Il debito pubblico italiano arriva a 3.000 miliardi di euro circa, meno della capitalizzazione di Nvidia. Quali sono gli elementi che fanno pensare allo scoppio di una bolla dell’intelligenza artificiale?
A cura di XTB
Titoli come Nvidia ed Apple superano i 4.000 miliardi di dollari di capitalizzazione, Alphabet (Google) e Microsoft si trovano sopra i 3.000 miliardi di dollari mentre Amazon sopra i 2.000 miliardi di dollari, solamente Meta è a 1.500 miliardi di dollari. Capitalizzazioni assolutamente fuori scala, considerando il resto del mercato e soprattutto il resto dei competitor storici come, ad esempio, Amd (348 mld $) e Intel (176 mld $).
Queste capitalizzazioni dei titoli tech americani possono essere tranquillamente messe a paragone anche con i titoli europei come, ad esempio, la famigerata ASML, fornitrice globale di macchinari per costruire i chip e gli hardware che queste società producono e utilizzano, una società che capitalizza “solamente” 400 miliardi di dollari (circa 350 miliardi di euro). Oppure potremmo prendere ad esempio i debiti pubblici, come quello italiano che arriva a 3.000 miliardi di euro circa, meno della capitalizzazione di Nvidia, Apple e Google prese individualmente. Il paragone peggiora ulteriormente se consideriamo anche indici azionari e interi mercati, come, ad esempio, l’azionario italiano che arriva a poco più di 1.000 miliardi di dollari con 143 aziende quotate, oppure il mercato tedesco a poco più di 2.800 miliardi di dollari con 375 aziende quotate. Il distacco che hanno le big tech IA sugli altri mercati è assolutamente da considerarsi come elemento chiave per pensare ad una bolla nel settore IA.
Il Buffett Indicator mette in relazione il valore totale del mercato azionario Usa (indice Wilshire 5000) con il Pil Usa, una relazione che indica quanto è grande il mercato azionario, quindi il settore finanziario, rispetto al Pil Usa, quindi rispetto all’economia nel complesso. Questo parametro è stato utilizzato storicamente per rilevare se i mercati fossero sovraprezzati o sottoprezzati. Un indicatore compreso al di sopra di area 150% potrebbe già indicare un mercato che è sopravvalutato e che prezza dei rischi relativamente alti. Questo livello del 150% venne toccato nella bolla delle dotcom del 2000, corrispondente alla seconda deviazione standard. La deviazione standard per 
questo indicatore è importante, in quanto ci dice effettivamente a che livelli di sovrapprezzo o sottoprezzo siamo. Ora siamo a 2,4 volte la deviazione standard, quindi sopra i livelli della bolla dotcom con un rapporto ben oltre il 150%, siamo a circa 220%. La situazione, osservando solo questo indicatore, è critica da tempo. Attenzione, questo indicatore ci parla dello stato attuale delle cose ma non è predittivo a livello di movimenti tecnici di mercato.
La società regina assoluta del comparto IA è sicuramente Nvidia, che da qualche anno a questa parte ha registrato rialzi in termini di capitalizzazione assolutamente incredibili: è stata la prima azienda al mondo a toccare una capitalizzazione di 5.000 miliardi di dollari. Continua la crescita del suo fatturato, in questo caso parliamo di una crescita di oltre il 100% dal 2023 al 2024, da circa 60 miliardi di dollari a 130 miliardi di dollari, mentre per quest’anno le proiezioni vedono una crescita verso i 200 miliardi di dollari, quindi una crescita tra il 50% e il 60%. Crescita fortissima, ma in leggera diminuzione fisiologica rispetto agli scorsi anni, un rallentamento che di certo non indica debolezza su base strutturale. Ciò che potrebbe influire su un rallentamento del genere potrebbe essere l’arrivo dei competitor di Nvidia che potrebbero erodere parte della fetta di mercato che Nvidia copre sugli hardware. Questa supposizione arriva dall’andamento dei rendimenti che vediamo sui titoli tech da inizio anno a questa parte.
Considerando Nvidia come il “benchmark” di riferimento, aziende come AMD, Intel e Alphabet (Google), hanno performato molto bene con rendimenti molto più importanti rispetto al circa 30% di Nvidia: Intel +82%, AMD +78%, Alphabet (Google) +69%. Si iniziano a far sentire AMD e Intel, proprio i concorrenti storici di Nvidia, mentre di recente si aggiunge Alphabet (Google) che prova a far concorrenza a livello hardware. Le altre megacap rimangono invece al di sotto di Nvdia in termini di rendimento da inizio anno con Microsoft a ridosso del +17%, Apple a +15%, Meta a +6% e Amazon a +4%.
Vediamo comunque una forte tendenza di queste società a sviluppare data center, hardware e software IA. Il settore è ancora in forte espansione dal punto di vista fondamentale, ma la discrepanza tra prezzi di mercato e numeri lato fondamentale tra le varie aziende concorrenti risulta assolutamente sbilanciato. Anche indicatori come il Buffett Indicator segnalano una situazione da prendere con estrema cautela dal punto di vista fondamentale, i mercati non hanno segnato mai livelli così alti di sovrapprezzo. A livello tecnico i mercati ancora non presentano segnali di debolezza tali da poter individuare lo scoppio di una bolla e in tal merito gli indici principali come Nasdaq e S&P500 potrebbero fornirci dei segnali in futuro, soprattutto per via dell’enorme peso che questi titoli hanno all’interno degli indici in termini di capitalizzazione.
Nel complesso, rimaniamo ottimisti sui titoli azionari italiani grazie alla maggiore stabilità politica, alla riduzione degli spread obbligazionari e al citato, previsto incremento degli utili per il 2026. A nostro avviso, tale incremento degli utili sarà sostenuto principalmente dalla ripresa dei beni di consumo ciclici. In generale, i titoli azionari italiani presentano un valore relativo con un P/E di circa 11x rispetto all’Europa a 14x. I settori ciclici (automotive e consumer goods) sono meglio posizionati per godere di una ripresa della crescita degli utili (anche grazie ad una comparison base nettamente più facile Y/Y) e, contestualmente, di un potenziale re-rating dei multipli. Tendiamo ad escludere tale elemento di re-rating per il settore bancario, dove il multiplo P/TE è più che raddoppiato in un anno (da 0.7x/0.8x all’attuale 1.6x medio di settore).
Dopo le prime operazioni consolidatesi nel 2025 – principalmente l’integrazione di Mediobanca in Banca Monte dei Paschi e la fusione fra Bper e la Popolare di Sondrio – il 2026 sarà l’anno di operazioni M&A che riguarderanno il Banco Bpm, potenzialmente ancora il Monte dei Paschi ed operazioni di consolidamento nell’asset management e nella banca insurance. Altri titoli oggetto di M&A potrebbero essere alcune società industriali nel comparto small/mid cap, in un contesto di tassi in calo, che possano favorire deal guidati da private equity. I private equity sono stati relativamente assenti negli ultimi 2 anni, proprio per il livello dei tassi di interesse che è andato a comprimere gli IRR attesi, rendendo non appetibili operazioni di M&A guidate da logiche finanziarie.
Le small/mid cap, come accennato in precedenza, dipendono dal contesto dei tassi di interesse: tassi in calo storicamente portano maggiore liquidità sui titoli di piccola e media capitalizzazione, guidando il potenziale re-rating di titoli che attualmente trattano a forte sconto rispetto alle large cap. Siamo invece scettici sulla possibilità che il lancio dei fondi guidati dal Fns possa incrementare la liquidità su tale comparto, principalmente a causa del limitato “fire power” di tali fondi (sotto €1bn cumulati). I migliori dividendi si troveranno ancora nel settore bancario e, consapevoli di avere una view abbastanza contrarian, nel settore dei telefonici.
Spostando l’attenzione all’Europa, un rapido consuntivo generale ci dice che i mercati azionari globali hanno chiuso novembre leggermente in negativo, ma che da inizio dicembre si è assistito a un parziale recupero, sostenuto dai dati macroeconomici statunitensi – che hanno riaperto la porta a un taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre – e dai segnali di miglioramento in Europa: i risultati trimestrali hanno complessivamente superato le aspettative e ci sono le condizioni per un’accelerazione degli utili nel 2026, grazie al graduale miglioramento delle prospettive macroeconomiche, a condizioni finanziarie più favorevoli e a minori venti contrari dal fronte valutario. Negli Usa, invece, restano i dubbi sulla circolarità, la sostenibilità e i rendimenti degli investimenti sull’intelligenza artificiale, che i solidi risultati di NVIDIA non sono riusciti a dissipare completamente, e i timori sulla tenuta dei consumi, che rappresentano il 68% del PIL statunitense: una correzione del mercato potrebbe ridurre la spesa dei consumatori e rallentare la crescita economica degli Stati Uniti.
Nel complesso, manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, sulla base di tre fattori principali: 1. Prevediamo un’accelerazione della crescita economica nell’UE grazie ai forti stimoli fiscali, in particolare da parte della Germania, con investimenti pubblici e incentivi che stimolano la domanda interna e sostengono anche altri paesi dell’UE. 2. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (14,8x P/E FWD 1Y), mentre la crescita per il 2026 dovrebbe essere solida e in accelerazione (+10% su base annua, dopo il -3% previsto per il 2025 a causa dei venti contrari legati ai tassi di cambio e all’impatto dei dazi), riducendo il divario con il +14% previsto per gli Stati Uniti (MSCI USA a 22,4x P/E). 3. Il posizionamento degli investitori nell’UE è relativamente più leggero rispetto agli Stati Uniti, il che suggerisce un margine per riallocazioni, soprattutto se le incertezze geopolitiche dovessero diminuire grazie a una possibile risoluzione della crisi ucraina.
Rimaniamo ottimisti sull’oro, sostenuti dal calo dei tassi di interesse statunitensi in un contesto di debito pubblico record: il metallo giallo è salito del 4% nel corso del mese, superando di poco i 4.160 dollari l’oncia, sostenuto dal perdurare di flussi elevati e dal fatto che la Cina rimane uno dei principali acquirenti del metallo, oltre a Tether. Relativamente al settore del lusso, dopo il rimbalzo (+20% in 3 mesi) indotto dall’accelerazione nel terzo trimestre i titoli del italiani ed europei del comparto si sono stabilizzati nell’ultimo mese (-1%), in attesa della conferma dei recenti trend anche nel quarto trimestre, nonostante un confronto più difficile. La visibilità sul 2026 dipende dalla continua crescita della spesa negli Stati Uniti e dal ritorno alla crescita dei consumatori cinesi. La nostra visione sul settore rimane neutrale, anche alla luce delle valutazioni (25x P/E 2026E) già leggermente superiori alla media storica (23,5x P/E 12M FWD).
La performance del settore della difesa europeo è stata particolarmente debole (-10% in 1M) a causa dei colloqui di pace in Ucraina, che sembrano procedere in modo positivo. Tuttavia, lo scenario emergente mostra che gli Stati Uniti si stanno preparando a un ulteriore disimpegno dal Vecchio Continente, costringendo i paesi europei a confermare (se non ad aumentare) i loro investimenti militari. Per questo motivo, a seguito del recente declassamento del settore, confermiamo il nostro outlook positivo su Leonardo e Avio. Inoltre, vediamo spazio per le società esposte ai temi della ricostruzione e delle infrastrutture, come Danieli.
I nostri temi preferiti includono innanzitutto Azimut, che è una delle principali posizioni singole sulla scia della valutazione molto bassa rispetto ai concorrenti, degli eccellenti dati di afflusso e del previsto spin-off della “nuova banca”, che sta guidando il re-rating dell’intero gruppo. Telecom Italia Svg, poi, rimane una posizione chiave sulla scia del solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Rimaniamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER, e vediamo con interesse il comparto delle Infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.).
Inoltre, manteniamo la nostra posizione su MFE (Media For Europe), a seguito dell’offerta vincente su ProsiebenSat1. L’integrazione tra le due società di media, infatti, potrebbe generare sinergie rilevanti, più che raddoppiando l’EBITDA di MFE da sola; il settore automobilistico (Stellantis) è diventato una posizione core dopo i dati molto recenti che mostrano quello che riteniamo essere il punto di infezione per i volumi e il destoccaggio; riguardo al settore Difesa abbiamo incrementato notevolmente la nostra esposizione su nomi come Leonardo e Avio, con l’imminente aumento di capitale per finanziare la crescita negli Stati Uniti, dopo aver tagliato la posizione quasi al massimo della valutazione di inizio ottobre.
In novembre, i mercati azionari hanno sofferto per due principali elementi di incertezza: il rendimento futuro degli investimenti nelle infrastrutture legate all’Intelligenza Artificiale e la direzione della politica monetaria Usa. Oggi, il contesto macroeconomico indica un rallentamento dell’economia Usa: gli utili societari comunicati recentemente dalle aziende sono stati resilienti, tuttavia il mercato del lavoro mostra chiari segnali di stagnazione, dovuti a flussi migratori più contenuti, che riducono l’offerta di manodopera, e a una serie di blocchi delle assunzioni da parte delle imprese, mirati a difendere i margini di profitto dalle pressioni sui costi legate ai dazi. Sebbene ciò rappresenti una fase di decelerazione, le condizioni attuali non indicano una recessione imminente.
Inoltre, la spesa per consumi resta solida, i dati sulle carte di credito continuano a mostrare un’attività stabile e i management aziendali non hanno rivisto al ribasso gli investimenti, a conferma della fiducia delle imprese nelle prospettive della domanda. La Fed si trova in una fase di allentamento monetario e il ritmo dei tagli dei tassi potrebbe accelerare se le condizioni del mercato del lavoro dovessero indebolirsi ulteriormente. Persistono però due aree di debolezza strutturale: il settore manifatturiero, che rimane in territorio di contrazione, come evidenziato dall’indice Ism, e il mercato immobiliare, che continua a essere frenato dai tassi ipotecari elevati e dagli ostacoli legati all’accessibilità economica delle abitazioni.
Le società in portafoglio stanno aumentando i loro ricavi e EBITDA più rapidamente del mercato ed hanno metriche di redditività migliori (margini, ROIC e ROE). Inoltre, le società in portafoglio hanno un indebitamento più basso ed una più elevata qualità degli utili comparata alle medie di mercato. La maggior solidità delle aziende presenti in portafoglio dovrebbe garantire il sorpasso del benchmark sotto una pluralità di scenari di mercato. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo discrezionali. Il settore tecnologico è invece sottopesato.
L’economia americana continua a muoversi con buona inerzia: il GDP Now della Fed di Dallas resta stabile attorno al 2,5%, le vendite retail mantengono una dinamica positiva e il tasso di disoccupazione, sebbene leggermente più alto, rimane lontano dai livelli che storicamente hanno anticipato una recessione. Tuttavia, le famiglie economicamente più deboli stanno iniziando a faticare a ripagare i debiti legati alle carte di credito e ai prestiti auto. Il contesto, però, rimane sotto controllo, con i tassi di default su livelli storicamente bassi. Sul fronte aziendale, il quadro è decisamente più rassicurante: nonostante l’incertezza su dazi e tensioni geopolitiche, i margini delle imprese restano su livelli storici elevati, mentre l’Interest Coverage Ratio conferma un’ottima capacità delle aziende di coprire gli interessi sul debito.
Anche in Europa il tono rimane costruttivo. La ripresa del settore manifatturiero, guidata soprattutto dalla Germania, si sta consolidando, mentre la crescita salariale e la fiducia dei consumatori continuano a mostrare resilienza. Un mix che contribuisce ad attenuare parte delle preoccupazioni accumulate negli ultimi anni. A questa resilienza si aggiunge il settore bancario, oggi probabilmente uno dei punti di forza del sistema economico. Il Reserve Coverage Ratio delle banche statunitensi segnala riserve abbondanti rispetto alle perdite attese: un “cuscino” ampio abbastanza da assorbire eventuali shock. Le banche europee presentano metriche ancora più solide, complice il regime regolamentare più severo imposto dalla BCE.
Negli ultimi anni tutte le principali industrie di mercato hanno beneficiato di tassi bassi, globalizzazione, agevolazioni fiscali e maggiore efficienza energetica. L’espansione dei margini è dunque stata diffusa e strutturale e non si è limitata al settore tecnologico. Esiste però una dinamica di lungo periodo che potrebbe pesare sul ciclo nei prossimi anni: la demografia. La politica restrittiva sull’immigrazione clandestina adottata dall’amministrazione Trump ha rallentato significativamente la crescita della popolazione e oggi l’aumento demografico complessivo è meno della metà rispetto a 15 anni fa, intorno allo 0,35% annuo, con un impatto negativo su consumi e mercato immobiliare: negli Stati più esposti al calo dell’immigrazione, le vendite retail risultano in flessione e la minore domanda di alloggi sta raffreddando i prezzi degli affitti. Un effetto collaterale che contribuisce al rallentamento dell’inflazione.
Relativamente alla tecnologia, secondo Empirical Research l’intelligenza artificiale potrebbe aumentare i margini delle società dell’S&P500 di circa mezzo punto percentuale: un contributo positivo ma non sufficiente, almeno per ora, a giustificare da solo le valutazioni elevate delle aziende più esposte al tema AI, soprattutto considerando i costi elevati e i ricavi ancora limitati. Il mercato nel suo complesso non appare eccessivamente sopravvalutato rispetto alle serie storiche: lo sono soprattutto le mega-cap, che tuttavia negli ultimi anni hanno registrato una crescita superiore, margini elevati e robusti cash flow. Se il ciclo dovesse seguire traiettorie simili a quelle dei due lunghi cicli positivi 1982–2000 e 1949–1968, ci sarebbe ancora spazio per salire nei prossimi 12–24 mesi, in virtù di un contesto macroeconomico favorevole e di stimoli fiscali ancora presenti. 
L’incognita principale rimane l’Intelligenza Artificiale, con i multipli del settore tech particolarmente elevati, che rappresentano il principale punto di vulnerabilità nel caso di una revisione delle aspettative degli investitori sull’AI. Infine, il nostro modello interno indica un Equity Risk Premium (ERP) implicito di appena 0,09%: in altre parole, l’S&P500 offre un rendimento atteso decennale di circa il 4,20% annuo, molto vicino al Treasury a 10 anni (4,11%) ma con volatilità significativamente superiore. Eppure, nonostante un premio per il rischio così contenuto, il contesto macro e le politiche fiscali in atto consentono di mantenere una visione costruttiva sull’azionario per il futuro prossimo.
Un decennio di tassi di interesse estremamente bassi non è riuscito a generare una crescita significativa e il fatto che i tassi al 5% abbiano avuto solo un leggero impatto sull’economia suggerisce che la crescita del Pil sia ora meno sensibile alle condizioni monetarie. Inoltre, tagliare i tassi quando l’economia sta crescendo al di sopra del suo potenziale (output gap positivo) e con l’inflazione ancora ben al di sopra dell’obiettivo del 2% potrebbe mettere a rischio la stabilità dei prezzi. Come riflettono gli ultimi dot plots, i membri del FOMC (Federal Open Market Committee) hanno rivisto al rialzo le loro previsioni di crescita del Pil e di inflazione, prevedendo al contempo un calo della disoccupazione per il 2026. Il mercato del lavoro ha subito un graduale rallentamento negli ultimi due anni e le revisioni pubblicate quest’estate hanno dipinto un quadro leggermente più cupo rispetto a quanto inizialmente riportato. L’incertezza sui dazi e l’ascesa dell’intelligenza artificiale sembrano rendere le aziende caute nelle assunzioni. 
Passando all’Europa, il quadro ricorda un modesto scenario ideale alla Goldilocks: una crescita moderata, un’inflazione contenuta e una disoccupazione stabile consentono alla Bce di mantenere un atteggiamento attendista. Il settore manifatturiero sta migliorando, sostenuto dalle aspettative che lo stimolo fiscale tedesco riesca finalmente a risollevare il nucleo dell’eurozona dal suo letargo. I consumi privati rimangono modesti, la maggior parte della ripresa deriva dall’espansione fiscale piuttosto che dalla domanda organica. Nonostante le tensioni politiche interne e i dibattiti esistenziali sull’identità dell’Europa, le prospettive economiche rimangono favorevoli: le discussioni sui dazi sono fuori discussione per ora e la Bce ha ancora ampie munizioni a disposizione, se necessario. 
Il percorso dei tassi di interesse ha registrato una netta divergenza tra Stati Uniti ed Europa. La Banca centrale europea ha tagliato più volte quest’anno il tasso di rifinanziamento principale, portandolo al 2,15%. In combinazione con il piano di espansione fiscale della Germania, ciò ha portato a un modesto irripidimento della curva dei rendimenti sovrani europei, suggerendo aspettative di una crescita più forte in futuro. Al contrario, oltreoceano, la Federal Reserve ha mantenuto sostanzialmente invariati i tassi (ad eccezione del taglio di settembre), provocando un parallelo spostamento verso il basso della curva dei rendimenti statunitense. Ciò potrebbe essere interpretato in diversi modi, tra cui il fatto che alcuni investitori obbligazionari prevedono un rallentamento della crescita perché la Fed non sta allentando la politica monetaria con sufficiente rapidità. 
Comunque sia, la nostra posizione sul reddito fisso rimane sostanzialmente invariata. In un contesto in cui la maggior parte delle asset class appare costosa, gli investitori dovrebbero concentrarsi sui titoli che offrono il rapporto rischio/rendimento più interessante. A nostro avviso, le obbligazioni societarie investment grade continuano a soddisfare questi requisiti. I fondamentali rimangono solidi su entrambe le sponde dell’Atlantico, la tendenza dei rating è favorevole agli upgrade piuttosto che ai downgrade e le valutazioni appaiono più interessanti rispetto al debito high yield o dei mercati emergenti. 
L’economia statunitense rimane robusta, sostenuta da un solido settore dei servizi e da una ripresa emergente nel settore manifatturiero. Nel secondo trimestre, gli utili delle società statunitensi sono cresciuti di quasi il 13% su base annua, con un aumento dei ricavi di oltre il 6%. Le sorprese positive sugli utili nei settori dei servizi di comunicazione, della tecnologia e della finanza hanno contribuito in larga misura al rialzo; escludendole, la crescita degli utili sarebbe stata modesta, pari al 2% su base annua. Per la seconda metà dell’anno, il consenso prevede una crescita dell’Eps, utile per azione, a una singola cifra elevata, leggermente inferiore rispetto ai trimestri precedenti, poiché l’impatto dei dazi comincia a farsi sentire. Ciononostante, le previsioni sull’Eps hanno registrato un trend al rialzo, sostenute dai risultati resilienti dei settori della tecnologia, dei servizi di comunicazione, della finanza e di alcuni settori industriali. 
Nel complesso, il mercato è tornato ad avere una struttura a due livelli, con una manciata di settori e aziende che trainano i risultati aggregati. La crescita degli utili rimane al di sopra della norma e i margini operativi sono ai massimi storici. Il consenso, però, pensa ancora che ci sarà un’espansione dei margini, il che è un po’ ambizioso considerando da dove si parte, i rischi sui dazi, la crescente intensità di capitale delle Big Tech e i costi in aumento del reshoring. Anche se la crescita degli Stati Uniti dovesse accelerare ancora, non siamo sicuri che gli utili terranno il passo: i possibili guadagni nei settori ciclici potrebbero essere annullati dalla normalizzazione dei settori più 
performanti. I prezzi delle azioni potrebbero continuare a salire, a meno che non si verifichi un cambiamento strutturale. Gli indicatori tradizionali segnalano già una significativa sopravvalutazione, anche tenendo conto della forte generazione di flussi di cassa. Tuttavia, gli investitori possono trarre un certo conforto dal fatto che i bilanci delle società sono eccezionalmente solidi. La maggior parte delle aziende ha rifinanziato il proprio debito quando i tassi erano vicini allo zero, quindi i rischi di rifinanziamento rimangono limitati per almeno altri cinque anni. 
Da un punto di vista settoriale, il settore sanitario si distingue come un evidente value play: le società di questo settore generano un solido free cash flow e attualmente sono scambiate a valutazioni interessanti. Mantenere l’esposizione alla tecnologia rimane essenziale, almeno in termini relativi. Anche il settore finanziario dovrebbe beneficiare di una curva dei rendimenti gradualmente più ripida. Al contrario, i settori dell’energia, dei beni di consumo di prima necessità e dei beni di consumo discrezionali potrebbero incontrare difficoltà: l’energia a causa dell’aumento dell’offerta, i beni di prima necessità a causa del calo dei consumi tra le famiglie a basso reddito e i beni discrezionali a causa degli effetti incombenti dei dazi. 
diminuita, la liquidità è abbondante e gli indicatori relativi al servizio del debito sono sani (con la Francia come eccezione degna di nota). Il risanamento dei bilanci bancari e il miglioramento della redditività consentono al sistema finanziario europeo, incentrato sulle banche, di finanziare meglio la crescita e gli investimenti. Inoltre, l’Europa sta abbandonando un decennio di austerità per passare a una politica fiscale moderatamente espansiva, guidata dalla Germania. Questo cambiamento potrebbe contribuire a sbloccare un nuovo slancio per gli utili societari. 
Anche le valutazioni offrono spazio per un’espansione dei multipli: i titoli azionari europei continuano a essere scambiati con un significativo sconto sul P/E forward rispetto agli Stati Uniti, e il divario è ampio in tutti i settori. Nel mercato odierno, questa relativa convenienza offre un cuscinetto contro il rischio di ribasso, in netto contrasto con la concentrazione guidata dall’intelligenza artificiale che si osserva negli Stati Uniti. Ciononostante, non riteniamo ancora che sia il momento di orientarsi completamente dai titoli azionari statunitensi a quelli europei. 
Il dollaro più debole ha chiaramente favorito l’oro. Il suo rialzo è stato a dir poco spettacolare (da inizio anno: +60% al momento della stesura del documento) e apparentemente inarrestabile. Tuttavia, temiamo che il mercato possa ora entrare in una fase di euforia; un calo appare probabile e, probabilmente, salutare. Nel lungo termine, l’oro rimane un’ottima copertura contro l’eccesso fiscale, l’aumento del debito e l’eccessiva espansione monetaria. Al di là del metallo giallo, eviteremmo il petrolio, se non come copertura tattica contro gli shock geopolitici, poiché l’offerta dovrebbe superare la domanda nel prossimo futuro. Al contrario, la ripresa in atto nel settore manifatturiero potrebbe sostenere i metalli industriali, a condizione che la Cina eviti un hard landing. 
C’è da dire che ogni nuova tecnologia genera entusiasmo ma anche eccessi. Oggi, praticamente ogni società tech si definisce “AI-powered“, anche quando l’intelligenza artificiale è più marketing che sostanza. In Borsa, l’attenzione si concentra su pochi titoli: Nvidia e Microsoft da sole rappresentano una quota sempre più ampia della capitalizzazione totale dell’S&P 500. Un segnale di forza, ma anche di fragilità sistemica, se il mercato dovesse invertire la rotta.
Le grandi aziende tecnologiche statunitensi (Alphabet, Meta) continuano ad aumentare notevolmente gli investimenti nell’intelligenza artificiale e nei data center (Alphabet ha aumentato le previsioni di spesa in conto capitale per il 2025 a 91-93 miliardi di dollari, Meta da 66-72 miliardi a 70-72 miliardi e prevede una crescita “significativamente più elevata” nel 2026). La Fed ha annunciato la fine del quantitative tightening a partire dal 1° dicembre e ha tagliato i tassi di 25 pb (tassi -5/-15 pb nel corso del mese negli Stati Uniti/Ue). L’incontro tra Trump e Xi in Corea del Sud ha portato a una tregua commerciale di un anno fino a novembre 2026. Gli Stati Uniti ridurranno i dazi sul Fentanil dal 20% al 10%, mentre la Cina eliminerà i dazi di ritorsione su alcuni prodotti agricoli e rinvierà i controlli sulle esportazioni di terre rare.
L’indice delle materie prime è salito nel corso del mese (+2%). L’oro è aumentato del +4% appena sopra i 4.000 dollari l’oncia, dopo aver superato i 4.300 dollari, per poi raffreddarsi a causa dei segnali di tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina sui dazi e del clima di propensione al rischio. Le tensioni geopolitiche, in particolare il dibattito sulle garanzie legate all’emissione di obbligazioni dell’Ue per finanziare l’Ucraina utilizzando le riserve russe congelate, spiegano la crescente domanda da parte delle banche centrali per questa classe di attività. Il rame è salito (+6% a 11.000 dollari per tonnellata) a causa delle forti tensioni sul lato dell’offerta dovute a incidenti e interruzioni nelle principali miniere mondiali. Il petrolio 
ha mostrato una forte volatilità nella fascia di prezzo compresa tra 60 e 67 dollari al barile, chiudendo il mese in leggero calo a causa dei timori di un eccesso di offerta. La decisione dell’Opec+ di aumentare gradualmente la produzione e le stime dell’Aie che prevedono un surplus fino a 4 milioni di barili al giorno nel 2026 hanno esercitato pressione sui prezzi. A pesare sui prezzi è stato anche il calo del rischio geopolitico in Medio Oriente, mentre un sostegno parziale è venuto dal rafforzamento delle sanzioni statunitensi contro le società russe.
Manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, pur rimanendo flessibili in caso di potenziali correzioni dopo il forte rally recente. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (15,2x P/E 1Y Fwd) e la crescita prevista per il 2026 è solida (+10% su base annua dopo il -3% previsto nel 2025), ma sarà necessaria una maggiore visibilità per fornire un ulteriore impulso alla performance che nel 2025 è stata trainata dall’espansione multipla (a differenza degli Stati Uniti, dove la crescita degli utili è stata dominante). In particolare, prevediamo un contesto favorevole, sostenuto dall’orientamento espansivo delle banche centrali – con tagli dei tassi soprattutto da parte della Fed in un contesto 
di inflazione in calo – e da una graduale ripresa dell’attività manifatturiera, favorita da politiche fiscali più espansive guidate dalla Germania (la politica fiscale dovrebbe contribuire positivamente per +0,5% al Pil dell’Ue nel 2026 grazie al piano infrastrutturale da 500 miliardi di euro e agli impegni sugli investimenti nella difesa). Tuttavia, dopo il forte rialzo dei mercati, è essenziale mantenere un approccio diversificato, evitando un’eccessiva concentrazione e mantenendo una riserva di liquidità in caso di potenziali correzioni di mercato. Tra i principali rischi da monitorare: debolezza del mercato del lavoro statunitense, tensioni nel mondo del credito privato statunitense e tensioni commerciali.
La complessità del quadro è stata ulteriormente accentuata dal netto rallentamento della domanda da parte dei grandi attori istituzionali. Alcune banche centrali, che negli ultimi anni avevano contribuito in modo significativo alla crescita del prezzo dell’oro, hanno ridotto gli acquisti, sottraendo al mercato una delle sue spinte più decisive. Pertanto, potrebbe non trattarsi soltanto di un aggiustamento tecnico, ma di un vero cambio di postura e di una inversione di tendenza. La caduta dell’oro diventa così un segnale, quasi un messaggio: è cambiato l’equilibrio tra paura e fiducia, tra sicurezza e rischio, tra conservazione e ambizione. La discesa dell’oro ci obbliga a riconsiderare ciò che, per decenni, abbiamo dato per intoccabile: perfino il bene rifugio per eccellenza può perdere forza quando il mondo che lo sosteneva smette di farlo.
Adesso quali scenari attendono l’oro? Nell’immediato, la quotazione potrebbe continuare in bilico, perché il mercato sta ridefinendo il proprio atteggiamento di fronte ai rischi. Se ritorna a calcare la scena l’internazionale non pacificata, se solleva il capo l’inflazione, se il biglietto verde si indebolisce di nuovo, l’oro potrebbe riacquistare forza. Ma se la stabilità dovesse prevalere e i tassi reali dovessero rimanere competitivi, l’oro potrebbe restare sotto pressione. La verità è semplice: la caduta dell’oro è un promemoria, e nessun asset è davvero invincibile. Persino il bene rifugio per eccellenza può perdere quota quando il mondo cambia direzione. E, a volte, è proprio nelle cadute che gli investitori imparano di più — non dal mito della sicurezza, ma dalla realtà dei mercati.
La causa principale, quindi, risiede nel 
A ben vedere, tuttavia, tale cautela deriva da uno scenario che trascende lo Shutdown e va oltre, e cioè il rischio di una recessione che, per molti, è già in corso ma abilmente mascherata da dati non veritieri. Gli analisti, infatti, avvertono che l’economia potrebbe essere “sull’orlo” di una recessione, con una perdita di posti di lavoro che si sta estendendo a 22 stati. L’aumento dei costi grava sulle famiglie a reddito medio, mentre i ritardi nei pagamenti degli stipendi e dei fornitori e l’abbandono della forza lavoro lanciano un campanello d’allarme. Secondo gli economisti, queste pressioni indicano un rallentamento che potrebbe presto trasformarsi in una vera e propria recessione. Nel frattempo, La Federal Reserve statunitense ha ridotto il tasso di riferimento di 25 punti base, portandolo al 3,75–4,00%, adducendo come motivazioni il rallentamento della crescita e l’indebolimento del mercato del lavoro.
Il presidente Jerome Powell ha dichiarato che la recente riduzione dei tassi serve a “sostenere l’espansione”, e che ulteriori tagli dipenderanno da dati più chiari una volta terminato lo shutdown. Quest’ultimo è entrato già nella sua quinta settimana, con la conseguenza che 1,4 milioni di dipendenti pubblici non riceveranno lo stipendio questo fine settimana, i subappaltatori rimarranno senza paga e le agenzie principali faticheranno a operare. L’aumento dei costi sanitari e la sospensione del programma alimentare SNAP aggravano ulteriormente la pressione, mettendo a rischio oltre 40 milioni di americani e le relative attività commerciali.
Il prezzo dell’oro, in questa fase così complessa dell’economia mondiale, ha registrato forti oscillazioni dopo il taglio dello 0,25% da parte della Fed, mentre gli operatori hanno bilanciato le prese di profitto con nuovi acquisti di beni rifugio e alcuni “acquisti sul ribasso”. Secondo gli analisti, l’incertezza su ulteriori riduzioni dei tassi ha alimentato la volatilità, sebbene la domanda sul lungo periodo resti solida e le quotazioni sino risalite a circa 4.028 $ l’oncia. Peraltro, Il Fondo Monetario Internazionale prevede una crescita globale del 3,2% nel 2025 e del 3,1% nel 2026, segnalando l’indebolimento degli effetti positivi delle precedenti misure fiscali. L’istituto avverte che la bassa produttività, l’invecchiamento demografico e l’aumento del debito potrebbero pesare sulle prospettive a medio termine, e questo potrebbe avere certamente delle conseguenze sulle future quotazioni dell’oro, che potrebbero entrare in una fase di elevata volatilità.
In Europa, la BCE ha mantenuto il tasso di riferimento al 2% per la terza volta consecutiva. Sebbene la crescita dell’area euro sia aumentata dello 0,2% nel terzo trimestre, la BCE resta cauta: le pressioni inflazionistiche persistenti (2,2% a settembre) e la crescita disomogenea tra gli Stati membri rendono le prossime decisioni di politica monetaria dipendenti dai dati economici. Pertanto, dopo otto tagli in un anno, la Banca centrale ha deciso di mantenere per la terza volta consecutiva i tassi di interesse invariati. L’economia dell’area euro “ha continuato a crescere malgrado il difficile contesto mondiale”, ha spiegato la BCE in una nota, tuttavia “le prospettive sono ancora incerte, soprattutto a causa delle attuali controversie commerciali e tensioni geopolitiche a livello mondiale”. La crescita del Pil dell’area euro nel terzo trimestre riflette “una forte spinta del turismo sui servizi”, inoltre “molte imprese hanno accelerato gli sforzi per la digitalizzazione”, ha detto la presidente della BCE, Christine Lagarde, nella conferenza stampa al termine del consiglio direttivo . Tuttavia, ha aggiunto, “la situazione globale resta un fardello e i nuovi ordini per l’export indicano ulteriori cali”.
Le prospettive economiche in Asia sono rimaste relativamente contrastanti. Gli indici dei responsabili degli acquisti nella regione continuano a oscillare intorno a 50, indicando un potenziale di crescita limitato. L’intelligenza artificiale rimane un importante motore delle esportazioni a Taiwan e in Corea del Sud, ma altri segmenti della produzione mostrano segni di debolezza. L’incostante politica commerciale degli Stati Uniti continua a limitare la visibilità a lungo termine necessaria per i grandi piani di investimento di capitale.
L’Indonesia ha tagliato il tasso di riferimento dello 0,25% al 4,75% per sostenere l’economia. La Banca Asiatica di Sviluppo ha abbassato le prospettive di crescita per i paesi asiatici in via di sviluppo al 4,8% nel 2025 (-0,1) e al 4,5% nel 2026 (-0,2%) a causa dell’impatto dei dazi statunitensi. Tuttavia, la domanda interna continua a sostenere una crescita del PIL relativamente elevata. Prevediamo che l’intelligenza artificiale, i robot umanoidi e i metalli continueranno a essere i principali temi di investimento. Tuttavia, le valutazioni stanno diventando più estese e stiamo esaminando altri segmenti dell’economia che dovrebbero trarre vantaggio da questo importante flusso di investimenti.
I nostri fondi nelle classi istituzionali hanno raggiunto un nuovo massimo storico durante il mese, ma hanno sottoperformato l’indice nell’ultima settimana a causa delle forti prese di profitto nel segmento dell’intelligenza artificiale e delle risorse. Da inizio anno le classi del nostro fondo registrano un +18,58% e un +17,40%, sovraperformando l’indice di riferimento del 10,09% per la classe istituzionale e dell’8,91% per quella retail. L’indebolimento del won coreano e della rupia indonesiana e la performance piatta dei titoli azionari del fondo hanno ulteriormente penalizzato il risultato. Nel corso del mese abbiamo apportato lievi modifiche agli investimenti del fondo. L’esposizione verso la Thailandia è stata ulteriormente ridotta, ma manteniamo una posizione sovrappesata nella regione del Sud-Est asiatico. Abbiamo realizzato parzialmente i profitti a Hong Kong e in Giappone, ma abbiamo aumentato l’esposizione regionale verso il segmento dei robot e dell’intelligenza artificiale. Le valutazioni regionali continuano ad essere inferiori rispetto a quelle degli Stati Uniti e dell’Europa. 
