Ottimismo sui titoli azionari italiani. I migliori dividendi si troveranno nel settore bancario e nel settore dei telefonici. In Europa quadro contrastato, ma condizioni ideali per un’accelerazione degli utili nel 2026.
di Andrea Scauri, gestore del fondo azionario Lemanik High Growth
Le nostre aspettative per il 2026 sono per una moderata, ulteriore crescita dell’indice FTSEMIB che quantifichiamo fra l’8% ed il 13%. Essenzialmente la nostra tesi è che l’indice italiano, caratterizzato da un peso dei titoli finanziari nell’intorno del 35%, possa godere di un miglioramento dell’Eps di circa il 10% medio (equally weight), ma non vi siano ulteriori spazi per un ulteriore re-rating, in particolare nel settore delle banche.
Nel complesso, rimaniamo ottimisti sui titoli azionari italiani grazie alla maggiore stabilità politica, alla riduzione degli spread obbligazionari e al citato, previsto incremento degli utili per il 2026. A nostro avviso, tale incremento degli utili sarà sostenuto principalmente dalla ripresa dei beni di consumo ciclici. In generale, i titoli azionari italiani presentano un valore relativo con un P/E di circa 11x rispetto all’Europa a 14x. I settori ciclici (automotive e consumer goods) sono meglio posizionati per godere di una ripresa della crescita degli utili (anche grazie ad una comparison base nettamente più facile Y/Y) e, contestualmente, di un potenziale re-rating dei multipli. Tendiamo ad escludere tale elemento di re-rating per il settore bancario, dove il multiplo P/TE è più che raddoppiato in un anno (da 0.7x/0.8x all’attuale 1.6x medio di settore).
Dopo le prime operazioni consolidatesi nel 2025 – principalmente l’integrazione di Mediobanca in Banca Monte dei Paschi e la fusione fra Bper e la Popolare di Sondrio – il 2026 sarà l’anno di operazioni M&A che riguarderanno il Banco Bpm, potenzialmente ancora il Monte dei Paschi ed operazioni di consolidamento nell’asset management e nella banca insurance. Altri titoli oggetto di M&A potrebbero essere alcune società industriali nel comparto small/mid cap, in un contesto di tassi in calo, che possano favorire deal guidati da private equity. I private equity sono stati relativamente assenti negli ultimi 2 anni, proprio per il livello dei tassi di interesse che è andato a comprimere gli IRR attesi, rendendo non appetibili operazioni di M&A guidate da logiche finanziarie.
Le small/mid cap, come accennato in precedenza, dipendono dal contesto dei tassi di interesse: tassi in calo storicamente portano maggiore liquidità sui titoli di piccola e media capitalizzazione, guidando il potenziale re-rating di titoli che attualmente trattano a forte sconto rispetto alle large cap. Siamo invece scettici sulla possibilità che il lancio dei fondi guidati dal Fns possa incrementare la liquidità su tale comparto, principalmente a causa del limitato “fire power” di tali fondi (sotto €1bn cumulati). I migliori dividendi si troveranno ancora nel settore bancario e, consapevoli di avere una view abbastanza contrarian, nel settore dei telefonici.
Spostando l’attenzione all’Europa, un rapido consuntivo generale ci dice che i mercati azionari globali hanno chiuso novembre leggermente in negativo, ma che da inizio dicembre si è assistito a un parziale recupero, sostenuto dai dati macroeconomici statunitensi – che hanno riaperto la porta a un taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre – e dai segnali di miglioramento in Europa: i risultati trimestrali hanno complessivamente superato le aspettative e ci sono le condizioni per un’accelerazione degli utili nel 2026, grazie al graduale miglioramento delle prospettive macroeconomiche, a condizioni finanziarie più favorevoli e a minori venti contrari dal fronte valutario. Negli Usa, invece, restano i dubbi sulla circolarità, la sostenibilità e i rendimenti degli investimenti sull’intelligenza artificiale, che i solidi risultati di NVIDIA non sono riusciti a dissipare completamente, e i timori sulla tenuta dei consumi, che rappresentano il 68% del PIL statunitense: una correzione del mercato potrebbe ridurre la spesa dei consumatori e rallentare la crescita economica degli Stati Uniti.
Nel complesso, manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, sulla base di tre fattori principali: 1. Prevediamo un’accelerazione della crescita economica nell’UE grazie ai forti stimoli fiscali, in particolare da parte della Germania, con investimenti pubblici e incentivi che stimolano la domanda interna e sostengono anche altri paesi dell’UE. 2. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (14,8x P/E FWD 1Y), mentre la crescita per il 2026 dovrebbe essere solida e in accelerazione (+10% su base annua, dopo il -3% previsto per il 2025 a causa dei venti contrari legati ai tassi di cambio e all’impatto dei dazi), riducendo il divario con il +14% previsto per gli Stati Uniti (MSCI USA a 22,4x P/E). 3. Il posizionamento degli investitori nell’UE è relativamente più leggero rispetto agli Stati Uniti, il che suggerisce un margine per riallocazioni, soprattutto se le incertezze geopolitiche dovessero diminuire grazie a una possibile risoluzione della crisi ucraina.
Rimaniamo ottimisti sull’oro, sostenuti dal calo dei tassi di interesse statunitensi in un contesto di debito pubblico record: il metallo giallo è salito del 4% nel corso del mese, superando di poco i 4.160 dollari l’oncia, sostenuto dal perdurare di flussi elevati e dal fatto che la Cina rimane uno dei principali acquirenti del metallo, oltre a Tether. Relativamente al settore del lusso, dopo il rimbalzo (+20% in 3 mesi) indotto dall’accelerazione nel terzo trimestre i titoli del italiani ed europei del comparto si sono stabilizzati nell’ultimo mese (-1%), in attesa della conferma dei recenti trend anche nel quarto trimestre, nonostante un confronto più difficile. La visibilità sul 2026 dipende dalla continua crescita della spesa negli Stati Uniti e dal ritorno alla crescita dei consumatori cinesi. La nostra visione sul settore rimane neutrale, anche alla luce delle valutazioni (25x P/E 2026E) già leggermente superiori alla media storica (23,5x P/E 12M FWD).
La performance del settore della difesa europeo è stata particolarmente debole (-10% in 1M) a causa dei colloqui di pace in Ucraina, che sembrano procedere in modo positivo. Tuttavia, lo scenario emergente mostra che gli Stati Uniti si stanno preparando a un ulteriore disimpegno dal Vecchio Continente, costringendo i paesi europei a confermare (se non ad aumentare) i loro investimenti militari. Per questo motivo, a seguito del recente declassamento del settore, confermiamo il nostro outlook positivo su Leonardo e Avio. Inoltre, vediamo spazio per le società esposte ai temi della ricostruzione e delle infrastrutture, come Danieli.
I nostri temi preferiti includono innanzitutto Azimut, che è una delle principali posizioni singole sulla scia della valutazione molto bassa rispetto ai concorrenti, degli eccellenti dati di afflusso e del previsto spin-off della “nuova banca”, che sta guidando il re-rating dell’intero gruppo. Telecom Italia Svg, poi, rimane una posizione chiave sulla scia del solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Rimaniamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER, e vediamo con interesse il comparto delle Infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.).
Inoltre, manteniamo la nostra posizione su MFE (Media For Europe), a seguito dell’offerta vincente su ProsiebenSat1. L’integrazione tra le due società di media, infatti, potrebbe generare sinergie rilevanti, più che raddoppiando l’EBITDA di MFE da sola; il settore automobilistico (Stellantis) è diventato una posizione core dopo i dati molto recenti che mostrano quello che riteniamo essere il punto di infezione per i volumi e il destoccaggio; riguardo al settore Difesa abbiamo incrementato notevolmente la nostra esposizione su nomi come Leonardo e Avio, con l’imminente aumento di capitale per finanziare la crescita negli Stati Uniti, dopo aver tagliato la posizione quasi al massimo della valutazione di inizio ottobre.
Le grandi aziende tecnologiche statunitensi (Alphabet, Meta) continuano ad aumentare notevolmente gli investimenti nell’intelligenza artificiale e nei data center (Alphabet ha aumentato le previsioni di spesa in conto capitale per il 2025 a 91-93 miliardi di dollari, Meta da 66-72 miliardi a 70-72 miliardi e prevede una crescita “significativamente più elevata” nel 2026). La Fed ha annunciato la fine del quantitative tightening a partire dal 1° dicembre e ha tagliato i tassi di 25 pb (tassi -5/-15 pb nel corso del mese negli Stati Uniti/Ue). L’incontro tra Trump e Xi in Corea del Sud ha portato a una tregua commerciale di un anno fino a novembre 2026. Gli Stati Uniti ridurranno i dazi sul Fentanil dal 20% al 10%, mentre la Cina eliminerà i dazi di ritorsione su alcuni prodotti agricoli e rinvierà i controlli sulle esportazioni di terre rare.
L’indice delle materie prime è salito nel corso del mese (+2%). L’oro è aumentato del +4% appena sopra i 4.000 dollari l’oncia, dopo aver superato i 4.300 dollari, per poi raffreddarsi a causa dei segnali di tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina sui dazi e del clima di propensione al rischio. Le tensioni geopolitiche, in particolare il dibattito sulle garanzie legate all’emissione di obbligazioni dell’Ue per finanziare l’Ucraina utilizzando le riserve russe congelate, spiegano la crescente domanda da parte delle banche centrali per questa classe di attività. Il rame è salito (+6% a 11.000 dollari per tonnellata) a causa delle forti tensioni sul lato dell’offerta dovute a incidenti e interruzioni nelle principali miniere mondiali. Il petrolio 
ha mostrato una forte volatilità nella fascia di prezzo compresa tra 60 e 67 dollari al barile, chiudendo il mese in leggero calo a causa dei timori di un eccesso di offerta. La decisione dell’Opec+ di aumentare gradualmente la produzione e le stime dell’Aie che prevedono un surplus fino a 4 milioni di barili al giorno nel 2026 hanno esercitato pressione sui prezzi. A pesare sui prezzi è stato anche il calo del rischio geopolitico in Medio Oriente, mentre un sostegno parziale è venuto dal rafforzamento delle sanzioni statunitensi contro le società russe.
Manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, pur rimanendo flessibili in caso di potenziali correzioni dopo il forte rally recente. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (15,2x P/E 1Y Fwd) e la crescita prevista per il 2026 è solida (+10% su base annua dopo il -3% previsto nel 2025), ma sarà necessaria una maggiore visibilità per fornire un ulteriore impulso alla performance che nel 2025 è stata trainata dall’espansione multipla (a differenza degli Stati Uniti, dove la crescita degli utili è stata dominante). In particolare, prevediamo un contesto favorevole, sostenuto dall’orientamento espansivo delle banche centrali – con tagli dei tassi soprattutto da parte della Fed in un contesto 
di inflazione in calo – e da una graduale ripresa dell’attività manifatturiera, favorita da politiche fiscali più espansive guidate dalla Germania (la politica fiscale dovrebbe contribuire positivamente per +0,5% al Pil dell’Ue nel 2026 grazie al piano infrastrutturale da 500 miliardi di euro e agli impegni sugli investimenti nella difesa). Tuttavia, dopo il forte rialzo dei mercati, è essenziale mantenere un approccio diversificato, evitando un’eccessiva concentrazione e mantenendo una riserva di liquidità in caso di potenziali correzioni di mercato. Tra i principali rischi da monitorare: debolezza del mercato del lavoro statunitense, tensioni nel mondo del credito privato statunitense e tensioni commerciali.
Nel giugno 2025 il governo tedesco ha approvato il progetto di bilancio 2025 e i parametri per il periodo 2026-2029, segnando un cambiamento senza precedenti nella sua politica fiscale. La principale novità è l’avvio concreto di un massiccio stimolo fiscale per rilanciare l’economia, in particolare attraverso investimenti pubblici in infrastrutture e difesa. Il governo ha autorizzato oltre 200 miliardi di euro di spesa solo nel 2025 per infrastrutture e difesa, finanziati da un forte aumento dell’indebitamento (fino al 3,3% del Pil nel 2025). Un pacchetto infrastrutturale del valore di 500 miliardi di euro in 12 anni, di cui 115 miliardi nel 2025 (+55% rispetto al 2024); Un rapido aumento della spesa per la difesa, fino a 95 miliardi di euro nel 2025 e 135 miliardi nel 2027, con l’obiettivo di raggiungere il 3,5% del Pil entro il 2029, superando le aspettative.
I mercati azionari globali nel frattempo hanno raggiunto nuovi massimi (+24% dai minimi di aprile) grazie al miglioramento delle aspettative sugli utili, all’impatto limitato dei dazi e ai potenziali tagli dei tassi da parte della Fed. Tuttavia, le tensioni commerciali rimangono elevate: con l’8 luglio che segna la fine delle reciproche esenzioni tariffarie, è probabile che assisteremo a un aumento dei dazi (Trump ha già annunciato in questi giorni un misura del 30%), anche in nuovi settori come quello farmaceutico ed elettronico, e a un’estensione ai paesi del Sud-Est asiatico per allinearli alla Cina. L’Ue contesta l’approccio degli Stati Uniti e potrebbe rispondere con misure di ritorsione. Inoltre, i dati macroeconomici rimangono poco brillanti, aumentando l’incertezza sulle prospettive di crescita. Per questi motivi, manteniamo una riserva di liquidità all’interno del nostro approccio moderatamente positivo per sfruttare le potenziali opportunità tattiche in caso di correzioni, in particolare durante i mesi estivi, caratterizzati da una minore liquidità e da una riduzione del rischio di portafoglio.
I nostri temi preferiti includono quello della Difesa, ancora al centro del nostro portafoglio, con posizioni concentrate su Leonardo e Fincantieri. Telecom Italia Svg è la posizione principale grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Sul settore finanziario siamo molto selettivi, con una preferenza per i titoli con un’elevata componente di commissioni (Fineco), mentre tra le banche tradizionali le nostre preferite sono BMPS e Unicredit. Relativamente alle Infrastrutture, saranno trainate dagli investimenti previsti dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Buzzi, Danieli Sav.).
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Sul fronte macroeconomico, i “dati hard” rimangono solidi, mentre i “dati soft” dovrebbero migliorare, sostenuti dalla ripresa degli asset rischiosi e dal clima meno teso. A sostenere ulteriormente il sentiment del mercato è stata una sentenza della Corte del Commercio Internazionale degli Stati Uniti, che ha ritenuto che l’amministrazione 
I mercati azionari italiani hanno continuato a sovraperformare gli altri indici, grazie alla forte performance del settore finanziario (indice bancario +8%) e al forte rimbalzo di diversi titoli mid-small cap chiave (tra cui Fincantieri +36%, Technoprobe +21%, Danieli +20%, che rappresentano posizioni chiave del nostro portafoglio). Tutto ciò è avvenuto in un contesto favorevole per il mercato obbligazionario, con lo spread Btp-Bund sceso sotto i 100 punti base. Allo stesso tempo, nelle ultime settimane l’attenzione si è concentrata anche sui tassi di interesse e sul debito pubblico statunitense. Negli Stati Uniti, i rendimenti hanno registrato un’accelerazione a maggio (+25 punti base al 4,4%) a causa dei timori sulla sostenibilità fiscale, alimentati da una nuova legge fiscale che proroga i tagli alle imposte e aumenta il tetto del debito di 4.000 
miliardi di dollari. La proposta è stata finora approvata a stretta maggioranza dalla Camera e deve ancora essere approvata dal Senato, dove sono previste alcune modifiche. Il Congressional Budget Office stima che la legge aggiungerebbe altri 3,8 trilioni di dollari al deficit statunitense tra il 2026 e il 2034. E così, Moody’s ha declassato il rating del debito sovrano statunitense da AAA ad Aa1, allineandosi a S&P e Fitch. La ragione principale citata è stata l’incapacità dei governi che si sono succeduti di contenere la crescita del debito e la prevista proroga del Tax Cuts and Jobs Act del 2017, senza un corrispondente piano credibile di riduzione della spesa.
Particolare attenzione è stata prestata anche alle ultime aste di titoli di Stato giapponesi, che hanno mostrato segni di tensione soprattutto nelle scadenze ultra-lunghe. Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 30 anni è salito di +32 punti base, raggiungendo il 3%, un livello che non si vedeva da oltre due decenni. Il picco dei rendimenti riflette una combinazione di fattori strutturali: inflazione persistente e riduzione della liquidità. Questa rivalutazione ha riacceso l’attenzione su una questione delicata per il mercato globale: il graduale smantellamento del cosiddetto carry trade sullo yen. Per anni, i tassi ultra-bassi in Giappone hanno incentivato gli investimenti finanziati in yen in attività a rendimento più elevato, come i titoli del Tesoro statunitensi. Ma con l’aumento dei rendimenti e il tapering della BoJ, il rischio di smantellamento di queste posizioni rimane un tema chiave da tenere d’occhio.
L’indice delle materie prime ha registrato un leggero aumento nel mese (+1,2%). Dopo un forte rialzo dall’inizio dell’anno e un aumento dei tassi reali statunitensi nel mese (+26 pb al 2,2%), l’oro è rimasto sostanzialmente stabile (a 3.280 dollari l’oncia). Il petrolio ha registrato una leggera ripresa (+1% a 64 dollari al barile), mentre il mercato rimane cauto a causa del graduale rollback dei tagli volontari dell’OPEC+ e di un cambiamento strategico volto a riconquistare quote di mercato e migliorare la conformità all’interno dell’OPEC.
Nei prossimi mesi i mercati rimarranno concentrati su diverse dinamiche che potrebbero influenzare l’andamento degli utili societari, dopo un primo semestre decisamente positivo per le azioni. In particolare, l’attenzione sarà rivolta a un potenziale rallentamento dell’attività nei prossimi due trimestri, legato a una naturale correzione dopo l’anticipo degli ordini che ha sostenuto la domanda negli ultimi mesi. Ciò potrebbe innescare una fase di raffreddamento, soprattutto nei settori ciclici, già sotto pressione a causa dell’incertezza commerciale globale. Sul fronte dei dazi, sebbene sia escluso un ritorno allo scenario precedente al “Liberation Day“, lo scenario di base ipotizza ancora un livello medio dei dazi intorno al 10% da parte degli Stati Uniti, che rimane storicamente elevato. Anche se l’impatto potrebbe essere più diluito nel tempo rispetto a quanto inizialmente previsto, è probabile che continui a rappresentare un freno parziale alla crescita.
In questo contesto, tuttavia, i responsabili politici sembrano pronti a intervenire: dagli Stati Uniti all’Europa alla Cina, i governi stanno preparando misure fiscali mirate, mentre le banche centrali (Fed e Bce) rimangono proattive e pronte ad aumentare il sostegno monetario se necessario. In questo contesto, i nostri temi preferiti includono la difesa, che è ancora al centro del nostro portafoglio con posizioni concentrate su Leonardo e Fincantieri. Telecom Italia Svg, la posizione principale grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Restiamo molto selettivi sul settore finanziario, con una preferenza per i titoli con un’elevata componente di commissioni (Fineco), mentre tra le banche tradizionali le nostre preferite sono BMPS e Unicredit.
A trainare il settore delle infrastrutture sono gli investimenti previsti dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Buzzi, Danieli Sav.). Le mid e small cap italiane, che dopo anni di sottoperformance offrono valutazioni interessanti e sono esposte a catalizzatori quali il taglio dei tassi da parte della Bce, il lancio del Fondo Strategico Nazionale CDP in Italia e l’attuazione del piano tedesco. Siamo invece più cauti sul settore del lusso: quest’ultimo è ancora sotto pressione a causa della debole domanda in Cina e negli Stati Uniti, ma con valutazioni tornate a livelli interessanti. Abbiamo iniziato a ricostruire alcune posizioni selezionate sui servizi di pubblica utilità, in un contesto di tassi che prevediamo saranno inferiori rispetto al recente passato. Siamo infine più positivi sul settore dei semiconduttori, sulla base della nostra sensazione che il fondo sia stato raggiunto.
I negoziati sono iniziati, ma richiederanno tempo. Gli Stati Uniti non hanno fretta di ridurre drasticamente le tariffe e il “tasso base” del 10% rappresenta una soglia minima globale al di fuori dell’USMCA. I negoziati potrebbero portare a un allentamento delle tariffe reciproche quando torneranno in vigore a luglio, ma nel frattempo le reazioni dei vari paesi non si sono fatte attendere. In particolare, la Cina (450 miliardi di dollari di esportazioni verso gli Usa) ha reagito in modo aggressivo contro i dazi, il Giappone (150 miliardi di dollari) e la Corea del Sud (130 miliardi di dollari) si sono affrettati ad avviare i negoziati, mentre l’UE (606 miliardi di dollari) ha cercato il dialogo.
Sebbene lo shock da incertezza sia significativo e probabilmente si riverserà gradualmente sull’economia reale, al momento ci sono ancora pochi segnali concreti che le tariffe stiano colpendo duramente l’attività economica. Gli indicatori “hard” sono rimasti relativamente solidi, mentre i “soft data” (indagini e sondaggi) mostrano crescenti segnali di indebolimento, soprattutto nel mercato del lavoro. Il FMI ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita globale (a +2,8% dal +3,3% previsto a gennaio), evidenziando come i dazi rappresentino uno shock negativo sia per l’offerta che per la domanda. Per gli Stati Uniti, la stima del Pil è stata tagliata di 90 punti percentuali a +1,8% con previsioni di inflazione in aumento di quasi un punto percentuale a +3%, mentre per la Cina la stima del Pil 2025 è ora vista al 4% (dal 4,6%).
Negli Stati Uniti, dopo un -19% dai massimi, accompagnato da livelli di volatilità (VIX) simili a quelli della crisi del Covid e della crisi finanziaria del 2008, i principali indici hanno recuperato circa il 10% nelle ultime settimane. Secondo Andrea Scauri, “in tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. In Europa, la narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti dell’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti. Infine, sottolineiamo la nostra non esposizione al settore petrolifero. La recente intenzione dell’OPEC+ di aumentare ulteriormente la produzione ha messo a rischio la remunerazione delle compagnie petrolifere integrate e gli investimenti delle società di servizi petroliferi“.
Su questi scenari, però, potrebbe pesare nel breve periodo il downgrade di Moody’s sui titoli del Tesoro USA. La società di rating Moody’s, infatti, ha abbassato il rating degli Stati Uniti da “AAA” ad “Aa1” per via della preoccupazione per la capacità del governo di ripagare il proprio debito. Il tempismo della decisione, a pochi mesi dall’insediamento di Trump alla presidenza degli Stati Uniti, è quanto meno sospetto, poichè Moody’s aveva già avvertito nel 2023 che il rating tripla A degli Stati Uniti era a rischio, ma non aveva deciso di effettuare il taglio. Adesso, Moody’s ha accompagnato la decisione osservando che “le amministrazioni statunitensi non sono riuscite a invertire la tendenza al rialzo dei deficit e dei costi degli interessi”, in ciò facendo aperto riferimento anche alla precedente amministrazione Biden, generosamente “graziata” dall’agenzia che aveva mantenuto un rating creditizio perfetto per gli Stati Uniti fin dal 1917. Il declassamento, peraltro, è avvenuto lo stesso giorno in cui la legge di bilancio proposta da Trump ha subito una battuta d’arresto al Congresso, con il voto contrario di alcuni repubblicani.
Tutto questo è un problema? Lo vedremo alla riapertura dei mercati e durante tutta la settimana, per i quali le agenzie di rating hanno un impatto di solito contenuto. Infatti, se qualche fondo è impegnato negli investimenti di bond solo dei tripla A, molti altri diversificano su quelli appena sopra il livello junk, ovvero spazzatura: E gli Stati Uniti sono parecchio sopra quel livello. Inoltre, il debito pubblico degli Stati Uniti è tutt’altro che inaffidabile, e rimane molto in alto nella speciale classifica dei debiti pubblici, avendo per classificazione Moody’s “Credity quality eccellente, con un rischio soltanto marginalmente maggiore rispetto al rating Aaa”. Ancora, i mercati hanno ampiamente scontato un peggioramento della qualità del debito USA, dato che le altre due grandi agenzie di rating avevano cominciato a declassare gli USA già nel 2013.
Pertanto, qualunque reazione speculativa sarà piuttosto contenuta, e certamente non potrà mandare su più di tanto i rendimenti delle obbligazioni USA che si trovano già a livelli piuttosto alti. La fase più critica rispetto ai dazi, inoltre, pare essere superata. Sul tema, Filippo Garbarino (gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities) sostiene che “generalmente, i dazi aumentano l’inflazione e riducono la crescita economica reale; anche se l’economia 
Usa è in fase di rallentamento, non ci aspettiamo una recessione tecnica nel breve termine”. I recenti utili aziendali Usa relativi al primo trimestre e le stime dei risultati economici del 2025 sono stati incoraggianti. I dati comunicati da Visa e Mastercard mostrano una notevole resilienza della spesa dei consumatori da inizio anno a oggi e la recente correzione del prezzo del petrolio è positiva per le vendite al dettaglio. Inoltre, gli investimenti previsti per il 2025 non sono stati materialmente rivisti al ribasso dalle aziende Usa, segnale di grande fiducia nella performance del loro business e dell’economia.
Tuttavia, permangono due punti deboli. Il settore manifatturiero, con l’indice ISM che indica ancora una fase di contrazione. Il mercato immobiliare, che rimane stagnante a causa degli elevati tassi sui mutui. “Riteniamo che il minimo dell’S&P 500 in area 4800-4850, raggiunto a inizio aprile, non venga violato”, continua Garbarino. “Ci aspettiamo infatti che il picco di incertezza legato ai dazi sia già passato, dato che il flusso di notizie relativo dovrebbe migliorare nelle prossime settimane. A breve saranno siglati accordi commerciali con alcuni dei partner commerciali principali come Giappone, India e Sud Corea, riducendo significativamente il livello medio dei dazi. Altri indicatori che ci fanno ritenere che il minimo di mercato possa resistere sono il VIX (indice della volatilità), che ha toccato 60 in aprile, così come gli indici di fiducia dei consumatori/investitori che segnalavano un forte pessimismo e che dovrebbero migliorare nei prossimi mesi, supportando i mercati azionari”.
L’amministrazione statunitense non vuole una vera e propria recessione negli Stati Uniti, né una sconfitta clamorosa alle elezioni di metà mandato del prossimo anno. Un 
Le società che hanno una produzione localizzata, quelle che hanno un potere di determinazione dei prezzi e quelle che sono meno sensibili dal punto di vista economico, saranno i chiari beneficiari relativi in questo contesto. Possiamo capire che i titoli ciclici siano stati ampiamente venduti in seguito alla reazione iniziale all’annuncio delle tariffe, ma non tutti i ciclici sono uguali. Il settore tecnologico è stato un grande argomento di discussione e per certi versi riflette una parte della debolezza degli Stati Uniti. Microsoft continua a ottimizzare la costruzione di data center, il che suggerisce che i ricavi dell’IA non stanno arrivando al ritmo sperato un anno fa. Vediamo il rischio che il capex dell’IA non cresca l’anno prossimo, e questo sarebbe problematico soprattutto per le aziende strettamente legate alla crescita dell’IA.
Le revisioni degli utili (un indicatore della fiducia delle aziende) e i dati sul mercato del lavoro sono le due variabili più importanti da tenere d’occhio nel breve termine, insieme ai mercati del credito e dei finanziamenti come fattore non economico che potrebbe far intervenire la Fed. Continuiamo a privilegiare i titoli azionari di qualità e difensivi sotto la superficie del mercato. Nel frattempo, il settore dei beni di consumo discrezionali rimane probabilmente quello che sottoperformerà nettamente il rischio tariffario, in linea con la nostra visione di lunga data. Si tratta del grosso del nostro portafoglio, rappresentato da titoli con una leva finanziaria molto bassa, bilanci sani e un forte posizionamento sul mercato di riferimento. In tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. La narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti per l’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti.
I mercati azionari globali hanno chiuso febbraio in territorio leggermente negativo, dopo aver toccato nuovi massimi a metà mese. Gli indici europei e italiani hanno sovraperformato quelli statunitensi anche a febbraio, sostenuti dall’aumento del posizionamento degli investitori sul mercato europeo. Escludendo Meta, il settore tecnologico – compresi i “Magnifici 7” – ha faticato, registrando performance negative da inizio anno, anche a causa delle prese di profitto dopo le forti performance e delle preoccupazioni sulla sostenibilità e sui ritorni degli investimenti (superiori alle attese) nell’AI dopo DeepSeek. Le mid-small cap italiane hanno avuto un andamento positivo ma hanno continuato a sottoperformare l’indice principale a febbraio. In Italia, il processo di consolidamento ha coinvolto non solo il settore bancario, ma anche quello dei servizi petroliferi, con l’annuncio della fusione tra Saipem e Subsea7, finalizzata alla creazione di un leader globale.
Washington e i paesi colpiti per migliorare le condizioni applicate. Il mercato sta attualmente valutando un approccio molto concreto alle tariffe. Questa nuova fase di tensioni commerciali porterà inevitabilmente volatilità sui mercati. Bisognerà vedere se queste decisioni saranno negoziate o se avranno effetti concreti sulle aziende. A nostro avviso, ci troviamo nel primo scenario, ma l’incertezza potrebbe ritardare le decisioni di investimento e, dopo la forte sovraperformance dei mercati europei rispetto a quelli statunitensi dall’inizio dell’anno, riteniamo che nel breve termine sia opportuno un approccio più cauto.
I risultati delle elezioni in Germania sono stati moderatamente positivi per i mercati, evitando lo scenario più critico di una forte crescita dei partiti estremisti. Tuttavia, permane l’incertezza sulla possibilità di una riforma fiscale decisiva, che rappresenterebbe il vero game-changer per i mercati europei. La CDU/CSU ha vinto con un ampio margine, ma sarà costretta a formare una coalizione con la SPD e/o i Verdi per governare. Restiamo convinti che la Germania si muoverà per sostenere la crescita economica. Se decidesse di utilizzare il suo spazio fiscale per rilanciare l’economia, sarebbe sicuramente un segnale positivo per gli investitori, che potrebbe essere amplificato in caso di tregua nel conflitto in Ucraina. Merz sta cercando di finanziare sia l’aumento della spesa per la difesa che i tagli alle tasse, in mezzo a vincoli stringenti sul debito. Tra le opzioni in discussione c’è un nuovo fondo speciale per la difesa da 200 miliardi di euro, che potrebbe portare la spesa militare al 3,5% del Pil entro il 2028.
Il nostro interesse principale deriva dai crescenti segnali di rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti, con l’ultimo Nowcast della Fed di Atlanta che prevede una crescita del Pil reale annualizzato del +2,3% rispetto al +3,2% del mese scorso. Anche la crescita degli utili societari mostra segni di rallentamento, con revisioni al ribasso particolarmente evidenti nei settori automobilistico e delle costruzioni, mentre tra le eccezioni positive spiccano le banche e i servizi finanziari. Le preoccupazioni sul fronte macroeconomico hanno spinto al ribasso i rendimenti obbligazionari. Negli Stati Uniti, il Treasury decennale è sceso di 30 punti base sul mese al 4,24%, mentre l’inflazione prevista è scesa di 6 punti base al 2,37%, con una conseguente riduzione di 24 punti base dei tassi reali.
L’indice Eurostoxx 50 è tornato ai livelli del 1999. L’attuale livello di 5450 punti è una resistenza chiave che, se rotta al rialzo, può portare l’eurostoxx 50 a ridurre il gap sullo S&P. Il recente bazooka tedesco (i 1.000 miliardi di deficit in più grazie alla supposta rottura del limite del debito in Germania che verrà approvata nelle prossime settimane dal vecchio parlamento) rappresenta un cambiamento radicale per l’economia europea. La nostra sensazione è che i flussi stiano uscendo dal mercato statunitense (che attualmente pesa per il 70% dell’asset allocation mondiale) e si stiano riposizionando anche in Europa. Basta un misero 10% di riallocazione sul mercato europeo per avere un effetto molto significativo sull’indice Eurostoxx 50. Questo è già visibile con una sovraperformance dell’SX5E rispetto all’SPX di quasi 12 punti percentuali da inizio anno.
La nostra asset allocation è ben bilanciata con la giusta combinazione di titoli growth e multipli relativamente convenienti, come Diasorin, titoli legati alle materie prime con un elevato valore non sfruttato, come Danieli savings, nomi ciclici con un limitato margine di revisione al ribasso degli utili, come Stellantis, opzioni di M&A nel settore bancario, come Banco BPM, Banca Monte dei Paschi, Mediobanca e Generali. Inoltre, il nostro posizionamento sulle small/mid cap rimane concentrato su pochi titoli di qualità/turnaround, come Newlat, Fincantieri, Dovalue, Lottomatica, Telecom Italia savings. Confermiamo inoltre il nostro investimento in Campari, sulla base della nostra ipotesi che la valutazione abbia toccato il fondo. Le posizioni principali rimangono sui nomi della difesa, ossia Leonardo e Fincantieri.
Due temi principali hanno catturato l’attenzione del mercato. In primo luogo, DeepSeek, una startup cinese, che ha lanciato un chatbot basato sul modello R1-Zero, sviluppato in soli due mesi con un investimento inferiore ai 6 milioni di dollari. Si tratta di una cifra significativamente inferiore rispetto agli investimenti di OpenAI, a dimostrazione del potenziale di sviluppo di modelli più economici senza compromettere significativamente la qualità rispetto ai principali concorrenti. In secondo luogo, le operazioni di M&A nel settore finanziario in Italia, con BMPS che ha lanciato un’offerta pubblica di scambio su Mediobanca e Banca Ifis che ha fatto un’offerta per Illimity.
I titoli tecnologici e dei beni strumentali più esposti agli investimenti nell’IA e nei data center hanno subito pressioni dopo il lancio del modello di DeepSeek, con cali compresi tra -6% e -13% per i principali operatori del settore. In molti casi le perdite hanno superato i guadagni registrati la settimana precedente in seguito all’annuncio del progetto Stargate, promosso dal Presidente Trump insieme a OpenAI, SoftBank e Oracle, con l’obiettivo di sviluppare infrastrutture di IA negli Stati Uniti. Il progetto prevede un investimento iniziale di 100 miliardi di dollari, con l’ambizione di raggiungere i 500 miliardi di dollari nei prossimi quattro anni. La reazione del mercato è stata influenzata anche da prese di profitto su titoli che avevano registrato una crescita impressionante e che sono ampiamente presenti nei portafogli degli investitori. 
Sul fronte macro, gli Stati Uniti mantengono uno slancio di crescita stabile, con l’ultimo Nowcast della Fed di Atlanta che prevede una crescita annua del Pil reale del +3,2%. In Europa, l’indice Pmi composito è salito da 49,6 a 50,2 a gennaio, superando le aspettative di stabilità del consenso, anche se i dati rimangono deboli. Il settore manifatturiero è ancora in forte contrazione, mentre i servizi crescono a un ritmo moderato, con l’indice in leggero calo da 51,6 a 51. In Europa, il Consiglio direttivo della Bce ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base al 2,75%, evidenziando una ripresa economica meno pronunciata del previsto e un processo di disinflazione in corso, confermando così l’intenzione di proseguire l’allentamento della politica monetaria nel 2025. Per la Bce si prevede un taglio di 75 pb al 2% entro la fine del 2025. La Fed, invece, ha mantenuto i tassi invariati al 4,25-4,5%, adottando un approccio cauto alla politica futura.
L’economia statunitense rimane solida, a sostegno della strategia prudente del Comitato. Powell ha evidenziato tre fattori che potrebbero influenzare le future decisioni della Fed:
Al momento manteniamo una visione neutrale/leggermente positiva sui mercati azionari, in attesa che alcuni catalizzatori acquisiscano maggiore visibilità e inizino a concretizzarsi in Europa, dove gli indici scambiano a valutazioni significativamente più basse rispetto agli Stati Uniti. Tra i fattori chiave da tenere d’occhio: la Bce potrebbe attuare tagli dei tassi più significativi del previsto; nuove misure di stimolo in Cina; la possibilità di un cessate il fuoco tra Russia e Ucraina; cambiamenti di leadership in Germania, con un allentamento delle regole fiscali e nuovi stimoli economici.
In questo contesto, abbiamo apportato alcune modifiche al nostro portafoglio. In particolare un aumento della posizione su Banco BPM, dove ci aspettiamo un rilancio del prezzo dell’offerta da parte di Unicredit. Una nuova posizione costruita su Diasorin, sulla scorta di un atteso miglioramento dell’attività negli Stati Uniti. Una nuova posizione su Interpump, poiché riteniamo che l’esposizione industriale all’attività statunitense possa giocare un ruolo di traino per una società di qualità, che tratta vicino alla parte inferiore del range di valutazione. Abbiamo un approccio molto selettivo su banche e small/mid cap e non investiamo in nomi industriali ciclici. Inoltre, abbiamo mantenuto il nostro posizionamento sul Monte dei Paschi e questo approccio si riflette anche nel nostro investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis e STM perché continuiamo a ritenere che entrambi i titoli non abbiano ancora toccato il fondo. Abbiamo infine mantenuto l’esposizione a Telecom Italia Savings e Unipol.
I mercati azionari globali hanno chiuso ottobre in leggero calo in attesa delle elezioni statunitensi, che hanno visto la vittoria di Donald Trump. Nonostante il perdurare delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e l’aumento dei tassi, soprattutto negli Stati Uniti, la tenuta del mercato è stata sostenuta dall’approccio accomodante delle banche centrali, dall’annuncio di un piano di stimolo in Cina e dalla solida performance dell’economia statunitense. I principali indici europei hanno sottoperformato quelli statunitensi. Il principale indice italiano, il FTSEMIB, ha sovraperformato grazie alla buona performance del settore bancario, mentre l’indice mid-small cap è rimasto leggermente in territorio negativo (-1%), in attesa del prossimo lancio del fondo di fondi all’inizio del 2025.
Il mercato azionario cinese, dopo una forte performance in seguito all’annuncio del nuovo piano di stimolo, ha visto una correzione a ottobre in attesa di ulteriori dettagli sul piano di ripresa del governo. Ci aspettiamo l’annuncio di un pacchetto fiscale su larga scala, anche se è prematuro trarre conclusioni definitive sull’efficacia del pacchetto di interventi. Tuttavia, esso ha ridotto significativamente la probabilità di uno scenario recessivo negli Stati Uniti e in Europa.
Intanto è iniziata la stagione dei bilanci, con aspettative per gli utili del terzo trimestre sostanzialmente stabili rispetto all’anno scorso per l’Eurostoxx. In Europa, i settori del lusso, dell’auto e dell’energia sono stati i principali traini, compensati dal settore finanziario, in particolare dalle banche, che stanno vivendo un’altra forte stagione di utili. Nei mercati obbligazionari, i rendimenti a 10 anni sono aumentati sia negli Stati Uniti che in Europa. Le elezioni americane, con i mercati che prevedevano già una vittoria repubblicana, la forza dell’economia statunitense e il continuo aumento del deficit e del debito pubblico contribuiscono all’aumento dei rendimenti negli Stati Uniti. Questo fatto richiede sempre più che le banche centrali iniettino liquidità nel sistema e abbassino i tassi d’interesse a breve termine per finanziare le necessità pubbliche, uno scenario positivo per il mercato azionario (e per l’oro) nel medio termine.
Per quanto riguarda la Fed, dopo il taglio di 50 punti base nella riunione di settembre Powell ha voluto dare un segnale di stabilità post elettorale riducendo i tassi di interesse di altri 25 punti base nell’ultima riunione di novembre. Il mercato si aspetta un calo complessivo di circa 120 punti base entro la fine del 2025, portando il tasso al 3,6%. Per la Bce si prevede un taglio di 115 punti base entro la fine del 2025, portando i tassi europei al 2%. Sul fronte macroeconomico europeo, i dati di ottobre hanno mostrato variazioni minime rispetto al mese precedente e non offrono ancora segnali significativi di miglioramento del ciclo economico europeo. Il governo italiano ha approvato il Draft Budgetary 
Plan (DBP), che mostra conti pubblici sotto controllo e un approccio prudente e selettivo alla finanza pubblica. Grazie alla revisione al rialzo del Pil nominale e all’aumento delle entrate fiscali, il deficit/Pil è previsto al 3,3% nel 2025 (dal 3,8% nel 2024) e sotto il 3% nel 2026, con stime di crescita economica ampiamente confermate. Il rapporto debito/Pil dovrebbe raggiungere il 135,8% alla fine del 2024, con un leggero aumento al 137,8% nel 2026, per poi iniziare un percorso di riduzione a partire dal 2027 grazie al miglioramento del saldo primario e alla graduale eliminazione degli effetti dei bonus edilizi.
L’indice Bloomberg Commodities è sceso a ottobre. Gli acquisti hanno spinto l’oro a un altro record, che a nostro avviso continua a beneficiare della necessità dei governi di finanziare deficit pubblici sempre più significativi e di un contesto geopolitico preoccupante, nonostante l’aumento dei tassi di interesse reali. Il rame è stato debole, dove la mancanza di dettagli concreti da parte delle autorità cinesi ha lasciato il mercato deluso sulle prospettive di ulteriori stimoli, spingendo alcuni investitori a breve termine a liquidare una parte delle posizioni lunghe. Il petrolio ha chiuso in leggero rialzo ma ha mostrato una notevole volatilità nel corso del mese.
Il nostro scenario di base rimane quello di un atterraggio economico morbido e di un rallentamento dell’inflazione, con le banche centrali che hanno ampio spazio per tagliare i tassi e iniettare liquidità nel sistema per finanziare i crescenti deficit pubblici. La nostra view sui mercati azionari rimane neutrale, con una visione più costruttiva sui titoli di qualità e di crescita, nonché su alcuni titoli ciclici, a seguito della debole performance e del ciclo espansivo della Fed più aggressivo del previsto, nonché dell’annuncio di nuovi stimoli in Cina. La strategia che si riflette nel nostro portafoglio rimane invariata, ossia un portafoglio concentrato sulle utilities, un approccio molto selettivo sulle banche e sulle small/mid cap e nessun investimento in nomi industriali ciclici. Questo approccio si riflette anche nell’investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis e STM perché continuiamo a ritenere che entrambi i titoli non abbiano ancora toccato il fondo. Abbiamo ridotto leggermente la nostra esposizione a Telecom Italia Savings e mantenuto la nostra esposizione a Unipol.
