In sintesi, la fase attuale non segnala una fuga dal rischio ma una redistribuzione. È il segnale di un ciclo più maturo, in cui conta di più costruire portafogli robusti e bilanciati.
Di Francesco Megna, direttore commerciale Hub banca ed esperto di finanza
La prima parte del 2026 sta mostrando un’evoluzione meno lineare rispetto al rimbalzo ordinato osservato a fine 2025. I mercati finanziari non stanno semplicemente salendo o scendendo in modo compatto, ma stanno cambiando leadership. Più che una fase direzionale, si osserva una rotazione progressiva dei flussi tra settori, aree geografiche e stili di investimento. È un movimento silenzioso, ma tipico delle fasi di transizione del ciclo economico e monetario.
Dopo due anni dominati dai titoli growth e tecnologici, sostenuti dall’intelligenza artificiale e dalla compressione dei tassi attesa dalle banche centrali, l’avvio dell’anno ha portato prese di profitto sulle large cap più affollate e un ritorno selettivo verso comparti rimasti indietro. Le valutazioni elevate del tech statunitense, con multipli ampiamente superiori alla media storica, stanno spingendo parte degli investitori istituzionali a riequilibrare i portafogli. Non si tratta di sfiducia strutturale, ma di gestione del rischio e ricerca di rendimento relativo.
I flussi stanno premiando settori più ciclici e value. Industria, finanziari, energia tradizionale e materie prime stanno mostrando performance migliori rispetto ai mesi precedenti. Le banche, in particolare, beneficiano di margini di interesse ancora sostenuti e di una qualità del credito che, almeno per ora, non evidenzia un deterioramento significativo. In Europa il comparto bancario recupera attrattività grazie a dividendi elevati e multipli più contenuti rispetto ai peer americani.
Anche la geografia dei capitali si sta muovendo. Dopo anni di sovrappeso sugli Stati Uniti, tornano interesse e afflussi verso Europa e mercati emergenti. Le borse europee partivano da valutazioni più basse e offrono maggiore esposizione a settori industriali, infrastrutturali ed energetici, che oggi intercettano meglio la domanda legata alla transizione energetica e alla ricostruzione delle catene produttive. Gli emergenti, dal canto loro, beneficiano del rallentamento del dollaro e di condizioni finanziarie meno restrittive.
La rotazione coinvolge anche lo stile di investimento. I fondi passivi e tematici che avevano concentrato gli acquisti su pochi nomi stanno lasciando spazio a strategie più bilanciate e a gestione attiva. Si assiste a un ritorno dell’attenzione sui fondamentali: utili, flussi di cassa, debito e capacità di generare dividendi tornano centrali nelle scelte. In uno scenario di crescita moderata e inflazione non del tutto rientrata, la narrativa pura non basta più.
Sul fronte obbligazionario il movimento è altrettanto evidente. Dopo il rally dei governativi legato alle attese di tagli dei tassi, parte dei capitali si sta spostando verso credito corporate, subordinati bancari e strumenti ibridi, alla ricerca di extra rendimento. Gli spread rimangono contenuti ma appetibili rispetto ai livelli pre-2024. Per investitori prudenti il carry torna a essere una componente chiave del rendimento complessivo.
Per il risparmiatore italiano questo contesto implica un cambio di approccio. I portafogli concentrati su pochi temi dominanti e su pochi strumenti di investimento rischiano maggiore volatilità, mentre la diversificazione tra settori e asset class torna decisiva. Strategie multi-asset, dividendo, value e obbligazionario a breve-media scadenza possono offrire un equilibrio migliore tra rendimento e rischio. Anche strumenti come PIR, fondi small cap domestici e credito alle PMI potrebbero beneficiare di questa rotazione, intercettando capitali alla ricerca di nicchie meno affollate.
In sintesi, la fase attuale non segnala una fuga dal rischio ma una redistribuzione. I capitali non escono dal mercato, cambiano destinazione. È il segnale di un ciclo più maturo, in cui conta meno inseguire il titolo di moda e più costruire portafogli robusti e bilanciati. La rotazione in corso rappresenta quindi non un campanello d’allarme, ma un’evoluzione fisiologica che premia selettività, disciplina e attenzione ai fondamentali. Chi saprà leggere per tempo questi spostamenti potrà trasformare un contesto apparentemente incerto in un’opportunità di riposizionamento strategico.
I dati diffusi da JPMorgan, per esempio, sono particolarmente interessanti perché non parlano di una crisi imminente, ma di un deterioramento graduale della qualità creditizia. Circa 63 miliardi di dollari di obbligazioni societarie statunitensi oggi classificate come investment grade mostrano caratteristiche tipiche del debito high yield: rating BBB- da alcune agenzie, outlook negativi e valutazioni già speculative da parte di altri osservatori. Un anno fa erano 37 miliardi. Il salto è significativo. Il punto centrale è il rifinanziamento del debito in un contesto di tassi strutturalmente più alti rispetto al passato. Molte aziende continuano ad accedere al mercato senza problemi, ma lo fanno pagando interessi più elevati. Questo aumenta la pressione sui bilanci, soprattutto per gli emittenti più indebitati. Non è un problema di liquidità, almeno per ora, ma di sostenibilità nel medio periodo.
Gli ETF obbligazionari investment grade replicano indici che, per definizione, escludono i titoli che perdono il rating minimo richiesto. Quando un’obbligazione viene declassata a “junk”, l’ETF è costretto a venderla, spesso nel momento peggiore, quando gli spread esplodono e la liquidità si riduce. Non c’è valutazione discrezionale: è una vendita meccanica. L’ETF high yield, al contrario, tende a includere quel titolo solo dopo il downgrade, quando il prezzo ha già subito un forte aggiustamento. Questo meccanismo è fondamentale per capire perché gli ETF investment grade non sono privi di rischio, soprattutto quando gli spread sono molto compressi, come oggi: con spread intorno ai 70–80 punti base, ben al di sotto della media storica, il margine di sicurezza è ridotto, e basta un aumento moderato dei downgrade o un peggioramento del ciclo economico per generare performance deludenti.
Nel segmento high yield, la situazione è ancora più delicata. I rendimenti offerti sono più elevati, ma lo sono anche i rischi. Se il flusso di “angeli caduti” continuerà a superare quello delle aziende che migliorano il proprio merito creditizio, l’universo high yield potrebbe popolarsi di emittenti ex investment grade con bilanci sotto pressione. In uno scenario di rallentamento economico nel 2026, questo aumenterebbe la probabilità di default e l’ampliamento degli spread. Gli ETF high yield potrebbero quindi offrire rendimenti nominali interessanti, ma con una volatilità spesso sottovalutata dal retail.
Gli ETF aggregate, che combinano obbligazioni governative e corporate, rappresentano una via di mezzo. Tuttavia, molti investitori europei tendono a considerarli automaticamente “difensivi”, senza analizzare la composizione. In realtà, una parte rilevante della performance dipende dalla componente corporate investment grade. Se questa entra in una fase di stress, l’effetto stabilizzante dipenderà molto dalla quota di titoli governativi e dalla duration complessiva. Diverso è il discorso per gli ETF su titoli di Stato: in uno scenario di rallentamento economico nel 2026, i governativi potrebbero tornare a svolgere il loro ruolo classico di stabilizzatori di portafoglio, soprattutto se le banche centrali dovessero adottare un tono più accomodante. Non è detto che generino rendimenti eccezionali, ma possono offrire protezione nei momenti in cui il credito soffre.
Qui entra in gioco anche la differenza tra gestione passiva e gestione attiva. Un fondo obbligazionario attivo, a differenza di un ETF, non è costretto a vendere automaticamente un titolo al downgrade. Può anticipare il rischio riducendo l’esposizione prima, oppure decidere di mantenere il titolo se ritiene che il mercato stia reagendo in modo eccessivo. Può anche gestire attivamente la duration, la liquidità e l’esposizione settoriale. Ma questo non significa che un fondo attivo sia automaticamente migliore, poiché un gestore deve prestare grande attenzione a diversi fattori: il livello di leva degli emittenti, la sostenibilità degli investimenti legati all’intelligenza artificiale, il rischio di acquisizioni finanziate a debito e la capacità delle aziende di mantenere margini sufficienti in un contesto di costi finanziari più elevati. Se sbaglia queste valutazioni, il fondo attivo può fare peggio di un ETF, soprattutto in fasi di stress.
Per l’investitore retail europeo, la questione è ancora diversa. Molti investono in ETF obbligazionari per diversificare il portafoglio azionario, ma spesso senza considerare il rischio di credito e quello valutario. Un ETF corporate USA non coperto espone anche al dollaro, che può amplificare o ridurre i rendimenti in modo significativo. Inoltre, concentrare tutta la parte obbligazionaria su corporate investment grade americani significa scommettere implicitamente sulla tenuta del credito USA. In vista del 2026, un approccio più prudente potrebbe essere quello di diversificare non solo per asset class, ma anche per tipologia di rischio: combinare governativi, aggregate, una quota moderata di corporate investment grade e, solo se coerente con il proprio profilo, una piccola esposizione all’high yield. Senza dimenticare che l’obbligazionario non è più il “porto sicuro” automatico che molti hanno conosciuto nel decennio dei tassi zero.
Sui titoli governativi dei Paesi sviluppati prevale una dinamica di stabilizzazione dei rendimenti. Dopo mesi di forte volatilità, le curve tendono ad appiattirsi, con movimenti più contenuti sulle scadenze lunghe e un’attenzione particolare sul tratto breve e medio. Qui si concentra infatti la sensibilità alle aspettative di politica monetaria e alle indicazioni macroeconomiche di inizio anno. I rendimenti restano su livelli storicamente interessanti, ma senza gli scossoni che avevano caratterizzato le fasi di maggiore incertezza inflattiva. Nel comparto dei titoli di Stato dell’area euro, invece, emerge una domanda più selettiva: gli investitori privilegiano emissioni con duration intermedia, considerate un buon compromesso tra rendimento e rischio tasso.
Il tema dello spread resta presente, ma con oscillazioni più contenute rispetto al passato recente. La percezione del rischio sovrano appare meno emotiva e più legata ai fondamentali, in un contesto in cui i conti pubblici e la crescita economica tornano al centro delle valutazioni. Sul fronte corporate, gennaio mostra un mercato diviso in due: da un lato le emissioni investment grade beneficiano di flussi in ingresso, sostenute dalla ricerca di rendimento con un profilo di rischio relativamente controllato, e gli spread creditizi restano compressi, segnale che il mercato non sta prezzando scenari di stress imminenti sul fronte delle insolvenze; dall’altro lato, il segmento high yield si muove con maggiore cautela, poiché gli investitori chiedono premi più elevati e mostrano attenzione alla qualità degli emittenti, penalizzando i settori più ciclici o maggiormente esposti al rallentamento economico.
Le nuove barriere tariffarie aumentano l’incertezza sul ciclo economico e rafforzano le pressioni al ribasso sui rendimenti a breve termine. Nel breve periodo, lo scenario centrale resta quello di tassi stabili o in calo, mentre ipotesi di rialzi tornerebbero in gioco solo come risposta ad un rischio più estremo: un ritorno inatteso dell’inflazione. Eventuali tagli, invece, dipenderanno dall’evoluzione dell’attività economica e da quella del mercato del lavoro, fattori di crescita oggi certamente più esposti agli effetti indiretti delle tensioni commerciali.
In parallelo, emergono segnali più strutturali sul fronte delle materie prime. Dopo anni di disinvestimento, le allocazioni globali sulle commodities restano su livelli storicamente bassi, mentre il controllo delle risorse strategiche — sempre più concentrato in poche aree del mondo — diventa una questione di sovranità economica. Non a caso, negli Stati Uniti le esportazioni di oro non monetario hanno raggiunto livelli record, segnalando un crescente interesse per gli asset reali come copertura contro rischio geopolitico, incertezza commerciale e potenziale debolezza delle valute.
Il quadro macroeconomico è noto, ma ciò che sta cambiando è la lettura che il mercato ne offre. L’accumulo di debito pubblico e la gestione sempre più complessa della normalizzazione monetaria stanno ridefinendo le aspettative di lungo periodo. L’oro intercetta questo cambiamento prima che diventi manifesto altrove. È in questo contesto che va interpretata l’azione delle banche centrali: l’accumulo di oro non risponde all’urgenza del momento, ma alla necessità strategica di ridurre l’esposizione a valute sempre più soggette a pressioni politiche e strumentalizzazione geopolitica. L’oro, a differenza delle riserve finanziarie tradizionali, non può essere congelato, né diluito, né condizionato da decisioni discrezionali.
Il 2025 ha segnato un ulteriore passaggio: anche gli investitori finanziari hanno iniziato a trattare l’oro non più come copertura tattica, ma come componente strutturale di portafoglio, in un contesto in cui manca un riferimento credibile privo di rischio in termini reali. L’oro sta diventando il punto di convergenza di timori diversi — geopolitici, monetari, istituzionali — fino a essere percepito come soluzione universale. Non perché lo sia davvero, ma perché il sistema fatica a offrire un’alternativa altrettanto solida. In questo senso, il rialzo dell’oro degli ultimi due anni non prezza il caos, ma la normalizzazione dell’instabilità: un mondo caratterizzato da maggiore indebitamento, minore coordinamento internazionale e crescente interferenza politica nelle decisioni monetarie. L’oro non sale perché il sistema sta per rompersi, ma perché sta cambiando natura.
Perché il confronto 26% vs 43% è fuorviante – Il 43% Irpef è un’aliquota marginale: colpisce l’ultima porzione di reddito oltre una soglia, non l’intero stipendio. Molti contribuenti, anche con redditi medio-alti, sperimentano un’aliquota media sensibilmente più bassa della marginale. Il 26% sui redditi di capitale, invece, opera spesso come prelievo “separato” sul singolo flusso: ogni cedola, ogni interesse, ogni capital gain realizzato viene tassato in modo lineare, senza scaglioni e senza che la progressività attenui l’impatto sugli importi più piccoli. Questa differenza di architettura fiscale spiega perché i due numeri non siano direttamente comparabili: mettere 26 e 43 sullo stesso piano produce un confronto estetico, non economico.
Pertanto, la domanda utile per un risparmiatore evoluto non è “qual è l’aliquota?”, bensì “quanta performance resta dopo imposte, oneri ricorrenti e inflazione?”. In altre parole: l’oggetto del confronto non è la percentuale stampata sulla norma, ma il rendimento che entra davvero nel processo di accumulazione. Inoltre, c’è un aspetto psicologico che conta: sul lavoro la tassazione si percepisce come un prelievo sul reddito, sul risparmio spesso come una piccola trattenuta “sul rendimento”. Nella pratica, però, quell’apparente “piccola trattenuta” può diventare un fattore che decide se un piano di investimento raggiunge o no gli obiettivi reali.
Come imposte e oneri erodono la capitalizzazione composta – Il costo fiscale del risparmio emerge soprattutto nel tempo, perché colpisce il motore della crescita patrimoniale: la capitalizzazione composta. Un’imposta pagata oggi non pesa solo per l’importo pagato oggi, ma per il rendimento futuro che quel capitale non potrà più generare. E’ un concetto semplice, ma spesso ignorato quando si ragiona “per aliquote”. Se un portafoglio rende il 4% lordo e subisce il 26% di imposta, il rendimento netto scende al 2,96%. Su quel risultato si innesta l’imposta di bollo sul dossier titoli, tipicamente pari allo 0,2% annuo sul valore. La caratteristica decisiva del bollo è che non è legato all’esito dell’anno: è un costo che corre anche quando il rendimento rallenta e che, di fatto, agisce come “tassa sul tempo” del capitale investito.
Quando i rendimenti sono moderati, quel 0,2% diventa un moltiplicatore dell’incidenza fiscale. Un esempio concreto: su 50.000 euro che rendono il 2% (1000 euro lordi), il 26% riduce il flusso a 740 euro; il bollo vale altri 100 euro. Restano 640 euro. In quel caso, il prelievo complessivo “visibile” arriva al 36% del rendimento. Se il rendimento lordo scende all’1%, l’effetto diventa ancora più netto: il bollo pesa quanto una frazione elevata del rendimento e l’incidenza complessiva può avvicinarsi o superare soglie che, nel dibattito pubblico, vengono associate solo all’Irpef più alta.
Inflazione e base nominale: quando la tassa resta piena e il rendimento reale si svuota – L’inflazione introduce un’altra distorsione cognitiva nel risparmiatore: molte imposte sul risparmio colpiscono il rendimento nominale, mentre l’investitore vive nel mondo del rendimento reale. Se i prezzi crescono, una parte del rendimento nominale serve solo a non arretrare in potere d’acquisto. La tassazione, però, non distingue automaticamente tra “guadagno” e “recupero dell’inflazione”, poiché continua a calcolarsi sulla cifra nominale. E’ in questo punto che l’aliquota effettiva sul rendimento reale può impennarsi. Se, per esempio, un investimento produce un rendimento nominale vicino al tasso d’inflazione, il guadagno reale si restringe, ma l’imposta sul nominale resta quasi invariata. La conseguenza pratica è che una quota crescente del rendimento reale viene assorbita, fino al paradosso di rendimenti reali prossimi allo zero con imposta comunque pagate.
Un discorso analogo vale per le plusvalenze: la base imponibile è la differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto. In contesti inflattivi, una parte dell’incremento può essere solo “monetaria”, ma viene tassata allo stesso modo. L’investitore vede un numero positivo in conto capitale, il fisco vede una plusvalenza imponibile, ma il potere d’acquisto guadagnato può essere molto inferiore a quanto suggerisce il dato nominale. Questo passaggio è centrale per l’educazione finanziaria avanzata: non basta guardare il rendimento netto “in euro”, occorre interrogarsi su quanto quel rendimento aggiunga realmente in termini di capacità di spesa futura.
Dividendi e realizzi: quando il 26% diventa più di un livello – Il dividendo è il caso più istruttivo perché mostra la stratificazione del prelievo. Il flusso distribuito al socio nasce da utili societari già tassati in capo all’impresa; poi, quando il socio incassa, scatta la ritenuta del 26%. Se si misura il carico sul profitto originario che genera quel dividendo, la tassazione complessiva può arrivare attorno – e in taluni casi oltre- la soglia del 43%. E’ una dinamica che sorprende chi guarda solo alla ritenuta finale, ma diventa evidente non appena si sposta l’analisi dalla “cedola incassata” al “profitto che la rende possibile”.
A questo si somma la variabile spesso trascurata: la frequenza dei realizzi. Un portafoglio che ruota spesso paga imposte con maggiore frequenza e repentinamente. Pagare prima significa ridurre prima il capitale investito e, di conseguenza, ridurre la base che potrà capitalizzare negli anni successivi. Per un investitore evoluto il punto non è demonizzare il trading, ma riconoscerne il costo fiscale implicito: a parità di rendimento lordo, il portafoglio ad alta rotazione tende ad avere un rendimento after tax inferiore, perché anticipa il prelievo e riduce l’effetto composto. In pratica, la fiscalità crea un incentivo strutturale alla pazienza: non perché “sia meglio” sempre e comunque, ma perchè differire il realizzo, quando coerente con la strategia, preserva il capitale e consente al tempo di lavorare.
Irpef 2026 e risparmio invariato: perché il confronto diventa ancora più sottile – Le modifiche agli scaglioni Irpef per il 2026 alleggeriscono alcune fasce, ma non cambiano la struttura della tassazione sui rendimenti finanziari, che resta ancorata al 26% per molte categorie di redditi di capitale. Questo rende il confronto ancora più delicato: molti contribuenti possono trovarsi con un’aliquota marginale sul lavoro inferiore al 43%, mentre il risparmio continua a essere tassato in modo lineare e subisce oneri patrimoniali e penalità legate all’inflazione e ai tempi di realizzo. In questo scenario, l’idea che il risparmio sia “sempre e comunque” fisicamente favorito rispetto al lavoro diventa una semplificazione. Può essere vera per alcune combinazioni di strumenti, rendimenti e orizzonti; può essere falsa per altre, soprattutto quando i rendimenti lordi non sono elevati o quando la strategia comporta realizzi frequenti.
Il quadro economico regionale rimane contrastato, con diversi indici Pmi nazionali al di sotto della linea di espansione. Tra questi figurano Corea del Sud, Taiwan e Giappone, mentre Cina, Vietnam, India, Thailandia e Indonesia rimangono al di sopra del livello di espansione di 50. Le banche centrali di India, Filippine e Thailandia hanno abbassato il tasso di interesse di riferimento per sostenere l’economia. Il Giappone, invece, continua a normalizzare la propria curva dei rendimenti con un aumento di 25 punti base del tasso obiettivo allo 0,75%. Tuttavia, la valuta continua a essere debole, sfidando chiaramente le aspettative generali del mercato per il 2026.
Per il 2026, restiamo fiduciosi nelle valutazioni interessanti dell’Asia e nel tasso di crescita superiore alla media. Prevediamo che il governo cinese adotterà misure più audaci per sostenere i consumi e stabilizzare il mercato immobiliare. La tecnologia potrebbe reggere ulteriormente, dato che le applicazioni di intelligenza artificiale stanno penetrando nei processi industriali. Il quantum computing, che ha suscitato forte interesse nel 2025, potrebbe essere un ulteriore motore nel corso del prossimo anno. Un dollaro Usa più debole sosterrebbe chiaramente ulteriormente il sentiment nei confronti dell’Asia. Il fondo Lemanik Asian Opportunity, classe istituzionale, ha chiuso il 2025 con un risultato positivo del +12,57%, sovraperformando di 50 punti base l’indice di riferimento (BBG Asia Pacific Large&Mid Cap Net Return), che ha chiuso a 12,05%.
Secondo i dati ADP, negli ultimi sei mesi le imprese con meno di 50 dipendenti hanno perso oltre 120.000 posti di lavoro, mentre le imprese di medie e grandi dimensioni continuano ad assumere. Questa dinamica non riguarda solo gli Stati Uniti, ma offre spunti preziosi anche per chi investe in Europa, soprattutto i piccoli investitori. Il piccolo investitore europeo, in molti casi, somiglia a una piccola impresa: ha meno margine di errore, una capacità limitata di assorbire shock improvvisi e una maggiore esposizione alle fasi avverse del ciclo economico.
Proprio come le piccole imprese soffrono più delle grandi, un portafoglio concentrato o poco diversificato rischia di subire perdite più rilevanti in momenti di stress. La lezione che emerge è chiara: la resilienza conta più della performance di breve periodo. Le grandi imprese riescono a resistere meglio perché hanno accesso a credito a condizioni più vantaggiose, possono trasferire parte dei costi ai clienti, beneficiano di economie di scala e attirano capitali nei momenti di incertezza. Nei mercati finanziari, questo si traduce spesso in sovraperformance degli indici maggiori rispetto alle small cap, flussi costanti verso ETF globali e prodotti core e maggiore volatilità per le imprese più piccole. Per il piccolo investitore europeo, ignorare queste dinamiche significa esporsi a rischi evitabili.
Il fenomeno del dollaro debole si intreccia con le valutazioni elevate dei titoli growth americani, che negli ultimi anni hanno trainato gran parte della crescita dei mercati USA. Questi titoli, soprattutto nel settore tech e AI, presentano multipli elevati e sono sensibili sia alle variazioni dei tassi che al cambio valuta. Storicamente, in periodi di dollaro debole, mercati non americani hanno sovraperformato quelli statunitensi in termini di ritorno convertito in euro, mentre asset difensivi come oro e materie prime hanno beneficiato della svalutazione della valuta americana.
Per il piccolo investitore europeo, queste dinamiche sottolineano l’importanza della diversificazione geografica e della gestione del rischio. Strutture di portafoglio classiche come il 60/40, con 60% in azioni globali e 40% in obbligazioni, continuano a rappresentare una base solida. Approcci più sofisticati, come il Butterfly Portfolio, che combina azioni globali, obbligazioni di diversa durata e asset reali o difensivi, hanno mostrato storicamente una maggiore stabilità in periodi di inflazione incerta, shock geopolitici e forte volatilità. Anche le small cap hanno un ruolo, ma vanno trattate come componente satellite e mai come cuore del portafoglio. Nonostante le difficoltà attuali, dopo fasi di sottoperformance queste aziende hanno spesso registrato recuperi significativi. L’importante è dosarle correttamente, considerando il rischio e il tempo a disposizione.
In sintesi, sia l’economia reale sia i mercati finanziari raccontano la stessa storia: sopravvive chi è strutturato meglio, non chi punta tutto sulla crescita immediata. Per il piccolo investitore europeo, questo significa tenere conto del rischio rappresentato dal rapporto di cambio, diversificare geograficamente e costruire portafogli bilanciati e adattabili. Come le grandi aziende resistono meglio agli shock economici, un portafoglio ben strutturato resiste ai cicli.
In un mondo in cui l’offerta di prodotti di risparmio è sempre più veicolata verso gli strumenti gestiti (OICR e ETF, soprattutto, ma anche polizze unit linked e gestioni patrimoniali), riporre attenzione al “vecchio” BTP potrebbe sembrare anacronistico, eppure il suo utilizzo in un portafoglio diversificato potrebbe ancora rappresentare una valida alternativa ai fondi bilanciati obbligazionari per via dell’assenza totale di costi di gestione – a parte il costo marginale del deposito titoli, imposta di bollo compresa – e per la visibilità dei flussi cedolari. In ogni caso, l’analisi di un BTP come quello di cui ci occupiamo oggi, e cioè il BTP 1° agosto 2039 al 5% (ISIN IT0004286966), va affrontata attraverso differenti scenari, poichè sullo stesso titolo esiti diversi dipendono dal quadro macro e dal momento di vendita.
Cedola certa, prezzo variabile: perché la scadenza lunga pesa davvero – Cominciamo col dire che su cedole e plusvalenze dei titoli di Stato si applica l’aliquota 12,5%. Al dossier titoli, poi, si somma l’imposta di bollo (in via ordinaria 0,2% annuo sul controvalore), più eventuali commissioni. Pertanto, quando l’investitore pensa a un’uscita prima della scadenza bollo e costi possono ridurre il margine. Inoltre, per via della sua vita residua (14 anni circa), Il BTP 2039 è un titolo obbligazionario di tipo “speculativo”, poiché pur pagando una cedola annua del 5% (2,5% semestrale), il suo prezzo può oscillare sensibilmente giorno per giorno. Per fare un esempio di storia recente, dal suo massimo valore del 5 Gennaio 2021 (166,3), il titolo è sceso agli attuali 112,60 passando però per una quotazione minima di 97,90 il 18 Ottobre 2023; questo significa che, ad oggi (5 Gennaio 2026), il BTP 2039 perde dal suo valore massimo il 32,29%, ma il 18 Ottobre 2023 era sotto di oltre il 41%. Comprare oggi, pertanto, almeno esclude uno scenario catastrofico come quello dell’altissima inflazione e del repentino rialzo dei tassi di interesse operato dalla Banca Centrale Europea tra il 2022 e il 2023.
In base a quanto appena descritto prima, possiamo determinare una prima regola di base: se il rendimento interno a scadenza (cedola annuale in rapporto al prezzo di acquisto) del titolo a cedola fissa sale, il prezzo tende a scendere; se il suo rendimento interno scende, il prezzo tende a salire. Sulle scadenze lunghe questo effetto è amplificato. Tornando all’esempio precedente, chi ha comprato il BTP 2039 al suo prezzo massimo (166,3 il 05/01/2021) aveva un rendimento interno del 3% (5% diviso 166,3), chi lo ha comprato al prezzo del 18 Ottobre 2023 (97,90) aveva un rendimento interno del 5,11%, mentre chi lo compra oggi avrà un rendimento interno – sempre nell’ipotesi di tenerlo fino a scadenza – del 4,45%. Questi rendimenti sono lordi, poiché ad essi va comunque detratto il 12,5% di ritenuta fiscale.
Altra caratteristica di quasi tutti i titoli obbligazionari (BTP compresi) è che il rimborso avviene sempre “alla pari”, ossia a 100. E’ un dettaglio che molti dimenticano quando comprano un BTP ad un prezzo “sopra la pari”, e cioè superiore a 100. Anche il Tesoro rimborsa il nostro BTP a 100; per cui, quando il titolo ha una quotazione sopra la pari, chi lo manterrà fino al 2039 incasserà le cedole ma deve mettere in conto che, al traguardo, il rimborso resta 100: la differenza tra 100 e il prezzo di oggi (112,25, al 22/12/25) si rifletterà nel suo rendimento effettivo decurtando annualmente la cedola del 5% di circa un 14simo – la vita residua del titolo è di 14 anni – della differenza tra 112,25 e 100 (12,5), ossia di uno 0,893 da sottrarre per 14 annualità. Da qui il rendimento effettivo del 4,107%.
Scenario disastroso: inflazione di ritorno, tassi in rialzo, spread che si allarga – Se il mercato prevede nuove strette monetarie (aumenti del tasso di interesse della BCE) o cresce la tensione sul debito pubblico, rendimenti e spread (differenza di rendimento tra BTP decennale e BUND tedesco decennale) possono salire. In questo caso il prezzo del BTP 2039 può scendere in modo significativo: chi vende per necessità rischia di fissare perdite, pur incassando le cedole maturate (che potrebbero non compensare la discesa del prezzo).
Scenario moderato: tagli graduali, spread stabile, recupero contenuto – Con i rendimenti in lieve calo e lo spread sotto controllo, il prezzo può trovare un supporto valido e cominciare a salire con una tendenza chiara al rialzo. L’investitore può vedere un miglioramento misurato, a condizione di fissare obiettivi di investimento e orizzonte temporale coerenti.
In sintesi, gli indicatori da seguire sono pochi ma decisivi. Per i BTP “lunghi” (come il 2039) contano soprattutto le decisioni della BCE, l’inflazione, il livello dello spread BTP-Bund e i risultati delle aste del Tesoro: sono i fattori che, in pratica, spostano il prezzo in una o nell’altra direzione. Il BTP 2039 cedola 5% è un titolo semplice in apparenza, ma richiede una certa gestione del rischio, e cioè la determinazione del proprio orizzonte temporale, la quota di risparmi da investirci su e la disponibilità di adeguata liquidità in ogni momento, la quale evita nelle circostanze del bisogno urgente la vendita forzata nel momento peggiore. La propria disciplina nell’investire, oltre ai tassi, allo spread e alle imposte, deciderà il buon esito dell’investimento.
Dopo un biennio in cui l’inflazione era stata il tema dominante e i tassi di interesse avevano profondamente cambiato le regole del gioco, il 2025 si è presentato come un anno di transizione. Le banche centrali hanno iniziato a mandare segnali più ambigui: da un lato la volontà di non strangolare l’economia, dall’altro la necessità di non perdere il controllo dei prezzi. Questo ha creato un contesto in cui né le azioni né le obbligazioni hanno avuto vita facile. La volatilità è rimasta costantemente presente, anche quando gli indici sembravano muoversi poco. È stata una volatilità “di fondo”, fatta di rotazioni settoriali, di rally brevi e subito riassorbiti, di fasi in cui nulla sembrava funzionare davvero bene.
In questo scenario, il classico approccio “buy & hold azionario” ha deluso molti, così come il tradizionale portafoglio bilanciato 60/40, che per decenni era stato considerato una sorta di pilastro della gestione prudente. Eppure, proprio in un anno così complesso, alcuni portafogli hanno dimostrato una resilienza sorprendente. Altri, invece, hanno confermato che ciò che funziona in un certo regime di mercato può smettere di funzionare quando il contesto cambia. E così, mettendo a confronto il 2025 dei principali portafogli multi-asset, utilizzando dati reali e concentrandosi non solo sui numeri, è opportuno chiedersi perché un portafoglio ha retto meglio di un altro, oppure perché alcuni hanno addirittura guadagnato bene in un anno così incerto e, soprattutto, quali lezioni concrete può portarsi a casa un investitore.
Portafoglio Global 3 Assets: La semplicità che regge, ma non entusiasma – Il Global 3 Assets è uno dei portafogli più semplici e intuitivi: azioni globali per crescere, obbligazioni per stabilizzare, oro come assicurazione. È una struttura che non promette miracoli, ma punta alla robustezza. Nel 2025 questo portafoglio ha fatto esattamente ciò che doveva fare. Non ha brillato, ma non ha nemmeno deluso. Il rendimento è stato positivo, seppur modesto, e il rischio è rimasto sotto controllo. L’oro ha svolto il suo ruolo di ammortizzatore nei momenti di tensione, mentre la componente obbligazionaria ha sofferto meno rispetto a portafogli più esposti alla duration lunga. Il limite di questo portafoglio è anche il suo pregio: la semplicità. In un anno in cui l’oro e il cash hanno fatto molto bene, avere solo un 10% di oro e nessuna vera componente di liquidità ha impedito al Global 3 Assets di sfruttare appieno il contesto. È un portafoglio adatto a chi vuole dormire tranquillo, ma nel 2025 non è stato tra i protagonisti.
Portafoglio 60/40: il mito che vacilla – Per decenni il 60/40 è stato considerato lo standard aureo della gestione bilanciata. Azioni per la crescita, obbligazioni per la stabilità. Il problema è che questo modello si basa su un presupposto fondamentale: la correlazione negativa tra azioni e bond. Nel 2025 questo presupposto ha continuato a funzionare male. Le azioni globali non hanno offerto una crescita sufficiente a compensare le debolezze obbligazionarie, e i bond non hanno fornito la protezione che ci si aspettava nei momenti di stress. Il risultato è un portafoglio che ha chiuso l’anno in perdita, con uno Sharpe negativo: segno che il rischio assunto non è stato premiato. Non è stato un disastro, ma è stato un chiaro campanello d’allarme. In definitiva, il 60/40 non è “morto”, ma il 2025 ha dimostrato che non è universale e che affidarsi ciecamente a una formula storica può essere pericoloso.
Golden Butterfly Portfolio: L’equilibrio che sorprende – Il Golden Butterfly è un portafoglio pensato per migliorare il potenziale di rendimento mantenendo una forte diversificazione. Nel 2025 ha funzionato molto bene. La componente small cap value ha beneficiato delle rotazioni di mercato, l’oro ha protetto nei momenti di incertezza e la combinazione di bond a breve e lungo termine ha reso il portafoglio estremamente flessibile. Il dato più interessante è il rapporto di Sharpe: 0,80. Significa che ogni unità di rischio è stata ben remunerata. Non è stato il portafoglio più redditizio in assoluto, ma è stato uno dei più efficienti. Questo è un portafoglio che dimostra come la diversificazione non sia solo “avere tante cose”, ma avere cose che reagiscono in modo diverso agli stessi eventi.
Global Market Portfolio: La teoria contro la realtà – Il Global Market Portfolio è affascinante dal punto di vista teorico, poichè rappresenta il “mercato globale” così com’è. Il problema è che il mercato globale, nel 2025, non è stato gentile. La piccola quota di real assets non è stata sufficiente a compensare la debolezza di azioni e bond. La volatilità è stata elevata e il rendimento negativo. Questo portafoglio dimostra che replicare il mercato non significa automaticamente proteggersi. In certi anni, il mercato globale è semplicemente inefficiente dal punto di vista rischio/rendimento.
Portafoglio All Season: La difesa intelligente – Il portafoglio All Season di Ray Dalio nasce per affrontare tutti gli scenari macroeconomici: crescita, recessione, inflazione, deflazione. Nel 2025 ha fatto il suo lavoro: difesa solida, rendimento modesto. Non ha entusiasmato, ma ha protetto il capitale meglio di molte alternative più aggressive. È un portafoglio perfetto per chi cerca stabilità emotiva più che performance assoluta e “a ogni costo”, molto buono per chi vuole difendersi dallo stress eccessivo nelle fasi di volatilità più accese sacrificando il facile cedimento all’entusiasmo. 
Permanent Portfolio: Il vincitore silenzioso del 2025 – Il Permanent Portfolio di Harry Browne è spesso sottovalutato perché considerato “troppo prudente”. Eppure, nel 2025 è stato il miglior portafoglio in assoluto. Il segreto è tutto nella struttura: oro e liquidità hanno beneficiato enormemente dell’incertezza, mentre la bassa esposizione azionaria ha limitato i danni nei momenti negativi. Il risultato è un rendimento elevato con una volatilità bassissima. Uno Sharpe di 1,82 è rarissimo in un anno così difficile. Significa che il portafoglio non solo ha reso, ma lo ha fatto in modo estremamente efficiente.
In conclusione, il 2025 ci ha insegnato una lezione fondamentale: non vince chi prevede, ma chi struttura bene. I portafogli più resilienti non sono stati quelli più esposti alle azioni, ma quelli che hanno saputo integrare oro, liquidità e asset con comportamenti diversi. Il mito del 60/40 è stato messo in discussione, mentre strategie considerate “noiose” hanno brillato. Per l’investitore, il messaggio è chiaro: la diversificazione vera non serve quando tutto sale, ma quando nulla funziona come previsto. E il 2025 è stato esattamente quel tipo di anno. Se questo sarà il nuovo normale o solo una fase di transizione, lo dirà il tempo. Ma una cosa è certa: dopo il 2025, guarderemo ai portafogli multi-asset con occhi molto più consapevoli.
Queste capitalizzazioni dei titoli tech americani possono essere tranquillamente messe a paragone anche con i titoli europei come, ad esempio, la famigerata ASML, fornitrice globale di macchinari per costruire i chip e gli hardware che queste società producono e utilizzano, una società che capitalizza “solamente” 400 miliardi di dollari (circa 350 miliardi di euro). Oppure potremmo prendere ad esempio i debiti pubblici, come quello italiano che arriva a 3.000 miliardi di euro circa, meno della capitalizzazione di Nvidia, Apple e Google prese individualmente. Il paragone peggiora ulteriormente se consideriamo anche indici azionari e interi mercati, come, ad esempio, l’azionario italiano che arriva a poco più di 1.000 miliardi di dollari con 143 aziende quotate, oppure il mercato tedesco a poco più di 2.800 miliardi di dollari con 375 aziende quotate. Il distacco che hanno le big tech IA sugli altri mercati è assolutamente da considerarsi come elemento chiave per pensare ad una bolla nel settore IA.
Il Buffett Indicator mette in relazione il valore totale del mercato azionario Usa (indice Wilshire 5000) con il Pil Usa, una relazione che indica quanto è grande il mercato azionario, quindi il settore finanziario, rispetto al Pil Usa, quindi rispetto all’economia nel complesso. Questo parametro è stato utilizzato storicamente per rilevare se i mercati fossero sovraprezzati o sottoprezzati. Un indicatore compreso al di sopra di area 150% potrebbe già indicare un mercato che è sopravvalutato e che prezza dei rischi relativamente alti. Questo livello del 150% venne toccato nella bolla delle dotcom del 2000, corrispondente alla seconda deviazione standard. La deviazione standard per 
questo indicatore è importante, in quanto ci dice effettivamente a che livelli di sovrapprezzo o sottoprezzo siamo. Ora siamo a 2,4 volte la deviazione standard, quindi sopra i livelli della bolla dotcom con un rapporto ben oltre il 150%, siamo a circa 220%. La situazione, osservando solo questo indicatore, è critica da tempo. Attenzione, questo indicatore ci parla dello stato attuale delle cose ma non è predittivo a livello di movimenti tecnici di mercato.
La società regina assoluta del comparto IA è sicuramente Nvidia, che da qualche anno a questa parte ha registrato rialzi in termini di capitalizzazione assolutamente incredibili: è stata la prima azienda al mondo a toccare una capitalizzazione di 5.000 miliardi di dollari. Continua la crescita del suo fatturato, in questo caso parliamo di una crescita di oltre il 100% dal 2023 al 2024, da circa 60 miliardi di dollari a 130 miliardi di dollari, mentre per quest’anno le proiezioni vedono una crescita verso i 200 miliardi di dollari, quindi una crescita tra il 50% e il 60%. Crescita fortissima, ma in leggera diminuzione fisiologica rispetto agli scorsi anni, un rallentamento che di certo non indica debolezza su base strutturale. Ciò che potrebbe influire su un rallentamento del genere potrebbe essere l’arrivo dei competitor di Nvidia che potrebbero erodere parte della fetta di mercato che Nvidia copre sugli hardware. Questa supposizione arriva dall’andamento dei rendimenti che vediamo sui titoli tech da inizio anno a questa parte.
Considerando Nvidia come il “benchmark” di riferimento, aziende come AMD, Intel e Alphabet (Google), hanno performato molto bene con rendimenti molto più importanti rispetto al circa 30% di Nvidia: Intel +82%, AMD +78%, Alphabet (Google) +69%. Si iniziano a far sentire AMD e Intel, proprio i concorrenti storici di Nvidia, mentre di recente si aggiunge Alphabet (Google) che prova a far concorrenza a livello hardware. Le altre megacap rimangono invece al di sotto di Nvdia in termini di rendimento da inizio anno con Microsoft a ridosso del +17%, Apple a +15%, Meta a +6% e Amazon a +4%.
Vediamo comunque una forte tendenza di queste società a sviluppare data center, hardware e software IA. Il settore è ancora in forte espansione dal punto di vista fondamentale, ma la discrepanza tra prezzi di mercato e numeri lato fondamentale tra le varie aziende concorrenti risulta assolutamente sbilanciato. Anche indicatori come il Buffett Indicator segnalano una situazione da prendere con estrema cautela dal punto di vista fondamentale, i mercati non hanno segnato mai livelli così alti di sovrapprezzo. A livello tecnico i mercati ancora non presentano segnali di debolezza tali da poter individuare lo scoppio di una bolla e in tal merito gli indici principali come Nasdaq e S&P500 potrebbero fornirci dei segnali in futuro, soprattutto per via dell’enorme peso che questi titoli hanno all’interno degli indici in termini di capitalizzazione.
