Contesto favorevole per i mercati azionari Usa: consumi solidi e fiducia delle imprese sulla domanda
Negli Stati Uniti la spesa al consumo resta solida, i dati sulle carte di credito sono stabili e le imprese mostrano fiducia nelle prospettive della domanda.
di Filippo Garbarino, gestore del fondo azionario Lemanik Global Equity Opportunities
L’incertezza legata al picco dei dazi sembra ormai alle spalle e la solidità degli utili societari, unitamente all’attività continua di buyback azionario, dovrebbe continuare a offrire una base di supporto alla performance del mercato nei prossimi mesi. Consideriamo pertanto l’attuale contesto generalmente favorevole per i mercati azionari.
In novembre, i mercati azionari hanno sofferto per due principali elementi di incertezza: il rendimento futuro degli investimenti nelle infrastrutture legate all’Intelligenza Artificiale e la direzione della politica monetaria Usa. Oggi, il contesto macroeconomico indica un rallentamento dell’economia Usa: gli utili societari comunicati recentemente dalle aziende sono stati resilienti, tuttavia il mercato del lavoro mostra chiari segnali di stagnazione, dovuti a flussi migratori più contenuti, che riducono l’offerta di manodopera, e a una serie di blocchi delle assunzioni da parte delle imprese, mirati a difendere i margini di profitto dalle pressioni sui costi legate ai dazi. Sebbene ciò rappresenti una fase di decelerazione, le condizioni attuali non indicano una recessione imminente.
Inoltre, la spesa per consumi resta solida, i dati sulle carte di credito continuano a mostrare un’attività stabile e i management aziendali non hanno rivisto al ribasso gli investimenti, a conferma della fiducia delle imprese nelle prospettive della domanda. La Fed si trova in una fase di allentamento monetario e il ritmo dei tagli dei tassi potrebbe accelerare se le condizioni del mercato del lavoro dovessero indebolirsi ulteriormente. Persistono però due aree di debolezza strutturale: il settore manifatturiero, che rimane in territorio di contrazione, come evidenziato dall’indice Ism, e il mercato immobiliare, che continua a essere frenato dai tassi ipotecari elevati e dagli ostacoli legati all’accessibilità economica delle abitazioni.
Filippo Garbarino
A novembre, il fondo Lemanik Global Equity Opportunities ha aperto posizioni in Stryker e AJ Gallagher e ha venduto la posizione in Waste Connections. Nel mese, l’indice Bloomberg Developed Markets (in EUR) è diminuito dello 0,3%. Il Fondo ha sovraperformato rispetto al suo benchmark, registrando un aumento dello 0,5%. I principali titoli sovraperformanti sono stati HCA, Hilton e Alphabet, mentre i principali titoli sottoperformanti sono stati Microsoft, Nvidia e Amazon. Il portafoglio del Fondo sta attualmente trattando in linea con il mercato in termini valutativi sulla base del Free Cash Flow Yield (ossia di quel parametro che la capacità delle aziende di generare liquidità per la creazione di valore, come dividendi, riacquisti di azioni proprie o riduzione del debito, aiutando gli investitori a individuare azioni sottovalutate con rendimenti elevati, ndr). Tuttavia, le società in portafoglio sono più solide del mercato da un punto di vista bottom-up dei fondamentali.
Le società in portafoglio stanno aumentando i loro ricavi e EBITDA più rapidamente del mercato ed hanno metriche di redditività migliori (margini, ROIC e ROE). Inoltre, le società in portafoglio hanno un indebitamento più basso ed una più elevata qualità degli utili comparata alle medie di mercato. La maggior solidità delle aziende presenti in portafoglio dovrebbe garantire il sorpasso del benchmark sotto una pluralità di scenari di mercato. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo discrezionali. Il settore tecnologico è invece sottopesato.
Il mercato azionario americano conferma comunque la sua tenuta vicino ai massimi storici, in quello che può essere definito il bull market più odiato di tutti i tempi. Odiato perché il meccanismo di rialzo è prettamente guidato da retail investors e algoritmi, mentre gli investitori professionali continuano ad evidenziare difficoltà nel partecipare al trend rialzista che è basato su fondamentali sempre più distaccati dalla realtà. Occorre anche chiedersi se ormai il mercato azionario americano è ancora un mercato oppure è semplicemente un indice. Prima della crisi del 2008 era il mercato sottostante che procurava il movimento dell’indice, mentre oggi, a causa della gestione passiva, ETF, Buy Back e algoritmi, è l’indice che muove il mercato sottostante: “acquisto l’indice per sostenere il 
mercato” o “acquisto tre titoli che fanno l’indice per sostenere l’intero mercato“. Nel frattempo, la notizia a mio parere più rilevante del mese, è la contrazione dei consumi negli Stati Uniti e la netta revisione al ribasso dei dati dei tre mesi precedenti, dati che nessuno ormai guarda più, ma che confermano che il ciclo Usa, sebbene sostenuto da irresponsabili politiche fiscali, è in cedimento da febbraio. La revisione al ribasso dei consumi dei tre mesi precedenti procurerà anche una revisione al ribasso del Pil del primo trimestre. Il dato sui beni durevoli ha subito 18 mesi consecutivi di revisioni al ribasso rispetto alla prima pubblicazione.
Per comprendere le potenzialità di tenuta dell’economia Usa, l’unica economia attualmente ma solo apparentemente non in crisi e le relative potenzialità del ciclo mondiale, occorre analizzare a fondo la dinamica del ciclo americano negli ultimi due anni; così facendo, possiamo individuare alcuni fattori straordinari e certamente irripetibili, che hanno consentito di evitare per ora una crisi. Infatti, le politiche monetarie hanno procurato certamente dei danni profondi ai bilanci delle banche, al Commercial Real Estate, al Private Equity e allo Shadow Banking System in generale, ma la politica monetaria restrittiva che ha colpito una parte importante dell’economia reale è stata in parte compensata da un’aggressiva politica fiscale a sostegno dei consumatori che, dall’uscita dalla pandemia (estate del 2020) fino a marzo di quest’anno è stata complessivamente di circa 45 punti di Pil (in media 11 punti di Pil all’anno), tanto che nella seconda metà del 2023 il Pil è cresciuto prevalentemente grazie alla spesa pubblica.
Il motivo per il quale l’economia Usa ha evitato finora una crisi è dovuto a questo colossale dissipamento di risparmio, spesa pubblica e debito che non ha precedenti storici. Spesa pubblica aggressiva, aumento del debito privato e dissipamento di eccesso di risparmio hanno generato un’anomala “tenuta” del sistema che rischia di non poter essere sostenuta. Quello che attualmente preoccupa di più è l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo a ritmi da crisi finanziaria nonostante l’economia sia solo nella sua fase iniziale di cedimento e ancora in piena occupazione. Le probabilità che questo colossale “dissaving” possa semplicemente finire con un soft landing sono probabilmente pari a zero. Poiché l’effetto combinato di spesa pubblica ed excess saving speso ha procurato una spinta di 5/7 punti nominali di Pil all’anno dal 2021, la mancanza di questi elementi straordinari di sostegno, procurerà una caduta media di almeno 5 punti nominali di Pil a partire dalla metà del 2024, portando la crescita a zero entro settembre.
In base all’analisi suesposta è estremamente probabile che i tassi d’interesse siano ormai in area estremamente restrittiva, dato che la restrizione aggiuntiva verrà ora determinata dalla mancanza degli stimoli straordinari che ne avevano attenuato l’effetto, e la Fed sarà in qualche modo costretta a ridurre i tassi in breve tempo per attenuare il rischio di una caduta verticale del Pil. Il mercato dei bond è quindi in una bottom area e dovrebbe avviare un rally rialzista da questi livelli, almeno fino a fine anno. L’Oro conferma un trend rialzista che non è supportato da aspettative inflazionistiche ma da un potenziale “disordine” di medio lungo periodo innescato dal cedimento delle irripetibili politiche economiche degli Stati Uniti e dal rischio di una Balance Sheet Recession globale procurata da un eccesso di debito speculativo, dalla quale si potrebbe uscire solo con successive operazioni coordinate dal G20 di tipo reflazionistico, guidate da Cina, Stati Uniti e UE. 
I consumatori sono considerati la spina dorsale dell’economia, soprattutto negli Stati Uniti. L’andamento della spesa dei consumatori rappresenta quindi un buon indicatore della salute economica di un Paese. A fronte del doppio impatto dell’aumento dei prezzi (vedi generi alimentari e la benzina) e dell’aumento dei tassi d’interesse (ad esempio sui mutui), lo stress subito dai consumatori nel 2022 è stato il peggiore degli ultimi decenni. Nonostante questo, la spesa per consumi si è rivelata sorprendentemente solida. Sebbene il calo del Pil statunitense nel primo e secondo trimestre si qualifichi, secondo una regola generale, come recessione, quest’ultima ufficialmente non è mai esistita. Tutto ciò ha generato una certa confusione. La crescita negativa del primo trimestre era dovuta al deficit commerciale, mentre la crescita negativa del secondo trimestre era in gran parte dovuta al calo delle scorte. La spesa per i consumi, invece, ha continuato a crescere in modo robusto per tutto l’anno, mentre il contesto sfavorevole del 2022 lasciava intendere tutt’altro.
La forza dei consumi è stata in parte dovuta ai risparmi in eccesso generati dalla crisi del Covid-19, che hanno agito da buffer. Grazie alla combinazione di aiuti governativi e minori spese durante le restrizioni anti-Covid, il tasso di risparmio della popolazione statunitense era aumentato sensibilmente. La Federal Reserve stima che negli anni 2020 e 2021 sono stati risparmiati complessivamente 2.300 miliardi di dollari aggiuntivi. D’altro canto, la solidità del mercato del lavoro ha sostenuto la crescita dei consumi. Alla fine dell’anno, il tasso di disoccupazione del 3,7% si attestava ancora attorno al minimo storico degli ultimi decenni. La stragrande maggioranza della forza lavoro è quindi ancora occupata.
Oggi, tuttavia, entrambi i fattori stanno vacillando. I risparmi in eccesso dei tempi della pandemia si sono gradualmente ridotti a partire dal terzo trimestre 2021. Il calo di queste eccedenze e l’incertezza economica penalizzano la fiducia dei consumatori. Nell’ultimo sondaggio del censimento delle famiglie statunitensi, circa il 40% degli intervistati ha dichiarato di avere difficoltà ad arrivare a fine mese. La pressione sulle fasce di reddito più basse si sta facendo evidente. Allo stesso tempo, il mercato del lavoro sta invertendo la rotta. Sebbene le notizie sui blocchi delle assunzioni e dei licenziamenti provengano soprattutto dal settore tecnologico, sono interessati un po’ tutti i settori. Gli indicatori anticipatori del mercato del lavoro, ad esempio le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione, confermano questa tendenza. Tutto questo eserciterà un’ulteriore pressione sul comportamento di spesa dei consumatori.
“Il contributo positivo che le spese per consumi fornivano al PIL ancora nel 2022, sembra dunque essere in forse per il 2023. E con i cambiamenti sul mercato del lavoro anche la recessione avrà via libera. Oppure no? L’inversione della curva dei rendimenti segnala una probabile recessione economica. Il mercato azionario, d’altra parte, ha già perso molto terreno nel 2022, il che ha normalizzato in parte le valutazioni, ma una recessione dei profitti sul versante delle imprese avrebbe un ulteriore impatto negativo. Sebbene tutti parlino di recessione, il mercato azionario, che anticipa l’andamento dell’economia reale, sembra prendere in considerazione soltanto una flessione relativamente contenuta”, conclude Bold (nella foto).
