La crescita rallenta, ma è sostenuta da un ciclo degli utili solido e dalla politica accomodante delle banche centrali. In Europa utili in crescita dell’11% nel 2026, Borsa italiana positiva, con occasioni di acquisto sui ribassi.
di Andrea Scauri, gestore del fondo Lemanik High Growth
Lo scenario che ci attende è quello di un rallentamento della crescita globale, ma in un contesto comunque resiliente, grazie a un ciclo degli utili solido e geograficamente ben diversificato e a una politica monetaria orientata alla stabilità finanziaria e progressivamente più accomodante, con le banche centrali pronte ad abbassare i tassi non appena le condizioni macroeconomiche lo consentiranno. Nei prossimi mesi, gli utili potrebbero essere parzialmente penalizzati da possibili interruzioni della catena di approvvigionamento e da un aumento dei costi energetici legati al conflitto in Iran. Tuttavia, queste pressioni saranno temporanee e in gran parte assorbite, in linea con uno scenario di conflitto non prolungato.
In Europa, gli utili dovrebbero crescere dell’11% nel 2026 dopo un 2025 sostanzialmente piatto, in un contesto di valutazioni ancora relativamente attraenti (P/E 2026-27 atteso a 15x-14x contro 22x-19x negli Stati Uniti). Di conseguenza, è bene mantenere una visione moderatamente costruttiva sui mercati azionari, pur prevedendo un contesto caratterizzato da una maggiore volatilità e da una crescente fragilità in alcuni settori, come ad esempio i beni di consumo. Le tensioni geopolitiche e i rischi per le catene di approvvigionamento – legati in particolare a potenziali interruzioni nello Stretto di Hormuz e alla persistente scarsità di energia – rappresentano fattori di incertezza che possono rapidamente intensificarsi e incidere sui margini delle società.
La BCE mantiene un approccio attendista, in attesa di una maggiore visibilità. Negli Stati Uniti il quadro rimane più solido, con i consumi e il mercato del lavoro ancora robusti e la crescita, sebbene in rallentamento, che si mantiene al di sopra del potenziale (PIL del primo trimestre 2026 stimato intorno al 2,5–2,8% su base annualizzata). Ma anche la Fed sembra propensa a mantenere una posizione di pausa, monitorando i rischi legati all’energia. In questo scenario, l’oro rimane un asset fondamentale, non solo come copertura contro l’inflazione, ma soprattutto come protezione contro un possibile deterioramento della credibilità del debito sovrano e il rischio di una futura monetizzazione. La possibilità di interventi straordinari da parte delle banche centrali rafforza il ruolo dell’oro come riserva di valore “al di fuori del sistema”.
In Italia, l’indice FTSE All-Share registra un aumento del +6% da inizio anno e +11% nell’ultimo mese, sostenuto principalmente dalla forte performance dei settori tecnologico (STM +99%, Technoprobe +42%) ed energetico (Saipem +89%, Tenaris +64%, d’Amico +59%, Eni +48%). Nell’ultimo mese, anche la ripresa del settore finanziario ha contribuito al rialzo, con l’indice bancario in crescita del +13% (pur rimanendo a -3% da inizio anno), sostenuto sia dal consolidamento delle aspettative di tassi più elevati per un periodo più lungo, sia da un rinnovato appeal speculativo, legato al potenziale avvio di una nuova fase di M&A nel settore.
Tra i temi d’investimento privilegiati, si segnalano le energie rinnovabili, in virtù dell’aumento dei prezzi dell’energia previsto per il 2026 a circa 140 €/MWh rispetto ai precedenti 100-110 €/MWh, con Alerion migliore performer (+38% da fine marzo); STM, in coerenza con l’accelerazione della domanda di semiconduttori legata all’intelligenza artificiale; Diasorin, che, dopo le notizie molto negative degli ultimi mesi, ha raggiunto un livello di prezzo che il gestore considera un punto di ingresso molto interessante; Nexi si distingue per uno dei rendimenti da dividendo più rilevanti del mercato (8%, per 350 milioni di euro, con un P/E a 12 mesi post-scissione di 6x); Telecom Italia/Poste, supportata da un panorama competitivo migliore e da una governance più lineare con l’ingresso di Poste Italiane, e, nel settore infrastrutture, Danieli Sav., trainata dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale.
Nonostante le turbolenze economiche legate all’Iran, i titoli azionari dell’UE hanno registrato una riduzione sostenuta dello sconto rispetto agli Stati Uniti. Ricordiamo che lo sconto LFL (crescita a parità di perimetro) tra Europa e Stati Uniti ha superato il suo intervallo di tendenza al ribasso all’inizio di quest’anno e i precedenti casi di superamento hanno visto lo sconto ridursi auna cifra. Suggeriamo di usare questa fase di calo del mercato azionario per acquistare sui ribassi per i seguenti motivi: Trump non ha l’opinione pubblica dalla sua parte e, in secondo luogo, in prospettiva delle elezioni di medio termine non crediamo che Trump possa permettersi di arrivare a novembre con un mercato azionario in frantumi. Quindi la guerra deve finire presto.
Il mese di marzo è stato caratterizzato da un forte aumento della volatilità sui mercati finanziari, innescato dall’escalation del conflitto in Medio Oriente e dalle conseguenti tensioni sul fronte energetico. La chiusura prolungata dello Stretto di Hormuz ha rappresentato un elemento di discontinuità rispetto ai precedenti shock geopolitici, introducendo il rischio – almeno teoricamente – non solo di un aumento dei prezzi dell’energia, ma anche di vincoli fisici all’offerta. I mercati azionari hanno subito una correzione significativa (Azioni globali -7,7% in USD, -5,4% in EUR), sebbene in modo ordinato. La performance dei mercati azionari europei e italiani (STOXX600 -7,1%, FTSE Italia All-Share -6,5%) è rimasta nel complesso in linea con quella dei mercati americani (S&P500 -6%, Nasdaq -6,2%) e ha leggermente sovraperformato i mercati emergenti (-9,3% in EUR).
Per quanto riguarda la Fed, la curva dei tassi sta ora scontando livelli sostanzialmente stabili rispetto a quelli attuali alla fine del 2026, a fronte di aspettative che alla fine di febbraio incorporavano circa due tagli e mezzo (-60 pb). Non prevediamo mosse imminenti da parte delle banche centrali, poiché l’impatto degli attuali aumenti dei prezzi dell’energia appare finora più contenuto rispetto al 2022, le aspettative di inflazione rimangono ancorate (swap sull’inflazione EUR/USD a 5 anni rispettivamente al 2,15% e al 2,31% dal 2,08% e dal 2,38% di inizio mese) e i segnali di effetti di secondo ordine su salari e prezzi rimangono per il momento limitati, consentendo alla Fed e alla Bce di mantenere un approccio attendista e fortemente basato sui dati.
A livello di investimenti, i nostri temi preferiti includono le energie rinnovabili e le infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.), mentre siamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER e BMPS. Altri titoli che consideriamo interessanti sono STM e Saipem, Stellantis, in virtù delle recenti notizie molto negative relative alle svalutazioni che hanno portato il prezzo delle azioni a livelli che consideriamo un punto di ingresso molto interessante, Telecom Italia Svg, che rimane un solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane.
Outlook e Posizionamento: buy the dip, ma con selettività – Finora, la situazione in Medio Oriente è tutt’altro che sotto controllo e lo Stretto di Hormuz rimane chiuso. Lo scenario peggiore è ormai alla sua seconda settimana, con notizie notturne di attacchi diretti alle petroliere nel Golfo che vedono i prezzi del petrolio tornare verso la soglia dei 100 dollari. Pertanto, non dovrebbe sorprendere più di tanto che gli asset rischiosi saranno nuovamente sotto pressione. Gli Stati Uniti, e in particolare Trump, dovranno trovare molto presto una via d’uscita, poichè il danno economico globale autoinflitto che si sta causando sta compromettendo più di ogni altra 
cosa le possibilità di vittoria alle elezioni di medio termine, e questa è la questione più importante per Trump. Le probabilità che i Democratici conquistino la Camera dei Rappresentanti sono già all’85%, ma dall’inizio della guerra le probabilità di conquistare il Senato sono aumentate da poco più del 30% a quasi il 50% attuale. Se i Democratici conquisteranno entrambe le camere, Trump dovrà molto probabilmente affrontare nuovamente l’impeachment. Questo fatto avrà un’influenza determinante sulle decisioni future dell’amministrazione statunitense.
Il nostro punto è capire se il mercato costringerà il governo statunitense ad agire. Riteniamo che la soglia del dolore sia vicina agli estremi che abbiamo visto lunedì 9. Pertanto, se dovessimo testare nuovamente quei livelli, vorremmo sfruttarli come opportunità di acquisto per gli asset rischiosi. Inoltre, continuiamo a osservare un elevato livello di avversione al rischio, se misurato dalla domanda continua di protezione o da vari indicatori di posizionamento di altri broker. Secondo GS, l’esposizione corta nei prodotti macroeconomici statunitensi è ai livelli registrati l’ultima volta nel 2022. Pertanto, se abbiamo ragione e un’altra mossa di avversione al rischio crea abbastanza dolore da aspettarsi una risoluzione, allora questo può portare a un significativo allentamento e a una copertura delle posizioni corte. L’impatto economico della chiusura dello Stretto di Hormuz è enorme. Non si tratta solo di petrolio. Taiwan Semi, ad esempio, dovrà ridurre la produzione di chip, poiché non riceverà più elio dal Qatar. Il danno sarà semplicemente troppo grande per non trovare una via d’uscita.
Perché suggeriamo di acquistare sui ribassi? Innanzitutto, Trump non ha l’opinione pubblica dalla sua parte; in secondo luogo, ci sono le elezioni di medio termine, e non crediamo che Trump possa permettersi di arrivare a novembre con un mercato azionario in frantumi, quindi la guerra deve finire presto. I nostri temi preferiti includono Energie rinnovabili, come sottolineato in precedenza, STM e Saipem. Abbiamo recentemente aggiunto Stellantis sulla scia delle recenti notizie molto negative relative alle svalutazioni che hanno portato il prezzo delle azioni a livelli che consideriamo un punto di ingresso molto interessante.
Telecom Italia Svg rimane una posizione chiave sulla scia del solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER e BMPS. Infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.). In merito al settore della Difesa, manteniamo la nostra esposizione dopo la debolezza del 4° trimestre 2025. Le posizioni sono ponderate su nomi come Leonardo, ma abbiamo recentemente ricostruito una posizione su Fincantieri dopo il collocamento.
La visibilità generale sul 2026 dipende dalla continua crescita della spesa statunitense in materia di intelligenza artificiale, investimenti in difesa, temi legati alla decarbonizzazione e dal ritorno alla crescita dei consumatori cinesi. La performance del settore della difesa europeo è stata debole nel quarto trimestre a causa dei colloqui di pace in Ucraina, che sembrano progredire ma senza alcuna evidenza di una soluzione realmente positiva. Tuttavia, lo scenario che si sta delineando mostra che gli Stati Uniti si stanno preparando a un ulteriore disimpegno dal Vecchio Continente, costringendo i paesi europei a confermare (se non ad aumentare) i propri investimenti 
I nostri temi preferiti includono Stm e Saipem. Azimut è una delle principali posizioni singole grazie alla valutazione molto bassa rispetto ai concorrenti, agli eccellenti dati relativi agli afflussi e alla prevista scissione della “nuova banca”, che determinerà un rialzo del rating dell’intero gruppo. Telecom Italia Svg rimane una posizione chiave grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane; Restiamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per Bper e Bmps. Puntiamo su infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.). Manteniamo la nostra posizione su Mfe (Media For Europe), dopo l’offerta vincente su ProsiebenSat1. L’integrazione tra le due società di media potrebbe generare sinergie rilevanti, più che raddoppiando l’Ebitda di Mfe da sola.
In Italia, l’indice delle mid cap (Ftse Mid) ha sovraperformato l’indice principale (Ftse Mib), registrando un +3% contro un +1,6%. Negli Stati Uniti, tutti gli indici hanno chiuso in territorio positivo, con un particolare spicco delle small cap: il Russell 2000 ha registrato un +4,5%, sovraperformando l’S&P500 (+0,6%) e il Nasdaq (+0,2%). La crescita europea procede a un ritmo più lento rispetto a quella degli Stati Uniti, ma mostra segnali incoraggianti: i PMI flash di gennaio (a 51,5, in territorio espansivo) indicano che l’economia dell’Eurozona continua a crescere a un ritmo moderato, con il settore manifatturiero che mostra segni di stabilizzazione.
A gennaio le materie prime hanno registrato un aumento (Bloomberg Commodities Index +8%), ma l’oro e l’argento hanno subito una forte correzione negli ultimi giorni, con una perdita di valore di oltre 7.000 miliardi di dollari. Dal 28 gennaio l’argento è sceso del 27% a 85 dollari l’oncia e l’oro del 10% a 4.890 dollari, chiudendo comunque il mese di gennaio in territorio positivo. Il movimento, apparentemente legato all’annuncio della nomina di Kevin Warsh a presidente della Fed, riflette un’improvvisa contrazione della liquidità piuttosto che un cambiamento di sentiment. Con l’aumento della volatilità, le vendite sono state amplificate dai limiti di rischio, dai requisiti di margine e dai meccanismi di controllo della volatilità. L’argento, essendo un mercato più sottile e più speculativo, ha amplificato lo stress, con posizioni recentemente più affollate.
Rimaniamo ottimisti sull’oro, poiché l’aumento del debito pubblico statunitense e la crescente necessità di monetizzazione da parte della Fed implicano un contesto di tassi di interesse reali più bassi e una graduale erosione del dollaro, rafforzando il ruolo dell’oro come strumento per preservare il valore reale e diversificare il rischio sovrano. Anche i prezzi del petrolio sono aumentati (+12% a 69 dollari al barile) a causa del ritorno delle tensioni geopolitiche in importanti aree di approvvigionamento (Iran, Venezuela) e del conseguente aumento del premio di rischio. Anche il gas naturale ha registrato un forte aumento (+45% a 40 euro/MW/h) a causa dell’ondata di freddo negli Stati Uniti, che ha aumentato la domanda e limitato le esportazioni di GNL, con ripercussioni sul mercato europeo.
L’annuncio della nomina di Kevin Warsh alla guida della Fed è stato inizialmente interpretato dai mercati come un segnale più “restrittivo”, innescando un temporaneo rafforzamento del dollaro e prese di profitto sull’oro e sulle materie prime. In realtà, sia i suoi recenti risultati che le dinamiche macroeconomiche suggeriscono che Warsh potrebbe adottare un approccio più pragmatico che restrittivo, in particolare in presenza di tensioni sui mercati del credito. Il coordinamento con il Tesoro potrebbe diventare centrale, aumentando l’incertezza sul percorso dei tassi di interesse e aprendo la porta a misure non convenzionali. Nel complesso, a nostro avviso, la sua nomina aggiunge volatilità a breve termine, ma non altera i vincoli strutturali che continuano a guidare le prospettive macroeconomiche.
Nel complesso, rimaniamo ottimisti sui titoli azionari italiani grazie alla maggiore stabilità politica, alla riduzione degli spread obbligazionari e al citato, previsto incremento degli utili per il 2026. A nostro avviso, tale incremento degli utili sarà sostenuto principalmente dalla ripresa dei beni di consumo ciclici. In generale, i titoli azionari italiani presentano un valore relativo con un P/E di circa 11x rispetto all’Europa a 14x. I settori ciclici (automotive e consumer goods) sono meglio posizionati per godere di una ripresa della crescita degli utili (anche grazie ad una comparison base nettamente più facile Y/Y) e, contestualmente, di un potenziale re-rating dei multipli. Tendiamo ad escludere tale elemento di re-rating per il settore bancario, dove il multiplo P/TE è più che raddoppiato in un anno (da 0.7x/0.8x all’attuale 1.6x medio di settore).
Dopo le prime operazioni consolidatesi nel 2025 – principalmente l’integrazione di Mediobanca in Banca Monte dei Paschi e la fusione fra Bper e la Popolare di Sondrio – il 2026 sarà l’anno di operazioni M&A che riguarderanno il Banco Bpm, potenzialmente ancora il Monte dei Paschi ed operazioni di consolidamento nell’asset management e nella banca insurance. Altri titoli oggetto di M&A potrebbero essere alcune società industriali nel comparto small/mid cap, in un contesto di tassi in calo, che possano favorire deal guidati da private equity. I private equity sono stati relativamente assenti negli ultimi 2 anni, proprio per il livello dei tassi di interesse che è andato a comprimere gli IRR attesi, rendendo non appetibili operazioni di M&A guidate da logiche finanziarie.
Nel complesso, manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, sulla base di tre fattori principali: 1. Prevediamo un’accelerazione della crescita economica nell’UE grazie ai forti stimoli fiscali, in particolare da parte della Germania, con investimenti pubblici e incentivi che stimolano la domanda interna e sostengono anche altri paesi dell’UE. 2. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (14,8x P/E FWD 1Y), mentre la crescita per il 2026 dovrebbe essere solida e in accelerazione (+10% su base annua, dopo il -3% previsto per il 2025 a causa dei venti contrari legati ai tassi di cambio e all’impatto dei dazi), riducendo il divario con il +14% previsto per gli Stati Uniti (MSCI USA a 22,4x P/E). 3. Il posizionamento degli investitori nell’UE è relativamente più leggero rispetto agli Stati Uniti, il che suggerisce un margine per riallocazioni, soprattutto se le incertezze geopolitiche dovessero diminuire grazie a una possibile risoluzione della crisi ucraina.
Rimaniamo ottimisti sull’oro, sostenuti dal calo dei tassi di interesse statunitensi in un contesto di debito pubblico record: il metallo giallo è salito del 4% nel corso del mese, superando di poco i 4.160 dollari l’oncia, sostenuto dal perdurare di flussi elevati e dal fatto che la Cina rimane uno dei principali acquirenti del metallo, oltre a Tether. Relativamente al settore del lusso, dopo il rimbalzo (+20% in 3 mesi) indotto dall’accelerazione nel terzo trimestre i titoli del italiani ed europei del comparto si sono stabilizzati nell’ultimo mese (-1%), in attesa della conferma dei recenti trend anche nel quarto trimestre, nonostante un confronto più difficile. La visibilità sul 2026 dipende dalla continua crescita della spesa negli Stati Uniti e dal ritorno alla crescita dei consumatori cinesi. La nostra visione sul settore rimane neutrale, anche alla luce delle valutazioni (25x P/E 2026E) già leggermente superiori alla media storica (23,5x P/E 12M FWD).
La performance del settore della difesa europeo è stata particolarmente debole (-10% in 1M) a causa dei colloqui di pace in Ucraina, che sembrano procedere in modo positivo. Tuttavia, lo scenario emergente mostra che gli Stati Uniti si stanno preparando a un ulteriore disimpegno dal Vecchio Continente, costringendo i paesi europei a confermare (se non ad aumentare) i loro investimenti militari. Per questo motivo, a seguito del recente declassamento del settore, confermiamo il nostro outlook positivo su Leonardo e Avio. Inoltre, vediamo spazio per le società esposte ai temi della ricostruzione e delle infrastrutture, come Danieli.
I nostri temi preferiti includono innanzitutto Azimut, che è una delle principali posizioni singole sulla scia della valutazione molto bassa rispetto ai concorrenti, degli eccellenti dati di afflusso e del previsto spin-off della “nuova banca”, che sta guidando il re-rating dell’intero gruppo. Telecom Italia Svg, poi, rimane una posizione chiave sulla scia del solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Rimaniamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER, e vediamo con interesse il comparto delle Infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.).
Inoltre, manteniamo la nostra posizione su MFE (Media For Europe), a seguito dell’offerta vincente su ProsiebenSat1. L’integrazione tra le due società di media, infatti, potrebbe generare sinergie rilevanti, più che raddoppiando l’EBITDA di MFE da sola; il settore automobilistico (Stellantis) è diventato una posizione core dopo i dati molto recenti che mostrano quello che riteniamo essere il punto di infezione per i volumi e il destoccaggio; riguardo al settore Difesa abbiamo incrementato notevolmente la nostra esposizione su nomi come Leonardo e Avio, con l’imminente aumento di capitale per finanziare la crescita negli Stati Uniti, dopo aver tagliato la posizione quasi al massimo della valutazione di inizio ottobre.
Le grandi aziende tecnologiche statunitensi (Alphabet, Meta) continuano ad aumentare notevolmente gli investimenti nell’intelligenza artificiale e nei data center (Alphabet ha aumentato le previsioni di spesa in conto capitale per il 2025 a 91-93 miliardi di dollari, Meta da 66-72 miliardi a 70-72 miliardi e prevede una crescita “significativamente più elevata” nel 2026). La Fed ha annunciato la fine del quantitative tightening a partire dal 1° dicembre e ha tagliato i tassi di 25 pb (tassi -5/-15 pb nel corso del mese negli Stati Uniti/Ue). L’incontro tra Trump e Xi in Corea del Sud ha portato a una tregua commerciale di un anno fino a novembre 2026. Gli Stati Uniti ridurranno i dazi sul Fentanil dal 20% al 10%, mentre la Cina eliminerà i dazi di ritorsione su alcuni prodotti agricoli e rinvierà i controlli sulle esportazioni di terre rare.
L’indice delle materie prime è salito nel corso del mese (+2%). L’oro è aumentato del +4% appena sopra i 4.000 dollari l’oncia, dopo aver superato i 4.300 dollari, per poi raffreddarsi a causa dei segnali di tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina sui dazi e del clima di propensione al rischio. Le tensioni geopolitiche, in particolare il dibattito sulle garanzie legate all’emissione di obbligazioni dell’Ue per finanziare l’Ucraina utilizzando le riserve russe congelate, spiegano la crescente domanda da parte delle banche centrali per questa classe di attività. Il rame è salito (+6% a 11.000 dollari per tonnellata) a causa delle forti tensioni sul lato dell’offerta dovute a incidenti e interruzioni nelle principali miniere mondiali. Il petrolio 
ha mostrato una forte volatilità nella fascia di prezzo compresa tra 60 e 67 dollari al barile, chiudendo il mese in leggero calo a causa dei timori di un eccesso di offerta. La decisione dell’Opec+ di aumentare gradualmente la produzione e le stime dell’Aie che prevedono un surplus fino a 4 milioni di barili al giorno nel 2026 hanno esercitato pressione sui prezzi. A pesare sui prezzi è stato anche il calo del rischio geopolitico in Medio Oriente, mentre un sostegno parziale è venuto dal rafforzamento delle sanzioni statunitensi contro le società russe.
Manteniamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari, pur rimanendo flessibili in caso di potenziali correzioni dopo il forte rally recente. Le valutazioni europee rimangono ragionevoli (15,2x P/E 1Y Fwd) e la crescita prevista per il 2026 è solida (+10% su base annua dopo il -3% previsto nel 2025), ma sarà necessaria una maggiore visibilità per fornire un ulteriore impulso alla performance che nel 2025 è stata trainata dall’espansione multipla (a differenza degli Stati Uniti, dove la crescita degli utili è stata dominante). In particolare, prevediamo un contesto favorevole, sostenuto dall’orientamento espansivo delle banche centrali – con tagli dei tassi soprattutto da parte della Fed in un contesto 
di inflazione in calo – e da una graduale ripresa dell’attività manifatturiera, favorita da politiche fiscali più espansive guidate dalla Germania (la politica fiscale dovrebbe contribuire positivamente per +0,5% al Pil dell’Ue nel 2026 grazie al piano infrastrutturale da 500 miliardi di euro e agli impegni sugli investimenti nella difesa). Tuttavia, dopo il forte rialzo dei mercati, è essenziale mantenere un approccio diversificato, evitando un’eccessiva concentrazione e mantenendo una riserva di liquidità in caso di potenziali correzioni di mercato. Tra i principali rischi da monitorare: debolezza del mercato del lavoro statunitense, tensioni nel mondo del credito privato statunitense e tensioni commerciali.
Nel giugno 2025 il governo tedesco ha approvato il progetto di bilancio 2025 e i parametri per il periodo 2026-2029, segnando un cambiamento senza precedenti nella sua politica fiscale. La principale novità è l’avvio concreto di un massiccio stimolo fiscale per rilanciare l’economia, in particolare attraverso investimenti pubblici in infrastrutture e difesa. Il governo ha autorizzato oltre 200 miliardi di euro di spesa solo nel 2025 per infrastrutture e difesa, finanziati da un forte aumento dell’indebitamento (fino al 3,3% del Pil nel 2025). Un pacchetto infrastrutturale del valore di 500 miliardi di euro in 12 anni, di cui 115 miliardi nel 2025 (+55% rispetto al 2024); Un rapido aumento della spesa per la difesa, fino a 95 miliardi di euro nel 2025 e 135 miliardi nel 2027, con l’obiettivo di raggiungere il 3,5% del Pil entro il 2029, superando le aspettative.
I mercati azionari globali nel frattempo hanno raggiunto nuovi massimi (+24% dai minimi di aprile) grazie al miglioramento delle aspettative sugli utili, all’impatto limitato dei dazi e ai potenziali tagli dei tassi da parte della Fed. Tuttavia, le tensioni commerciali rimangono elevate: con l’8 luglio che segna la fine delle reciproche esenzioni tariffarie, è probabile che assisteremo a un aumento dei dazi (Trump ha già annunciato in questi giorni un misura del 30%), anche in nuovi settori come quello farmaceutico ed elettronico, e a un’estensione ai paesi del Sud-Est asiatico per allinearli alla Cina. L’Ue contesta l’approccio degli Stati Uniti e potrebbe rispondere con misure di ritorsione. Inoltre, i dati macroeconomici rimangono poco brillanti, aumentando l’incertezza sulle prospettive di crescita. Per questi motivi, manteniamo una riserva di liquidità all’interno del nostro approccio moderatamente positivo per sfruttare le potenziali opportunità tattiche in caso di correzioni, in particolare durante i mesi estivi, caratterizzati da una minore liquidità e da una riduzione del rischio di portafoglio.
I nostri temi preferiti includono quello della Difesa, ancora al centro del nostro portafoglio, con posizioni concentrate su Leonardo e Fincantieri. Telecom Italia Svg è la posizione principale grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Sul settore finanziario siamo molto selettivi, con una preferenza per i titoli con un’elevata componente di commissioni (Fineco), mentre tra le banche tradizionali le nostre preferite sono BMPS e Unicredit. Relativamente alle Infrastrutture, saranno trainate dagli investimenti previsti dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Buzzi, Danieli Sav.).
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Sul fronte macroeconomico, i “dati hard” rimangono solidi, mentre i “dati soft” dovrebbero migliorare, sostenuti dalla ripresa degli asset rischiosi e dal clima meno teso. A sostenere ulteriormente il sentiment del mercato è stata una sentenza della Corte del Commercio Internazionale degli Stati Uniti, che ha ritenuto che l’amministrazione 
I mercati azionari italiani hanno continuato a sovraperformare gli altri indici, grazie alla forte performance del settore finanziario (indice bancario +8%) e al forte rimbalzo di diversi titoli mid-small cap chiave (tra cui Fincantieri +36%, Technoprobe +21%, Danieli +20%, che rappresentano posizioni chiave del nostro portafoglio). Tutto ciò è avvenuto in un contesto favorevole per il mercato obbligazionario, con lo spread Btp-Bund sceso sotto i 100 punti base. Allo stesso tempo, nelle ultime settimane l’attenzione si è concentrata anche sui tassi di interesse e sul debito pubblico statunitense. Negli Stati Uniti, i rendimenti hanno registrato un’accelerazione a maggio (+25 punti base al 4,4%) a causa dei timori sulla sostenibilità fiscale, alimentati da una nuova legge fiscale che proroga i tagli alle imposte e aumenta il tetto del debito di 4.000 
miliardi di dollari. La proposta è stata finora approvata a stretta maggioranza dalla Camera e deve ancora essere approvata dal Senato, dove sono previste alcune modifiche. Il Congressional Budget Office stima che la legge aggiungerebbe altri 3,8 trilioni di dollari al deficit statunitense tra il 2026 e il 2034. E così, Moody’s ha declassato il rating del debito sovrano statunitense da AAA ad Aa1, allineandosi a S&P e Fitch. La ragione principale citata è stata l’incapacità dei governi che si sono succeduti di contenere la crescita del debito e la prevista proroga del Tax Cuts and Jobs Act del 2017, senza un corrispondente piano credibile di riduzione della spesa.
Particolare attenzione è stata prestata anche alle ultime aste di titoli di Stato giapponesi, che hanno mostrato segni di tensione soprattutto nelle scadenze ultra-lunghe. Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 30 anni è salito di +32 punti base, raggiungendo il 3%, un livello che non si vedeva da oltre due decenni. Il picco dei rendimenti riflette una combinazione di fattori strutturali: inflazione persistente e riduzione della liquidità. Questa rivalutazione ha riacceso l’attenzione su una questione delicata per il mercato globale: il graduale smantellamento del cosiddetto carry trade sullo yen. Per anni, i tassi ultra-bassi in Giappone hanno incentivato gli investimenti finanziati in yen in attività a rendimento più elevato, come i titoli del Tesoro statunitensi. Ma con l’aumento dei rendimenti e il tapering della BoJ, il rischio di smantellamento di queste posizioni rimane un tema chiave da tenere d’occhio.
L’indice delle materie prime ha registrato un leggero aumento nel mese (+1,2%). Dopo un forte rialzo dall’inizio dell’anno e un aumento dei tassi reali statunitensi nel mese (+26 pb al 2,2%), l’oro è rimasto sostanzialmente stabile (a 3.280 dollari l’oncia). Il petrolio ha registrato una leggera ripresa (+1% a 64 dollari al barile), mentre il mercato rimane cauto a causa del graduale rollback dei tagli volontari dell’OPEC+ e di un cambiamento strategico volto a riconquistare quote di mercato e migliorare la conformità all’interno dell’OPEC.
Nei prossimi mesi i mercati rimarranno concentrati su diverse dinamiche che potrebbero influenzare l’andamento degli utili societari, dopo un primo semestre decisamente positivo per le azioni. In particolare, l’attenzione sarà rivolta a un potenziale rallentamento dell’attività nei prossimi due trimestri, legato a una naturale correzione dopo l’anticipo degli ordini che ha sostenuto la domanda negli ultimi mesi. Ciò potrebbe innescare una fase di raffreddamento, soprattutto nei settori ciclici, già sotto pressione a causa dell’incertezza commerciale globale. Sul fronte dei dazi, sebbene sia escluso un ritorno allo scenario precedente al “Liberation Day“, lo scenario di base ipotizza ancora un livello medio dei dazi intorno al 10% da parte degli Stati Uniti, che rimane storicamente elevato. Anche se l’impatto potrebbe essere più diluito nel tempo rispetto a quanto inizialmente previsto, è probabile che continui a rappresentare un freno parziale alla crescita.
In questo contesto, tuttavia, i responsabili politici sembrano pronti a intervenire: dagli Stati Uniti all’Europa alla Cina, i governi stanno preparando misure fiscali mirate, mentre le banche centrali (Fed e Bce) rimangono proattive e pronte ad aumentare il sostegno monetario se necessario. In questo contesto, i nostri temi preferiti includono la difesa, che è ancora al centro del nostro portafoglio con posizioni concentrate su Leonardo e Fincantieri. Telecom Italia Svg, la posizione principale grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Restiamo molto selettivi sul settore finanziario, con una preferenza per i titoli con un’elevata componente di commissioni (Fineco), mentre tra le banche tradizionali le nostre preferite sono BMPS e Unicredit.
A trainare il settore delle infrastrutture sono gli investimenti previsti dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Buzzi, Danieli Sav.). Le mid e small cap italiane, che dopo anni di sottoperformance offrono valutazioni interessanti e sono esposte a catalizzatori quali il taglio dei tassi da parte della Bce, il lancio del Fondo Strategico Nazionale CDP in Italia e l’attuazione del piano tedesco. Siamo invece più cauti sul settore del lusso: quest’ultimo è ancora sotto pressione a causa della debole domanda in Cina e negli Stati Uniti, ma con valutazioni tornate a livelli interessanti. Abbiamo iniziato a ricostruire alcune posizioni selezionate sui servizi di pubblica utilità, in un contesto di tassi che prevediamo saranno inferiori rispetto al recente passato. Siamo infine più positivi sul settore dei semiconduttori, sulla base della nostra sensazione che il fondo sia stato raggiunto.
I negoziati sono iniziati, ma richiederanno tempo. Gli Stati Uniti non hanno fretta di ridurre drasticamente le tariffe e il “tasso base” del 10% rappresenta una soglia minima globale al di fuori dell’USMCA. I negoziati potrebbero portare a un allentamento delle tariffe reciproche quando torneranno in vigore a luglio, ma nel frattempo le reazioni dei vari paesi non si sono fatte attendere. In particolare, la Cina (450 miliardi di dollari di esportazioni verso gli Usa) ha reagito in modo aggressivo contro i dazi, il Giappone (150 miliardi di dollari) e la Corea del Sud (130 miliardi di dollari) si sono affrettati ad avviare i negoziati, mentre l’UE (606 miliardi di dollari) ha cercato il dialogo.
Sebbene lo shock da incertezza sia significativo e probabilmente si riverserà gradualmente sull’economia reale, al momento ci sono ancora pochi segnali concreti che le tariffe stiano colpendo duramente l’attività economica. Gli indicatori “hard” sono rimasti relativamente solidi, mentre i “soft data” (indagini e sondaggi) mostrano crescenti segnali di indebolimento, soprattutto nel mercato del lavoro. Il FMI ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita globale (a +2,8% dal +3,3% previsto a gennaio), evidenziando come i dazi rappresentino uno shock negativo sia per l’offerta che per la domanda. Per gli Stati Uniti, la stima del Pil è stata tagliata di 90 punti percentuali a +1,8% con previsioni di inflazione in aumento di quasi un punto percentuale a +3%, mentre per la Cina la stima del Pil 2025 è ora vista al 4% (dal 4,6%).
Negli Stati Uniti, dopo un -19% dai massimi, accompagnato da livelli di volatilità (VIX) simili a quelli della crisi del Covid e della crisi finanziaria del 2008, i principali indici hanno recuperato circa il 10% nelle ultime settimane. Secondo Andrea Scauri, “in tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. In Europa, la narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti dell’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti. Infine, sottolineiamo la nostra non esposizione al settore petrolifero. La recente intenzione dell’OPEC+ di aumentare ulteriormente la produzione ha messo a rischio la remunerazione delle compagnie petrolifere integrate e gli investimenti delle società di servizi petroliferi“.
Su questi scenari, però, potrebbe pesare nel breve periodo il downgrade di Moody’s sui titoli del Tesoro USA. La società di rating Moody’s, infatti, ha abbassato il rating degli Stati Uniti da “AAA” ad “Aa1” per via della preoccupazione per la capacità del governo di ripagare il proprio debito. Il tempismo della decisione, a pochi mesi dall’insediamento di Trump alla presidenza degli Stati Uniti, è quanto meno sospetto, poichè Moody’s aveva già avvertito nel 2023 che il rating tripla A degli Stati Uniti era a rischio, ma non aveva deciso di effettuare il taglio. Adesso, Moody’s ha accompagnato la decisione osservando che “le amministrazioni statunitensi non sono riuscite a invertire la tendenza al rialzo dei deficit e dei costi degli interessi”, in ciò facendo aperto riferimento anche alla precedente amministrazione Biden, generosamente “graziata” dall’agenzia che aveva mantenuto un rating creditizio perfetto per gli Stati Uniti fin dal 1917. Il declassamento, peraltro, è avvenuto lo stesso giorno in cui la legge di bilancio proposta da Trump ha subito una battuta d’arresto al Congresso, con il voto contrario di alcuni repubblicani.
Tutto questo è un problema? Lo vedremo alla riapertura dei mercati e durante tutta la settimana, per i quali le agenzie di rating hanno un impatto di solito contenuto. Infatti, se qualche fondo è impegnato negli investimenti di bond solo dei tripla A, molti altri diversificano su quelli appena sopra il livello junk, ovvero spazzatura: E gli Stati Uniti sono parecchio sopra quel livello. Inoltre, il debito pubblico degli Stati Uniti è tutt’altro che inaffidabile, e rimane molto in alto nella speciale classifica dei debiti pubblici, avendo per classificazione Moody’s “Credity quality eccellente, con un rischio soltanto marginalmente maggiore rispetto al rating Aaa”. Ancora, i mercati hanno ampiamente scontato un peggioramento della qualità del debito USA, dato che le altre due grandi agenzie di rating avevano cominciato a declassare gli USA già nel 2013.
Pertanto, qualunque reazione speculativa sarà piuttosto contenuta, e certamente non potrà mandare su più di tanto i rendimenti delle obbligazioni USA che si trovano già a livelli piuttosto alti. La fase più critica rispetto ai dazi, inoltre, pare essere superata. Sul tema, Filippo Garbarino (gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities) sostiene che “generalmente, i dazi aumentano l’inflazione e riducono la crescita economica reale; anche se l’economia 
Usa è in fase di rallentamento, non ci aspettiamo una recessione tecnica nel breve termine”. I recenti utili aziendali Usa relativi al primo trimestre e le stime dei risultati economici del 2025 sono stati incoraggianti. I dati comunicati da Visa e Mastercard mostrano una notevole resilienza della spesa dei consumatori da inizio anno a oggi e la recente correzione del prezzo del petrolio è positiva per le vendite al dettaglio. Inoltre, gli investimenti previsti per il 2025 non sono stati materialmente rivisti al ribasso dalle aziende Usa, segnale di grande fiducia nella performance del loro business e dell’economia.
Tuttavia, permangono due punti deboli. Il settore manifatturiero, con l’indice ISM che indica ancora una fase di contrazione. Il mercato immobiliare, che rimane stagnante a causa degli elevati tassi sui mutui. “Riteniamo che il minimo dell’S&P 500 in area 4800-4850, raggiunto a inizio aprile, non venga violato”, continua Garbarino. “Ci aspettiamo infatti che il picco di incertezza legato ai dazi sia già passato, dato che il flusso di notizie relativo dovrebbe migliorare nelle prossime settimane. A breve saranno siglati accordi commerciali con alcuni dei partner commerciali principali come Giappone, India e Sud Corea, riducendo significativamente il livello medio dei dazi. Altri indicatori che ci fanno ritenere che il minimo di mercato possa resistere sono il VIX (indice della volatilità), che ha toccato 60 in aprile, così come gli indici di fiducia dei consumatori/investitori che segnalavano un forte pessimismo e che dovrebbero migliorare nei prossimi mesi, supportando i mercati azionari”.
L’amministrazione statunitense non vuole una vera e propria recessione negli Stati Uniti, né una sconfitta clamorosa alle elezioni di metà mandato del prossimo anno. Un 
Le società che hanno una produzione localizzata, quelle che hanno un potere di determinazione dei prezzi e quelle che sono meno sensibili dal punto di vista economico, saranno i chiari beneficiari relativi in questo contesto. Possiamo capire che i titoli ciclici siano stati ampiamente venduti in seguito alla reazione iniziale all’annuncio delle tariffe, ma non tutti i ciclici sono uguali. Il settore tecnologico è stato un grande argomento di discussione e per certi versi riflette una parte della debolezza degli Stati Uniti. Microsoft continua a ottimizzare la costruzione di data center, il che suggerisce che i ricavi dell’IA non stanno arrivando al ritmo sperato un anno fa. Vediamo il rischio che il capex dell’IA non cresca l’anno prossimo, e questo sarebbe problematico soprattutto per le aziende strettamente legate alla crescita dell’IA.
Le revisioni degli utili (un indicatore della fiducia delle aziende) e i dati sul mercato del lavoro sono le due variabili più importanti da tenere d’occhio nel breve termine, insieme ai mercati del credito e dei finanziamenti come fattore non economico che potrebbe far intervenire la Fed. Continuiamo a privilegiare i titoli azionari di qualità e difensivi sotto la superficie del mercato. Nel frattempo, il settore dei beni di consumo discrezionali rimane probabilmente quello che sottoperformerà nettamente il rischio tariffario, in linea con la nostra visione di lunga data. Si tratta del grosso del nostro portafoglio, rappresentato da titoli con una leva finanziaria molto bassa, bilanci sani e un forte posizionamento sul mercato di riferimento. In tempi in cui è difficile aggiungere rischio, è spesso dove il rischio deve essere aggiunto. La narrativa fiscale tedesca diventa ancora più importante rispetto a prima del sell-off, anche in una prospettiva azionaria globale. I titoli preferiti per l’anno in corso, meno esposti ai dazi, come i titoli della difesa o quelli legati alla Germania, offrono ora un punto di ingresso molto più interessante rispetto alle settimane precedenti.
