Nei prossimi mesi possibile un calo dei tassi alla luce del deterioramento del contesto macro e un leggero allargamento degli spread creditizi. In portafoglio titoli finanziari e sottopeso dei titoli dei consumi e ciclici.
“L’Italia ha mostrato un’ottima ripresa post-Covid, superiore a quella di altri paesi europei, con un rafforzamento del sistema bancario. Tuttavia, i principali rischi che osserviamo sono legati alla crescita nel 2024, che continua a mostrare una tendenza al ribasso”. È l’analisi di Andrea Scauri, gestore azionario Italia di Lemanik.
Il mese di settembre i banchieri centrali dei paesi sviluppati hanno segnalato una pausa nella politica dei tassi d’interesse, ma il messaggio di “tassi più alti più a lungo” ha preoccupato i mercati. Come previsto, la Fed ha mantenuto i tassi invariati al 5,25%-5,5%. Il linguaggio relativo alle indicazioni future è rimasto invariato, lasciando aperta la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi, ma senza un impegno deciso ad aumentarli ulteriormente. Le aspettative del mercato puntano a una pausa nella prossima riunione di novembre, a un picco dei tassi d’interesse Usa intorno al 5,5% (dall’attuale 5,25-5,5%) e a un taglio dei tassi di 90 pb entro la fine del 2024. Per quanto riguarda l’Europa, invece, la Bce ha aumentato i tassi di riferimento di 25 pb portando il tasso di deposito al 4%. Il mercato, ancora una volta, prevede una pausa alla prossima riunione, con un picco dei tassi al 4% e un taglio di 40 pb entro la fine del 2024.
In Italia, il Consiglio dei Ministri ha approvato la NADEF, che come previsto ha visto una revisione al ribasso delle stime di crescita del Pil a +0,8% nel 2023 dal +1% previsto in aprile (consensus +0,8%), e a +1,2% (+1% nel quadro tendenziale) nel 2024 da +1,5%. Il deficit/Pil è atteso al 4,3% nel 2024 (dal 3,6% tendenziale) dopo un 2023 che chiuderà al 5,3% (dal 4,5% precedente) per effetto della contabilizzazione del Superbonus, che pesa per oltre 20 miliardi di euro o circa un punto di Pil in più rispetto a quanto previsto ad aprile. Il 
livello del deficit dovrebbe rimanere al di sopra del 3% fino al 2025. Nelle intenzioni del governo, la dimensione (lorda) della Legge di Bilancio sarà contenuta, leggermente superiore ai 20 miliardi di euro secondo le indiscrezioni di stampa, con quasi due terzi finanziati dal deficit, oltre a un taglio della spesa di 2 miliardi di euro. Il debito/Pil si attesterà al 140,1% nel 2024, un solo decimale sotto il 140,2% del 2023. Nel nuovo quadro, il debito/Pil è visto atterrare al 139,6% nel 2026, con una crescita a +1,4% nel 2025 e con privatizzazioni “di un punto di Pil nell’orizzonte pluriennale”.
Secondo il governo, il quadro programmatico è in linea con le raccomandazioni del Consiglio europeo e con il futuro assetto delle regole fiscali dell’Ue. In questo contesto, il rendimento dell’Italia a 10 anni ha raggiunto il livello più alto dell’anno al 4,8%, con lo spread BTP-Bund a 191 pb da 164 pb all’inizio del mese. Nonostante l’Italia abbia mostrato un’ottima ripresa post-Covid, la crescita nel 2024 continua a mostrare una tendenza al ribasso a causa dei segnali di indebolimento del ciclo macroeconomico e dell’aumento dell’offerta di titoli sul mercato. “Nei prossimi mesi ci aspettiamo un calo dei tassi alla luce del deterioramento del contesto macro e un leggero allargamento degli spread creditizi, che finora sono rimasti relativamente sotto controllo”, conclude Scauri. “In questo contesto manteniamo il nostro posizionamento, ossia una selezione di titoli finanziari e un sostanziale sottopeso dei titoli dei consumi e ciclici. Un potenziale taglio dei tassi è positivo per le valutazioni azionarie nel lungo periodo, ma la portata del rallentamento del ciclo economico dovrà essere valutata nei prossimi mesi”.
Dopo che nella riunione di luglio la FED ha alzato i tassi di interesse di riferimento ai massimi da 22 anni, i banchieri centrali hanno lasciato aperta la porta a ulteriori rialzi nel caso in cui l’economia statunitense dovesse guadagnare slancio. La performance economica sembra aver sorpreso in positivo: la stima della FED di Atlanta sulla crescita annuale del Pil (GDPNow) a metà agosto è stata alzata a sorpresa al 5,9%, pari a circa tre volte il tasso di crescita neutrale stimato. E questo dopo uno dei cicli di rialzo dei tassi di interesse più brevi della storia degli Stati Uniti, effettuato proprio con l’obiettivo di domare l’economia.
Dato il focus della FED sulla lotta all’inflazione e sul raggiungimento della piena occupazione, c’era molta attesa per gli ultimi dati sul mercato del lavoro statunitense e ci sono segnali che il tanto atteso rallentamento potrebbe essere arrivato. L’occupazione rallenta: negli ultimi 12 mesi sono stati creati 3,1 milioni di posti di lavoro, di cui 187.000 in agosto. Poiché è cresciuto il numero di coloro che avevano abbandonato il mercato del lavoro e si sono registrati nuovamente come persone in cerca di lavoro, anche il tasso di disoccupazione ha ricominciato a salire. Il calo del tasso di licenziamenti suggerisce inoltre che i lavoratori ritengono che non sia più così facile cambiare lavoro.
In definitiva, gli ultimi dati mostrano che gli effetti della stretta monetaria iniziano a farsi sentire sul mercato del lavoro. Inoltre, l’inflazione è già scesa a circa il 3%. Questo è tutto ciò di cui la FED ha bisogno per mettere in pausa i suoi rialzi dei tassi. Dopotutto, il tasso della banca centrale è già ben al di sopra del tasso d’inflazione. Non ci aspettiamo quindi un altro rialzo dei tassi a settembre, ma ciò non pone fine al dibattito su un ulteriore rialzo a novembre o dicembre. Oltre alla crescita del Pil, altri dati mostrano che l’economia in generale rimane forte. Ad esempio, la spesa dei consumatori – il principale motore dell’economia statunitense – è aumentata notevolmente durante l’estate. Insieme all’aumento dei prezzi delle materie prime (in particolare del petrolio), questo potrebbe avere un effetto inflazionistico e alimentare il dibattito su ulteriori rialzi dei tassi d’interesse negli ultimi mesi di quest’anno.
Per quanto riguarda la BCE, i principali membri del Comitato esecutivo nell’ultimo periodo hanno evitato di dare una chiara indicazione sulla decisione di settembre sui tassi. Ad esempio, la rappresentante tedesca nel board della BCE, Isabel Schnabel, ha sottolineato che la crescita economica è stata più debole del previsto, mentre l’inflazione rimane ostinatamente alta. Con un valore del 5,3%, sia l’inflazione di fondo che quella complessiva rimangono ben al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla banca centrale. Ciò depone chiaramente a favore di un altro rialzo dei tassi. D’altra parte, è anche chiaro che il tasso d’inflazione scenderà significativamente a circa il 3,5% nei prossimi mesi a causa degli effetti base. “I prezzi dell’elettricità e del gas – conclude Volker Shmidt (nella foto) – in Europa sono esplosi un anno fa e ora sono ben al di sotto dei livelli dello scorso anno. In occasione della prossima riunione della BCE sarà presentata la nuova previsione di inflazione della banca centrale. A giugno la BCE ha previsto un’inflazione media del 3% nel 2024 e del 2,2% nel 2025. Qualsiasi aumento rispetto a questa previsione rende più probabili ulteriori rialzi dei tassi di interesse. Dato che l’inflazione è ritenuta “ostinatamente alta”, possiamo immaginare un leggero aumento nei valori previsti e quindi un altro rialzo dei tassi.
Oltre ai principali titoli tecnologici, forti mosse da parte di aziende in crescita dei consumatori, come Amphastar Pharmaceuticals (AMPH), l’innovatore dei trasporti Uber (UBER) e il marketer di cosmetici a media capitalizzazione ELF Beauty (ELF) hanno ha aggiunto la leadership di qualità al mercato. Le azioni di Amphastar, tuttavia, sono state scosse da una volatilità folle verificatasi all’interno del segmento di appartenenza. Nella settimana terminata l’11 agosto, infatti, la biotecnologia small cap è passata da un guadagno del 7,7% a una perdita del 12,9%, replicando la debacle dello scorso Aprile (- 18%). Nel frattempo, le prospettive ottimistiche per le azioni statunitensi potrebbero peggiorare rapidamente se le aspettative degli investitori per gli utili societari, i tassi di interesse e la stabilità del settore bancario dovessero rivelarsi peggiori delle previsioni.
L’inflazione e i tassi di interesse, comunque, incombono sulle prospettive. CME FedWatch calcola una probabilità molto bassa (11,5%) che la Fed alzerà il tasso sui federal funds di un altro quarto di punto fino a un intervallo compreso tra 5,5% e 5,75% alla riunione del prossimo 20 settembre, ma la probabilità aumenta al 31,7% per la riunione del 1 novembre e al 29% per quella del 13 dicembre. Inoltre, un rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti di giugno ha indicato che il mercato del lavoro è ancora piuttosto teso (disoccupazione al 3,5%), ma i recenti dati sui prezzi al consumo hanno attenuato la preoccupazione che la banca centrale degli Stati Uniti continui ad aumentare bruscamente i tassi durante la seconda metà del 2023.
Ad aumentare i dubbi sul picco di rialzo dei tassi, ad agosto il governo ha annunciato che il PIL degli Stati Uniti è aumentato del 2,4% (tasso annualizzato superiore alle attese), sulla base della prima lettura dei dati economici; questo dato sta contribuendo non poco ad alimentare i timori per un nuovo rialzo dei tassi. Nel frattempo, in Europa, i nuovi dati sull’inflazione nel Regno Unito hanno mostrato un aumento dell’8,7% su base annua, superiore alle attese, e queste cifre lasciano intendere che la stretta monetaria in tutto il mondo potrebbe continuare. Questo insieme di segnali deprime le previsioni per il mercato azionario, tanto più che lo S&P 500 scambia a 20 volte la stima degli utili di consenso per il 2023 e a 18 volte la previsione degli utili per il 2024.
Confrontando il rendimento degli utili per le società a grande capitalizzazione – gli utili attesi divisi per il prezzo S&P 500, moltiplicato per 100 – con i rendimenti attesi per il mercato obbligazionario, otteniamo dati confortanti, poiché il rendimento da utili previsto per l’S&P 500 è del 5% per tutto il 2023, superiore (ma non troppo) al rendimento privo di rischio generalmente accettato del 3,76% per i buoni del Tesoro USA a 10 anni. Peraltro, gli analisti prevedono gli utili in aumento dello 0,8% nel terzo trimestre su base annua, per poi accelerare fino a un aumento dell’8,2% nel quarto trimestre, portando il rapporto medio prezzo-utili per l’S&P 500 a 18,5 volte superiore agli utili di 12 mesi (appena sotto la media quinquennale di 18,6). Nel dettaglio, 11 settori di S&P probabilmente registreranno una crescita degli utili anno su anno e cinque di questi nove settori potrebbero registrare guadagni a due cifre, e più precisamente: i servizi di comunicazione (36,3%), i servizi di pubblica utilità (26,2%), i beni di consumo voluttuari (21,3%), la tecnologia dell’informazione (12,4%) e i finanziari (11,2%).
In conclusione, in questo momento le azioni, dopo aver registrato un forte rimbalzo sulla base delle prove che l’inflazione sta scendendo, stanno ritracciando ma non correggendo, sulla scorta delle opinioni di alcuni strateghi di mercato, secondo i quali anche solo una mossa in più da parte della Fed per aumentare il costo dei prestiti per le maggiori banche della nazione potrebbe portare a una contrazione economica e a una brusca fine della corsa alle azioni. Alcuni membri della Fed, infatti, sembrano non essere disposti a fermare la fase di rialzo dei tassi fino a quando il mercato del lavoro, finora più che resiliente, non si indebolirà sensibilmente, ma questo si potrebbe tradurre in una recessione. Di conseguenza, le circostanze invitano ad una maggiore cautela relativamente alle previsioni del mercato azionario per i prossimi cinque mesi.
L’inflazione rimane ben al di sopra dell’intervallo obiettivo della banca centrale. Il tasso complessivo di inflazione è sceso al 5,5% a giugno, quasi dimezzandosi rispetto al picco del 10,6% di ottobre 2022, e si prevede che scenda ulteriormente al di sotto del 4% nel settembre 2023 e addirittura sotto al 3% in ottobre a causa di effetti base estremi: nella seconda metà di agosto dello scorso anno, infatti, i prezzi dell’elettricità e del gas sono esplosi sui mercati all’ingrosso e nelle settimane successive si sono trasmessi ai prezzi al consumo. Quindi, verso la fine del 2023 le cose si faranno interessanti, perché l’inflazione annua tornerà a salire per il venir meno degli effetti base. La BCE si troverà allora di fronte a una sfida decisiva e dovrà decidere se l’aumento è solo una fiammata di breve durata o se riflette il ritorno a un trend di inflazione di fondo che rimane superiore all’intervallo obiettivo della banca centrale.
La tendenza di fondo è spesso misurata sulla cosiddetta inflazione core, che esclude le componenti volatili come l’energia e gli alimenti. A giugno, l’inflazione core era del 5,4%, solo leggermente inferiore al picco del 5,7% di marzo. Quindi, anche se ipotizziamo un leggero movimento al ribasso, è praticamente impossibile che scenda sotto alla soglia del 5% entro la successiva riunione della banca centrale di settembre. Perciò la BCE si troverà ad affrontare il dilemma nel suo meeting di settembre, quando i dati più aggiornati sull’inflazione saranno quelli di agosto. E non porteranno rassicurazioni. Ricordiamo che, nel 2021, sia la BCE sia la FED sbagliarono completamente pensando che la crescita dell’inflazione fosse soltanto temporanea.
Questo precedente spingerà la BCE a enfatizzare la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi, dopo quello di 25 punti base atteso a fine luglio. La banca centrale manterrà chiaramente la sua posizione di “falco”. L’economia dell’Eurozona rimane fragile, con il settore manifatturiero che, su tutti, di recente ha mostrato una significativa debolezza. D’altro canto, la disoccupazione rimane bassa, la liquidità delle imprese è solida, nonostante la stretta del credito, e i risparmi delle famiglie sono elevati. L’economia non è in grande espansione, ma certamente non ci sarà nemmeno una recessione nel breve termine. La BCE può quindi continuare a concentrarsi sul suo compito primario di lotta all’inflazione.
Dopo il fallimento della Silicon Valley Bank (SVB), il Federal Open Market Committee (Fomc) della Fed potrebbe aver trovato un aiuto inaspettato nella lotta all’inflazione. Sebbene non abbia (ancora) portato a una grave crisi bancaria, la bancarotta ha irrigidito le condizioni del mercato del credito statunitense. Gli indicatori attuali suggeriscono che le banche statunitensi stanno diventando più restrittive nella concessione di prestiti, con il risultato di ridurre il numero di aziende che vuole espandersi, per la mancanza di fonti di finanziamento a basso costo. Il che a sua volta contribuisce ad allentare le pressioni inflazionistiche. Questo dovrebbe aver reso i membri della Fed più fiduciosi, così che non saranno necessari molti interventi sui tassi di interesse per combattere l’inflazione. Forse ne basterà uno soltanto. 
Gli ultimi dati sullo sviluppo economico dipingono un quadro contrastante. A marzo l’economia americana ha creato 236.000 nuovi posti di lavoro, superando di poco le aspettative. Il tasso di disoccupazione è rimasto stabile al 3,5%, mentre il tasso di occupazione ha continuato a salire al 62,6%. Nonostante la solidità del mercato del lavoro, i salari medi statunitensi sono aumentati solo del 4,2% su base annua e di un misero 0,1% su base mensile. Anche l’indice dei prezzi al consumo Cpi è aumentato di un modestissimo 0,1% su base mensile e del 5% su base annua a marzo, con un calo significativo rispetto a febbraio. Per contro, il tasso di inflazione di fondo, che esclude i prezzi volatili dell’energia e dei generi alimentari, è aumentato più del Cpi (5,6% su base annua), ma è rimasto in linea con le aspettative. In futuro, il tasso d’inflazione dovrebbe diminuire ulteriormente, ma rest aerà un livello ben superiore all’obiettivo della Fed.
Dal punto di vista del mercato, ulteriori interventi sui tassi d’interesse in estate sono decisamente meno probabili. Tutto parrebbe indicare che quello di maggio potrebbe segnare la fine del ciclo di rialzi dei tassi della Fed. Questo sembra essere un raro momento di accordo tra la Fed e il mercato. Prima, infatti, il mercato non credeva alla determinazione della Fed di perseguire una politica monetaria restrittiva, così come ora non crede alle dichiarazioni della Fed, ripetute a ciclo continuo, di non voler tagliare i tassi di interesse fino alla fine del 2023. La traiettoria della Fed sui tassi implicita nel mercato prevede il primo taglio dei tassi già a luglio 2023: un’indicazione a nostro avviso eccessivamente ottimistica. L’inflazione è ancora troppo alta e la Fed ha dichiarato di non essere disposta a tagliare i tassi anche in caso di recessione più lieve. La banca centrale statunitense ha effettuato numerosi cicli di rialzi dei tassi e l’economia americana sta mostrando i primi cauti segnali di rallentamento. Ma i membri della Fed sembrano decisi a dare un ultimo giro di vite, dopo tutto.
Il collasso della Silicon Valley Bank e della Signature Bank e poi l’acquisizione forzata di Credit Suisse da parte della concorrente Ubs hanno alimentato i timori di una nuova crisi bancaria, a 15 anni di distanza. Ma al momento il nervosismo è dettato più dalla volatilità dei tassi d’interesse che da quella dei mercati azionari. In ottica storica, una volatilità dei tassi d’interesse così elevata tende a corrispondere a un indice VIX attorno a 50-60, quindi a uno stress azionario significativamente maggiore. Per capire come evolverà la situazione sul fronte dei tassi d’interesse, i fattori determinanti sono la futura evoluzione della lotta all’inflazione e la gestione dell’attuale crisi bancaria.
Dopo avere attraversato, lo scorso anno, il più consistente ciclo di rialzo dei tassi, nel tentativo di ristabilire la stabilità del valore del denaro, gli sviluppi delle ultime settimane hanno fatto in breve tempo precipitare i tassi d’interesse. Le elevate oscillazioni che si sono verificate hanno conseguentemente dettato anche elevate oscillazioni attese (implicite). Secondo la narrazione attuale, la recente fase di stress nel settore bancario potrebbe aiutare le banche centrali a contrastare l’inflazione, in quanto inasprisce le condizioni di concessione di prestito e credito per il settore bancario, in particolare per le banche minori. In altre parole: l’inasprimento delle condizioni di finanziamento compenserà 
una parte dei rialzi dei tassi d’interesse necessari per portare l’inflazione al livello target della Fed del 2%. Considerate le tensioni nel settore bancario, i mercati prevedono quindi che saranno necessari meno rialzi dei tassi, non tanto perché il rischio di inflazione sia scongiurato, quanto perché condizioni più stringenti per la concessione di credito assolverebbero in tutto o in parte questo compito. In questo scenario, non sorprende che le aspettative degli investitori sulla politica monetaria di Fed e Bce siano drasticamente mutate e la previsione di ulteriori rialzi dei tassi è stata surclassata in breve tempo da quella, opposta, di molteplici tagli. 
Le nostre conclusioni però sono diverse. La crisi bancaria verrà dimenticata in tempi relativamente brevi, dal momento che si tratta di rischi idiosincratici, che possono essere arginati in fretta. Riteniamo poi sufficienti le misure della Fed e del Ministero delle Finanze Usa per mettere a disposizione liquidità, tranquillizzare e soprattutto incentivare la fiducia. Negli Stati Uniti, i decisori hanno fatto propria la lezione imparata dalle ultime crisi e questa volta hanno avuto una reazione “big and fast“. La protezione di tutti gli investitori e la messa a disposizione di liquidità hanno ridotto durevolmente il rischio di una corsa agli sportelli nel breve e la probabilità di un bank run generalizzato. Per ridurre stress futuri, la Fed ha inoltre approntato un nuovo Bank Term Funding Program (Btfp).
In aggiunta alla finestra di sconto temporanea, che consente di concedere in garanzia una vasta gamma di titoli con uno sconto rispetto al valore di mercato, il Btfp consente alle banche di procurarsi liquidità per un anno al valore nominale di titoli di Stato, ipoteche e obbligazioni di agenzia. Per valutare gli effetti sull’economia reale, occorre comprendere il ruolo delle banche nel sistema del credito statunitense, dove il credito bancario rappresenta una quota relativamente piccola dei prestiti del settore privato. Le piccole banche mettono a disposizione 
“Non è quindi detto che lo stress nel settore bancario e i suoi effetti sull’attività di finanziamento ridurranno la crescita in misura tale da compensare uno o più rialzi dei tassi”, conclude Blümke (nella foto). “Ciò che però non è cambiato è che l’inflazione continuerà a rappresentare un problema. Il mercato del lavoro resta saturo, i risparmi in eccesso accumulati dalle famiglie e dalle imprese durante la pandemia persistono e la crescita dei redditi e delle spese sembra stabilizzarsi ampiamente oltre il livello a cui l’inflazione resta stabile, ossia il 2% circa. Finché l’attuale stress finanziario non sfocerà in un brusco rallentamento dell’attività economica, per la Fed sarà difficile passare a un approccio meno restrittivo e men che meno attuare un taglio dei tassi. Se riusciranno ad arginare i rischi per la stabilità finanziaria come da programma, le banche centrali potrebbero presto dover tornare a fare i conti con il rischio di inflazione”.
Le banche centrali sono diventate allo stesso tempo il prigioniero e il carceriere dei mercati finanziari. La Silicon Valley Bank appariva solida a fine 2022, con circa l’80% delle passività rappresentate dai depositi dei clienti, i tre quarti dei quali investiti in obbligazioni governative o in liquidità; tutti i ratio patrimoniali indicavano una banca solida secondo i criteri del regolatore statunitense. Tuttavia, un decennio di politiche monetarie ultra accomodanti, con tassi a zero e Quantitative Easing, hanno tolto agli investitori la possibilità di investire a breve/medio termine senza rischio, spingendoli ad aumentare la duration dei loro portafogli alla ricerca di rendimento, aumentando quindi il rischio che un rialzo dei tassi, non adeguatamente sterilizzato, portasse a una riduzione del valore del portafoglio investimenti.
Le obbligazioni governative, che costituivano il portafoglio investimenti della Silicon Valley Bank, sono considerate dal regolatore prive di rischio e non richiedono accantonamenti prudenziali. La peculiarità della banca californiana, con la maggior parte dei correntisti costituita da società start-up e Venture Capital, ha fatto sì che un aumento improvviso dei prelievi dai conti correnti non potesse essere soddisfatta con la liquidità a disposizione. Questo ha imposto la liquidazione degli investimenti in obbligazioni governative, cristallizzando delle perdite che non si sarebbero verificate se le obbligazioni fossero state portate a scadenza, intaccando il patrimonio della banca e causandone il fallimento. Anche il caso Credit Suisse ha origine dalle politiche a tassi zero o negativi mantenuta troppo a lungo da parte delle banche centrali, con l’aggravante che la banca si trovava da tempo in una situazione precaria di bassa redditività e inefficienza operativa.
Le banche europee si trovano in una situazione differente rispetto a quelle di oltreoceano, sia perché hanno bilanci più solidi, sono soggette a controlli e stress test più stringenti, ma anche grazie al fatto che la politica di aumento dei tassi da parte della Bce è iniziata qualche mese più tardi, dando quindi tempo alle banche di mitigarne l’effetto. Per quanto riguarda gli investimenti in un contesto di questo tipo, la fine del ciclo di rialzo dei tassi, forse a giugno, potrebbe coincidere con i primi segnali di rallentamento economico provenienti dagli Stati Uniti, quindi il rialzo dei corsi azionari in vista di un pivot della Fed potrebbe rivelarsi di breve durata. Nel mercato azionario, in questa fase sono da privilegiare i settori meno esposti al ciclo economico come il Farmaceutico e il Biotech, le Utilities che beneficeranno di una riduzione dei tassi verso la fine del 2023 e il settore petrolifero europeo che ha alti dividendi e valutazioni ancora attraenti.
“A livello di singoli titoli più interessanti, spicca Kering nel mercato del lusso “ready to wear” e gioielleria. È una società che ha una forte esposizione all’Asia, motore della crescita mondiale, e delle valutazioni interessanti. Poi c’è Intel, che potrà ritornare a essere il colosso di una volta: il “Chips Act” varato negli Stati Uniti dovrebbe aiutare questa società nella sua ristrutturazione che durerà ancora a lungo e crediamo che sia un ottimo investimento per investitori con un orizzonte temporale di medio/lungo termine”, conclude Conca (nella foto). “Grandi aziende petrolifere come Exxon, Total, Eni e altre offrono un interessante connubio di valutazione, dividendo e crescita degli utili per i prossimi anni. Dopo anni di ristrutturazione, sono in grado di generare più utili per barile di petrolio rispetto al passato. La transizione energetica verso le rinnovabili non potrà fare a meno di questa fonte energetica ancora a lungo e queste aziende saranno in grado di capitalizzare l’opportunità”.
Al pari della FED, anche la BCE dice di voler continuare con altri rialzi, spaventando i mercati che vedono allontanarsi il picco dei rialzi da Marzo a Giugno-Luglio 2023. La scelta di mollare i propositi dei rialzi costanti e graduali, in tutta evidenza, è frutto di un imperdonabile pressappochismo che sarà faticoso da recuperare, soprattutto per i Paesi più indebitati, i quali dovranno fare i conti anche con il QT (quantitative tightening, il mancato rinnovo di titoli in scadenza) da 15 miliardi al mese. In verità, tale importo – che peraltro sarebbe limitato al periodo Marzo-Giugno 2023 – è una inezia rispetto al deficit complessivo dell’Unione Europea, ma è stato sufficiente per fare schizzare il Btp decennale italiano dall’1,2% di un anno fa all’attuale 4,5% circa, per via del timore di una continuazione del QT nei mesi successivi a Giugno.
La BCE, ad oggi, pensa che la recessione sarà poco profonda, e i dati in possesso indicherebbero solo una lieve recessione. In particolare, la previsione di crescita del 2023 della zona euro, comunicata a Settembre scorso (+ 0,9%), ha subito un downgrade significativo, e il QT certamente non aiuterà ad evitare brutte sorprese in corso d’opera. Per l’Italia, in particolare, è forte la paura che, con un debito elevato e il fatto che la banca centrale fermerà i suoi acquisti di obbligazioni, sarà difficile trovare acquirenti dei bond nazionali senza dover fronteggiare continui attacchi speculativi da parte degli hedge fund. Nel frattempo, sul fronte del petrolio, Brent e Wti galleggiano vicini agli 80 dollari al barile (ricordiamo che a Giugno si era intorno ai 120), mentre il gas è precipitato a 83 euro al megawattora (ad agosto era a 345) dopo l’accordo sul price cap. Sembrano segnali che l’inflazione potrebbe avere raggiunto il suo picco, per cui la stretta di Powell sui tassi, qualora fosse troppo serrata rispetto alle reali esigenze di controllo dell’inflazione, potrebbe generare una recessione più profonda, e gli errori di valutazione della FED (e della BCE…) commessi nel 2021 creano non poca incertezza.
I mercati azionari globali hanno registrato una performance relativamente buona a luglio, soprattutto grazie all’idea diffusa che l’inflazione abbia raggiunto il suo picco a giugno, alle minori aspettative sul ritmo dei rialzi dei tassi da parte della Fed e a un posizionamento e a un sentiment già molto cauti, sebbene in un contesto di bassi volumi. Inoltre, il mercato europeo ha probabilmente iniziato a prevedere che lo scenario peggiore di un’interruzione completa delle forniture di gas dalla Russia possa essere evitato. La volatilità dei mercati è diminuita e le principali materie prime hanno seguito lo stesso trend, gas a parte.
Per quanto riguarda i tassi di interesse, il rendimento del decennale statunitense è sceso di 30 pb al 2,7%, mentre le aspettative di inflazione sono aumentate, portando a un calo dei tassi reali statunitensi allo 0,2% dallo 0,67% del mese scorso. In Europa, il rendimento del bund tedesco è sceso di 43 pb, attestandosi ora allo 0,90%, mentre l’incertezza politica in Italia, dopo le dimissioni del premier Mario Draghi, ha portato a un allargamento dello spread BTP/Bund, con il rendimento del decennale italiano costante al 3,25%. Per la seconda volta consecutiva, la Fed ha alzato i tassi di interesse di 75 pb, portandoli al 2,25-2,5% (dall’1,5-1,75%), avvicinandoli al loro livello “neutrale” e ha avvertito che sarà necessaria una nuova stretta. La Bce ha invece aumentato i tassi di interesse di riferimento di 50 pb, più della guidance di 25 pb prevista a giugno. “Riteniamo che la fine dei tassi di interesse negativi nell’UE sosterrà la redditività del settore bancario”, sottolinea Scauri.
In Italia, l’incertezza politica si è diffusa dopo le dimissioni del Primo Ministro Mario Draghi, con le elezioni previste per il 25 settembre. Le principali conseguenze sul mercato sono un nuovo allargamento dello spread a causa dell’incertezza politica (anche se è probabile che la Bce agisca per limitare questo allargamento), un aumento del rischio nell’attuazione dei progetti del PNRR (raggiungendo le tappe fondamentali alla fine del 2022, l’Italia probabilmente otterrà 19 miliardi di euro di fondi Ue in più – pari all’1% del Pil – mentre nel 2023 riceverà 34 miliardi di euro, ossia il 2% del Pil) anche in virtù del fatto che l’Italia non ha ancora raggiunto il suo obiettivo (pari al 2% del Pil) anche come possibile conseguenza di un’importante battuta d’arresto in alcune riforme, nonché di ritardi in questioni politiche fondamentali. Nonostante questo, è probabile che l’Italia sarà in grado di negoziare a livello europeo una proroga delle scadenze e che qualsiasi futura coalizione di governo sarà interessata a portare avanti i progetti e le riforme del Piano di rilancio.
“In questo scenario, che rimane fragile e incerto, abbiamo assunto un atteggiamento più aggressivo da metà luglio in poi, ricostruendo le posizioni su nomi ciclici che presentano valutazioni che scontano già i timori di recessione”, continua Scauri. “Siamo usciti quasi completamente da Atlantia, che era considerata un proxy di liquidità con un rendimento del 2% da qui a ottobre, per avere la potenza di fuoco di concentrarci nuovamente sui nomi ciclici. Tra questi Asml e Orpea, grazie agli ottimi risultati che hanno dissipato le preoccupazioni sulla sostenibilità del core business, banche (Deutsche Bank e Commerzbank, viste le valutazioni depresse). Abbiamo preso poi posizione su Atos, con il recente rifinanziamento annunciato con i risultati del primo semestre che ha dissipato i timori di un aumento di capitale. Infine le società a piccola/media capitalizzazione rimangono una buona parte del portafoglio”.
Grazie alla competizione tra banche e all’evoluzione dell’informazione finanziaria, resa disponibile a tutti anche dai media nazionali, gli italiani sono mediamente più informati sulla differenza – fondamentale – tra mutui a tasso fisso e mutui a tasso variabile, e la storia recente – la famigerata crisi mondiale nata nel 2008 dai mutui subprime americani a tasso variabile – ha svelato la necessità di effettuare con molta cura la scelta tra le due tipologie. Pertanto, per chi richiede un mutuo la scelta tra fisso e variabile non è più così scontata come soltanto otto mesi fa, quando la forbice dei tassi era quasi pari a zero, e la convenienza di stipulare un mutuo a tasso variabile oggi è da soppesare con estrema attenzione; essa, infatti, deriva esclusivamente dalla scommessa – tutta da giocare – che dal 2023 l’inflazione si riduca sensibilmente, i tassi delle banche centrali fermino la loro corsa al rialzo e, successivamente, scendano di nuovo, com’è negli obiettivi delle banche centrali in tema di politica monetaria e controllo dell’inflazione.
L’odierna offerta bancaria vede una “forbice” di 1,50% a svantaggio del tasso fisso e in costante aumento, per cui il rapporto di convenienza tra fisso e variabile sta gradualmente cambiando, come emerge dalle analisi effettuate dall’Ufficio Studi di 
Inoltre, scende notevolmente l’importo medio dei mutui erogati, che passa da quota di 124.106 euro del 2021 a 105.204 euro del primo semestre 2022. “Una tendenza che potremmo interpretare come una scelta cautelativa dei clienti che, dopo anni di tasso fisso, non sono ancora pronti all’idea di orientarsi verso il variabile. Al rischio di pagare rate crescenti preferiscono finanziarsi per importi inferiori”, spiega Marco Boidi, Head of Sales Network di 24MAX. “Il contesto economico generale si è notevolmente inasprito a partire da marzo con l’inizio del conflitto e il costante aumento dell’inflazione. La crisi di Governo di questi ultimi giorni e la possibilità che vengano a mancare le agevolazioni fiscali che finora hanno contribuito ad alimentare il mercato immobiliare, rendono difficili eventuali previsioni nel medio-lungo termine”, aggiunge Marco Boidi. I dati in questione, comunque, non devono infondere pessimismo, poiché il 97% dei mutui riguardano l’acquisto della prima casa – ed esulano dunque dalle logiche di investimento – e i tassi, seppur aumentati, rimangono comunque sostenibili rispetto agli anni di boom del mattone, durante i quali i richiedenti erano abituati a percentuali del 6/7%. Del resto, il costo del denaro negli ultimi anni ha toccato minimi storici davvero senza precedenti, e chi ha sottoscritto un mutuo a tasso fisso entro Dicembre 2021 ha fatto “l’affare del secolo”, ipotecando, oltre alla casa, una rata molto bassa.
Ormai superata, invece, appare la formula dei mutui a tasso misto con opzione, che sono una formula intermedia tra i mutui a tasso fisso e quelli a tasso variabile. In questo tipo di mutuo, durante la durata e con una cadenza prestabilita (ad esempio ogni tre anni o cinque anni) è possibile scegliere tra fisso e variabile, ma per tutta la durata del periodo precedente alla data di opzione il tasso e la rata rimarranno fissi o varieranno esattamente come nel caso di un fisso o variabile classici. Lo svantaggio di questo tipo di mutuo è che si tratta di un “insieme” di mutui più corti (con periodi intermedi di 3-5 anni); pertanto, se la tipologia di partenza è il tasso fisso e, alla prima scadenza, non lo vogliamo cambiare, il tasso sarà comunque ricalcolato sulla base del parametro Euribor del momento successivo, e non sulla base di quello iniziale. Ciò comporta che la rata varierà, a dispetto dell’obiettivo di mantenerla costante nel tempo.
