Lo scontro tra Fed e Governo Usa è solo apparente, dato che la FED fornisce ampia liquidità al sistema bancario per sottoscrivere titoli del Tesoro: è già in corso un nuovo QE “indiretto”.
Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
Tutta la ricerca macroeconomica di consenso continua a essere focalizzata sui dazi e sull’impatto che potranno avere sull’economia, con una noiosa narrazione che analizza in dettaglio, settore per settore e paese per paese, di quanto si contrarrà l’economia e di quanto salirà l’inflazione. Ma ogni settimana queste analisi diventano “carta straccia”, dato che le cose continuano a modificarsi in base agli umori dell’amministrazione Usa.
Tutto questo è finalizzato a distogliere l’attenzione dal fatto che i mercati finanziari americani siano ormai totalmente nazionalizzati. Il Ministero del Tesoro amministra ormai di fatto gli indici azionari e anche il livello dei tassi d’interesse sui Treasuries. Le violente inversioni di tendenza a cui sono stati sottoposti gli indici dei mercati azionari americani negli ultimi mesi sono state il frutto di operazioni di intervento da parte del Ministero del Tesoro, con la partecipazione di alcuni Hedge Funds particolarmente vicini al governo Usa. Intermediari che dispongono di linee di credito in grado di risollevare il mercato nei momenti più critici, ma anche di informazioni privilegiate sulle dichiarazioni e sulle mosse della Casa Bianca, che è probabilmente all’epicentro di un colossale giro di insider trading. In realtà l’andazzo è già noto da tempo, visto che esponenti del Congresso Usa e della Fed sono stati più volte censurati dalla stampa per l’intensa attività di trading svolta da alcune figure istituzionali.
Nel frattempo, gli interventi dell’Exchange Stabilisation Fund, il fondo d’intervento voluto dal Ministro del Tesoro Usa Bessent per mettere un cap ai tassi a dieci anni, riesce a gestire abbastanza bene la forte pressione di vendita sui Treasuries americani da parte di investitori internazionali, anche se la Fed è stata costretta ad intervenire con un QE di 43 mld di dollari in questi giorni per acquistare titoli di stato sul mercato. Le istituzioni bancarie saranno facilitate nell’acquisto di titoli di stato Usa senza limiti, grazie a un provvedimento in via di approvazione, che rimuove dai ratios patrimoniali delle banche il rischio sulle posizioni in Titoli di Stato americani. Tutto questo a conferma di quanto avevo già preannunciato da alcuni mesi sul rischio che il mercato finanziario Usa sarebbe stato nazionalizzato per cercare di evitare una crisi innescata da politiche fiscali insostenibili.
In questi giorni si apprende che l’approvazione della legge di bilancio in discussione al Senato (e già approvata alla Camera), definisce una traiettoria di Deficit/Pil a -8% per i prossimi dieci anni, senza prevedere nessuna recessione, crescita costante al 2,5%, inflazione al 2% e tassi d’interesse sul debito fermi al 3,5%. Questa “sofisticata” previsione macroeconomica assomiglia ai piani economici dell’ex Unione Sovietica, anche se invero, il Politburo si spingeva al massimo a definire piani quinquennali. Gli Stati Uniti possono facilmente manipolare il mercato azionario, dato che ormai ha una miserrima presenza di investitori istituzionali, possono introdurre il controllo della curva sui tassi, grazie anche all’aiuto delle banche e della Fed, ma non possono controllare il livello del dollaro, che rischia di diventare il potenziale trigger di una crisi Usa.
La crisi dei titoli di stato del Giappone. La dimensione del mercato valutario è fuori da ogni possibile controllo e richiede interventi concertati delle Banche Centrali per avere qualche effetto. Recentemente BOJ è intervenuta per indebolire lo Yen e frenare una possibile rottura dei colossali carry trade in essere, dato che l’aumento incontrollato dei tassi giapponesi, innescato dal fallimento di numerose aste dei titoli di stato, si era già trasmesso al cross USD/JPY. Non sappiamo per quanto tempo tale situazione possa reggere ma per ora è stato messo un cerotto alla diga dei carry trades che sostengono gli asset finanziari americani detenuti dal Giappone.
La crisi dei titoli di stato del Giappone è un ulteriore problema che si aggiunge a un sistema finanziario globale che fa acqua da tutte le parti e che richiede un bail out ormai giornaliero. Il problema del Giappone rischia ora di essere un altro elemento sistemico negativo per gli Stati Uniti. La strategia dei policy makers giapponesi era chiara: avviare una politica reflazionistica per uscire dalla trappola della deflazione, svalutare a termine il colossale debito pubblico con l’inflazione e sostenere la crescita salariale per rilanciare i consumi interni. Tale strategia si basava su svalutazione dello Yen per innescare inflazione importata, mantenimento dei tassi a livelli bassi (tassi reali negativi) e stimolare i consumi interni attraverso una rivalutazione dei salari.
In effetti l’inflazione è partita (ora è al 3,6%), lo Yen si è svalutato e ha favorito i carry trades verso dollaro, i tassi sono sempre rimasti piuttosto bassi (0,5%), ma le grandi istituzioni giapponesi hanno iniziato a disertare le aste dei titoli di stato. A questo punto la parte lunga della curva ha iniziato a impennarsi, mettendo in seria crisi la strategia di mantenimento del costo del debito pubblico (240% del Pil) a livelli accettabili e innescando un rafforzamento indesiderato di Yen, supportato da attese di rialzi dei tassi in Giappone. Ma nel corso degli ultimi tre mesi la situazione ha iniziato a deteriorarsi e la politica reflattiva si è rivelata un boomerang. L’economia ha iniziato a rallentare decisamente, i tassi non potevano quindi essere più aumentati ma l’inflazione ha continuato comunque a salire, mettendo in crisi la strategia di BOJ mirata a contenere il costo del colossale debito pubblico.
La crisi delle aste dei titoli pubblici si è quindi intensificata e l’aumento dei tassi ha iniziato a erodere il differenziale di rendimento tra Titoli del Tesoro Usa e JGB, differenziale che è sempre stato la struttura portante dei carry trades. BOJ ha dovuto quindi intervenire a stampare moneta per acquistare titoli di stato e indebolire lo Yen, proprio quando l’inflazione importata non sembra però volersi più fermare. A questo punto, se non vuoi che i carry trades saltino e si inneschi una crisi finanziaria negli Stati Uniti, devi tornare a fare QE, ma se torni a fare QE e a svalutare lo Yen, rischi che la traiettoria dell’inflazione importata ponga ulteriori problemi ai titoli di stato, costringendo BOJ ad intensificare il QE e a svalutare ulteriormente lo Yen, avviando una spirale inflazionistica che può essere fermata solo con una recessione.
È quindi chiaro che il puntellamento del debito Usa passa da una recessione giapponese che possa spegnere l’inflazione e mantenere uno Yen debole per sostenere i carry trades. Ma il problema è che nel frattempo gli Stati Uniti sembrano propensi a implementare politiche fiscali e commerciali reflazionistiche, hanno bisogno di tassi d’interesse bassi per finanziare il debito (YCC) e perseguono politiche che procurano fuga di capitali dagli Usa e Dollaro debole. Appare evidente che la strategia di Giappone e Stati Uniti è in una fase divergente e questo è un ulteriore problema alla stabilità finanziaria internazionale. Il cross Dollaro Yen è dunque l’incrocio pericoloso dei capitali che sostengono i titoli del debito Usa, ma è diventato anche il principale driver dell’inflazione giapponese, che crea problemi politici interni e scontri sotterranei tra Boj e il governo. Mentre il Giappone ha bisogno di rafforzare lo Yen, il governo americano chiede di indebolirlo ma nello stesso tempo mira a svalutare il dollaro. Il contesto di disordine globale, di cui nessuno osa parlare, appare sempre più pronunciato:
1) Gli Stati Uniti non possono interrompere l’intervento fiscale perché il sistema finanziario non reggerebbe una recessione ma non vogliono che l’espansione del debito sia finanziata con un aumento del risparmio interno. Infatti un aumento del risparmio interno produrrebbe un calo della domanda e una recessione. Quindi, Giappone, Banche e Fed devono finanziare l’espansione del debito pubblico, ma i tassi non devono salire per non procurare una recessione. La concomitanza di debito fuori controllo e tassi sotto controllo sta procurando uscita di 
capitali esteri dal dollaro.
2) Il Giappone è costretto a frenare l’inflazione importata ma non vuole più alzare i tassi perché l’economia si è fermata. L’unica soluzione per fermare l’inflazione importata è rivalutare lo Yen ma questo mette a rischio i carry trades. Le aste dei titoli di stato vanno in crisi e la Boj deve intervenire a fare QE, ma il QE indebolisce la Yen che alimenta l’inflazione importata. C’è un elevato rischio di tenuta dei carry trade che finanziano un debito USA fuori controllo.
3) Le politiche commerciali produrranno inflazione e un rallentamento economico globale. L’incertezza frena gli investimenti e l’economia internazionale è già in stagnazione ora. La stagnazione economica attuale è di fatto già una recessione, ma la manipolazione dei dati macro continuerà a negare ufficialmente lo scenario recessivo. Il ciclo economico è di fatto soppresso.
4) Gli investitori internazionali stanno comunque uscendo dal dollaro, dato che negli ultimi anni gli asset americani avevano attirato un record di investimenti esteri. La vendita di asset americani e l’uscita dei capitali dal dollaro riduce la liquidità disponibile per il sistema finanziario Usa, che deve essere quindi fornita ora dalla Fed.
Lo scontro Trump-Powell è solo un gioco delle parti. Per non riaprire un QE, che sarebbe un ulteriore fattore di indebolimento del dollaro, la Fed è costretta ad iniettare riserve nel sistema attraverso il canale bancario, il quale diventa il principale sottoscrittore di Treasuries. È di fatto un QE indiretto che porterà comunque a dollaro debole e inflazione, ma per ora solo gli addetti ai lavori l’hanno capito. Lo scontro tra Fed e Governo Usa è solo una farsa per sostenere un gioco delle parti, Powell è consapevole della situazione in cui versa l’economia e sa che l’intervento fiscale è l’unico strumento per evitare una caduta in recessione. Il “braccio 
di ferro sui tassi” è solo apparenza, in realtà la Fed sta fornendo un colossale sostegno monetario attraverso la gestione delle riserve nel sistema, che continuano a rimanere a 3,6 trilioni di USD contro il livello normale di 1,8 trilioni. Nonostante questo, l’economia Usa è in stagnazione e galleggia solo grazie all’intervento pubblico. L’eccezionalismo americano è piuttosto costoso e basato su debito insostenibile: nel 2024 ha generato 2,8 tr di nuovo debito pubblico e 3,6 tr di nuovo debito privato (loans, private debt, corporate bonds, leverage loans, credito al consumo, ecc), 6,4 Trilioni, per ottenere 650 mld di Pil. Ma quanto dura?
È evidente che un sistema che si regge su questo modello richiede una nazionalizzazione dei tassi e dei mercati finanziari, una deregulation mirata a non far contabilizzare le perdite occulte nei bilanci di chi finanzia tale sistema (Banche e Shadow Banking) e l’esigenza di congelare in qualche modo gli asset che lo sostengono. Per questo motivo si parla di Century Bonds e di potenziale controllo dei capitali. Intanto, nel silenzio generale, la legge di bilancio Usa appena approvata alla Camera contiene un provvedimento di legge che consente l’applicazione di un’imposta su cedole e capital gain fino al 30% per tutti gli investitori esteri che detengono asset americani e che appartengono a paesi che applicano tassazioni discriminatorie sulle grandi multinazionali tecnologiche (Digital Tax). A rendere più inquietante il contesto si deve sapere che tra i poteri speciali del Presidente degli Stati Uniti c’è una legge che consente, in caso di “emergenza nazionale”, di bloccare qualsiasi uscita di capitali dal suolo americano… ma se non sai… tutto sembra ok.
Come previsto, il secondo trimestre produrrà il tasso di crescita degli utili più basso da oltre un anno a questa parte, ma si prevede comunque una crescita sia del giro d’affari che degli utili. E non solo per il trimestre appena concluso, ma anche per i trimestri successivi. E questo in un momento in cui la discussione su una possibile recessione è chiaramente aumentata di intensità a causa delle note sfide ed incognite. Di conseguenza, nelle prossime settimane l’attenzione degli operatori di mercato si concentrerà probabilmente ancora più del solito sulla capacità delle aziende di soddisfare queste aspettative ancora ottimistiche nonostante il contesto più difficile. Infatti, sebbene di recente si siano verificati alcuni isolati “profit warnings” (ovvero dichiarazioni ufficiali in cui si avvisa che gli utili del trimestre saranno in calo) da parte dei dirigenti delle società, nel complesso non vi sono ancora segnali di una recessione degli utili a livello generale. Pertanto, la stagione degli utili potrebbe ancora una volta offrire al mercato azionario un sostegno almeno temporaneo. 
Tuttavia, se gli utili e/o le prospettive deluderanno, è probabile che il mercato ribassista proseguirà nella propria tendenza. Rimaniamo quindi cautamente posizionati sulle azioni. Di recente, infatti, i mercati azionari internazionali si presentano come persistentemente deboli. Le preoccupazioni per l’aumento dei rendimenti sembrano essere state sempre più sostituite dai timori di un significativo deterioramento degli utili. Tuttavia, consideriamo ancora il contesto di liquidità sempre più restrittivo come uno dei maggiori fattori negativi per i prossimi mesi. A differenza dei mercati obbligazionari, non vediamo ancora un 
sufficiente riflesso di questo problema nei prezzi delle azioni. Le azioni dei mercati emergenti non possono sfuggire alla generale tendenza ribassista, ma rispetto ai mercati azionari sviluppati si può attualmente notare che i mercati emergenti possono resistere meglio, in parte grazie alle grandi riserve di materie prime. D’altra parte, soprattutto per quanto riguarda la Cina e l’India, un approccio opportunistico all’approvvigionamento di materie prime si è rivelato essere molto utile. Anche per quanto riguarda l’andamento dell’inflazione, in questi Paesi le persone sono più abituate a gestire tali situazioni (sono già stati attuati forti aumenti dei tassi di interesse). 
Per quanto riguarda i titoli di Stato, scorgiamo opportunità interessanti soprattutto nei titoli italiani, dopo che gli spread sono aumentati in modo significativo e la BCE ha annunciato lo scudo anti-spread allo scopo di voler “evitare una frammentazione del mercato dei titoli di Stato in euro”. Con questa formulazione, la banca centrale ha di fatto comunicato al mercato un limite di spread per le obbligazioni italiane di circa 200 punti base. Prediligiamo inoltre i titoli di Stato di breve termine (Germania, USA) e prevediamo una curva dei rendimenti più ripida nel medio termine. Invece, Nel mercato delle obbligazioni societarie preferiamo attualmente le obbligazioni bancarie a quelle non finanziarie (obbligazioni industriali), ma anche i titoli investment grade in euro alle obbligazioni societarie ad alto rendimento (“high yield”) in euro.
I premi di rischio delle obbligazioni ad alto rendimento in euro segnalano un chiaro aumento dei rischi di insolvenza ma, a nostro avviso, non scontano ancora in modo sufficiente il previsto rallentamento economico. Sebbene i premi per il rischio delle obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti appaiano interessanti, gli indicatori economici sempre più deboli in Asia/Cina e gli effetti difficilmente prevedibili delle politiche restrittive contro il Covid ci inducono a non considerare questa classe obbligazionaria per il momento.
Infine, di recente i mercati delle materie prime si sono indeboliti in modo generalizzato. Soprattutto i metalli industriali ciclici hanno dovuto accettare perdite a causa dei crescenti timori sulla crescita economica. Il settore dell’energia continua a svolgere un ruolo particolare, in quanto fortemente influenzato dalle notizie sulla situazione in Ucraina e dagli sviluppi nel settore del gas naturale. 
Come risultato del collasso economico indotto dal coronavirus, quasi tutte le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse a zero o vicino a questo valore e hanno acquistato obbligazioni a volumi record. “La conseguente ripresa dell’economia globale, la piena occupazione e l’aumento dei tassi d’inflazione hanno spinto la Fed a cambiare la sua politica nella seconda metà del 2021″, spiega Schmidt. “La Fed ha ridotto i suoi acquisti di obbligazioni e li ha interrotti completamente a marzo 2022. Da giugno ha ridotto le sue partecipazioni in titoli di stato e in obbligazioni garantite da ipoteca. Occorrerà trovare nuovi investitori per questa enorme quantità di titoli di Stato e il passaggio della Fed da acquirente a venditore di titoli di Stato non favorisce il loro status di porto sicuro”.
La Bce sta perseguendo una politica simile, ma con un ritardo temporale. I suoi acquisti di obbligazioni non proseguiranno più a luglio e nello stesso mese seguirà il primo aumento dei tassi di interesse. “La Bce sta cercando di ridurre lo stock di obbligazioni che ha accumulato. Secondo le sue dichiarazioni ufficiali, i fondi in scadenza devono essere reinvestiti almeno fino alla fine del 2024. È probabile che per allora la Bce avrà cambiato completamente opinione e politica”, stima Schmidt.
L’inflazione resta alta – I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a due anni superano ora il 3% e i titoli a 10 anni sono a circa il 3,25%. Ciò è in contrasto con l’inflazione negli Stati Uniti, che a maggio era superiore all’8% per il terzo mese consecutivo. “Siamo molto lontani dall’obiettivo della Fed del 2% di inflazione annua”, aggiunge Schmidt: “combattere l’inflazione è quindi l’obiettivo primario dichiarato dalla banca centrale statunitense. La Fed ha lanciato un chiaro segnale a giugno con un aumento dei tassi di interesse dello 0,75% e ha annunciato ulteriori massicci aumenti imminenti. Anche se l’inflazione dovesse rallentare negli ultimi mesi dell’anno, sarebbe comunque superiore al 6%. Di conseguenza, la Fed aumenterà il tasso di interesse di riferimento a circa il 3% al più tardi entro la fine del 2022. Riteniamo 
quindi probabili entro la fine dell’anno ulteriori perdite sugli investimenti in titoli di Stato statunitensi, anche se non nella misura degli ultimi mesi”. La situazione è simile in Europa. L’inflazione nell’Eurozona è all’8,1% e quindi ben al di sopra dell’obiettivo della Bce. I rendimenti sono aumentati in modo significativo, anche quelli dei titoli di Stato tedeschi a due anni, che sono ora intorno all’1%, dopo essere stati al -0,8% la scorsa estate. “Anche se si è già verificata la maggior parte delle perdite, ci aspettiamo ancora ulteriori, lievi perdite per le obbligazioni denominate in euro”.
Il potenziale protettivo dei bond governativi in Usa e in Europa
Powell ha chiarito che in questo caso la Fed darebbe la priorità alla lotta all’inflazione, tuttavia, dopo un aumento dei tassi di interesse al 3%, è probabile che la Fed si fermi e attenda. A partire da un livello del 3,5%, i titoli di Stato Usa a 10 anni potrebbero tornare a essere un porto sicuro, con un potenziale di perdita piuttosto limitato e una cedola interessante. Tuttavia, riteniamo che l’aspetto della sicurezza diventerà realmente convincente per gli investitori soltanto dopo un completo aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti, soprattutto se i timori di recessione si intensificheranno”.
La sostenibilità del debito sotto la lente
in rapporto al Pil, ma poi salirà all’8% entro il 2051″, fa notare Schmidt. “Il quadro è ancora più cupo se si mette in relazione la spesa netta per interessi con la spesa pubblica totale: in questo caso l’aumento sarebbe dall’8% a oltre il 30% nello stesso lasso di tempo. Se questi dati mettono in dubbio la capacità e la volontà di rifinanziare il debito esistente, allora lo status di porto sicuro è messa seriamente in discussione, come dimostra la crisi del debito sovrano in Europa circa 10 anni fa. Non dubitiamo della capacità di rifinanziamento degli Stati Uniti in qualsiasi momento, anche se la volontà di farlo a volte sembra mancare. Regolarmente, a causa del confronto tra i due schieramenti politici, la solvibilità viene assicurata solo all’ultimo momento, attraverso i necessari compromessi. Inoltre, lo Stato federale Usa ha un rating “AA+” come emittente solo dal 2011. Tuttavia, in Ethenea siamo certi che gli Usa continueranno ad adempiere ai propri obblighi in futuro e che quindi i treasury statunitensi continueranno ad avere il potenziale per essere considerati un porto sicuro“.
Anche nell’Eurozona non c’è motivo di dubitare della volontà di pagare i debiti, anche se la crisi del debito sovrano di 10 anni fa ha messo in discussione la solvibilità di molti Stati. “Le obbligazioni dei paesi periferici come Italia, Spagna e Portogallo da tempo non sono più un porto sicuro e non lo diventeranno nel prossimo futuro. Questi paesi beneficerebbero di una comunitarizzazione del debito nell’Eurozona (mentre per i titoli di Stato tedeschi è il contrario), ma finché ciò non accadrà, i titoli di Stato tedeschi rimarranno l’unico porto sicuro in Europa”, conclude Schmidt.
