La Fed sottovaluta la crescita del tasso di disoccupazione, che storicamente segnala un’imminente recessione. All’equity da preferire le obbligazioni societarie investment grade.
di Alberto Conca, gestore Zest Asset management Sicav e responsabile investimenti Lfg+Zest
Nelle ultime settimane, la volatilità dei mercati finanziari è aumentata, come se gli investitori riconoscessero improvvisamente che la probabilità di recessione nei prossimi mesi è superiore a zero. I dati che hanno più allarmato gli investitori riguardano il mercato del lavoro degli Stati Uniti. All’inizio di agosto, il numero di nuovi assunti è aumentato meno del previsto, mentre i licenziamenti dei lavoratori part-time hanno superato le aspettative, spingendo il tasso di disoccupazione al 4,30%.
Di conseguenza, gli investitori hanno iniziato a pensare che la Fed sia in ritardo nell’intraprendere un ciclo di taglio dei tassi, e che questo sia alla base del calo del rendimento del Tesoro biennale. In particolare, dalla fine di luglio, il rendimento è sceso di 40 punti base, stabilizzandosi nell’area del 4%. Sul tema, abbiamo analizzato le tendenze storiche a seguito di un rapido calo del rendimento del Tesoro biennale, in particolare quando questo rendimento è sceso al di sotto del tasso fissato dalla Fed. Dalla fine degli anni Settanta, ogni volta che si è verificato questo scenario la Fed ha risposto tagliando i tassi di interesse, ma non sempre è riuscita a prevenire una successiva recessione. L’unica eccezione è stata tra il 1995 e il 1999, ma le possibilità di un risultato simile oggi sono scarse. Ciò potrebbe avere un impatto significativo sul mercato azionario.
Durante quel periodo di cinque anni, i mercati azionari non hanno registrato perdite. Piuttosto, hanno fatto segnare una crescita significativa guidata da un’espansione del rapporto prezzo utili (P/E). Il rapporto P/E dell’S&P500 è passato da circa 16 a 30, superando la media storica ed entrando nella zona di sopravvalutazione. Oggi siamo già all’interno di questa zona, con il multiplo P/E a 29,60. È improbabile che ciò che abbiamo visto alla fine degli anni Novanta si ripeta, dal momento che il motore principale di questo movimento del mercato azionario è stato il significativo aumento delle aspettative di crescita degli utili a cinque anni, alimentato dall’avvento di Internet e dai suoi benefici previsti. Oggi, tuttavia, è difficile vedere un processo simile sulla scorta delle aspettative legate all’intelligenza artificiale, nonostante il notevole salto osservato nell’ultimo anno.
Lo scetticismo maggiore è radicato nel trend di crescita del Pil reale degli Stati Uniti nell’ultimo decennio. Infatti, la crescita del Pil al netto dell’inflazione è stata di quasi il 4% alla fine degli anni Novanta. Al contrario, negli ultimi dieci anni la crescita del Pil reale è rimasta stabile intorno al 2%, con aumenti oltre questo livello che si sono verificati solo grazie allo stimolo del governo. Tuttavia, è improbabile che tali stimoli e aiuti continuino, dato l’enorme deficit che il governo degli Stati Uniti ha dovuto gestire negli ultimi tre anni e che ha portato a un significativo aumento del debito totale. Inoltre, è improbabile che i driver di crescita includano tassi di interesse più bassi o sgravi fiscali. La differenza tra gli utili reali delle aziende, prima e dopo aver pagato il costo del debito e delle tasse, è ai minimi storici, escluso il 2020, anno che è stato influenzato dalla pandemia di Covid-19. Un profitto più elevato non beneficerà, come in passato, di tassi di interesse e tasse più bassi. È più probabile il contrario.
Infine, quando si considera il mercato del lavoro (che, come accennato in precedenza, si sta raffreddando) abbiamo un altro fattore a suggerire che è improbabile che si ripeta il soft landing della fine degli anni Novanta. L’aumento del numero di lavoratori part-time per motivi economici a seguito della non-inversione della curva dei rendimenti di 10 anni/2 anni è un evento che segnala storicamente un’imminente recessione. Dalla metà degli anni Ottanta, l’aumento medio dei lavoratori part-time è stato dello 0,41%, mentre l’aumento medio del tasso di disoccupazione è stato dell’1,5%. Ebbene, usando questa ultima cifra sul tasso di disoccupazione come riferimento, a nostro avviso le stime della Fed sono troppo prudenti, e sottovalutano il livello di disoccupazione. Nei prossimi due anni, la Fed si aspetta che il tasso di disoccupazione rimanga intorno al 4%, ma siamo già al 4,30%. L’aggiunta di un ulteriore 1,50% potrebbe spingere il tasso vicino al 6%. Se ciò accadrà, influenzerà quasi certamente la crescita del Pil.
Sulla base della nostra analisi, continuiamo a credere che un approccio cauto alle attività rischiose sia appropriato e che sia meglio favorire le obbligazioni societarie (corporate) investment grade. L’Equity Risk Premium, o il rendimento in eccesso che gli investitori otterranno dal mercato azionario rispetto ai titoli di Stato, è attualmente all’1,11%, rimanendo al di sotto dei livelli del 2021, e questo stesso premio è disponibile nelle obbligazioni investment grade senza costi di volatilità aggiuntivi. A nostro avviso, le obbligazioni continuano a essere più attraenti delle azioni, soprattutto alla luce della recente elevata volatilità del mercato azionario.
Eppure i mercati, stretti su pochissimi spunti al rialzo – forse uno solo, trainante, e cioè l’IA – continuano a vedere il bicchiere mezzo pieno. Infatti, i mercati finanziari hanno registrato un’impennata a metà settimana scorsa (giovedì), con Wall Street sostenuta dai dati economici incoraggianti sulla crescita e l’occupazione negli USA. In quella seduta, il Dow Jones ha raggiunto un nuovo record di chiusura, guadagnando lo 0,59%, mentre a Parigi il CAC 40 è salito dello 0,84%, arrivando al livello più alto da metà luglio, alimentato da prospettive 
economiche ottimistiche. La borsa di Milano, infine, è salita dello 0,6%. Di contro l’oro non smette di brillare, registrando prezzi in lieve rialzo (+0,91% a 2.526 $ l’oncia) spinti dalle speranze di un taglio dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve a settembre. Peraltro, le attuali incertezze economiche e geopolitiche continuano a sostenere la domanda di oro e altri metalli preziosi come argento, platino e palladio che hanno registrato ottime prestazioni, riflettendo una più ampia fiducia del mercato nei beni rifugio.
L’inflazione in rallentamento in Europa alimenta lo scenario di ribasso dei tassi. I prezzi al consumo hanno mostrato segni di sollievo in agosto, con il tasso della Germania che è sceso sotto la soglia critica del 2%, grazie a un calo del 5,1% dei prezzi dell’energia. Anche la Spagna ha riportato notizie positive, con un tasso d’inflazione sceso al 2,4%, grazie alla riduzione dei costi dei generi alimentari e del carburante. Per quanto riguarda l’Italia, la stima dell’Eurostat indica un’inflazione in calo all’1,3% (dall’1,6%). Questi sviluppi suggeriscono che l’Europa stia finalmente iniziando a vedere la luce in fondo al tunnel dell’inflazione, e una loro stabilizzazione durante i prossimi mesi segnerebbe una spinta al ribasso con alti margini di certezza per gli investitori, che a quel punto potrebbero dirigere liquidità “pesante” verso il settore obbligazionario.
Cosa potrebbe turbare questo quadro deflattivo? Il mercato del lavoro USA, per esempio, che mostra una forza inaspettata. Il 24 agosto l’occupazione negli Stati Uniti ha registrato un rimbalzo positivo, con il numero di disoccupati ufficialmente sceso di 2.000 unità a 231.000. Questo calo inaspettato evidenzia la persistente resilienza del mercato del lavoro statunitense, in controtendenza rispetto ad alcune previsioni economiche, e fa intravedere l’allontanamento di una recessione più volte annunciata con la segreta speranza di poter consentire un ciclo di ribasso dei tassi più rapido. Anche la BCE, del 
resto, è stata invitata ad andarci piano coi tagli dei tassi, messa in guardia da Isabel Schnabel (nella foto), membro del Comitato esecutivo della Banca centrale europea (BCE), contraria ad un taglio troppo rapido dei tassi e incerta sul percorso per riportare l’inflazione al 2%. Secondo la Schnabel, infatti, sebbene le prospettive di fondo della BCE suggeriscano che l’inflazione potrebbe raggiungere l’obiettivo entro il 2025, le persistenti pressioni sui prezzi, in particolare nel settore dei servizi, consigliano un approccio più graduale nell’allentamento delle politiche monetarie restrittive.
Su tutto, però, incombe la nube dell’IA, che secondo diversi analisti potrebbe essere una bolla speculativa pronta a scoppiare, alimentando preoccupazioni diffuse lungo le più disparate direzioni: dai timori di una “superintelligenza” incontrollabile alle richieste di una regolamentazione più severa da parte dei sostenitori dell’etica nel campo dell’IA. Tuttavia, la preoccupazione maggiore che scuote i mercati è legata all’eventualità di una bolla speculativa guidata dall’IA. La recente performance azionaria di Nvidia ha riacceso questi timori, mentre i giganti tecnologici continuano a riversare denaro 
nell’intelligenza artificiale, spesso senza ottenere rendimenti significativi a breve termine; tutti segnali tipici delle innovazioni “disruptive” che, come Internet nel 2000, hanno segnato un passaggio doloroso dei mercati prima di dispiegare i propri effetti positivi. Nonostante questi aspetti poco rassicuranti, alcuni leader del settore, come Sundar Pichai di Google, sostengono che “il rischio di sotto-investire è drammaticamente maggiore rispetto al rischio di sovrainvestire”, respingendo le preoccupazioni relative a un mercato dell’IA eccessivamente gonfiato. 
I dati economici della regione asiatica continuano a indicare uno scenario di crescita relativamente debole all’interno delle economie più grandi come Cina, Giappone, Corea del Sud e Taiwan. La crescita delle esportazioni di questi paesi è rallentata a maggio. In controtendenza, le esportazioni dei paesi Asean sono migliorate nel corso del mese. Il forte dollaro Usa ha continuato a spingere l’Asia Dollar index verso il minimo dell’anno con una performance negativa del -3,4% annuo. Lo yen ha toccato i minimi da 38 anni a questa parte contro il dollaro Usa, provocando un forte intervento verbale da parte delle autorità giapponesi. Tuttavia, per interrompere questa spirale speculativa è necessaria un’azione coraggiosa da parte della BoJ, con interventi effettivamente massicci. Il differenziale di rendimento tra i titoli di Stato decennali statunitensi e quelli giapponesi farebbe propendere per un rafforzamento dello yen.
Le tensioni geopolitiche regionali sono attualmente concentrate nelle Filippine. Le acque contese che circondano le isole Spratly, attribuite alle Filippine dalla Corte internazionale di arbitrato, ma non riconosciute dalla Cina, hanno visto due collisioni tra navi governative di entrambi i paesi e ulteriori provocazioni da parte della Cina. Tuttavia, non si prevede che questo tipo di provocazioni cinesi sfocino in un conflitto diretto e sono comuni in altre aree contese del mare cinese. Abbiamo ridotto leggermente l’esposizione alla Cina a causa della continua elevata volatilità del mercato azionario, ma abbiamo mantenuto una posizione sovrappesata nel paese. Il fondo rimane sovrappesato in Corea del Sud, Giappone, Filippine e Indonesia.
Il mercato azionario americano conferma comunque la sua tenuta vicino ai massimi storici, in quello che può essere definito il bull market più odiato di tutti i tempi. Odiato perché il meccanismo di rialzo è prettamente guidato da retail investors e algoritmi, mentre gli investitori professionali continuano ad evidenziare difficoltà nel partecipare al trend rialzista che è basato su fondamentali sempre più distaccati dalla realtà. Occorre anche chiedersi se ormai il mercato azionario americano è ancora un mercato oppure è semplicemente un indice. Prima della crisi del 2008 era il mercato sottostante che procurava il movimento dell’indice, mentre oggi, a causa della gestione passiva, ETF, Buy Back e algoritmi, è l’indice che muove il mercato sottostante: “acquisto l’indice per sostenere il 
mercato” o “acquisto tre titoli che fanno l’indice per sostenere l’intero mercato“. Nel frattempo, la notizia a mio parere più rilevante del mese, è la contrazione dei consumi negli Stati Uniti e la netta revisione al ribasso dei dati dei tre mesi precedenti, dati che nessuno ormai guarda più, ma che confermano che il ciclo Usa, sebbene sostenuto da irresponsabili politiche fiscali, è in cedimento da febbraio. La revisione al ribasso dei consumi dei tre mesi precedenti procurerà anche una revisione al ribasso del Pil del primo trimestre. Il dato sui beni durevoli ha subito 18 mesi consecutivi di revisioni al ribasso rispetto alla prima pubblicazione.
Per comprendere le potenzialità di tenuta dell’economia Usa, l’unica economia attualmente ma solo apparentemente non in crisi e le relative potenzialità del ciclo mondiale, occorre analizzare a fondo la dinamica del ciclo americano negli ultimi due anni; così facendo, possiamo individuare alcuni fattori straordinari e certamente irripetibili, che hanno consentito di evitare per ora una crisi. Infatti, le politiche monetarie hanno procurato certamente dei danni profondi ai bilanci delle banche, al Commercial Real Estate, al Private Equity e allo Shadow Banking System in generale, ma la politica monetaria restrittiva che ha colpito una parte importante dell’economia reale è stata in parte compensata da un’aggressiva politica fiscale a sostegno dei consumatori che, dall’uscita dalla pandemia (estate del 2020) fino a marzo di quest’anno è stata complessivamente di circa 45 punti di Pil (in media 11 punti di Pil all’anno), tanto che nella seconda metà del 2023 il Pil è cresciuto prevalentemente grazie alla spesa pubblica.
Il motivo per il quale l’economia Usa ha evitato finora una crisi è dovuto a questo colossale dissipamento di risparmio, spesa pubblica e debito che non ha precedenti storici. Spesa pubblica aggressiva, aumento del debito privato e dissipamento di eccesso di risparmio hanno generato un’anomala “tenuta” del sistema che rischia di non poter essere sostenuta. Quello che attualmente preoccupa di più è l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo a ritmi da crisi finanziaria nonostante l’economia sia solo nella sua fase iniziale di cedimento e ancora in piena occupazione. Le probabilità che questo colossale “dissaving” possa semplicemente finire con un soft landing sono probabilmente pari a zero. Poiché l’effetto combinato di spesa pubblica ed excess saving speso ha procurato una spinta di 5/7 punti nominali di Pil all’anno dal 2021, la mancanza di questi elementi straordinari di sostegno, procurerà una caduta media di almeno 5 punti nominali di Pil a partire dalla metà del 2024, portando la crescita a zero entro settembre.
In base all’analisi suesposta è estremamente probabile che i tassi d’interesse siano ormai in area estremamente restrittiva, dato che la restrizione aggiuntiva verrà ora determinata dalla mancanza degli stimoli straordinari che ne avevano attenuato l’effetto, e la Fed sarà in qualche modo costretta a ridurre i tassi in breve tempo per attenuare il rischio di una caduta verticale del Pil. Il mercato dei bond è quindi in una bottom area e dovrebbe avviare un rally rialzista da questi livelli, almeno fino a fine anno. L’Oro conferma un trend rialzista che non è supportato da aspettative inflazionistiche ma da un potenziale “disordine” di medio lungo periodo innescato dal cedimento delle irripetibili politiche economiche degli Stati Uniti e dal rischio di una Balance Sheet Recession globale procurata da un eccesso di debito speculativo, dalla quale si potrebbe uscire solo con successive operazioni coordinate dal G20 di tipo reflazionistico, guidate da Cina, Stati Uniti e UE. 
A maggio si è registrato un netto miglioramento delle stime sugli utili, soprattutto negli Stati Uniti e in Europa, mentre si è registrato un peggioramento in Cina. A livello settoriale, i miglioramenti più significativi sono stati osservati nei settori finanziario e dei servizi di pubblica utilità mentre si sono registrate maggiori revisioni al ribasso nei semiconduttori e nel software. Il gruppo dei “magnifici 7” ha dominato i mercati, mentre anche i mercati azionari asiatici ed europei hanno fatto bene.
In Italia, l’indice principale FTSEMIB ha registrato un +3,5%, il FTSEMID +3%, così come le small cap. Continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. Il taglio dei tassi della Bce dovrebbe fungere da catalizzatore positivo per le mid-small cap e per i flussi verso i mercati azionari. I rendimenti dei titoli di stato sono scesi leggermente, ma sono rimasti al di sopra della media degli ultimi 12 mesi sia negli Stati Uniti che nell’Ue. Negli Stati Uniti, i verbali della riunione del Fomc hanno confermato che il Comitato intende mantenere l’attuale politica restrittiva più a lungo del previsto, in risposta ai deludenti dati sull’inflazione del primo trimestre. Contrariamente alla conferenza stampa più accomodante del presidente Powell, sembra che “alcuni” membri del Comitato siano più disposti a inasprire ulteriormente la politica monetaria in caso di aumento dei rischi di inflazione.
Gli operatori di mercato si aspettano che il ciclo di tagli sia guidato dalla Bce, con un taglio cumulativo di -70 pb entro la fine del 2024 al 3,3%. Per quanto riguarda la Fed, invece, il mercato si aspetta che il primo taglio avvenga tra settembre (probabilità 45%) e novembre, con un taglio cumulativo di -50 pb entro la fine del 2024 al 5%. La nostra view è che le banche centrali avvieranno il ciclo espansivo nei prossimi mesi, in un contesto di progressiva disinflazione e di necessità di finanziare ampi deficit pubblici, tornando a iniettare liquidità nel sistema in caso di forte rallentamento economico.
La nostra view rimane costruttiva, considerando i segnali di stabilizzazione degli indicatori macro in Europa e del taglio dei tassi da parte della Bce, che potrebbe indirizzare i flussi soprattutto verso le mid-small caps. D’altro canto, segnaliamo che il posizionamento degli investitori sta tornando a salire e che permane un potenziale rischio geopolitico (con la Cina che sta effettuando esercitazioni militari nello stretto di Taiwan) e che stiamo entrando in un periodo più fragile dal punto di vista della stagionalità. In questo contesto, abbiamo ampiamente spostato il portafoglio per riposizionarci sulla maggior parte dei nomi sensibili ai tassi d’interesse come Enel, A2A, Erg. Rimaniamo costruttivi sui titoli finanziari, ma ora con una percentuale di investimento inferiore, e molto selettivi sui titoli industriali dove vediamo rischi sugli utili, ad esempio il settore automobilistico. Dopo la debole performance del settore del lusso, non vediamo più alcun motivo per essere sottopesati. Questo spiega la nostra recente acquisizione di quote in RACE.
Ad aprile Stati Uniti, Corea e Giappone si sono riuniti per il loro primo incontro trilaterale e hanno espresso preoccupazione per il rapido deprezzamento del won coreano e dello yen giapponese. Prevedendo un’ulteriore debolezza dello yen, ci aspettiamo che la Banca del Giappone intervenga sul mercato. Secondo Nikkei Asia, la parità di potere d’acquisto dello yen ha toccato un minimo storico rispetto al dollaro Usa, scendendo sensibilmente al di sotto del valore del 1970.
Le prospettive economiche regionali hanno registrato un leggero miglioramento grazie ai dati cinesi migliori del previsto, con l’indice Pmi manifatturiero di marzo rivisto al rialzo a 50,8 e il dato di aprile che si è attestato a 50,4, indicando una continua espansione del settore manifatturiero e dei servizi. Il 10 aprile si sono tenute le elezioni legislative in Corea del Sud, con i partiti dell’opposizione, in particolare il Partito Democratico di Corea, che hanno conquistato 189 dei 300 seggi dell’Assemblea Nazionale. Il governo ha annunciato ulteriori passi avanti nel “Programma di valorizzazione delle imprese” proposto a febbraio, anche se gli investitori hanno espresso disappunto per l’assenza di tagli fiscali e di misure obbligatorie per le imprese.
Ad aprile i mercati azionari globali hanno chiuso in territorio negativo, prendendo fiato dopo la forte corsa iniziata a ottobre 2023. La performance è stata guidata dai timori di un rallentamento della crescita economica negli Stati Uniti, a seguito di alcuni dati macroeconomici deludenti, dall’inflazione che ha sorpreso positivamente aumentando la probabilità di un ritardo nei tagli dei tassi d’interesse da parte della Fed e dal riemergere del rischio geopolitico. La crescita del Pil statunitense è stata più debole del previsto nel primo trimestre, a causa del rallentamento della spesa pubblica, della forte crescita delle importazioni e dell’aumento dei prezzi dell’energia per i consumatori. L’attività economica negli Stati Uniti ha continuato a crescere in aprile, ma il tasso di espansione è rallentato. Si segnala anche un leggero miglioramento dell’attività economica in Europa, grazie alla componente dei servizi, mentre il segmento manifatturiero è rimasto debole.
Gli indici europei hanno sovraperformato i principali mercati statunitensi, iniziando a recuperare parte del gap di valutazione, presumibilmente giustificato dalle aspettative che il taglio dei tassi della Bce avverrà prima di quello della Fed e grazie al relativo miglioramento dell’attività economica nell’Eurozona rispetto agli Stati Uniti. In Italia, il settore finanziario è rimasto molto solido, spinto dalle aspettative di un buon trimestre, con lo spread commerciale in leggero calo rispetto ai massimi di fine 2023 e l’Euribor 3M che rimane vicino ai livelli più alti dalla fine del 2008, e dalla riduzione delle preoccupazioni sul rischio di recessione. D’altro canto, le valutazioni compresse delle small-cap hanno spinto a ulteriori potenziali de listing.
Continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. Prevediamo che la Bce taglierà presto i tassi, il che dovrebbe fungere da catalizzatore positivo per le mid-small cap e i flussi del mercato azionario. Le prospettive per i tagli dei tassi della Fed sono cambiate drasticamente quest’anno: il mercato si aspetta che il primo taglio avvenga solo a novembre, con una riduzione cumulativa di 35 pb entro la fine del 2024, al 4,98%. D’altra parte, le aspettative per il primo taglio da parte della Bce sono per giugno, con il mercato che prevede 70bps di tagli cumulativi entro la fine del 2024, al 3,2%.
L’aumento del debito pubblico statunitense, unito all’attuale posizione fiscale caratterizzata da elevati disavanzi che sta assumendo caratteristiche simili anche in Europa, suggerisce che questa condizione non è sostenibile senza maggiore liquidità. Ciò implica che le banche centrali continueranno a sostenere il finanziamento del debito pubblico e ad adottare un approccio moderatamente accomodante ai tassi reali, utilizzando anche strumenti di politica monetaria per sostenere la liquidità. Questo scenario è favorevole al mercato azionario nel medio termine. Ad aprile il fondo azionario Italia di Lemanik ha beneficiato del sovrappeso nei titoli finanziari e di nomi di qualità nel settore industriale come Danieli, Leonardo e Iveco. In questo contesto, dopo le forti performance dei nomi sopra citati, abbiamo tagliato la nostra posizione su Leonardo e cancellato quella su Iveco, a causa di valutazioni che sembrano corrette. Abbiamo mantenuto la nostra posizione su Danieli, poiché la valutazione è ancora molto interessante.
L’indice dei prezzi al consumo, una misura chiave dell’inflazione, è aumentato del 3,5% su base annua a marzo. Si tratta di un valore inferiore rispetto al recente picco di inflazione del 9,1% nel giugno 2022, ma ancora ben al di sopra dell’obiettivo a lungo termine del 2% della Fed. Il tasso di risparmio personale statunitense è sceso ad appena il 3,2% a marzo, in calo rispetto al 5,2% di un anno fa. Questo è il segnale che gli americani, pur di mantenere un buon livello di consumi personali e familiari, stanno erodendo il risparmio accumulato dal 2020 al 2022, ma è noto che a questa fase di erosione del risparmio segue presto una sensibile riduzione dei consumi e, quindi, una potenziale stagnazione economica in presenza di inflazione (c.d. Stagflazione). A ciò si aggiunge che, secondo le stime del Dipartimento del Commercio, il prodotto interno lordo degli Stati Uniti 
è cresciuto solo dell’1,6% nel primo trimestre, deludendo il consensus degli economisti concordi in una crescita del 2,5%. La combinazione del tasso di inflazione più elevato del previsto e del ritmo sorprendentemente debole del PIL ha spaventato il mercato, alimentando i timori che il prolungato periodo di tassi di interesse elevati ostacolerà l’economia statunitense nei prossimi mesi. Tuttavia, i numeri sottostanti nel rapporto sul PIL non sono così negativi come sembrava a prima vista. La spesa dei consumatori ha continuato a reggere bene, con un aumento annualizzato per il trimestre del 2,5% (inferiore alle aspettative su un +3%). Gli investimenti di capitale sono aumentati ad un solido ritmo annualizzato del 2,9%, mentre gli investimenti residenziali hanno contribuito alla crescita poiché la domanda di alloggi è forte.
Molti investitori ritengono che la Fed stia raggiungendo un punto critico nella sua battaglia contro l’inflazione. E si prevede che i prossimi due mesi determineranno se la Fed sarà in grado di affrontare un cosiddetto atterraggio morbido per l’economia americana senza farla precipitare in una recessione che, per molti analisti, in realtà c’è già. Al momento, il modello di probabilità di recessione della Fed di New York suggerisce una probabilità del 58,3% di una recessione negli Stati Uniti entro i prossimi 12 mesi, per cui la possibilità che si verifichi il c.d. soft landing è adesso aggrappata ai dati sul mercato del lavoro statunitense, che continua a brillare: l’economia americana ha aggiunto 303.000 posti di lavoro a marzo, superando di gran lunga le stime degli economisti di 200.000 nuovi posti di lavoro. I salari e i benefici negli Stati Uniti sono aumentati del 4,2% su base annua – assorbendo gran parte dell’inflazione – mentre il tasso di disoccupazione rimane schiacciato al 3,8%, ossia un tasso di piena occupazione.
Questa combinazione di fattori, comunque, non è positiva per il mercato azionario, poiché tassi di interesse elevati e rallentamento della crescita economica rappresentano un problema per gli utili dell’indice S&P 500. La stagione degli utili del primo trimestre è stata finora contrastata, con le società S&P 500 che hanno riportato una crescita degli utili del 3,5% su base annua. L’S&P 500 ha appena registrato il primo mese di rendimento totale negativo da ottobre, ma i componenti dell’indice sono sulla buona strada per riportare il terzo trimestre consecutivo di crescita positiva degli utili. Gli analisti prevedono che la crescita degli utili dell’S&P 500 accelererà al 9,7% nel secondo trimestre e le società dell’S&P 500 registreranno un’impressionante crescita degli utili del 10,8% per l’intero anno solare nel 2024.
Fin qui tutto molto bello; tuttavia, gli alti tassi di interesse e la rigidità dei mercati creditizi stanno influenzando alcuni settori di mercato più di altri. Infatti, gli utili dei servizi di comunicazione sono aumentati del 34,4% e gli utili del settore dei servizi di pubblica utilità sono aumentati del 23,9% nel primo trimestre rispetto a un anno fa, ma gli utili del settore sanitario sono scesi del 28,1% e gli utili dell’energia sono scesi del 25,5% nel trimestre. Gli utili del settore tecnologico sono complessivamente aumentati del 22,2% nel primo trimestre, ma gli investitori hanno punito diversi importanti titoli tecnologici per non aver raggiunto l’alto livello delle aspettative del mercato. Le azioni del colosso dei semiconduttori Intel (INTC) sono inizialmente scese dell’8% dopo aver riportato utili trimestrali migliori, ma deludendo le aspettative in termini di ricavi e guidance. Le azioni della società madre di Facebook Meta Platforms (META) sono inizialmente scese del 16% a causa delle previsioni deboli e delle perdite continue da parte dell’unità tecnologica metaverso Reality Labs della società.
Queste differenze così marcate da un settore all’altro ci dicono con chiarezza che ci sono anche ragioni per cui gli investitori dovrebbero essere cauti. Infatti, il periodo di sei mesi da maggio a ottobre è stato storicamente un periodo relativamente debole per il mercato: dal 1990, l’S&P 500 ha registrato in media un guadagno annuo solo del 2% circa da maggio a ottobre rispetto a un guadagno annuo del 7% da novembre ad aprile, ed oltre a ciò gli alti tassi di interesse hanno un impatto negativo sulle valutazioni scontate dei flussi di cassa, che possono danneggiare i titoli ad alta crescita. Di conseguenza, gli investitori 
preoccupati per la stagflazione o la debolezza stagionale del mercato azionario possono adottare un approccio più difensivo all’investimento, riducendo l’esposizione alle azioni e aumentando le liquidità nella parte del portafoglio che prevedono di attingere per pagare le spese già programmate (studi universitari dei figli, auto nuova, viaggi, ristrutturazione casa etc) nei prossimi due anni o giù di lì. In tal senso, i depositi a risparmio offerti da alcune banche anche per il breve periodo (vincolo max 6 mesi) potrebbero essere una soluzione perfetta finché la Bce e la Fed non cominceranno a tagliare i tassi.
I mercati azionari globali hanno chiuso il mese di marzo in territorio positivo, grazie ai segnali dovish (cioè a mantenere bassi i tassi) delle banche centrali, alla presenza di liquidità sui mercati, al significativo aumento delle probabilità di uno scenario “Goldilocks” – ossia un’economia in cui la crescita è positiva, ma non abbastanza consistente da spingere l’inflazione e neppure troppo debole da generare una recessione – caratterizzato da una crescita più forte del previsto e, in una certa misura, al boom dell’intelligenza artificiale. A nostro avviso, il mercato statunitense continua a prezzare con eccessivo compiacimento uno scenario in cui il 
La mediana dei partecipanti al Fomc (Federal Open Market Committee) ha confermato tre tagli dei tassi di interesse per quest’anno, anche se ora con un percorso più leggero di tagli nel 2025 e 2026 rispetto all’ultima previsione di dicembre. Tuttavia, il messaggio complessivo del presidente Powell è stato accomodante, con una posizione rilassata sull’aumento dell’inflazione a gennaio e febbraio. Pertanto, a meno di sviluppi sfavorevoli sull’inflazione, il piano per iniziare a tagliare i tassi da giugno sembra probabile. Nel caso della Fed, il mercato prevede un taglio dei tassi di circa 75 pb entro la fine del 2024, al 4,58% dal 5,33%. Lo stesso vale per l’Europa, dove il mercato prevede un taglio dei tassi di circa 100 pb entro la fine del 2024 al 3% (primo taglio di 25 pb a giugno con una probabilità dell’86%).
In portafoglio nel campo dei finanziari abbiamo mantenuto il nostro posizionamento su Banca Monte dei Paschi grazie alla valutazione e all’appeal speculativo. Gli altri nomi sono Intesa e Banco Bpm. Relativamente ai petroliferi abbiamo ridotto la nostra posizione su Tenaris e siamo ancora investiti in Saras. Nella difesa spicca Leonardo, che sta sfruttando tutto il suo potenziale (purtroppo anche aiutato dalla situazione geopolitica) in termini di ritracciamento grazie alle buone azioni messe in atto dal nuovo management. Nel green capex e sulla transizione energetica alcuni titoli beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori. In particolare, sulla transizione energetica confermiamo il nostro posizionamento su Prysmian, che sul tema beneficia dei grandi piani di investimento.
L’asset allocation, innanzitutto, dovrebbe modificarsi in modo da poter sfruttare elevata volatilità prospettica sui tassi, ribilanciando le posizioni short equity per dare maggiore spazio a strategie long short su tassi e valute. Il budget di rischio punta a una struttura di portafoglio più diversificata tra le asset class, dato che entreremo in un contesto di crisi ed elevata volatilità. Pur rimanendo piuttosto negativi sulle prospettive degli indici azionari, nonostante Nvidia, abbiamo preferito spostare le posizioni short dall’indice del mercato (SPX o Eurostoxx) al settore bancario, sia tramite acquisto di opzioni put su banche US che tramite short sull’indice del settore bancario UE.
Qualunque possano essere le dinamiche sulla bolla speculativa di alcuni titoli ad elevato peso sull’indice SPX, è abbastanza certo che il settore bancario americano sarà sottoposto a una lunga crisi. Le insolvenze sul Commercial Real Estate, infatti, hanno iniziato a emergere anche in Europa, e la congiuntura economica globale non lascia spazio a un miglioramento della qualità del credito nei bilanci delle banche, che costituiscono ora l’anello debole più evidente della crisi finanziaria in corso negli Stati Uniti. Quindi l’equity rimane uno short (-30%) su un comparto specifico che mostra fondamentali in evidente cedimento.
Siamo al momento positivi sulle prospettive di rialzo per il Bund e per i Treasury decennali, dove siamo long del 30%. Caduta dei consumi e l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo, tenute nascoste per molto tempo, sono un indicatore inequivocabile di cedimento dell’economia. Il rallentamento dell’economia Usa procurerà temporaneamente un ribasso dei tassi a lunga scadenza, ma poiché tale scenario innescherà il rischio di una recessione, le politiche monetarie e fiscali necessarie ad evitarla procureranno un elevato disordine sui tassi.
