I flussi stanno uscendo dal mercato statunitense, che attualmente pesa per il 70% dell’asset allocation mondiale, e si stanno riposizionando anche in Europa. Le posizioni principali rimangono su Leonardo e Fincantieri.
analisi di Andrea Scauri, gestore del fondo Lemanik High Growth
Lo scontro Trump/Zelensky e il fondo extra deficit Ue da 400 miliardi dedicato alla difesa portano questi titoli a beneficiare di una massiccia entrata nei prossimi mesi. In portafoglio le posizioni principali rimangono su Leonardo e Fincantieri.
I mercati azionari globali hanno chiuso febbraio in territorio leggermente negativo, dopo aver toccato nuovi massimi a metà mese. Gli indici europei e italiani hanno sovraperformato quelli statunitensi anche a febbraio, sostenuti dall’aumento del posizionamento degli investitori sul mercato europeo. Escludendo Meta, il settore tecnologico – compresi i “Magnifici 7” – ha faticato, registrando performance negative da inizio anno, anche a causa delle prese di profitto dopo le forti performance e delle preoccupazioni sulla sostenibilità e sui ritorni degli investimenti (superiori alle attese) nell’AI dopo DeepSeek. Le mid-small cap italiane hanno avuto un andamento positivo ma hanno continuato a sottoperformare l’indice principale a febbraio. In Italia, il processo di consolidamento ha coinvolto non solo il settore bancario, ma anche quello dei servizi petroliferi, con l’annuncio della fusione tra Saipem e Subsea7, finalizzata alla creazione di un leader globale.
L’attenzione del mercato si è concentrata su: Trump e le tensioni commerciali; Le elezioni in Germania; I segnali di rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti. L’amministrazione Trump ha confermato nuovi dazi commerciali del 25% su Canada e Messico a partire dal 4 marzo e ha raddoppiato quelli sulla Cina, con un aumento del 10% delle tariffe già in vigore dal 2 aprile. Questa escalation di tensioni commerciali sta creando incertezza sui mercati e potrebbe generare una serie di negoziati bilaterali tra 
Washington e i paesi colpiti per migliorare le condizioni applicate. Il mercato sta attualmente valutando un approccio molto concreto alle tariffe. Questa nuova fase di tensioni commerciali porterà inevitabilmente volatilità sui mercati. Bisognerà vedere se queste decisioni saranno negoziate o se avranno effetti concreti sulle aziende. A nostro avviso, ci troviamo nel primo scenario, ma l’incertezza potrebbe ritardare le decisioni di investimento e, dopo la forte sovraperformance dei mercati europei rispetto a quelli statunitensi dall’inizio dell’anno, riteniamo che nel breve termine sia opportuno un approccio più cauto.
I risultati delle elezioni in Germania sono stati moderatamente positivi per i mercati, evitando lo scenario più critico di una forte crescita dei partiti estremisti. Tuttavia, permane l’incertezza sulla possibilità di una riforma fiscale decisiva, che rappresenterebbe il vero game-changer per i mercati europei. La CDU/CSU ha vinto con un ampio margine, ma sarà costretta a formare una coalizione con la SPD e/o i Verdi per governare. Restiamo convinti che la Germania si muoverà per sostenere la crescita economica. Se decidesse di utilizzare il suo spazio fiscale per rilanciare l’economia, sarebbe sicuramente un segnale positivo per gli investitori, che potrebbe essere amplificato in caso di tregua nel conflitto in Ucraina. Merz sta cercando di finanziare sia l’aumento della spesa per la difesa che i tagli alle tasse, in mezzo a vincoli stringenti sul debito. Tra le opzioni in discussione c’è un nuovo fondo speciale per la difesa da 200 miliardi di euro, che potrebbe portare la spesa militare al 3,5% del Pil entro il 2028.
Il nostro interesse principale deriva dai crescenti segnali di rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti, con l’ultimo Nowcast della Fed di Atlanta che prevede una crescita del Pil reale annualizzato del +2,3% rispetto al +3,2% del mese scorso. Anche la crescita degli utili societari mostra segni di rallentamento, con revisioni al ribasso particolarmente evidenti nei settori automobilistico e delle costruzioni, mentre tra le eccezioni positive spiccano le banche e i servizi finanziari. Le preoccupazioni sul fronte macroeconomico hanno spinto al ribasso i rendimenti obbligazionari. Negli Stati Uniti, il Treasury decennale è sceso di 30 punti base sul mese al 4,24%, mentre l’inflazione prevista è scesa di 6 punti base al 2,37%, con una conseguente riduzione di 24 punti base dei tassi reali.
In Europa, il calo dei rendimenti è stato più contenuto: il bund è sceso di 7 punti base al 2,4%, mentre il rendimento del BTP italiano è rimasto sostanzialmente stabile al 3,5%, con lo spread in leggero aumento di 4 punti base a 114 punti base. Sul fronte macro in Europa, l’indice PMI composito è rimasto invariato a febbraio in area espansiva a 50,2, con una componente dei servizi più debole, mentre il settore manifatturiero ha leggermente superato le attese rimanendo però in territorio di contrazione. Il mercato delle materie prime è salito leggermente a febbraio guidato dall’aumento del prezzo del rame dopo che Trump ha ordinato un’indagine sulle importazioni di rame dagli Stati Uniti, che potrebbe essere il primo passo verso l’introduzione di nuove tariffe. Anche l’oro è stato leggermente positivo, mentre il petrolio è stato debole con le prospettive di un accordo tra Russia e Ucraina che ha ulteriormente ridotto il premio di rischio sull’offerta. Anche il gas naturale è sceso.
L’indice Eurostoxx 50 è tornato ai livelli del 1999. L’attuale livello di 5450 punti è una resistenza chiave che, se rotta al rialzo, può portare l’eurostoxx 50 a ridurre il gap sullo S&P. Il recente bazooka tedesco (i 1.000 miliardi di deficit in più grazie alla supposta rottura del limite del debito in Germania che verrà approvata nelle prossime settimane dal vecchio parlamento) rappresenta un cambiamento radicale per l’economia europea. La nostra sensazione è che i flussi stiano uscendo dal mercato statunitense (che attualmente pesa per il 70% dell’asset allocation mondiale) e si stiano riposizionando anche in Europa. Basta un misero 10% di riallocazione sul mercato europeo per avere un effetto molto significativo sull’indice Eurostoxx 50. Questo è già visibile con una sovraperformance dell’SX5E rispetto all’SPX di quasi 12 punti percentuali da inizio anno.
La nostra asset allocation è ben bilanciata con la giusta combinazione di titoli growth e multipli relativamente convenienti, come Diasorin, titoli legati alle materie prime con un elevato valore non sfruttato, come Danieli savings, nomi ciclici con un limitato margine di revisione al ribasso degli utili, come Stellantis, opzioni di M&A nel settore bancario, come Banco BPM, Banca Monte dei Paschi, Mediobanca e Generali. Inoltre, il nostro posizionamento sulle small/mid cap rimane concentrato su pochi titoli di qualità/turnaround, come Newlat, Fincantieri, Dovalue, Lottomatica, Telecom Italia savings. Confermiamo inoltre il nostro investimento in Campari, sulla base della nostra ipotesi che la valutazione abbia toccato il fondo. Le posizioni principali rimangono sui nomi della difesa, ossia Leonardo e Fincantieri.
Due temi principali hanno catturato l’attenzione del mercato. In primo luogo, DeepSeek, una startup cinese, che ha lanciato un chatbot basato sul modello R1-Zero, sviluppato in soli due mesi con un investimento inferiore ai 6 milioni di dollari. Si tratta di una cifra significativamente inferiore rispetto agli investimenti di OpenAI, a dimostrazione del potenziale di sviluppo di modelli più economici senza compromettere significativamente la qualità rispetto ai principali concorrenti. In secondo luogo, le operazioni di M&A nel settore finanziario in Italia, con BMPS che ha lanciato un’offerta pubblica di scambio su Mediobanca e Banca Ifis che ha fatto un’offerta per Illimity.
I titoli tecnologici e dei beni strumentali più esposti agli investimenti nell’IA e nei data center hanno subito pressioni dopo il lancio del modello di DeepSeek, con cali compresi tra -6% e -13% per i principali operatori del settore. In molti casi le perdite hanno superato i guadagni registrati la settimana precedente in seguito all’annuncio del progetto Stargate, promosso dal Presidente Trump insieme a OpenAI, SoftBank e Oracle, con l’obiettivo di sviluppare infrastrutture di IA negli Stati Uniti. Il progetto prevede un investimento iniziale di 100 miliardi di dollari, con l’ambizione di raggiungere i 500 miliardi di dollari nei prossimi quattro anni. La reazione del mercato è stata influenzata anche da prese di profitto su titoli che avevano registrato una crescita impressionante e che sono ampiamente presenti nei portafogli degli investitori. 
Sul fronte macro, gli Stati Uniti mantengono uno slancio di crescita stabile, con l’ultimo Nowcast della Fed di Atlanta che prevede una crescita annua del Pil reale del +3,2%. In Europa, l’indice Pmi composito è salito da 49,6 a 50,2 a gennaio, superando le aspettative di stabilità del consenso, anche se i dati rimangono deboli. Il settore manifatturiero è ancora in forte contrazione, mentre i servizi crescono a un ritmo moderato, con l’indice in leggero calo da 51,6 a 51. In Europa, il Consiglio direttivo della Bce ha tagliato i tassi di interesse di 25 punti base al 2,75%, evidenziando una ripresa economica meno pronunciata del previsto e un processo di disinflazione in corso, confermando così l’intenzione di proseguire l’allentamento della politica monetaria nel 2025. Per la Bce si prevede un taglio di 75 pb al 2% entro la fine del 2025. La Fed, invece, ha mantenuto i tassi invariati al 4,25-4,5%, adottando un approccio cauto alla politica futura.
L’economia statunitense rimane solida, a sostegno della strategia prudente del Comitato. Powell ha evidenziato tre fattori che potrebbero influenzare le future decisioni della Fed:
Per il 2025 ci aspettiamo un anno meno entusiasmante, con guadagni minori e un’elevata volatilità, ma comunque un risultato positivo una volta conclusi i prossimi 12 mesi. Tuttavia, riteniamo che i rendimenti limitati dell’intero anno possano essere migliorati in modo sostanziale in quanto ci aspettiamo alcuni brutti drawdown nel mezzo. La differenza la farà il percorso e il momento in cui potremo aspettarci cali e recuperi. Osservando l’S&P negli anni post-elettorali, si nota un chiaro periodo di debolezza che si protrae fino a marzo. I mercati europei tendono generalmente a seguire l’andamento generale degli Stati Uniti, come di consueto. Ma è evidente che abbiamo assistito a un sentiment estremo e a una lettura del posizionamento a favore dell’eccezionalismo degli Stati Uniti rispetto all’Europa. Tutti sanno che la valutazione è a buon mercato, ma anche la performance relativa ha raggiunto livelli senza precedenti.
Al momento manteniamo una visione neutrale/leggermente positiva sui mercati azionari, in attesa che alcuni catalizzatori acquisiscano maggiore visibilità e inizino a concretizzarsi in Europa, dove gli indici scambiano a valutazioni significativamente più basse rispetto agli Stati Uniti. Tra i fattori chiave da tenere d’occhio: la Bce potrebbe attuare tagli dei tassi più significativi del previsto; nuove misure di stimolo in Cina; la possibilità di un cessate il fuoco tra Russia e Ucraina; cambiamenti di leadership in Germania, con un allentamento delle regole fiscali e nuovi stimoli economici.
In questo contesto, abbiamo apportato alcune modifiche al nostro portafoglio. In particolare un aumento della posizione su Banco BPM, dove ci aspettiamo un rilancio del prezzo dell’offerta da parte di Unicredit. Una nuova posizione costruita su Diasorin, sulla scorta di un atteso miglioramento dell’attività negli Stati Uniti. Una nuova posizione su Interpump, poiché riteniamo che l’esposizione industriale all’attività statunitense possa giocare un ruolo di traino per una società di qualità, che tratta vicino alla parte inferiore del range di valutazione. Abbiamo un approccio molto selettivo su banche e small/mid cap e non investiamo in nomi industriali ciclici. Inoltre, abbiamo mantenuto il nostro posizionamento sul Monte dei Paschi e questo approccio si riflette anche nel nostro investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis e STM perché continuiamo a ritenere che entrambi i titoli non abbiano ancora toccato il fondo. Abbiamo infine mantenuto l’esposizione a Telecom Italia Savings e Unipol.
I mercati azionari globali hanno chiuso ottobre in leggero calo in attesa delle elezioni statunitensi, che hanno visto la vittoria di Donald Trump. Nonostante il perdurare delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e l’aumento dei tassi, soprattutto negli Stati Uniti, la tenuta del mercato è stata sostenuta dall’approccio accomodante delle banche centrali, dall’annuncio di un piano di stimolo in Cina e dalla solida performance dell’economia statunitense. I principali indici europei hanno sottoperformato quelli statunitensi. Il principale indice italiano, il FTSEMIB, ha sovraperformato grazie alla buona performance del settore bancario, mentre l’indice mid-small cap è rimasto leggermente in territorio negativo (-1%), in attesa del prossimo lancio del fondo di fondi all’inizio del 2025.
Il mercato azionario cinese, dopo una forte performance in seguito all’annuncio del nuovo piano di stimolo, ha visto una correzione a ottobre in attesa di ulteriori dettagli sul piano di ripresa del governo. Ci aspettiamo l’annuncio di un pacchetto fiscale su larga scala, anche se è prematuro trarre conclusioni definitive sull’efficacia del pacchetto di interventi. Tuttavia, esso ha ridotto significativamente la probabilità di uno scenario recessivo negli Stati Uniti e in Europa.
Intanto è iniziata la stagione dei bilanci, con aspettative per gli utili del terzo trimestre sostanzialmente stabili rispetto all’anno scorso per l’Eurostoxx. In Europa, i settori del lusso, dell’auto e dell’energia sono stati i principali traini, compensati dal settore finanziario, in particolare dalle banche, che stanno vivendo un’altra forte stagione di utili. Nei mercati obbligazionari, i rendimenti a 10 anni sono aumentati sia negli Stati Uniti che in Europa. Le elezioni americane, con i mercati che prevedevano già una vittoria repubblicana, la forza dell’economia statunitense e il continuo aumento del deficit e del debito pubblico contribuiscono all’aumento dei rendimenti negli Stati Uniti. Questo fatto richiede sempre più che le banche centrali iniettino liquidità nel sistema e abbassino i tassi d’interesse a breve termine per finanziare le necessità pubbliche, uno scenario positivo per il mercato azionario (e per l’oro) nel medio termine.
Per quanto riguarda la Fed, dopo il taglio di 50 punti base nella riunione di settembre Powell ha voluto dare un segnale di stabilità post elettorale riducendo i tassi di interesse di altri 25 punti base nell’ultima riunione di novembre. Il mercato si aspetta un calo complessivo di circa 120 punti base entro la fine del 2025, portando il tasso al 3,6%. Per la Bce si prevede un taglio di 115 punti base entro la fine del 2025, portando i tassi europei al 2%. Sul fronte macroeconomico europeo, i dati di ottobre hanno mostrato variazioni minime rispetto al mese precedente e non offrono ancora segnali significativi di miglioramento del ciclo economico europeo. Il governo italiano ha approvato il Draft Budgetary 
Plan (DBP), che mostra conti pubblici sotto controllo e un approccio prudente e selettivo alla finanza pubblica. Grazie alla revisione al rialzo del Pil nominale e all’aumento delle entrate fiscali, il deficit/Pil è previsto al 3,3% nel 2025 (dal 3,8% nel 2024) e sotto il 3% nel 2026, con stime di crescita economica ampiamente confermate. Il rapporto debito/Pil dovrebbe raggiungere il 135,8% alla fine del 2024, con un leggero aumento al 137,8% nel 2026, per poi iniziare un percorso di riduzione a partire dal 2027 grazie al miglioramento del saldo primario e alla graduale eliminazione degli effetti dei bonus edilizi.
L’indice Bloomberg Commodities è sceso a ottobre. Gli acquisti hanno spinto l’oro a un altro record, che a nostro avviso continua a beneficiare della necessità dei governi di finanziare deficit pubblici sempre più significativi e di un contesto geopolitico preoccupante, nonostante l’aumento dei tassi di interesse reali. Il rame è stato debole, dove la mancanza di dettagli concreti da parte delle autorità cinesi ha lasciato il mercato deluso sulle prospettive di ulteriori stimoli, spingendo alcuni investitori a breve termine a liquidare una parte delle posizioni lunghe. Il petrolio ha chiuso in leggero rialzo ma ha mostrato una notevole volatilità nel corso del mese.
Il nostro scenario di base rimane quello di un atterraggio economico morbido e di un rallentamento dell’inflazione, con le banche centrali che hanno ampio spazio per tagliare i tassi e iniettare liquidità nel sistema per finanziare i crescenti deficit pubblici. La nostra view sui mercati azionari rimane neutrale, con una visione più costruttiva sui titoli di qualità e di crescita, nonché su alcuni titoli ciclici, a seguito della debole performance e del ciclo espansivo della Fed più aggressivo del previsto, nonché dell’annuncio di nuovi stimoli in Cina. La strategia che si riflette nel nostro portafoglio rimane invariata, ossia un portafoglio concentrato sulle utilities, un approccio molto selettivo sulle banche e sulle small/mid cap e nessun investimento in nomi industriali ciclici. Questo approccio si riflette anche nell’investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis e STM perché continuiamo a ritenere che entrambi i titoli non abbiano ancora toccato il fondo. Abbiamo ridotto leggermente la nostra esposizione a Telecom Italia Savings e mantenuto la nostra esposizione a Unipol.
I mercati azionari globali hanno beneficiato ancora delle prospettive di un’inflazione sempre più vicina agli obiettivi delle banche centrali, e la Fed a Settembre ha sorpreso i mercati iniziando il ciclo di espansione monetaria con un taglio dei tassi di 50 punti base invece che di 25. Contestualmente, l’annuncio di un pacchetto coordinato di misure monetarie e fiscali in Cina, volto a contrastare la debolezza del mercato immobiliare, ha ulteriormente sostenuto i guadagni. Il mercato azionario cinese ha reagito positivamente a queste misure, con l’indice MSCI China che è salito di oltre il 20% da metà settembre, portando il P/E 2025E a 10x.
L’indice Bloomberg delle materie prime è salito a settembre (+4,3%), ma ad Ottobre sembra aver perso il suo smalto (-3,97%). L’oro ha segnato un altro massimo storico, sostenuto dal calo dei tassi d’interesse reali, dalla debolezza del dollaro e dalle preoccupazioni geopolitiche. Nonostante la forte performance, continuiamo a considerare l’oro un asset interessante. Anche il rame è stato molto forte, sostenuto dall’annuncio del pacchetto di stimoli in Cina. Il petrolio è stato debole, con l’Arabia Saudita che ha annunciato, secondo il Financial Times, di essere pronta ad abbandonare l’obiettivo non ufficiale di prezzo del greggio di 100 dollari al barile e di essere pronta ad aumentare la produzione per riconquistare quote di mercato. Il prezzo del gas in Europa è rimasto sostanzialmente stabile a 39 euro/MWh.
Le prospettive macroeconomiche sono caratterizzate da una crescita modesta. Nel terzo trimestre si è registrato un indebolimento degli indicatori di crescita economica, che anticipa un rallentamento della crescita globale nei prossimi due trimestri, in particolare per quanto riguarda l’occupazione (negli Stati Uniti) e il settore manifatturiero (soprattutto in Europa). Tuttavia, si prevede che comincino a emergere segnali di ripresa e di miglioramento, sostenuti dalle politiche di allentamento monetario e da misure come quelle recentemente annunciate in Cina. Negli Stati Uniti, la crescita del Pil rimane robusta, con la stima della Fed di Atlanta per il Pil reale annualizzato del terzo trimestre 2024 che è salita al +3,1% dal +2% del mese precedente. In Europa, invece, la crescita del Pil nel terzo trimestre è prevista in lieve aumento, penalizzata soprattutto dal rallentamento dell’economia tedesca. Il nostro scenario di base rimane quello di un atterraggio morbido dell’economia, nonostante i segnali di rallentamento e disinflazione, con le banche centrali che hanno ampio spazio per tagliare i tassi e iniettare liquidità nel sistema per finanziare i crescenti deficit pubblici.
primo turno si è affermato il Rassemblement National di Marine Le Pen. L’aumento dell’incertezza politica che ne è derivato, unito ai crescenti rischi che ciò possa danneggiare le finanze pubbliche francesi, ha portato il differenziale di rendimento dell’OAT decennale francese rispetto alla Germania a 84 pb (+35 pb), il livello più alto degli ultimi 12 anni, con il rendimento dell’OAT decennale al 3,28%, mentre il rendimento del Bund è sceso di 22 pb al 2,4%. L’incertezza politica in Francia ha avuto un impatto anche sugli spread di altri paesi periferici: lo spread BTP-Bund è salito di 30 pb a 160 pb, con il 10Y al 4%.
Come ampiamente previsto, la Commissione europea ha proposto al Consiglio l’apertura di una procedura per deficit eccessivo nei confronti dell’Italia (e di altri sei Paesi). Non vediamo alcun impatto rilevante a breve termine dalla richiesta di procedura d’infrazione. Lo sforzo per il bilancio italiano non è significativo ed è in gran parte già previsto nel percorso programmatico del governo, che tuttavia ha margini di manovra limitati. Giudichiamo positivamente le dichiarazioni del Ministro dell’Economia Giorgetti (nella foto), che ha rafforzato il concetto di “percorso di cautela” e “selettività” sulla finanza pubblica.
Negli Stati Uniti, l’ufficio di bilancio del Congresso ha pubblicato nuove proiezioni che indicano che il deficit federale dovrebbe essere di 1,9 trilioni di dollari, pari al 6,7% del Pil, nell’attuale anno fiscale 2024. Questa proiezione è superiore di oltre 400 miliardi di dollari rispetto alle previsioni di febbraio. Inoltre, si prevede che il deficit si ridurrà solo marginalmente nei prossimi anni, raggiungendo un minimo del 5,5% del Pil nel 2027, prima che l’invecchiamento della popolazione e l’aumento dei costi di servizio del debito lo riportino verso il 7% del Pil entro un decennio. Anche se riteniamo che i tassi rimarranno strutturalmente più alti rispetto al recente passato, la riduzione del costo del debito ci sembra l’unica strada politicamente percorribile per gestire la crescita del debito pubblico, motivo per cui ci aspettiamo che la Fed riduca i tassi il prima possibile. Questo scenario è favorevole alle azioni nel medio termine.
Il nostro scenario di base prevede una crescita economica modesta che non sfoci in una recessione, con un miglioramento in Europa e un rallentamento della velocità di crescita negli Stati Uniti (in particolare dei consumi) e le banche centrali che ridurranno gradualmente i tassi di interesse reali, prima la Bce, poi la Fed. In questo contesto continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. I temi chiave del nostro portafoglio rimangono il Green capex, con titoli come Danieli e Prysmian che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori, e la transizione energetica, dove confermiamo il nostro posizionamento sempre su Prysmian.
A maggio si è registrato un netto miglioramento delle stime sugli utili, soprattutto negli Stati Uniti e in Europa, mentre si è registrato un peggioramento in Cina. A livello settoriale, i miglioramenti più significativi sono stati osservati nei settori finanziario e dei servizi di pubblica utilità mentre si sono registrate maggiori revisioni al ribasso nei semiconduttori e nel software. Il gruppo dei “magnifici 7” ha dominato i mercati, mentre anche i mercati azionari asiatici ed europei hanno fatto bene.
La nostra view rimane costruttiva, considerando i segnali di stabilizzazione degli indicatori macro in Europa e del taglio dei tassi da parte della Bce, che potrebbe indirizzare i flussi soprattutto verso le mid-small caps. D’altro canto, segnaliamo che il posizionamento degli investitori sta tornando a salire e che permane un potenziale rischio geopolitico (con la Cina che sta effettuando esercitazioni militari nello stretto di Taiwan) e che stiamo entrando in un periodo più fragile dal punto di vista della stagionalità. In questo contesto, abbiamo ampiamente spostato il portafoglio per riposizionarci sulla maggior parte dei nomi sensibili ai tassi d’interesse come Enel, A2A, Erg. Rimaniamo costruttivi sui titoli finanziari, ma ora con una percentuale di investimento inferiore, e molto selettivi sui titoli industriali dove vediamo rischi sugli utili, ad esempio il settore automobilistico. Dopo la debole performance del settore del lusso, non vediamo più alcun motivo per essere sottopesati. Questo spiega la nostra recente acquisizione di quote in RACE.
Gli indici europei hanno sovraperformato i principali mercati statunitensi, iniziando a recuperare parte del gap di valutazione, presumibilmente giustificato dalle aspettative che il taglio dei tassi della Bce avverrà prima di quello della Fed e grazie al relativo miglioramento dell’attività economica nell’Eurozona rispetto agli Stati Uniti. In Italia, il settore finanziario è rimasto molto solido, spinto dalle aspettative di un buon trimestre, con lo spread commerciale in leggero calo rispetto ai massimi di fine 2023 e l’Euribor 3M che rimane vicino ai livelli più alti dalla fine del 2008, e dalla riduzione delle preoccupazioni sul rischio di recessione. D’altro canto, le valutazioni compresse delle small-cap hanno spinto a ulteriori potenziali de listing.
Continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. Prevediamo che la Bce taglierà presto i tassi, il che dovrebbe fungere da catalizzatore positivo per le mid-small cap e i flussi del mercato azionario. Le prospettive per i tagli dei tassi della Fed sono cambiate drasticamente quest’anno: il mercato si aspetta che il primo taglio avvenga solo a novembre, con una riduzione cumulativa di 35 pb entro la fine del 2024, al 4,98%. D’altra parte, le aspettative per il primo taglio da parte della Bce sono per giugno, con il mercato che prevede 70bps di tagli cumulativi entro la fine del 2024, al 3,2%.
L’aumento del debito pubblico statunitense, unito all’attuale posizione fiscale caratterizzata da elevati disavanzi che sta assumendo caratteristiche simili anche in Europa, suggerisce che questa condizione non è sostenibile senza maggiore liquidità. Ciò implica che le banche centrali continueranno a sostenere il finanziamento del debito pubblico e ad adottare un approccio moderatamente accomodante ai tassi reali, utilizzando anche strumenti di politica monetaria per sostenere la liquidità. Questo scenario è favorevole al mercato azionario nel medio termine. Ad aprile il fondo azionario Italia di Lemanik ha beneficiato del sovrappeso nei titoli finanziari e di nomi di qualità nel settore industriale come Danieli, Leonardo e Iveco. In questo contesto, dopo le forti performance dei nomi sopra citati, abbiamo tagliato la nostra posizione su Leonardo e cancellato quella su Iveco, a causa di valutazioni che sembrano corrette. Abbiamo mantenuto la nostra posizione su Danieli, poiché la valutazione è ancora molto interessante.
I mercati azionari globali hanno chiuso il mese di marzo in territorio positivo, grazie ai segnali dovish (cioè a mantenere bassi i tassi) delle banche centrali, alla presenza di liquidità sui mercati, al significativo aumento delle probabilità di uno scenario “Goldilocks” – ossia un’economia in cui la crescita è positiva, ma non abbastanza consistente da spingere l’inflazione e neppure troppo debole da generare una recessione – caratterizzato da una crescita più forte del previsto e, in una certa misura, al boom dell’intelligenza artificiale. A nostro avviso, il mercato statunitense continua a prezzare con eccessivo compiacimento uno scenario in cui il 
rialzo sincronizzato delle banche centrali di circa 500 pb per frenare l’inflazione non porterà a evidenti danni macroeconomici o alle aspettative di una crescita degli utili strutturalmente più elevata, come indicato dalla compressione dei premi di rischio e degli spread di credito. Il mercato azionario sarà quindi vulnerabile nei prossimi mesi se la crescita economica dovesse deludere o in presenza di un’inflazione più resistente, mentre riteniamo leggermente meno in uno scenario in cui la Fed mantenga i tassi più alti per un periodo più lungo a causa del continuo aumento del debito pubblico statunitense.
La mediana dei partecipanti al Fomc (Federal Open Market Committee) ha confermato tre tagli dei tassi di interesse per quest’anno, anche se ora con un percorso più leggero di tagli nel 2025 e 2026 rispetto all’ultima previsione di dicembre. Tuttavia, il messaggio complessivo del presidente Powell è stato accomodante, con una posizione rilassata sull’aumento dell’inflazione a gennaio e febbraio. Pertanto, a meno di sviluppi sfavorevoli sull’inflazione, il piano per iniziare a tagliare i tassi da giugno sembra probabile. Nel caso della Fed, il mercato prevede un taglio dei tassi di circa 75 pb entro la fine del 2024, al 4,58% dal 5,33%. Lo stesso vale per l’Europa, dove il mercato prevede un taglio dei tassi di circa 100 pb entro la fine del 2024 al 3% (primo taglio di 25 pb a giugno con una probabilità dell’86%).
In portafoglio nel campo dei finanziari abbiamo mantenuto il nostro posizionamento su Banca Monte dei Paschi grazie alla valutazione e all’appeal speculativo. Gli altri nomi sono Intesa e Banco Bpm. Relativamente ai petroliferi abbiamo ridotto la nostra posizione su Tenaris e siamo ancora investiti in Saras. Nella difesa spicca Leonardo, che sta sfruttando tutto il suo potenziale (purtroppo anche aiutato dalla situazione geopolitica) in termini di ritracciamento grazie alle buone azioni messe in atto dal nuovo management. Nel green capex e sulla transizione energetica alcuni titoli beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori. In particolare, sulla transizione energetica confermiamo il nostro posizionamento su Prysmian, che sul tema beneficia dei grandi piani di investimento.
