecipanti al mercato anticipano sempre la Federal Reserve di molti mesi nel valutare quale sarà e quale dovrà essere la prossima mossa, o quale sia il livello appropriato dei tassi di interesse. Alcuni potrebbero sostenere che la forward guidance sia determinante nel modellare le aspettative degli investitori, ma l’ampio anticipo dei movimenti dei tassi di mercato è tale da rendere questa affermazione non valida quando viene testata empiricamente.
Gli investitori erano convinti che la Fed avesse terminato il ciclo di rialzi ben prima dell’ultimo aumento dei tassi e attualmente giudicano il livello odierno appropriato per sostenere la continuazione dell’espansione economica. Questo dovrebbe anche riportare l’inflazione verso l’obiettivo, dato che le aspettative inflazionistiche sembrano essere relativamente ancorate intorno al 2,3%. Storicamente, i tassi reali (rendimento a 2 anni meno inflazione) hanno registrato una media del 2,0% dalla Seconda Guerra Mondiale. In sintesi, la valutazione attuale degli investitori è che l’economia sia tornata ad un funzionamento “normale”, ovvero non siamo più in un’economia post-crisi finanziaria globale.
Ci sono diversi fattori che spiegano la resilienza dell’economia statunitense, ma vorremmo concentrarci solo su tre che riteniamo essere i più significativi. Le famiglie statunitensi, sostenute da una forte crescita dei salari e con i risparmi accumulati durante la pandemia (ormai in esaurimento), sono in grado di aumentare i consumi in linea con la crescita del reddito. In particolare, il quintile più alto della distribuzione del reddito (che rappresenta circa il 40% della spesa per consumi) si trova in una posizione finanziaria solidissima; la fascia di età pari o superiore ai 55 anni possiede il 70% del patrimonio immobiliare residenziale, con un costo medio del mutuo di circa il 3,9%. Allo stesso tempo, l’attivo di bilancio di queste famiglie presenta un rendimento superiore al 4%. Le famiglie appartenenti ai ceti medio-bassi, invece, stanno lottando contro un’inflazione persistente, ma finché il mercato del lavoro rimarrà solido, riusciranno a restare a galla.
In secondo luogo, i Ceo delle aziende hanno trasmesso fiducia attraverso le loro prospettive e i loro piani di spesa per investimenti (Capex) sono recentemente migliorati. Allo stesso tempo, gli indici PMI manifatturieri stanno mostrando i primi segnali di ripresa. È difficile dire se ciò sia dovuto esclusivamente al massiccio boom di investimenti nell’IA o a una combinazione di fattori come l’aumento di nuove famiglie, gli investimenti nell’IA e altri elementi. Il terzo fattore è il “grande elefante nella stanza”, ovvero la spesa, in deficit, del governo, che non sembra destinata a essere controllata nel prossimo futuro. Questo eccesso di spesa sta certamente aiutando l’economia a sostenere la sua traiettoria di crescita nel breve termine, ma sarà senza dubbio dannoso per la salute economica degli Stati Uniti nel lungo termine, per la stabilità finanziaria e per il valore del dollaro statunitense.
Le altre due grandi aree economiche del mondo, Europa e Cina, presentano situazioni molto diverse. La prima sta viaggiando ad un ritmo compatibile con la recessione nei suoi paesi principali, mentre la seconda è inghiottita in una recessione di bilancio. In Europa, gli indicatori prospettici segnalano ancora la possibilità di una lieve recessione per la Germania e la Francia, mentre i paesi periferici, più orientati ai servizi, hanno una situazione migliore. Il nostro scenario di base prevede una lieve contrazione economica nel 2025, mentre gli economisti si aspettano ottimisticamente una crescita dell’1,3%. Non crediamo che tagli dei tassi più aggressivi da parte della Bce saranno sufficienti a stimolare l’economia.
La Cina, il più grande partner commerciale europeo, è vittima del paradosso della parsimonia. Le famiglie cinesi, con l’obiettivo di mettere in ordine il proprio bilancio, stanno collettivamente risparmiando più del necessario con il risultato di danneggiare la crescita economica. Per rendersi conto di questo malessere basta osservare la traiettoria dei tassi di interesse a lungo termine, dei prezzi delle case e delle importazioni. Finché le autorità cinesi non attueranno politiche immobiliari molto aggressive, rivolte a costruttori, famiglie e istituzioni finanziarie, l’economia continuerà a crescere al di sotto del proprio potenziale.
La Harris accusa Trump di aver lasciato l’economia Usa con la disoccupazione più alta dalla grande depressione del 1929, Trump ribatte dicendo che ha creato una delle economie più forti anche grazie ai dazi nei confronti della Cina. Sul tema geopolitico Trump afferma che con lui alla presidenza finirà la guerra tra Russia e Ucraina, nel mentre la Harris afferma che con lui alla presidenza avremmo avuto Putin a Kiev con gli occhi puntati verso l’Europa. Un dibattito alquanto inconsistente dal punto di vista dell’economia, con pochi punti chiari da ambo le parti e senza alcun punto forte e presa di posizione nei confronti dell’attuale situazione economica.
Al momento, vedendo le correlazioni macroeconomiche principali, il prossimo presidente avrà a che fare una situazione alquanto delicata che ricorda le stesse condizioni viste tra il 2000 e il 2003 e tra il 2007 e il 2009, ossia tassi alti, inflazione al di sopra del target e disoccupazione sui minimi in via di peggioramento, condizioni che hanno portato ad un epilogo tutt’altro che roseo sui mercati azionari. Il futuro esito delle elezioni non potrà quindi fermare quelle che sono le leggi macroeconomiche, forze inarrestabili nel momento in cui iniziano a intraprendere una direzione ben precisa. Ricordiamo che le decisioni in merito alle politiche monetarie, o a politiche fiscali, hanno un impatto sull’economia solamente dopo che il quadro macro si é assestato sulle sue regole fondamentali. 
Il mercato del lavoro è al momento al centro dell’attenzione degli operatori di mercato, un mercato del lavoro che è precario a livello globale, questo per via del forte aumento dei tassi di interesse su scala globale, condizione essenziale per una diminuzione di quell’inflazione che è andata sui massimi storici circa 2 anni fa. Il rallentamento attuale sembra essere inevitabile, il mercato del lavoro sarà il primo vero compito da svolgere per il nuovo presidente degli Usa, un compito non facile considerando la grandezza imponente di questa variabile economica fondamentale.
Oltre ai principali titoli tecnologici, forti mosse da parte di aziende in crescita dei consumatori, come Amphastar Pharmaceuticals (AMPH), l’innovatore dei trasporti Uber (UBER) e il marketer di cosmetici a media capitalizzazione ELF Beauty (ELF) hanno ha aggiunto la leadership di qualità al mercato. Le azioni di Amphastar, tuttavia, sono state scosse da una volatilità folle verificatasi all’interno del segmento di appartenenza. Nella settimana terminata l’11 agosto, infatti, la biotecnologia small cap è passata da un guadagno del 7,7% a una perdita del 12,9%, replicando la debacle dello scorso Aprile (- 18%). Nel frattempo, le prospettive ottimistiche per le azioni statunitensi potrebbero peggiorare rapidamente se le aspettative degli investitori per gli utili societari, i tassi di interesse e la stabilità del settore bancario dovessero rivelarsi peggiori delle previsioni.
L’inflazione e i tassi di interesse, comunque, incombono sulle prospettive. CME FedWatch calcola una probabilità molto bassa (11,5%) che la Fed alzerà il tasso sui federal funds di un altro quarto di punto fino a un intervallo compreso tra 5,5% e 5,75% alla riunione del prossimo 20 settembre, ma la probabilità aumenta al 31,7% per la riunione del 1 novembre e al 29% per quella del 13 dicembre. Inoltre, un rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti di giugno ha indicato che il mercato del lavoro è ancora piuttosto teso (disoccupazione al 3,5%), ma i recenti dati sui prezzi al consumo hanno attenuato la preoccupazione che la banca centrale degli Stati Uniti continui ad aumentare bruscamente i tassi durante la seconda metà del 2023.
Ad aumentare i dubbi sul picco di rialzo dei tassi, ad agosto il governo ha annunciato che il PIL degli Stati Uniti è aumentato del 2,4% (tasso annualizzato superiore alle attese), sulla base della prima lettura dei dati economici; questo dato sta contribuendo non poco ad alimentare i timori per un nuovo rialzo dei tassi. Nel frattempo, in Europa, i nuovi dati sull’inflazione nel Regno Unito hanno mostrato un aumento dell’8,7% su base annua, superiore alle attese, e queste cifre lasciano intendere che la stretta monetaria in tutto il mondo potrebbe continuare. Questo insieme di segnali deprime le previsioni per il mercato azionario, tanto più che lo S&P 500 scambia a 20 volte la stima degli utili di consenso per il 2023 e a 18 volte la previsione degli utili per il 2024.
Confrontando il rendimento degli utili per le società a grande capitalizzazione – gli utili attesi divisi per il prezzo S&P 500, moltiplicato per 100 – con i rendimenti attesi per il mercato obbligazionario, otteniamo dati confortanti, poiché il rendimento da utili previsto per l’S&P 500 è del 5% per tutto il 2023, superiore (ma non troppo) al rendimento privo di rischio generalmente accettato del 3,76% per i buoni del Tesoro USA a 10 anni. Peraltro, gli analisti prevedono gli utili in aumento dello 0,8% nel terzo trimestre su base annua, per poi accelerare fino a un aumento dell’8,2% nel quarto trimestre, portando il rapporto medio prezzo-utili per l’S&P 500 a 18,5 volte superiore agli utili di 12 mesi (appena sotto la media quinquennale di 18,6). Nel dettaglio, 11 settori di S&P probabilmente registreranno una crescita degli utili anno su anno e cinque di questi nove settori potrebbero registrare guadagni a due cifre, e più precisamente: i servizi di comunicazione (36,3%), i servizi di pubblica utilità (26,2%), i beni di consumo voluttuari (21,3%), la tecnologia dell’informazione (12,4%) e i finanziari (11,2%).
In conclusione, in questo momento le azioni, dopo aver registrato un forte rimbalzo sulla base delle prove che l’inflazione sta scendendo, stanno ritracciando ma non correggendo, sulla scorta delle opinioni di alcuni strateghi di mercato, secondo i quali anche solo una mossa in più da parte della Fed per aumentare il costo dei prestiti per le maggiori banche della nazione potrebbe portare a una contrazione economica e a una brusca fine della corsa alle azioni. Alcuni membri della Fed, infatti, sembrano non essere disposti a fermare la fase di rialzo dei tassi fino a quando il mercato del lavoro, finora più che resiliente, non si indebolirà sensibilmente, ma questo si potrebbe tradurre in una recessione. Di conseguenza, le circostanze invitano ad una maggiore cautela relativamente alle previsioni del mercato azionario per i prossimi cinque mesi.
La grande novità del trimestre è che la debolezza economica statunitense ha iniziato a emergere anche nel settore dei servizi. Mentre eravamo abituati a vedere il settore manifatturiero dell’economia in recessione o quasi, il fatto che i servizi stiano iniziando a risentirne è un cambiamento, ma non una sorpresa. Nonostante un’economia meno sensibile alle variazioni del livello dei tassi di interesse, un aumento di 500 punti base in poco più di un anno avrà effetti sullo stato generale dell’economia, a partire dalla domanda di beni e servizi. La crescita del Pil reale si è mantenuta solida per alcuni trimestri, aggirandosi intorno al 2%. Ma quando i tassi più alti iniziano ad alimentare l’economia, continuiamo a ritenere che una recessione sia inevitabile, soprattutto in presenza di un’inflazione core persistentemente elevata, che costringe la banca centrale statunitense a mantenere un atteggiamento da falco.
L’altro cambiamento significativo osservato nel trimestre è l’inizio di un’inversione di tendenza nel mercato del lavoro. Con il rallentamento dei consumi di beni e servizi, è naturale che il mercato del lavoro si sia allontanato dagli estremi. Sebbene le offerte di lavoro rimangano superiori alle richieste, questo rapporto sta diminuendo. Contemporaneamente, le richieste di disoccupazione sono aumentate di oltre il 30% rispetto ai minimi, un segnale che in passato è stato spesso associato a una recessione incombente. Inoltre, i piani di aumento dei compensi da parte delle aziende stanno rallentando, limitando la crescita dei salari a circa il 5%. Poiché i tassi di interesse elevati hanno appena iniziato a ripercuotersi sull’economia, riteniamo che il peggioramento del mercato del lavoro (anche se da un punto di forza estremo) sia agli albori.
Con il rallentamento dei consumi e l’indebolimento del mercato del lavoro, l’inflazione dovrebbe riprendere la sua tendenza al ribasso. È vero che la vischiosità dell’inflazione ha colto di sorpresa molti investitori, i quali da tempo preconizzavano un atteggiamento più dovish (cioè che supporta tassi di interesse più bassi) da parte della banca centrale, ma i recenti dati relativi ai prezzi di beni e servizi hanno evidenziato la necessità di rimanere vigili, come confermato dalla stessa Federal Reserve. Infatti, numerose ricerche hanno dimostrato che il principale motore dell’inflazione è l’inflazione stessa, sottolineando il fattore psicologico alla base di questo fenomeno economico. A questo proposito, il recente rimbalzo delle aspettative di inflazione a lungo termine delle famiglie non fa ben sperare i più ottimisti.
Una situazione molto simile a quella della Svizzera, dove il rallentamento dell’economia globale, il recente consolidamento dell’industria finanziaria e una banca centrale falco, nonostante un’inflazione relativamente bassa, dovrebbero mantenere l’economia sotto pressione per qualche tempo. “Per quanto riguarda la Cina, infine, dopo un tiepido rimbalzo in seguito alla riapertura economica, l’economia ha ora estremo bisogno di ulteriori stimoli monetari”, conclude Conca (nella foto). “Il mercato immobiliare, che rappresenta una grossa fetta della crescita economica nazionale e dei risparmi e investimenti delle famiglie, rimane sotto pressione. Riconoscendo il problema, la banca centrale ha abbassato il tasso di rifinanziamento principale per rilanciare la crescita del credito ma, guardando al quadro generale, le sfide per l’economia persistono mentre il mondo sta rischiando una recessione globale. È quindi probabile che le autorità cinesi siano chiamate a intervenire di nuovo”.
Gli indicatori anticipatori del ciclo economico segnalano un rallentamento dell’economia e forse anche una recessione nei prossimi trimestri. L’aspetto positivo è che per la maggior parte delle economie mondiali gli indicatori anticipatori hanno smesso di peggiorare e danno qualche prima indicazione di stabilizzazione. Al contrario, gli indicatori coincidenti (PMI) indicano che l’espansione economica è ancora forte. La recessione è probabilmente in arrivo, ma dovrebbe essere modesta, grazie alla forza del mercato del lavoro.
Nonostante la riduzione delle offerte di lavoro, il mercato del lavoro è comunque ancora così “stretto” che la diminuzione non ha un impatto negativo sulla crescita dei salari, che rimane elevata. Inoltre, il tasso di disoccupazione rimane stabile perché non ci sono abbastanza persone disponibili a lavorare rispetto alle posizioni aperte. Ciò giustifica l’attuale crescita salariale superiore alle medie storiche, che probabilmente si manterrà su questi livelli anche nei prossimi mesi. “In assenza di una recessione economica, il lavoro delle banche centrali potrebbe essere più difficile del previsto”, conclude Conca (nella foto).
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