Oggi la vera domanda non è se i palazzi storici romani aumenteranno di valore, ma quanti e quali ne resteranno effettivamente disponibili sul mercato.
Negli ultimi due anni il mercato romano dei palazzi storici ha mostrato una sorprendente resilienza. Accanto alle tradizionali acquisizioni da parte di famiglie private e investitori patrimoniali, si sono registrate operazioni di rilievo su edifici di pregio nel centro storico e nell’area di Via Veneto, con valori che in alcuni casi hanno superato i 35 milioni di euro. Parallelamente, continua a crescere la domanda per porzioni di palazzi nobiliari nei rioni più prestigiosi della città, alimentata da acquirenti internazionali attratti dall’unicità architettonica e dalla scarsità dell’offerta. La tendenza suggerisce che Roma stia consolidando il proprio ruolo di mercato “trophy asset“, dove il valore culturale e simbolico degli immobili storici assume un peso crescente rispetto alle sole metriche reddituali.
Principali transazioni di palazzi storici a Roma (2022–2026)
Il caso Palazzo Marini: la transazione che ha cambiato il mercato – L’operazione simbolo del nuovo ciclo immobiliare romano resta l’acquisizione di Palazzo Marini da parte del gruppo Fort Partners, che ha investito circa 165 milioni di euro per sviluppare il futuro Four Seasons Roma. L’operazione ha segnato un punto di svolta perché ha dimostrato che anche nella Capitale italiana esistono asset storici in grado di attrarre investitori globali con ticket superiori ai 150 milioni di euro.
Il ritorno dell’area Via Veneto–Barberini – Tra il 2025 e il 2026 si è registrata una notevole concentrazione di operazioni nell’asse Via Veneto–Piazza Barberini. La vendita del complesso storico di Via San Basilio per circa 37 milioni di euro ha confermato il forte interesse per edifici storici convertibili in hospitality o mixed-use luxury. Pochi mesi dopo, Castello SGR ha acquisito un importante edificio cielo-terra in Via Sicilia per sviluppare un hotel cinque stelle di fascia alta. Queste operazioni evidenziano come il mercato attribuisca oggi un premio significativo agli immobili storici collocati nel quadrante che collega Via Veneto, Barberini e il centro storico.
Non solo interi palazzi: cresce il mercato delle porzioni nobiliari – Uno degli aspetti più interessanti degli ultimi anni riguarda la crescita delle vendite di singole porzioni di palazzi aristocratici. Nel 2025, per esempio, è stata resa pubblica la vendita del piano nobile di un palazzo cinquecentesco di circa 780 mq per 13,5 milioni di euro, con un valore superiore a 17.000 €/mq. Si tratta di una fascia di mercato che interessa particolarmente:
– HNWI europei;
– family office;
– imprenditori internazionali;
– acquirenti provenienti da Stati Uniti, Regno Unito e Medio Oriente.
In molti casi l’interesse non è reddituale ma patrimoniale e simbolico: possedere una residenza all’interno di un palazzo storico romano rappresenta un asset comparabile alle grandi residenze storiche di Londra, Parigi o Madrid.
La grande tendenza: dagli uffici agli hotel di lusso – La trasformazione più rilevante del mercato romano è probabilmente la conversione di edifici storici in strutture alberghiere di fascia ultra-luxury. Negli ultimi anni sono stati sviluppati o annunciati progetti che coinvolgono edifici storici destinati a marchi internazionali quali Four Seasons, Six Senses, Nobu e altri operatori del segmento luxury. Roma è stata indicata tra le città europee più attrattive per i nuovi hotel cinque stelle, alimentando una competizione crescente per i palazzi storici di pregio.
Cosa ci dicono queste operazioni? Dal punto di vista dell’investitore emergono tre conclusioni. Primo. il mercato romano non è più un mercato locale ma decisamente internazionale. I principali acquirenti sono ormai fondi, family office e imprenditori stranieri. Secondo, il valore non risiede soltanto nei metri quadrati, ma nella rarità dell’asset: un palazzo storico ben localizzato nella Capitale diventa un vero “trophy asset“. Terzo, la destinazione alberghiera e hospitality rappresenta oggi il principale driver di rivalutazione, e questo incide molto sia sul valore della acquisizione, sia sul valore finale dell’immobile ristrutturato, che può superare di diverse volte il valore d’acquisto iniziale.
Valori indicativi dei palazzi storici e delle porzioni nobiliari a Roma (2026) – Questa stima non si riferisce agli appartamenti ordinari, ma a palazzi cielo-terra storici; piani nobili; appartamenti con affreschi, saloni di rappresentanza e vincoli monumentali; immobili con destinazione hospitality o rappresentativa; asset off-market. Le quotazioni sono quindi superiori alle normali rilevazioni residenziali.
Dalla tabella sopra risalta il dato che nel mercato romano esiste oggi una differenza crescente tra valore immobiliare ordinario e valore patrimoniale collezionistico (quello dei c.d. trophy asset, quarta colonna a destra).
Infatti, un appartamento in un edificio ottocentesco di Prati viene ancora valutato secondo logiche prevalentemente residenziali, ma un piano nobile in un palazzo seicentesco affacciato su Piazza Navona o Via dei Coronari viene invece acquistato sempre più spesso come bene rifugio, oppure come asset di rappresentanza e consolidamento del patrimonio familiare in chiave multigenerazionale. Non mancano, come motivazioni di acquisto, anche quella di avere una residenza occasionale per HNWI e UHNWI, e in questi casi il valore intrinseco-emozionale dell’operazione è determinato più dalla rarità che dal reddito.
Previsione 2030 – Se l’attuale ciclo immobiliare romano dovesse proseguire, è ragionevole attendersi una crescita media annua compresa tra il 3% e il 6% per gli immobili storici di pregio. Lo scenario più probabile appare il seguente:
Il vero incremento di valore, tuttavia, potrebbe non riguardare gli appartamenti di lusso tradizionali, bensì il segmento dei palazzi storici convertibili in hospitality di fascia alta, in particolare:
– boutique hotel da 25-80 camere;
– luxury serviced apartments;
– club privati;
– residenze branded;
– mixed-use hospitality.
Roma sta vivendo oggi una fase simile a quella attraversata da Madrid tra il 2015 e il 2022: arrivo di marchi internazionali, crescita del turismo premium, incremento delle tariffe alberghiere e scarsità di edifici storici disponibili.
Per questo motivo non si può escludere che alcuni trophy asset nell’area Pantheon-Campo Marzio e in prossimità di Piazza Navona possano raggiungere entro il 2030 valori superiori a 40.000-50.000 €/mq; livelli che oggi appaiono eccezionali ma che a Londra, Parigi e Madrid sono già stati registrati per immobili storici particolarmente rari. Pertanto, la vera domanda non è più se i palazzi storici romani aumenteranno di valore, ma quali immobili resteranno effettivamente disponibili sul mercato. Infatti, la progressiva trasformazione di Roma in una destinazione globale del lusso sta riducendo l’offerta di asset storici acquistabili. In un contesto caratterizzato da scarsità crescente, il valore dei migliori palazzi della Capitale tende sempre più a essere determinato dalla loro irripetibilità.
In Europa, gli utili dovrebbero crescere dell’11% nel 2026 dopo un 2025 sostanzialmente piatto, in un contesto di valutazioni ancora relativamente attraenti (P/E 2026-27 atteso a 15x-14x contro 22x-19x negli Stati Uniti). Di conseguenza, è bene mantenere una visione moderatamente costruttiva sui mercati azionari, pur prevedendo un contesto caratterizzato da una maggiore volatilità e da una crescente fragilità in alcuni settori, come ad esempio i beni di consumo. Le tensioni geopolitiche e i rischi per le catene di approvvigionamento – legati in particolare a potenziali interruzioni nello Stretto di Hormuz e alla persistente scarsità di energia – rappresentano fattori di incertezza che possono rapidamente intensificarsi e incidere sui margini delle società.
La BCE mantiene un approccio attendista, in attesa di una maggiore visibilità. Negli Stati Uniti il quadro rimane più solido, con i consumi e il mercato del lavoro ancora robusti e la crescita, sebbene in rallentamento, che si mantiene al di sopra del potenziale (PIL del primo trimestre 2026 stimato intorno al 2,5–2,8% su base annualizzata). Ma anche la Fed sembra propensa a mantenere una posizione di pausa, monitorando i rischi legati all’energia. In questo scenario, l’oro rimane un asset fondamentale, non solo come copertura contro l’inflazione, ma soprattutto come protezione contro un possibile deterioramento della credibilità del debito sovrano e il rischio di una futura monetizzazione. La possibilità di interventi straordinari da parte delle banche centrali rafforza il ruolo dell’oro come riserva di valore “al di fuori del sistema”.
In Italia, l’indice FTSE All-Share registra un aumento del +6% da inizio anno e +11% nell’ultimo mese, sostenuto principalmente dalla forte performance dei settori tecnologico (STM +99%, Technoprobe +42%) ed energetico (Saipem +89%, Tenaris +64%, d’Amico +59%, Eni +48%). Nell’ultimo mese, anche la ripresa del settore finanziario ha contribuito al rialzo, con l’indice bancario in crescita del +13% (pur rimanendo a -3% da inizio anno), sostenuto sia dal consolidamento delle aspettative di tassi più elevati per un periodo più lungo, sia da un rinnovato appeal speculativo, legato al potenziale avvio di una nuova fase di M&A nel settore.
Tra i temi d’investimento privilegiati, si segnalano le energie rinnovabili, in virtù dell’aumento dei prezzi dell’energia previsto per il 2026 a circa 140 €/MWh rispetto ai precedenti 100-110 €/MWh, con Alerion migliore performer (+38% da fine marzo); STM, in coerenza con l’accelerazione della domanda di semiconduttori legata all’intelligenza artificiale; Diasorin, che, dopo le notizie molto negative degli ultimi mesi, ha raggiunto un livello di prezzo che il gestore considera un punto di ingresso molto interessante; Nexi si distingue per uno dei rendimenti da dividendo più rilevanti del mercato (8%, per 350 milioni di euro, con un P/E a 12 mesi post-scissione di 6x); Telecom Italia/Poste, supportata da un panorama competitivo migliore e da una governance più lineare con l’ingresso di Poste Italiane, e, nel settore infrastrutture, Danieli Sav., trainata dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale.
Dal punto di vista macroeconomico, i dati recenti hanno indicato una stabilizzazione del mercato del lavoro USA con sia assunzioni che licenziamenti contenuti. L’economia si è dimostrata relativamente resiliente sostenuta da una robusta domanda dei consumatori e da risultati aziendali solidi. La Fed affronta ora un contesto più complesso: mentre le condizioni del mercato del lavoro si sono normalizzate, la guerra in Iran e il conseguente aumento dei prezzi dell’energia hanno accresciuto i rischi di aumento dell’inflazione, rendendo il ritmo di ulteriori allentamenti più incerto e probabilmente più prudente rispetto a quanto previsto in precedenza.
Lo scoppio della guerra con l’Iran ha aggiunto un nuovo elemento di incertezza principalmente a causa dell’aumento dei prezzi del petrolio e dei disagi nei traffici marittimi nello Stretto di Hormuz. Nonostante il recente cessate il fuoco abbia ridotto parte della pressione immediata sui mercati energetici, il conflitto ha accentuato la reattività del mercato agli shock geopolitici e ai rischi inflazionistici a breve termine. Consideriamo l’attuale contesto generalmente favorevole per i mercati azionari.
La solidità degli utili societari unitamente all’attività continua di buyback azionario, dovrebbe continuare a offrire una base di supporto alla performance del mercato nei prossimi mesi, sebbene ci aspettiamo che i rendimenti siano sempre più guidati dai risultati aziendali piuttosto che dall’aumento dei multipli. Il portafoglio del fondo sta attualmente trattando in linea con il mercato in termini valutativi. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities. Il portafoglio è sovrappeso sui settori finanziario, industriale, chimico e beni di consumo discrezionali. Il settore tecnologico è sottopesato e quello sanitario è equamente ponderato.
È stato quasi un paradosso finanziario: mentre aumentavano i rischi globali, l’oro, storicamente considerato il “bene rifugio per eccellenza”, in diversi momenti non ha protetto i portafogli come ci si aspettava. Anzi, in alcune sedute è stato addirittura venduto in modo aggressivo. Per capire davvero cosa sia successo bisogna però andare oltre la superficie. Non basta dire “l’oro è sceso”, bisogna capire perché gli investitori hanno preferito vendere oro proprio nel mezzo delle tensioni geopolitiche. E la risposta, come spesso accade nei mercati, non è semplice, poiché le cause sono molteplici: c’entrano i rendimenti dei Treasury americani, la liquidità, la leva finanziaria, il comportamento degli investitori istituzionali e c’entra persino il successo stesso dell’oro negli ultimi anni.
Marzo-Aprile 2026, il paradosso dei Treasury – Durante le tensioni tra Stati Uniti e Iran, molti si aspettavano un’esplosione ulteriore dell’oro. In parte c’è stata, ma è stata rapidamente riassorbita. In diversi momenti il mercato ha preferito altro, e cioè i rendimenti obbligazionari. Il Treasury decennale americano ha continuato a offrire rendimenti elevati, con il mercato che iniziava a dubitare di tagli aggressivi della Federal Reserve. Questo è un punto fondamentale: l’oro, infatti, non paga cedole, non distribuisce interessi e non genera cash flow; per cui quando i rendimenti reali dei bond salgono, l’oro perde competitività: perché tenere un asset “fermo”, quando il Treasury americano offre rendimenti elevati e considerati relativamente sicuri? 
Un altro elemento sottovalutato è la liquidità. Infatti, nei momenti di vera tensione gli investitori vendono spesso ciò che possono vendere facilmente, non necessariamente ciò che vorrebbero vendere. Ed è esattamente quello che è successo in varie fasi di marzo e aprile. Alcuni analisti hanno parlato apertamente di “liquidazione di posizioni speculative” e di ricerca spasmodica di liquidità, per cui l’asset-oro era perfetto: molto liquido, molto profittevole dopo mesi di rally e facilmente monetizzabile. Quindi è diventato una fonte di cassa, come nel marzo 2020, durante il panic selling del Covid, quando l’oro inizialmente scese insieme all’azionario non perché avesse perso la sua funzione storica, ma perché gli investitori avevano bisogno di liquidità immediata. La stessa dinamica si è rivista nel 2026: quando il mercato entra in modalità “margin call”, e viene venduto tutto ciò che può essere venduto.
La leva finanziaria, il dettaglio che cambia tutto – Dopo mesi di rialzo quasi verticale, moltissimi investitori erano esposti sull’oro con strumenti derivati o posizioni amplificate, e questo crea un effetto devastante, poiché basta una correzione iniziale per innescare prese di profitto, margin call, vendite automatiche e ulteriori ribassi. In questo modo, il bene rifugio si trasforma temporaneamente in un asset ad alta volatilità, che tra marzo e aprile ha rappresentato una fase di “scarico” tecnico e finanziario. Alcuni report, peraltro, hanno parlato esplicitamente di un mercato diventato “vittima del proprio successo”. 
Quando i mercati diventano altamente correlati – Esiste un fenomeno molto noto nei mercati finanziari: durante le crisi serie, la correlazione tra gli asset tende ad aumentare. In parole semplici, ciò che normalmente si muove in modo diverso improvvisamente inizia a muoversi insieme. Anche diversi studi accademici mostrano come, nei momenti di forte volatilità sistemica, i mercati tendano a sincronizzarsi. Ed è per questo che in alcune fasi scendono azioni, bond lunghi, oro, criptovalute, e persino alcune commodity. Nel breve periodo, invece, la priorità del mercato non è la protezione, bensì la riduzione del rischio e la ricerca di liquidità.
Il dollaro forte, il nemico invisibile dell’oro – Un altro elemento centrale è stato il rafforzamento del dollaro. L’oro ha una relazione storicamente inversa con il biglietto verde. Tra marzo e aprile il mercato ha iniziato a riflettere su un nuovo scenario fatto di meno tagli Fed, tassi più alti più a lungo e maggiore resilienza americana, e questo ha sostenuto il dollaro e frenato il metallo giallo. Il cash in dollari e i treasury, in pratica, si sono sostituiti all’oro nella funzione di “bene rifugio”, come accaduto già in altri momenti storici. Nel 1980, per esempio, quando, dopo il rally esplosivo degli anni ’70 alimentato da inflazione e tensioni geopolitiche, l’oro crollò violentemente allorchè Volcker alzò i tassi, i rendimenti reali salirono e il dollaro si rafforzò, costringendo l’oro ad impiegare decenni per tornare sui massimi. Ancora, durante il panic selling iniziale del 2008 l’oro scese insieme all’azionario, perché gli investitori vendevano tutto per fare cassa, e solo successivamente, con il QE e i tassi bassissimi, iniziò il grande rally del metallo giallo. Infine, a Marzo 2020 stessa dinamica: primo shock Covid e l’oro va giù, poi le banche centrali diventano ultra espansive è l’oro va su nuovi massimi.
La lezione, quindi, è sempre la stessa: l’oro non protegge sempre immediatamente. A volte protegge nella fase successiva alla crisi, non durante il panico iniziale. Ciò fa il pari con l’errore di molti investitori moderni, che negli ultimi anni hanno iniziato a vedere l’oro come un trade veloce, quasi una tech stock difensiva. Invece, l’oro funziona meglio nel lungo periodo, nei processi di svalutazione monetaria, nei cicli di perdita di fiducia verso le valute fiat, non necessariamente nei movimenti geopolitici di breve termine, e soprattutto non è progettato per rendere ogni mese.
In definitiva, l’oro ha davvero fallito? La risposta, probabilmente, è no, poiché quello che è fallita è stata l’aspettativa irrealistica di molti investitori, convinti com’erano che l’oro dovesse salire ogni giorno di guerra, indipendentemente da tassi, dollaro, liquidità e positioning. In realtà il metallo giallo resta un asset strategico, continua a essere accumulato dalle banche centrali e mantiene una funzione di protezione monetaria di lungo periodo, ma nel breve termine può comportarsi in modo molto diverso da ciò che l’immaginario collettivo si aspetta. La vera domanda, guardando ai prossimi mesi, è forse un’altra, e cioè cosa succederà quando le tensioni si ridurranno, i rendimenti obbligazionari inizieranno a scendere, le banche centrali torneranno più accomodanti e il debasement monetario del dollaro continuerà lentamente il suo percorso.
A ben vedere, qui emerge un paradosso interessante. Infatti, se la guerra dovesse finire il rischio geopolitico diminuirebbe, ma potrebbero diminuire anche i rendimenti reali, e il dollaro potrebbe indebolirsi; e storicamente a tassi reali in calo corrispondono un dollaro più debole e liquidità abbondante, ossia condizioni molto favorevoli per l’oro. Quindi il vero interrogativo non è “perché l’oro non ha protetto durante la guerra?”, bensì “il ritorno della normalità monetaria potrebbe riaccendere il prossimo grande ciclo dell’oro?”. Perché alla fine il metallo giallo non combatte solo le guerre, combatte soprattutto la perdita di valore della moneta. E quella, forse, è una guerra che non finisce mai.
Nonostante le turbolenze economiche legate all’Iran, i titoli azionari dell’UE hanno registrato una riduzione sostenuta dello sconto rispetto agli Stati Uniti. Ricordiamo che lo sconto LFL (crescita a parità di perimetro) tra Europa e Stati Uniti ha superato il suo intervallo di tendenza al ribasso all’inizio di quest’anno e i precedenti casi di superamento hanno visto lo sconto ridursi auna cifra. Suggeriamo di usare questa fase di calo del mercato azionario per acquistare sui ribassi per i seguenti motivi: Trump non ha l’opinione pubblica dalla sua parte e, in secondo luogo, in prospettiva delle elezioni di medio termine non crediamo che Trump possa permettersi di arrivare a novembre con un mercato azionario in frantumi. Quindi la guerra deve finire presto.
Per quanto riguarda la Fed, la curva dei tassi sta ora scontando livelli sostanzialmente stabili rispetto a quelli attuali alla fine del 2026, a fronte di aspettative che alla fine di febbraio incorporavano circa due tagli e mezzo (-60 pb). Non prevediamo mosse imminenti da parte delle banche centrali, poiché l’impatto degli attuali aumenti dei prezzi dell’energia appare finora più contenuto rispetto al 2022, le aspettative di inflazione rimangono ancorate (swap sull’inflazione EUR/USD a 5 anni rispettivamente al 2,15% e al 2,31% dal 2,08% e dal 2,38% di inizio mese) e i segnali di effetti di secondo ordine su salari e prezzi rimangono per il momento limitati, consentendo alla Fed e alla Bce di mantenere un approccio attendista e fortemente basato sui dati.
A livello di investimenti, i nostri temi preferiti includono le energie rinnovabili e le infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.), mentre siamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER e BMPS. Altri titoli che consideriamo interessanti sono STM e Saipem, Stellantis, in virtù delle recenti notizie molto negative relative alle svalutazioni che hanno portato il prezzo delle azioni a livelli che consideriamo un punto di ingresso molto interessante, Telecom Italia Svg, che rimane un solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane.
I mercati finanziari globali hanno ceduto sotto il peso delle notizie negative provenienti dalla guerra in Iran. I prezzi del petrolio hanno registrato un’impennata a causa della chiusura dello Stretto di Hormuz, degli attacchi agli impianti petroliferi in Medio Oriente e del flusso irregolare di notizie da parte del Presidente degli Stati Uniti riguardo a negoziati reali o fittizi. I rischi di un aumento dei prezzi del petrolio e di una chiusura prolungata del Canale di Suez hanno scosso tutte le classi di attività. I rendimenti a lungo termine hanno registrato un’impennata, il dollaro statunitense ha beneficiato del suo status di bene rifugio e i mercati azionari hanno subito un calo. Il quadro geografico ha rispecchiato la dipendenza dai flussi di petrolio e gas provenienti dal Medio Oriente.
Guardando all’Asia nel suo insieme, i paesi con una dipendenza molto elevata dal petrolio e dal gas del Medio Oriente sono il Giappone e la Corea del Sud, mentre India, Cina, Indonesia e Malesia ricavano circa il 50-60% delle loro importazioni da quella regione. I rischi di un aumento dell’inflazione nei mercati emergenti asiatici stanno pesando anche sulle loro valute. L’indice Bloomberg Asia Dollar è sceso del 2,9% nel corso del mese. Ciò sta minando la ritrovata fiducia degli investitori globali nell’aumentare l’esposizione ai titoli azionari dei mercati emergenti.
Abbiamo realizzato profitti sulle posizioni in Giappone e Corea del Sud, negoziando vicino al loro prezzo obiettivo a 12 mesi, e abbiamo sfruttato l’attuale debolezza del mercato per acquistare società value e defensive in Corea del Sud e Giappone. In Cina, abbiamo acquistato società di servizi petroliferi poiché prevediamo una ripresa degli investimenti cinesi nei mercati locali ed esteri dopo la guerra. Nel complesso, la volatilità dei mercati rimarrà elevata e metterà alla prova la pazienza degli investitori, riflettendo l’incertezza generata dall’irregolarità della politica e della comunicazione degli Stati Uniti riguardo al proprio obiettivo nella guerra in Iran.
Il 2026 si è aperto con una significativa volatilità nei settori azionari e ampie rotazioni tra di essi, in particolare quando i mercati azionari USA hanno messo in discussione i rendimenti futuri degli ingenti investimenti dei principali fornitori di servizi cloud. Tuttavia, l’economia si è dimostrata relativamente resiliente, sostenuta da una robusta domanda dei consumatori e da risultati aziendali solidi. Dal punto di vista macroeconomico, i dati recenti indicano un rallentamento del mercato del lavoro USA con assunzioni e licenziamenti contenuti. Mentre la Fed affronta ora un contesto più complesso: se da un lato le condizioni del mercato del lavoro si sono normalizzate, dall’altro la guerra in Iran e il conseguente aumento dei prezzi dell’energia hanno accresciuto i rischi di aumento dell’inflazione, rendendo il ritmo di ulteriori allentamenti più incerto e probabilmente più prudente rispetto a quanto previsto in precedenza.
In particolare, andranno privilegiate le società più solide da un punto di vista bottom-up dei fondamentali, capaci di offrire ricavi, Ebitda e metriche di redditività (margini, Roic e Roe) migliori del mercato, con basso indebitamento e una qualità degli utili superiore alla media. A livello settoriale, il nostro portafoglio privilegia il settore finanziario, industriale, chimico e dei beni di consumo discrezionali, mentre non abbiamo banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities e siamo sottopesati sul settore tecnologico. Tra le aziende che rispondono ai nostri requisiti di selezione, troviamo HCA, Old Dominion, Hilton e Broadcom.
Uno degli elementi centrali resta il livello dei tassi di interesse. Le principali banche centrali hanno adottato un atteggiamento prudente, evitando mosse brusche e lasciando intendere che il picco dei tassi potrebbe essere vicino, ma senza fornire indicazioni definitive su eventuali tagli nel breve periodo. Questo ha contribuito a mantenere i rendimenti obbligazionari su livelli relativamente elevati rispetto agli ultimi anni, rendendo nuovamente interessante il comparto per una platea più ampia di risparmiatori. La curva dei rendimenti continua a riflettere aspettative in evoluzione. In diversi mercati si osserva una tendenza alla normalizzazione dopo le inversioni registrate nei mesi precedenti.
I titoli a breve termine offrono ancora rendimenti competitivi, sostenuti dall’incertezza sulle prossime mosse delle banche centrali, mentre le scadenze più lunghe iniziano a incorporare scenari di rallentamento economico e, in prospettiva, di possibile allentamento monetario. Questo crea opportunità, ma richiede anche attenzione nella gestione della duration. Il segmento governativo rimane il punto di riferimento per la costruzione dei portafogli. I titoli di Stato dei Paesi core continuano a essere percepiti come strumenti di stabilità, soprattutto nei momenti di tensione sui mercati azionari. Allo stesso tempo, i rendimenti più elevati rispetto al passato li rendono nuovamente competitivi anche in ottica di reddito.
Nei Paesi periferici, lo spread si mantiene sotto controllo, segnale che il mercato non sta prezzando rischi sistemici nel breve periodo, ma resta sensibile a eventuali cambiamenti nello scenario macroeconomico. Il comparto corporate mostra dinamiche differenziate: le obbligazioni investment grade beneficiano di bilanci societari generalmente solidi e di una domanda costante da parte degli investitori istituzionali. Gli spread si sono stabilizzati dopo le fasi di allargamento, offrendo un equilibrio tra rendimento e rischio che continua ad attrarre capitali. Più articolata la situazione nel segmento high yield, dove la selettività è diventata fondamentale. Il contesto di tassi elevati e crescita moderata impone una maggiore attenzione alla qualità degli emittenti, con il rischio di un aumento dei default che, seppur contenuto, non può essere ignorato.
Il comportamento degli investitori è cambiato rispetto agli anni di tassi prossimi allo zero. Oggi si osserva un ritorno all’obbligazionario come componente centrale del portafoglio, non solo per la funzione difensiva, ma anche per la capacità di generare reddito. Questo ha riportato equilibrio tra le diverse asset class, riducendo la dipendenza dall’azionario per ottenere rendimenti soddisfacenti. La volatilità, tuttavia, non è scomparsa. Gli eventi geopolitici continuano a influenzare i flussi di capitale, generando movimenti anche bruschi sui rendimenti. In questo contesto, la gestione attiva diventa un elemento chiave. La scelta delle scadenze, la qualità degli emittenti e la diversificazione geografica rappresentano leve fondamentali per navigare un mercato che, pur offrendo opportunità, richiede competenza e disciplina.
Gli Stati Uniti hanno ormai dimostrato di non avere nessun margine di manovra per rimettere in carreggiata la loro economia, poichè:
La strada sembra dunque segnata e molto difficile da modificare, dato che gli USA non possono sopportare nessuna correzione delle politiche da bancarotta che stanno attuando da anni per sostenere bolle speculative insostenibili, con la conseguenza che saranno le stesse politiche espansive in corso a portarla paradossalmente in crisi. Anche i “perma-bull” hanno iniziato a capire che il meccanismo attuale ha un destino segnato ed inevitabile, e l’indice SPX potrebbe rimangiarsi tutto il rialzo macinato dal 2020 in poi: non per un rialzo dei tassi, ma per un cedimento dei consumi interni e per una crisi sul credito speculativo dello Shadow banking System; quest’ultimo, in particolare, a breve intaccherà il sistema bancario, generoso erogatore di credito speculativo (2,5 Trilioni circa) a Private Credit, Private Equity e Ventur Capital.
Il rialzo dei mercati sostenuto da queste politiche non dovrebbe essere un motivo di festeggiamenti. Infatti, per gonfiare la bolla speculativa, si è dovuta implementare senza sosta una politica da bancarotta. Da anni ci crogioliamo nel “populismo finanziario”, che ha sostituito di fatto il “panem et circenses”, dato che ora il “circenses” è il trading on line. Queste politiche di “populismo finanziario” sono il fattore che ha gonfiato a dismisura anche i Private Markets a oltre 14 Trilioni di Dollari, che in aggiunta al settore cripto, costituiscono un gigantesco problema di valutazione del reale valore degli asset che gestiscono e che mettono a collaterale per ottenere leva finanziaria dal sistema bancario. Se un settore di tali dimensioni può: a) definire a suo piacimento il valore degli asset che detiene, b) definire il rating del credito che eroga e c) generare di fatto performance che puoi solo vedere ma non incassare, possiamo forse farci qualche domanda sulla credibilità dell’intero settore finanziario, dove un grande business è stato costruito sotto gli occhi di regulators compiacenti nell’assecondare quel “populismo finanziario” che ha creato un sistema finanziario completamente fuori dalle regole del mercato.
Il contesto macroeconomico era già in netto rallentamento già prima dell’attacco all’Iran, ma ora si rischia una recessione. A questo proposito occorre sottolineare ancora una volta che i dati macro che utilizziamo per valutare la reale situazione dell’economia non sono indicativi di quello che realmente accade all’economia. Il governo USA sarà dunque costretto ad intervenire con ulteriori stimoli fiscali per sostenere questo sistema colpito da una ulteriore crisi geopolitica che, in breve tempo, si è trasformata già in una crisi economica. Lo scenario che si delinea può essere sintetizzato nel modo seguente: A) l’attuale crisi energetica procurerà un significativo impatto sul potere d’acquisto e sui consumi; B) le Banche Centrali non alzeranno i tassi perché temono un cedimento dell’economia; C) il cedimento dei consumi interni fermerà l’economia e l’impennata inflazionistica sarà transitoria.
Il Governo USA però, per prepararsi alle elezioni di Mid Term, interverrà fiscalmente per sostenere il potere d’acquisto delle famiglie e il debito pubblico crescerà ancora oltre le aspettative. Le Banche Centrali continueranno a rimanere ferme sulle politiche monetarie, dato che il costo del debito del sistema è già ora problematico. Il mercato dei bonds rimarrà quindi sotto pressione ribassista ma la fase attuale può considerarsi una buy opportunity, dato che è quasi certo che l’economia difficilmente uscirà dalla stagnazione e i rischi di crisi finanziaria sono sempre più significativi. Quindi: se i tassi salgono perché i bonds continuano a scendere, tale pressione sui tassi produrrà un ulteriore fattore di rallentamento dell’economia, creando quindi le premesse per una successiva discesa dei tassi. L’Oro ha subito solo una profonda correzione tecnica, dato che le attese di tassi in rialzo non possono essere realizzate. Quando il mercato inizierà a capire che i tassi non possono salire più di tanto senza creare un disordine finanziario globale e una recessione, l’Oro tornerà in trend rialzista e il Dollaro riprenderà la discesa, interrotta solo grazie ad un transitorio evento geopolitico.
Le borse potranno anche rimbalzare sull’intervento fiscale ma è probabile che tale intervento fiscale non sia in grado di imprimere una ulteriore spinta ai consumi ma, nel migliore dei casi, a mantenerli dove sono per qualche tempo. Il cedimento dei consumi interni era già in corso prima della Guerra del Golfo e le insolvenze sul credito in netto deterioramento già da tempo (vedi Consumer Credit e Private Credit). Le premesse per una significativa crisi finanziaria sono in costante aumento e i policy makers hanno spazio di manovra ZERO su politiche fiscali e monetarie. Tutto deve rimanere in territorio espansivo, ma nonostante questo sia ormai la regola, i fondamentali del credito e dell’economia sono comunque in netto deterioramento costante. Il grande rischio, da qui in avanti, è che il Buy on Dip si trasformi in un Sell on Rally.
Lo stock di liquidità nel sistema in rapporto al PIL è sempre in crescita, anche con la FED che ha alzato i tassi nel 2022 (Fonte Federal Reserve). Nonostante questo la crisi dello Shadow Banking System è comunque iniziata, i tassi di insolvenza sul credito al consumo salgono e l’economia cede nonostante l’aggiunta dello stimolo fiscale di oltre il 7% del PIL. E’ come se il sistema fosse già ora in una trappola della liquidità. Una eventuale crisi in queste condizioni avrebbe un pesante effetto deflattivo sull’economia a causa di una conseguente crisi da debito speculativo, che costituisce oggi il 45% del PIL USA. Le politiche di sostegno finora attuate perdono costantemente di efficacia e servono solo a impedire il cedimento delle bolle speculative. Il sistema verrà quindi trascinato in crisi dalle stesse politiche implementate per evitare la crisi.
Un ulteriore problema riguarda lo stato del sistema bancario USA che, sebbene tutti si affrettino a dichiarare che le banche sono solide (anche nel 2007 lo erano), evidenzia una colossale esposizione proprio al settore più vulnerabile dell’economia: lo Shadow Banking System. Tanto per dare alcuni numeri utili ad inquadrare la situazione, si tenga conto che tutte le banche americane producono un utile annuo di circa 300 Mld di Dollari, ma attualmente le sole perdite non contabilizzate sugli investimenti in titoli, fatti nel periodo dei tassi a zero, è pari a circa 350 Mld di Dollari. L’intero sistema bancario evidenzia in media NPL pari a 0,64%, una cifra molto bassa ma poco credibile. Il problema principale consiste nelle esposizioni verso Private Equity, Private Credit e Venture Capital, che evidenziano prestiti verso tale settore pari a 2,5 trilioni USD. 
Tuttavia, il problema di base sta nella classificazione di tali prestiti. A norma di vigilanza, infatti, le banche devono presentare una classificazione dei prestiti erogati per capire che tipo di capitale deve essere allocato per ogni settore di attività. A seconda del segmento di attività cambia il requisito di capitale che la banca deve allocare a copertura di rischio dei vari prestiti (Tier One). Esiste però un comparto, chiamato OLL (other loans & lease), dove non è chiaro cosa ci sia dentro. Questo “contenitore” consente alle banche di allocare prestiti “non classificati” per avere una maggiore “flessibilità” sull’utilizzo del capitale. Si scopre così che JPMorgan, 
ha il 12% dei suoi loans al settore NDFI (Shadow banking System) ma ha anche un 32% di prestiti registrato nella categoria OLL (other loans and lease), pari al 150% del Tier One. Bank Of America ha il 10% di prestiti classificati a NDFI (Shadow Banking System) ma un altro 10% classificato come OLL (other loans and lease), pari al 135% del Tier One. Per US Bancorp (USB) i prestiti classificati OLL sono pari al 106% del Tier One, per Citigroup sono al 107% del Tier One e per Wells & Fargo arriviamo al 187% del Tier One. 
In quello scenario, le valutazioni statunitensi apparivano “tirate”, l’Europa sembrava relativamente più conveniente e i mercati emergenti iniziavano a beneficiare di un dollaro meno dominante e di aspettative di ripresa ciclica. Poi, nel giro di pochi giorni, il contesto si è complicato. Gli attacchi contro l’Iran da parte di Stati Uniti e Israele, le tensioni nello Stretto di Hormuz e soprattutto l’interruzione della produzione di GNL nell’impianto di Ras Laffan in Qatar hanno riportato al centro del dibattito un tema che per l’Europa è sempre delicato: l’energia. Ras Laffan, infatti, rappresenta circa un quinto delle forniture globali di gas naturale liquefatto e la sua interruzione, anche temporanea, non è un dettaglio marginale. Il TTF, l’indice europeo del gas, ha accelerato rapidamente al rialzo, mentre il petrolio Brent ha superato la soglia dei 100 dollari al barile.
Per un investitore con un portafoglio diversificato questo non è un semplice movimento tecnico delle commodity, ma un elemento che può incidere su margini aziendali, consumi, crescita economica, politica monetaria e valute. Nel frattempo, l’inflazione nell’eurozona ha mostrato segnali di ri-accelerazione già prima dell’esplosione del conflitto, con un dato preliminare di febbraio all’1,9% su base annua rispetto all’1,7% di gennaio, sopra le attese, e un’inflazione core salita al 2,4%. Non siamo di fronte a una dinamica fuori controllo, ma il
L’euro si è indebolito da 1,18 a 1,15 contro il dollaro, segnale di una percezione di rischio maggiore in Europa, mentre l’oro, dopo un primo impulso, ha ridotto i guadagni, suggerendo che il mercato non sta ancora prezzando uno scenario di crisi strutturale e prolungata come quello seguito all’invasione russa dell’Ucraina. Per l’investitore di medio-lungo periodo, la domanda non è se il mercato scenderà ancora nei prossimi giorni, ma se ci troviamo di fronte a uno shock temporaneo o a un cambiamento di regime. Nel medio termine si intravedono tre possibili traiettorie. La prima è quella in cui le tensioni si attenuano, la produzione qatariota riprende rapidamente e i prezzi 
energetici si stabilizzano, trasformando la volatilità attuale in un episodio circoscritto; nella seconda gas e petrolio restano elevati per alcuni trimestri, l’inflazione smette di scendere ma non accelera in modo drammatico e la BCE rimanda eventuali tagli mantenendo una posizione attendista; la terza è più complessa, con i prezzi dell’energia che restano alti a lungo, la crescita rallenta e si materializza una forma di stagflazione leggera, scenario più problematico per l’azionario europeo. Non sappiamo quale di questi scenari prevarrà, ma non è compito di un investitore prevederlo con precisione, quanto quello di costruire un portafoglio capace di attraversarli tutti e tre.
Non si tratta di fare mosse drastiche o di inseguire il tema del momento, ma di interrogarsi sulla resilienza complessiva della propria asset allocation, ricordandoci che la volatilità non è un’anomalia del sistema, ma parte integrante del funzionamento dei mercati. Un portafoglio ben diversificato non serve a eliminare le perdite nel breve periodo, ma a rendere sostenibile il percorso nel lungo. Oggi il rumore è aumentato, le variabili in gioco si sono moltiplicate e l’incertezza è tornata a farsi sentire, ma proprio in questi momenti diventa evidente la differenza tra reagire emotivamente e restare coerenti con una strategia costruita nel tempo. Il medio termine sarà probabilmente più instabile di quanto sperato solo pochi giorni fa, il lungo termine continuerà a premiare la capacità di adattarsi più che quella di prevedere. E forse la vera sfida non è indovinare dove andrà il Brent o cosa farà la BCE, ma mantenere equilibrio quando il contesto cambia più velocemente delle nostre convinzioni.
