Il nostro è un modello economico basato sul debito che finanzia la domanda, e non sulla crescita dei redditi. La crescita dell’indebitamento privato deve quindi essere costante e non può mai fermarsi.
di Maurizio Novelli*
A partire dal 2008, dopo la crisi dei subprime, il sistema economico mondiale è ripartito esattamente dallo stesso meccanismo che aveva provocato la crisi: debito per finanziare la domanda. Il sistema finanziario che aveva finanziato la domanda di Real Estate è passato a finanziare la domanda di consumi interni, che sono cresciuti dal 65% al 75% del PIL USA. Il 20% di tale domanda dipende solo da debito e non da crescita dei redditi, quindi il 15% del PIL USA dipende dal credito al consumo (subprime e non). I consumi americani sono diventati talmente importanti da rappresentare il 18% del PIL mondiale alla fine del 2019, quando l’intera economia della Cina è il 17% del PIL mondiale e quella della Germania il 6% (tanto per dare un’idea). La domanda finanziata ha gettato le basi per il grande boom immobiliare del 2004/2007 e, nell’ultimo ciclo, per il grande boom dei consumi interni.
Il debito estero degli Stati Uniti è passato dal 45% del PIL a fine 2007 al 90% del PIL alla vigilia della crisi da Covid. Questa è la dimostrazione che siamo ripartiti esattamente dal modello che ha rischiato di farci fallire nel 2008. A questo punto è utile fare alcune riflessioni sul modello di crescita utilizzato finora e chiedersi se è possibile ripartire ancora da li.
Il problema principale di un modello economico basato sul debito che finanzia la domanda (rispetto a quello basato sulla crescita dei redditi), è che non può permettersi il deleverage (termine che indica una riduzione del livello di indebitamento delle istituzioni finanziarie, ndr), dato che il motore della crescita è supportato dal debito e non dal reddito. Il modello di sviluppo, per mantenersi in equilibrio, necessita di una costante crescita dell’indebitamento, che consente ai consumatori di acquistare beni e servizi che non possono permettersi con il proprio reddito reale. Per questo motivo, la crescita del PIL può essere ottenuta prevalentemente grazie ad un crescente indebitamento, che però non può mai fermarsi. Il sistema innesca un elevato grado di sviluppo finanziario, inventando strumenti di debito speculativo finalizzati a fornire 
credito a tutti i segmenti dell’economia (MBS, CLO, Leverage Loans, Private Credit, ecc). Quando il modello va in crisi, l’unico meccanismo d’intervento sono i “bailout” o salvataggi a carico del bilancio pubblico, mentre la Banca Centrale è obbligata ad intervenire con il QE per impedire un deleverage che il sistema non potrebbe reggere. Il ruolo delle banche d’investimento si modifica: da consulenti d’investimento diventano i motori della raccolta di denaro da canalizzare nel sistema per sostenere il leverage; questo rende il modello estremamente propenso alle creazione di bolle finanziarie (Real Estate, Borsa, Credito).
Le previsioni sugli scenari futuri elaborate da tali intermediari devono quindi essere sempre positive, per non interrompere i flussi di capitale necessari a sostenere il leverage e indurre i risparmiatori a non vendere. Dal momento che un sistema di crescita basato sul debito richiede politiche monetarie sempre espansive, le Banche Centrali perdono lentamente la loro indipendenza. Questo è il principale motivo per il quale oggi assistiamo ad una crisi di credibilità delle Banche Centrali e ad una totale confusione sulle strategie di politica monetaria, dove la lotta all’inflazione appare più teorica che effettiva, dato che nessuna 
Banca Centrale è in grado di ridurre il bilancio o portare i tassi reali in territorio positivo. Il collasso del modello “debt driven” viene innescato quando, per vari motivi: 1) il sistema privato non può più, o non riesce più, ad aumentare il suo indebitamento, che è vitale per il sostentamento del meccanismo di crescita, 2) il reddito reale perde sempre più potere d’acquisto, che il nuovo debito non riesce più a compensare, 3) eventuali fattori esogeni (inflazione o shock di offerta e domanda) non possono essere efficacemente contrastati da vere politiche monetarie o fiscali che rischiano di compromettere leverage e domanda finanziata. Allo stato attuale mi sembra che i punti 1, 2 e 3 siano già tutti presenti nel sistema.
A questo punto è altamente probabile che il paradigma sia completamente cambiato e nulla sarà più come prima. Mi aspetto quindi un lungo bear market e una lunga fase di deleverage che avrà un duraturo impatto sulla crescita dell’economia. Le uniche politiche efficaci per sostenere il ciclo saranno solo quelle fiscali, dato che quelle monetarie non avranno più lo stesso effetto di prima, poichè il sistema, oberato da un eccesso di debito, è esposto ad una balance sheet recession come già accaduto in Giappone negli anni 90. Il cedimento del Dollaro costituirà l’ultimo capitolo di questa fase complicata ed avverrà in concomitanza con una probabile recessione USA nel 2023, o quando la FED dovrà necessariamente prendere atto che una Debt Driven Economy non 
regge i tassi necessari a contrastare l’inflazione in corso. Per ripartire si dovrebbe agire su un rilancio dei redditi reali ma, in un contesto inflazionistico, tale strategia rischia di creare ulteriori problemi. In realtà, negli ultimi 15 anni abbiamo implementato politiche di QE per reflazionare l’economia quando sarebbe bastato rivalutare i redditi reali per farlo. Il risultato è che queste politiche hanno solo creato bolle speculative ed un eccesso di debito nel sistema. La crisi delle Banche Centrali (BoE, BoJ, FED e ECB), che alzano i tassi ma stampano moneta, evidenzia la fine di un esperimento fallimentare implementato senza mai pensare ad una exit strategy, proprio perché il modello fa perdere l’indipendenza dei policy maker, che diventano schiavi delle bolle che hanno alimentato.
I tentativi di sostenere le borse con le tattiche di “short squeeze”, che servono ad innescare rally puramente tecnici dovuti a ricoperture, non fanno che rimandare la vera liquidazione delle posizioni ed evidenziano continui meccanismi di manipolazione. Nel frattempo, le posizioni rialziste degli investitori rimangono vicine ai massimi storici, in attesa di un imminente cedimento della FED e un ritorno al QE per evitare una crisi. Si è così innescato un braccio di ferro tra mercati e FED, che rischia di finire male per tutti e due. Se dovessero vincere i mercati, ripristinando condizioni finanziarie espansive tramite restringimento degli spreads e ritorno al credito speculativo, l’inflazione non si fermerebbe e ripartirebbe al rialzo, costringendo la FED a rafforzare politiche monetarie anticicliche. La lotta all’inflazione è dunque complicata dal fatto che i mercati finanziari possono innescare condizioni finanziarie meno restrittive di quelle che vorrebbe avere la Banca Centrale. Non credo che la FED possa permettersi di correre questo rischio, la view sui mercati azionari rimane dunque negativa fino a quando non si cominceranno ad evidenziare chiari segnali di recessione e cedimento del mercato del lavoro USA.
* Gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
Innanzitutto l’inflazione. Secondo le ultime stime dell’ISTAT, nel mese di ottobre l’indice nazionale dei prezzi al consumo per l’intera collettività (NIC), al lordo dei tabacchi, ha registrato un aumento del 3,5% su base mensile e dell’11,9% su base annua, con un salto notevole dal +8,9% del mese precedente. L’inflazione di fondo, ossia quella calcolata al netto degli energetici e degli alimentari freschi, è pari al +5,3%, e quella al netto dei soli beni energetici al +5,8%. Nel dettaglio, prezzi per abitazione, acqua, elettricità, combustibili 
registrano +58,8%; cibo e bevande analcoliche +13,5%; trasporti +8,0%; servizi ricettivi e di ristorazione +7,5%; mobili, articoli e servizi per la casa +7,1%; abbigliamento e calzature +3,0%; alcolici e tabacchi +2,3%; ricreazione, spettacoli e cultura +1,7%; istruzione +1,0%; servizi sanitari e spese per la salute +0,8%. Per trovare una rilevazione dei prezzi in controtendenza dobbiamo arrivare a quelli per le comunicazioni (-2,5%), che comunque rappresentano un settore piuttosto importante per il paniere di spesa.
È necessario risalire a giugno 1983, quando si registrò una variazione tendenziale del +13%, per trovare una crescita dei prezzi su base annua superiore a quella di ottobre scorso, segnala l’Istat. Con questi dati, e con 7,7 milioni di dipendenti privati con il contratto scaduto (e lo stipendio non aggiornato all’inflazione) si calcola che la perdita di potere reale d’acquisto potrebbe essere pari a 100 euro ogni 1.000 di reddito. Questo dato diminuirà sensibilmente il livello medio dei redditi reali, che vedono l’Italia fanalino di coda in Europa e nel mondo occidentale con una crescita negativa negli ultimi trent’anni.
Inoltre, l’inflazione sta riducendo i risparmi cumulati, perché per mantenere i consumi già questa estate molti italiani hanno fatto ricorso alle proprie riserve oppure hanno richiesto piccoli prestiti. Secondo l’indagine “Gli italiani e il risparmio” (Acri/Ipsos), più di un terzo (37%) degli italiani preferisce tenere liquido gran parte del risparmio che mette da parte, attribuendo agli investimenti il ruolo di scelta non prioritaria, per cui nel 2023 si prevede un aumento della liquidità detenuta in conto corrente, e sarà un fenomeno difficilmente “governabile” con il marketing finanziario e le sollecitazioni ad investire per “compensare” il danno da inflazione in termini reali.
Con l’inflazione annua all’11-12%, quindi, lo scenario muta drasticamente, e genera effetti che possono diventare permanenti. In particolare, quello di ridurre il reddito reale dei consumatori presi nel loro insieme. Infatti, la mancata crescita economica generata dal trinomio guerra-inflazione-lockdown cinesi (a fine 2021 la previsione era di un PIL a +3,5-4%) e l’aumento del costo dei mutui hanno già determinato un impoverimento del potere d’acquisto per le famiglie italiane; se a questi elementi aggiungiamo la raffica di aumenti nei prezzi dei beni energetici e non energetici, il danno è piuttosto vicino al 10% del reddito reale. Resta da capire se questi effetti negativi potranno rientrare oppure sono destinati a consolidare un “impoverimento strutturale” delle famiglie italiane. In tal senso, la durata dell’inflazione dipende dalla natura delle sue cause, ed essendo questa soprattutto una “inflazione da guerra”, essa dovrebbe terminare i suoi effetti una volta cessato il conflitto ed eliminate le sanzioni che la comunità internazionale ha deliberato predisposto per punire l’aggressione militare della Russia.
Tutto qui? Naturalmente no, perché allo scenario di guerra/pace c’è da aggiungere un elemento che in molti fanno finta di dimenticare, e cioè la politica del “contagio zero” portata avanti dalla Cina fin da Aprile 2020 e i continui lockdown che bloccano l’economia cinese e le sue esportazioni. Pertanto, non si tratta soltanto di una inflazione da guerra, ma anche di uno shock di offerta determinato dalla interruzione delle catene di approvvigionamento delle materie prime provenienti dalla Cina. Se la guerra cessa in breve tempo sul campo militare oppure al tavolo delle 
trattative, quindi, il problema dell’inflazione non è risolto del tutto. Infatti, se da un lato il commercio internazionale si rimetterà in moto e i prezzi delle materie prime cominceranno a scendere, servirà che la Cina ponga fine a questa politica suicida per avere effetti strutturali, e questo potrebbe non accadere in tempi brevi, limitando o rendendo difficile il recupero sul potere d’acquisto. Lo scenario più plausibile, di conseguenza, è che la caduta del reddito reale sarà definitiva e ridurrà permanentemente la spesa delle famiglie, ma l’inflazione tornerà ai livelli normali.
