Secondo Mario Cribari di Bluestar, il caso Evergrande avrà effetti negativi sull’immobiliare cinese ma non dovrebbe contagiare nè il sistema finanziario cinese nè quello mondiale. Attese per un doloroso periodo di reset delle aspettative in ambito valutario e obbligazionario.
“I forti aumenti dei costi energetici e i colli di bottiglia nelle forniture, così come gli effetti delle politiche di stabilizzazione cinesi, rischiano di rallentare, nel breve termine, la crescita globale. L’incognita non è da sottovalutare, ma nessuna recessione in vista: tali elementi di disturbo dovrebbero infatti ridursi nel corso dei primi mesi del 2022. Il grosso rischio, piuttosto, riguarda l’accelerazione di una spirale inflazionistica che parte dalle componenti energetiche a monte e finisce a valle in un aumento dei salari, a causa dell’evidente squilibrio tra domanda-offerta di lavoro causato, tra l’altro, dalle politiche assistenzialiste implementate negli ultimi anni”. È l’analisi di Mario Cribari, Partner e responsabile della strategia e ricerca di BlueStar Investment Managers.
Gli interventi a sostegno dell’economia durante la pandemia hanno evitato il disastro e reso la recessione del 2020 la più veloce della storia. Ma tutto ha un prezzo. Gli effetti secondari degli stimoli uniti alla de-globalizzazione, alle nuove tecnologie, alla corsa agli investimenti sostenibili ristabiliranno un punto di equilibrio dell’inflazione ben più elevato rispetto a quanto successo dal 1997 al 2019. Dall’altro lato, tuttavia, “l’elettroshock” subito dal ciclo lo renderà più vigoroso spinto da investimenti e consumi.
Le politiche fiscali e monetarie molto creative stanno per presentare il loro conto. Mentre alcune banche centrali, meno dipendenti dai ministri del Tesoro dei rispettivi paesi, possono permettersi politiche più ortodosse altre, in primo luogo la Fed e la Bce sono ormai intrappolate nel loro ruolo di prestatori di ultima istanza del debito nazionale e/o di difensori degli spread di credito di alcuni paesi periferici. Mentre la Fed ha per lo meno cominciato a parlare di tapering e qualche dubbio, non ufficiale, trapela sulla natura non transitoria dell’inflazione, per la Bce qualunque manovra di disimpegno è assolutamente tabù. L’insistenza sulla natura temporanea dell’inflazione ha l’obiettivo di mantenere ancorate le 
aspettative inflazionistiche di lungo termine che altrimenti rischierebbero davvero di innescare una pericolosa spirale. “È altamente probabile che le due banche centrali manterranno un atteggiamento molto lasco finché potranno, col rischio però di dover poi velocemente rincorrere senza dare tempo alle aspettative di aggiustarsi gradualmente”, sottolinea Cribari. “L’atteggiamento più ortodosso invece di altre banche centrali dovrebbe favorire la forza delle rispettive valute e la natura più solida dei propri mercati obbligazionari. La banca centrale cinese, in particolare, può ormai essere considerata la “Bundesbank” del nuovo Millennio”.
La Cina ha avuto il vantaggio di poter vedere, come in una macchina del tempo, tutti gli errori che i maggiori paesi capitalisti hanno compiuto negli ultimi 30 anni e non vuole ripeterne l’esperienza. Questo approccio può essere vincente. Il tempo della megalomania di alcune società è finito (Huarong o Evergrande) così come la penetrazione incontrollata di alcuni colossi tecnologici in ambiti non di loro stretta competenza, con effetti sociali a volte deleteri per le future generazioni. La Cina vuole fare il salto di qualità in termini di percezione della propria solidità, frenare gli eccessi e incentivare gli investimenti in settori ad alto valore aggiunto considerati strategici a livello nazionale (TikTok e videogames non lo sono di certo). Il caso Evergrande potrebbe avere effetti piuttosto negativi sull’immobiliare cinese ma non contagerà né il suo sistema finanziario né quello mondiale.
“In questo contesto generale, il nostro scenario base implica una view costruttiva sulle azioni nel medio termine ma allo stesso tempo la necessità di un doloroso periodo di reset delle aspettative in ambito valutario e obbligazionario che non potrà, a sua volta, non sortire effetti sulle azioni. Ancora peggio se il nuovo regime inflazionistico dovesse diventare più grave o avere ripercussioni economiche”, conclude Cribari (nella foto). “Un rialzo dei tassi avrà conseguenze sulle valutazioni azionarie di alcuni settori e titoli in particolare e potrebbe causare la definitiva rotazione settoriale a favore dei segmenti più ciclici/value. Nessuna bolla sui big cap tecnologici ma ci attendiamo un recupero relativo importante, in parte già realizzato, dei settori più old economy. Nei momenti di volatilità, che potranno essere ben peggiori di quelli appena sperimentati, non si avrà sollievo dalla detenzione delle solite obbligazioni statali, di certo non di quelle americane o europee. Consigliamo di privilegiare i real asset a sfavore delle obbligazioni, a eccezione di nicchie particolari o dei governativi (e corporate di qualità) cinesi o dei mercati emergenti. Le materie prime si trovano in un nuovo super-ciclo di crescita ma vanno trattate con attenzione. Il dollaro è destinato a svalutarsi ma un’alternativa di valore non è certamente l’euro”.
I mercati stanno guardando un altro film rispetto alla realtà. La maggior parte delle valutazioni mondiali, in particolare quelle americane, sono ai massimi storici di ogni tempo, escludendo il 2000, e sono poco sostenibili anche facendo finta di essere già nel 2022. L’euforia è massima e sono evidenti alcune sacche di speculazione spinte soprattutto dagli investitori retail. A fronte di elementi positivi che il mercato sta in parte già scontando, non è difficile immaginare alcuni rischi che potrebbero materializzarsi.
Gli interventi statali hanno mascherato la severità degli effetti economici della pandemia, soprattutto in Europa, per cui c’è il rischio che i veri effetti si vedranno solo nel tempo e paradossalmente proprio quando l’epidemia sarà finita. Multipli alti con aspettative di utili già aggressive (+25/40%) necessitano di ulteriori sorprese positive per essere confermate ed esiste poco spazio a riguardo. Gli interventi fiscali strutturali di lungo termine dovranno tramutarsi in realtà, in particolare negli Usa, ma è possibile che mercato ne stia già scontando gli effetti positivi sull’economia.
“Italia e Svizzera rappresentano i casi estremi di questo scenario. La prima è artificialmente tenuta in vita dalla Bce, visto che con l’indebitamento mostruoso che sta accumulando dovrebbe avere un rating non superiore a “B” e quindi un rendimento a 10 anni ben superiore a quello attuale irrisorio. All’opposto c’è la Svizzera, che pur di restare nella comfort zone della tripla A preferisce adottare restrizioni Covid-19 più leggere. Non meraviglia quindi che il franco non si schiodi dal suo valore di forza anche in momenti favorevoli. A rischio strutturale anche il dollaro, la cui supremazia assoluta potrebbe essere messa in dubbio”.
i mercati sono saliti grazie agli interventi-ponte di stati e banche centrali, nell’aspettativa che il peggio per la pandemia fosse finito e che un vaccino sarebbe presto arrivato. La velocità di inoculazione e accettazione di questi ultimi non è tuttavia così scontata e alcuni interventi strutturali di lungo termine sono lontani dalla loro implementazione. Due casi per tutti: il recovery fund europeo, per il quale passerà molto tempo prima che venga effettivamente messo in atto, e il nuovo stimolo fiscale americano, ancora non pervenuto nel penoso teatrino politico in atto nel paese. 
“I mercati azionari hanno sperimentato da marzo 2020 uno dei migliori rally degli ultimi 45 anni, sottolinea Cribari. “Vi sono tuttavia una serie di elementi che depongono in favore di una correzione significativa. Al rischio economico e pandemico si aggiunge in effetti un livello di compiacenza molto alto, valutazioni ai massimi storici, aspettative sulla crescita degli utili abbondantemente a doppia cifra e un livello di speculazione retail simile a quanto visto nel 1999. Il rapporto prezzo-utili si trova il 25% sopra la media storica degli ultimi 25 anni su stime degli utili globali per il 2021 già molto elevate (crescita tra il 20% e il 35%). La correlazione inversa tra tassi e multipli spiega in parte tale eccesso e, se tutto va bene, le aspettative sugli utili potrebbero anche essere confermate. Ciò non lascia tuttavia spazio a errori o, d’altra parte, a significativi potenziali di rialzo”.
Il risultato delle elezioni presidenziali sarebbe stato considerato un disastro ex-ante: la vittoria di Biden, l’uomo delle tasse, e un’elezione contestata. Ex-post, invece, è stato trasformato in uno dei rally più forti della storia. Evidentemente il mercato ha voluto guardare al bicchiere mezzo pieno, con la messa da parte di un personaggio imprevedibile come Trump e allo stesso tempo un congresso diviso, che implica nessuna nuova tassa e nessuna possibilità per la politica di fare troppi danni. In realtà, mai come adesso gli Usa avrebbero avuto invece bisogno di uno shock positivo. Detto ciò, poteva andare anche peggio, e gli Usa hanno ora l’ultima opportunità per frenare la loro discesa verso il baratro.
Il rischio pandemico, intanto, non è ancora concluso. Per quanto sia totalmente ignorato dal mercato, i numeri sono drammatici e stanno tornando numerose restrizioni. È logico quindi immaginare un impatto economico negativo nel prossimo futuro. “Dopo aver criticato ferocemente Trump per la gestione della pandemia, ci meraviglieremmo se Biden usasse il medesimo approccio in caso di ulteriore aumento dei contagi in Usa, cosi come sta già effettivamente avvenendo”, sottolinea Cribari. “Temiamo che il peggio non sia finito, e che il periodo natalizio, che rappresenta per molti settori la gran parte del fatturato, possa risultare molto deludente. E anche se si decidesse di “salvare il Natale” il problema sarebbe solo rimandato, con gli interessi, al primo trimestre 2021”.
Oggi la vera novità non è il vaccino, ma l’introduzione di nuovi lockdown, che tutti ritenevamo scongiurati. Per costituire effettivamente un game changer, cioè per provare a raggiungere la cosiddetta immunità di gregge, dovremo aspettare non prima del 2022, nella migliore delle ipotesi. Questo per evidenti problemi logistici ed organizzativi a livello vaccinale. Non è detto, inoltre, che gran parte della popolazione accetti di farsi vaccinare. Il mercato già sconta, invece, il migliore degli scenari: un vaccino già approvato, sicuro, distribuito, accettato e inoculato. 
