La disinflazione, la stabilizzazione dei tassi di interesse e un’economia resiliente dovrebbero supportare i valori degli asset. In questa fase, il portafoglio punta sui settori finanziario, industriale e chimico.
“Anche se il processo di normalizzazione dell’inflazione potrebbe rivelarsi lungo e non lineare, riteniamo che il picco dell’inflazione sia alle spalle e ci aspettiamo che il trend di disinflazione sia positivo per i mercati azionari nel 2023”. È l’analisi di Filippo Garbarino, gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities.
Nel primo trimestre del 2023, i mercati azionari globali hanno registrato un livello significativo di volatilità ma sono riusciti a chiudere con un risultato positivo. L’indice MSCI World è aumentato del 5.4%.I fattori chiave che hanno impattato i mercati sono stati:
– dati economici Usa (occupazione e vendite al dettaglio) migliori delle aspettative;
– perdurante inflazione che ha causato un deciso aumento dei tassi di interesse a febbraio;
– segnali di tensione sulle banche in Usa e in Europa, che hanno fatto scendere i tassi di interesse a marzo.
– perdurante inflazione che ha causato un deciso aumento dei tassi di interesse a febbraio;
– segnali di tensione sulle banche in Usa e in Europa, che hanno fatto scendere i tassi di interesse a marzo.
I prezzi in calo del gas naturale e la riapertura della Cina hanno aiutato il sentiment di mercato, specialmente in Europa.
Sei mesi fa, l’inflazione stava salendo e la Federal Reserve stava aumentando i tassi di 75 bps a ogni riunione. Oggi, l’inflazione sta scendendo gradualmente e la Federal Reserve sta aumentando i tassi di 25 bps a ogni riunione. La maggior parte delle banche centrali ha indicato che siamo molto vicini a una pausa dei rialzi dei tassi di interesse, anche alla luce delle recenti tensioni sul sistema bancario che limiteranno l’erogazione di credito. Alcuni settori, come il Real Estate, stanno attraversando un rallentamento. Tuttavia, non ci aspettiamo una forte recessione economica nel 2023. La disinflazione, la stabilizzazione dei tassi di interesse e un’economia resiliente dovrebbero supportare i valori degli asset. “A livello settoriale, in questa fase, il nostro portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappesato sul settore finanziario, industriale e chimico. I tecnologici sono leggermente sottopesati”, conclude Garbarino (nella foto).
Ciò premesso, è necessario analizzare il fenomeno che presenta alcune caratteristiche strutturali consuete e talune diversità ai più sconosciute. In particolare, si è manifestata l’ipotesi della stagflazione. Questa è una condizione non troppo frequente del ciclo economico, nel quale si registrano contemporaneamente una elevata inflazione e una crescita bassa o nulla. Il termine fu utilizzato per la prima volta nel 1965 in Gran Bretagna per descrivere “il peggio delle due parole”, non solo l’inflazione da una parte e la stagnazione dall’altra, quanto una combinazione delle due con sommatoria algebrica negativa.
È difficile per le Banche Centrali contrastare un fenomeno senza alimentare l’altro. Per mitigare la crescita dei prezzi, la Banca Centrale può intervenire sulla quantità di moneta circolante all’interno dei sistemi economici e sul tasso di interesse. Ciò può avvenire attraverso una contrazione dell’acquisto di titoli di stato. Questi, infatti, vengono effettuati tramite moneta che poi entra all’interno dei circuiti economici. Riducendo questi acquisti (praticando quindi una politica monetaria restrittiva), si riduce la moneta circolante e automaticamente aumentano i tassi di interesse praticati nel sistema economico. Questo porta a una riduzione dei consumi e degli investimenti. Di conseguenza si ha una decrescita dei prezzi del mercato e un’inversione della pressione inflazionistica. Bloccare i consumi significa però andare direttamente a incidere sulla crescita del Pil, che in una situazione di stagflazione è già in rallentamento. Il tutto si va a riflettere sul tasso di disoccupazione, che chiaramente in condizioni in cui l’economia è in difficoltà continua a salire.
E’ necessario evidenziare come Banche Centrali, mercati ed operatori economici tendano a rifiutare l’ipotesi di una stabilizzazione delle condizioni inflazionistiche. Un atteggiamento ottimistico, secondo alcuni forzato, ha certamente aiutato la compressione di molte conseguenze. Resta il fatto che l’ottimismo di per sé non è sufficiente, sebbene sia un fattore comportamentale necessario per non abbandonarsi alla mera accettazione del fenomeno, che tende ad avvitarsi nel proprio sviluppo e a dispiegarsi in modo asimmetrico e, quindi, con modalità “socialmente pericolose”; invece, è assai opportuno utilizzare lo strumento della formazione per alimentare la conoscenza del fenomeno, non solo sotto il profilo macroeconomico, quanto per tutte le sue conseguenze sulle diverse aree d’affari tradizionali.
– le soluzioni più efficaci nel contesto dei sistemi e degli istituti di pagamento;
Nel frattempo, servizi ed edilizia hanno registrato una rapida ripresa grazie alla riapertura e al supporto della politica e dei progetti infrastrutturali. Grazie all’aumento degli ordini nazionali ed esteri, anche il settore manifatturiero ha messo a segno una ripresa. “La riapertura della Cina rappresenta per l’economia mondiale uno shock positivo sul fronte della domanda e dell’offerta”, conclude Siviero. “Una ripresa sostenibile della Cina darà slancio alla domanda complessiva, attenuando gli effetti della debolezza della congiuntura globale. Questa ripresa contribuirà però a mantenere alta l’inflazione”.
Le politiche monetarie restrittive potrebbero essere necessarie più a lungo del previsto. In particolare, i dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti sono stati significativamente più forti delle previsioni, così come l’inflazione si è dimostrata più resistente, aumentando di conseguenza la probabilità che la Fed e la Bce siano costrette ad alzare i tassi più di quanto inizialmente scontato dai mercati, con rischi anche per l’economia. Infatti, i dati mostrano che la domanda si sta dimostrando più resistente di fronte all’attuale stretta monetaria e che i persistenti danni all’offerta dovuti alla pandemia stanno limitando la moderazione dell’inflazione.
In effetti, i PMI dell’area dell’euro e degli Stati Uniti hanno continuato il loro rimbalzo a febbraio, rispettivamente a 51 e 49, grazie all’attenuazione dei venti contrari derivanti dalla crisi energetica dell’Ue e al miglioramento del potere d’acquisto dei consumatori dovuto al calo dell’inflazione negli ultimi mesi. Il tasso statunitense di breakeven a 2 anni, che riflette la stima del mercato sull’inflazione a due anni, è salito al 3,1% dal 2,3% di inizio mese, ben al di sopra dell’obiettivo di inflazione della Fed del 2%. Inoltre, le aspettative del mercato indicano ora un picco dei tassi d’interesse statunitensi al 5,4% dal 4,8% di inizio febbraio, seguito da un calo al 5,1% nel gennaio 2024. In Europa, il tasso di deposito della Bce è attualmente al 2,5%, e il mercato prevede un aumento al 3,7% entro settembre 2023. Tassi reali più elevati implicano tassi di sconto più alti per la valutazione delle azioni, che devono essere più che compensati da stime più elevate per portare a prezzi azionari più alti (uno scenario che ci sembra improbabile nel breve termine).
I settori più sensibili ai tassi di interesse in questa fase stanno già mostrando forti rallentamenti: la domanda di mutui negli Stati Uniti sta subendo la più forte contrazione in almeno 30 anni (-57% a/a a febbraio), con i tassi attuali che suggeriscono un ulteriore deterioramento. La curva dei tassi Usa 10Y-2Y rimane fortemente invertita (-87bps da -72bps all’inizio del mese), continuando a segnalare un’alta probabilità di recessione. La nostra conclusione è che nel lungo termine, cioè nella seconda metà del 2023, i rischi sono inclinati verso una maggiore azione delle banche centrali che potrebbe avere un impatto sull’economia e sugli utili societari. Nel breve termine, tuttavia, la partecipazione degli investitori al mercato azionario è ancora sottopesata e quindi vediamo ancora spazio per posizionarci sulle azioni a pieno regime, ma privilegiando i titoli di qualità rispetto a quelli ciclici.
“In questo contesto, il nostro posizionamento in portafoglio si concentra sui temi legati al cosiddetto green capex, con titoli come Danieli e Prysmian, e telecomunicazione, con titoli come Inwit e Ray Way”, spiega Scauri. “Seguiamo anche il settore del gas. Con la recente carenza di gas dovuta ai mancati flussi dal North Stream 1 e il conseguente potenziale tetto ai prezzi del gas – che possono agire come un divieto anche per il mercato petrolifero russo – potrebbe venire a mancare una grande produzione, favorendo l’attività di perforazione negli Stati Uniti per lo shale oil e lo shale gas. Questo è il motivo per cui Tenaris rimane una partecipazione fondamentale, insieme a Saipem”.
1) cosa succederebbe se tra sei mesi finisse la guerra in Ucraina e iniziassero le discussioni sulla ricostruzione? I prezzi delle materie prime salirebbero ancora prima che venisse speso un Euro per ricostruire il Paese. L’Europa sarebbe all’epicentro del problema, dato che si trova in prima linea nei progetti di intervento. La ricostruzione dell’Ucraina e la sua successiva integrazione nell’economia europea, avrebbe lo stesso effetto dell’integrazione dell’economia della Germania dell’Est nella Germania Ovest. Se qualcuno non si ricorda cosa è successo dopo la caduta del muro, può sempre andare a vedere il grafico del Marco tedesco e del bund in quel periodo (tassi su, DM forte, DAX in ribasso);
3) cosa succederebbe se la global value chain, attualmente super concentrata in Asia, venisse rivista verso un approccio più locale o regionale, al fine di proteggersi da futuri eventi geopolitici? Probabilmente i costi produttivi salirebbero, dato che Est Europa e America latina, a parità di costi di manodopera, hanno una colossale carenza logistica a supporto della produzione rispetto a quella cinese. Costruire nuove infrastrutture per supportare una nuova value chain farebbe salire i prezzi di materie prime ed energia in tutto il mondo, come già avvenuto durante la fase di sviluppo in Cina.
Pertanto, l’unico scenario conforme con un’inflazione in discesa è quello compatibile con una recessione. Prima sarebbe “utile” avere una recessione e poi, per uscirne, potremmo ripartire da Cina e ricostruzione post bellica. Puntare ad un soft landing adesso vorrebbe dire esporsi ad un nuovo shock inflattivo con ulteriori pressioni sui tassi e seri problemi di sostenibilità del debito pubblico ma soprattutto privato. La decisione più saggia sarebbe quella di sgonfiare gli asset finanziari e raffreddare l’economia con una breve recessione. Qualsiasi tentativo di contrastare questo scenario non farebbe che accrescere i problemi e renderebbe sempre più complicato il lavoro dei policy makers, allungando l’agonia ribassista sui mercati finanziari ed esponendo il sistema ad un ciclo inflazionistico devastante e di lungo periodo.
Il problema della potenziale ricostruzione post bellica è un elemento di rischio sui tassi Ue sottovalutato dai mercati. La Bce sarà decisamente più restrittiva delle attese e produrrà un overshooting sull’Euro vs dollaro Usa per contrastare l’inflazione importata da un ulteriore aumento delle materie prime. L’attuale posizione long sui mercati UE rischia di essere sgretolata da tassi più alti delle attese. Nell’operazione di “ricostruzione” non acquisterei il mercato azionario Ue ma solo le società legate ad infrastrutture e materials che potrebbero beneficiare dell’evento. Per molti altri settori, non 
Non avrei poi tutta questa fretta di riempirmi di bonds a lunga scadenza sugli attuali livelli dei tassi, in particolar modo sull’area Euro. Lo scenario post bellico imprimerà ulteriori pressioni al rialzo sui tassi Bce e credo che le opportunità di acquisto potrebbero verificarsi a rendimenti più elevati di quelli attuali. La Bce sarà costretta a mantenere un atteggiamento restrittivo anche quando la Fed si avvicinerà al picco dei tassi. L’attuale forza di dollaro rischia di non durare e, dovendo scegliere un’allocazione valutaria per i prossimi due/tre anni, preferirei avere Euro, CHF e JPY rispetto al dollaro. L’Oro sarà supportato da uno scenario globale di inflazione strutturale più alta e dollaro debole, provocato da una 
Bce più restrittiva delle attese e Boj che uscirà dai tassi zero. L’attuale resistenza dei mercati azionari ad ulteriori ribassi è basata su scenari di un ritorno alle politiche monetarie “non convenzionali” con tassi in discesa, mentre l’economia continuerebbe a crescere e l’inflazione scenderebbe al 2%. Francamente, appare alquanto difficile immaginare che, con la fine del conflitto in Ucraina e la riapertura dell’economia cinese, l’inflazione possa scendere con l’economia in crescita, mentre le banche centrali sarebbero pronte ad avviare una discesa dei tassi. Non c’è nessuna coerenza logica in questa narrazione e l’era del caos è appena iniziata.
Stiamo solo ritornando alla normalità e i tassi sono ancora bassi rispetto alla dinamica inflazionistica in corso. Le banche centrali si sono addentrate in politiche monetarie “non convenzionali” per contrastare una crisi sistemica e poi non sono riuscite più a giustificare un cambio di strategia. I mercati finanziari post 2008 hanno sempre ricattato le banche centrali con la minaccia di una crisi se avessero rimosso i tassi zero. Sotto tale ricatto, il QE è durato 15 anni e ha prodotto un’esplosione della finanza speculativa, un’impennata dell’indebitamento di sistema e, alla fine, l’inflazione. E sebbene ci sia in corso un acceso dibattito su chi abbia prodotto l’inflazione – se le politiche monetarie o la crisi energetica e della global value chain – è chiaro come questo evento fornisca una ragione legittima per fermare il QE ed alzare i tassi d’interesse per tornare a politiche convenzionali. Ma le banche centrali hanno ora un altro problema: i mercati si sono messi in testa che l’inflazione è un fenomeno transitorio e che tassi più alti sono un’anomalia rispetto al passato.
Anche in questo caso, la propensione a pensare che tassi diversi da zero siano un evento straordinario, trova supporto dallo stesso concetto per il quale il QE sarebbe la normalità delle cose. È quindi la prima volta che si assiste a una lotta senza quartiere tra banche centrali, mercati finanziari e politiche fiscali. Mentre le prime cercano di contrastare l’inflazione con condizioni finanziarie più restrittive, le seconde spingono per allentare tali condizioni, mentre i governi perseguono in politiche fiscali espansive e reflazionistiche. In questa lotta tra mercati e policy makers, le attese di un rapido ritorno al contesto di “Alice nel paese delle meraviglie” si fa quasi impossibile, salvo invocare una crisi economico-finanziaria per avere finalmente altro QE.
In questo momento esistono all’orizzonte eventi che possono rendere lo scenario inflazionistico particolarmente ostico da controllare. I problemi connessi alla global value chain e alla logistica sono stati in parte superati ma hanno lasciato alle spalle un generale aumento dei costi di sistema. La transizione alla green economy aveva già procurato un aumento dei costi energetici molto prima della guerra in Ucraina e l’embargo alle esportazioni russe ha successivamente accentuato il problema. L’impatto ha procurato un aumento dei costi di sistema che si è travasato sui prezzi di produzione e sul CPI. Il consenso di mercato ritiene che tale effetto sia già stato superato, dato che recentemente i prezzi energetici sono scesi, ma una parte rilevante di tale discesa è stata dovuta alla vendita del 40% delle riserve strategiche di petrolio Usa e da un calo dei prezzi del Gas in Europa. Il calo dei prezzi del Gas è però legato al fatto che in Europa gli stoccaggi delle scorte sono stati completati, e non sappiamo cosa succederà a fine estate, quando la domanda di re-stocking ripartirà. Quindi, il ribasso del petrolio e del Gas potrebbe essere un effetto di breve termine determinato da fattori transitori.
Nel 2022, la BCE ha applicato aumenti sui tassi di interesse che stanno proseguendo anche nell’anno in corso; l’ultimo lo scorso 2 febbraio, quando il tasso base è stato portato al 3 per cento. Al contempo, la BCE ha annunciato nuovi interventi simili per i prossimi mesi, a ritmo costante, fino a quando non si tornerà a raggiungere un livello di inflazione di circa il 2%. Inoltre, le banche stanno adottando criteri più restrittivi per l’erogazione del credito. Questi interventi si riflettono sia sui tassi di interesse medi per nuovi prestiti alle imprese, sia sui prestiti alle famiglie per l’acquisto di abitazioni.
Secondo i dati elaborati da 24MAX, la maggior parte dei mutui erogati ha come finalità l’acquisto immobiliare; in lieve calo i mutui richiesti per le seconde case. “La scorsa estate l’interesse degli acquirenti si stava progressivamente orientando verso soluzioni quali tassi variabili a rata fissa, mutui variabili con CAP e mutui green per gli immobili di nuova costruzione o ristrutturati in classi energetiche efficienti (A o B), ma a fine anno il fisso è diventato simile al variabile causando una repentina inversione di tendenza a vantaggio del fisso”, commenta Riccardo Bernardi (nella foto, Chief Development Officer di 24MAX) a latere dell’analisi delle transazioni, secondo la quale il 46,6% di chi ha richiesto un mutuo nel 2022 è coniugato, mentre il 42,5% è single, con una prevalenza degli uomini (58,7%) sulle donne (41,3%). In calo le richieste di separati e divorziati, che scendono al 7,4% rispetto al 9,8% del 2021; stabile nel corso dell’anno anche la richiesta dei conviventi, che rappresentano il 2,1%, e dei vedovi, che si attesta all’1,4% dopo la riduzione di quasi un punto percentuale registrata rispetto al 2021.
Analizzando il panel per fasce d’età, i dati evidenziano una sostanziale parità tra la fascia 35-44 anni e 25-34 anni che quotano rispettivamente il 30,5% e il 30,3% su base annua, con una crescita di circa 5 punti percentuali della categoria dei più giovani, che nel 2021 si attestava al 25,1%. In leggero aumento anche le richieste di mutuo da parte dei giovanissimi (18-24 anni) che raggiungono il 3,1%, e della fascia 45- 55 anni, che rappresenta il 21,2%. In diminuzione di 4 punti percentuali gli over 55, che si attestano al 14,9%. L’Ufficio Studi di 24MAX fornisce anche dati inerenti alla tipologia di contratto lavorativo di chi ha acceso un mutuo nel corso del 2022. La netta maggioranza (78,1%) sono lavoratori a tempo indeterminato, seguiti dalle partite IVA (8,3%). In calo di oltre 2 punti percentuali rispetto al 2021 il dato relativo ai lavoratori a tempo determinato (4,7%) e dell’1,7% quello dei pensionati (5,1%).
Relativamente alle previsioni per il 2023, c’è da dire che il biennio 2020-2021 è stato caratterizzato da un dinamismo fin troppo esuberante, frutto di un mix di ingredienti ormai noti, a partire dai tassi ai minimi storici unitamente alla rilassatezza delle banche rispetto ai requisiti richiesti per ottenere un mutuo, fino alle agevolazioni governative e alle nuove esigenze abitative nate dalla pandemia. Per il 2023, invece, si prevede una contrazione delle transazioni di circa l’8/9% rispetto al 2022, ma con un numero di compravendite superiori al 2019. “L’andamento del real estate residenziale, ovviamente, avrà ricadute sul mercato creditizio. La contrazione prevista per il mercato immobiliare implicherà ovviamente una leggera riduzione dell’erogato da parte delle banche”, afferma Marco Boidi (nella foto), Head of Sales Network di 24MAX. In particolare, per il primo semestre 2023 sono previsti nuovi aumenti da parte della BCE, con ricadute sull’economia delle famiglie con mutui a tasso variabile. Si tratta di uno scenario che sta favorendo un ritorno al tasso fisso, che congela le condizioni allo status quo e risponde anche a una necessità emotiva di chi accende un mutuo.
Nel nostro Paese, secondo i dati rilasciati da Banca d’Italia, i prestiti ai privati hanno rallentato, risentendo dell’indebolimento della domanda delle famiglie per l’acquisto di abitazioni e di una moderata restrizione delle condizioni di offerta. Per il 2023 si prevede un rallentamento del PIL, seguito da un ritorno alla crescita nel biennio successivo, a fronte di una contrazione dell’inflazione. L’incertezza connessa con la prosecuzione del conflitto in Ucraina e con le condizioni finanziarie più restrittive si ripercuotono sulla spesa per investimenti e sulle prospettive del settore immobiliare e creditizio. Anche i consumi delle famiglie – che nel 2022 hanno riflesso il ritorno alle abitudini di spesa precedenti la pandemia – nell’anno in corso risentirebbero con maggiore intensità degli effetti negativi dell’elevata inflazione e del deterioramento generale della fiducia.
Come si comporterà il mercato immobiliare di fronte a questo scenario complessivo? Negli ultimi anni, il mercato residenziale ha messo a segno risultati da record, ma dalla seconda metà del 2022 si è iniziato a registrare un rallentamento che proseguirà anche nel 2023. Si stanno dunque manifestando gli attesi segnali di una stabilizzazione dell’offerta, a fronte di una domanda che risente del rialzo dei tassi di interesse. “Per il 2023 non prevediamo una vera crisi immobiliare perché, nonostante gli aumenti, i tassi di interesse sono a livelli ancora interessanti se comparati ai picchi raggiunti in anni passati”, commenta Dario Castiglia (nella foto), CEO & Founder di RE/MAX Italia. “Il rallentamento previsto per il prossimo biennio presenterà grandi sfide, ma offrirà anche interessanti opportunità per investire nell’immobiliare. Questo perché sarà un mercato leggermente calmierato con condizioni più favorevoli per chi dispone di liquidità o ha la possibilità di accedere al credito”.
Su tutto, si delineano nuovi desiderata tra i compratori, frutto dello scenario in cui stiamo vivendo. Da un lato, i rincari energetici hanno reso più appealing gli immobili green con prestazioni efficienti e sostenibili; dall’altro, lo smart working è diventato ormai strutturale e determina un interesse crescente per la connettività che deve essere garantita per rete fissa e mobile. La ricerca di immobili con specifici requisiti sarà uno dei fattori che sosterrà le compravendite immobiliari, così come gli investitori esteri interessati al nostro Paese.
Il fatto più rilevante emerso in queste prime settimane del 2023 è la marcata divergenza tra i banchieri centrali, preoccupati che la politica monetaria non sia ancora sufficientemente restrittiva, e il consenso di mercato, che proietta tagli dei tassi nella seconda metà dell’anno a dispetto di dati macro e mercati del lavoro ancora molto robusti. Siamo simpatetici nei confronti della prima posizione, sperando che le azioni dei banchieri centrali corrispondano alle parole, mantenendo alta la guardia sull’inflazione ed evitando di tornare a stimolare rapidamente un’economia ancora vicina alla piena occupazione.
I fattori di rischio che potrebbero modificare il quadro sono tre. I monumentali rialzi dei tassi di interesse verificatisi a partire dall’anno scorso (oltre 21.000 punti base a livello globale, 300 punti base sia per la Fed che per la Bce negli ultimi 7 mesi) potrebbero rivelarsi un fardello troppo pesante per l’economia globale nella seconda metà dell’anno, un’eventualità che il mercato sembra ormai sottostimare. Inoltre tra i rischi vediamo una stabilizzazione dell’inflazione core a livelli non sostenibili per i banchieri centrali, o il rischio che un loro rilassamento possa produrre una seconda ondata inflazionistica (come negli anni ’70). Infine, al terzo posto, collochiamo il rischio di una escalation nel panorama geopolitico, con l’uso di armi non convenzionali nel conflitto russo-ucraino, o un possibile coinvolgimento della Cina».
Restiamo moderatamente costruttivi sui tassi (americani più che europei). Nell’ipotesi che i rialzi fin qui effettuati siano sufficienti a distruggere una quota significativa di domanda, come appare dagli indicatori anticipatori (a livelli recessivi), l’inflazione dovrebbe continuare a scendere, e con essa i tassi. Qualora non fossero sufficienti, e l’inflazione dovesse rialzare la testa, confidiamo che le banche centrali interverrebbero con vigore, pena il rischio di perdere il controllo delle aspettative. “In questo contesto, consideriamo l’investimento sulla parte a breve dei titoli di Stato (1-2 anni) un investimento attraente e a basso rischio, dato il picco della politica monetaria relativamente vicino e la loro durata breve”, conclude Biondo (nella foto). “La parte a lunga delle curve governative resterà volatile, ma potrà potenzialmente toccare livelli più bassi nella seconda metà dell’anno, soprattutto se la Fed dovesse astenersi da tagli anticipati dei tassi. Relativamente al credito, riteniamo che la parte a breve dei mercati high yield sia molto attraente, soprattutto nell’area 18-36 mesi, dove l’ondata di rifinanziamenti in atto sta mettendo in sicurezza molte società sul fronte della liquidità e dell’allungamento della scadenza media del debito”.
Nel mese di Gennaio 2023 i mercati azionari globali hanno riportato un forte rimbalzo. L’indice MSCI World in euro è aumentato del 5.5%. Il rimbalzo dell’indice è stato trainato principalmente da tre fattori: ulteriore evidenza di un miglioramento dello scenario inflazionistico; riapertura della Cina dopo l’abbandono della politica Zero Covid; significativa correzione del prezzo del gas naturale, che aiuterà l’economia europea. Il dollaro ha continuato la sua correzione, causata dall’aspettativa che la Federal Reserve rallenterà presto il ritmo dei rialzi dei tassi di interesse. Negli ultimi sei mesi, le dinamiche di mercato sono radicalmente cambiate. Sei mesi fa, l’inflazione stava salendo e la Federal Reserve stava aumentando i tassi di 75 bps a ogni riunione. Oggi l’inflazione sta scendendo e la Federal Reserve sta aumentando i tassi di 25 bps a ogni riunione.
In primo luogo, la crescita reale del Pil Usa al 2,9% nel quarto trimestre è stata calcolata applicando un tasso d’inflazione del 3,5%, mentre l’inflazione nota è al 6,8%. Se dovessimo sottrarre dal Pil reale (Pil nominale meno tasso d’inflazione) il 3,3% d’inflazione in più, il Pil del quarto trimestre sarebbe negativo di 0,4%. La stessa identica cosa è stata fatta con il calcolo del Pil del terzo trimestre, uscito con un’inflazione rilevata al 4% mentre era al 7%. Anche in quel caso il Pil reale sarebbe stato negativo. In effetti è alquanto strano che, mentre quasi tutti i Pmi sono in territorio negativo, i consumi cedono e i profitti delle società quotate (ex energy) sono in calo mediamente del 7%, il Pil Usa sia così forte.
Anche l’economia della Germania sorprende per l’anomala resistenza. Nonostante la più grande crisi energetica della storia del paese, il blocco della produzione automobilistica e il crollo dell’export, l’economia evita la recessione e chiude il 2022 a crescita zero. Andando a leggere le motivazioni di tale anomalia, l’ufficio di statistica del governo tedesco sottolinea la forte performance dei consumi interni che, dopo il Covid, sarebbero stati decisamente tonici. Strano, dato che la rilevazione mensile dei dati sulle retail sales pubblicata dallo stesso ufficio evidenzia una tendenza annua a -6%.
Siamo evidentemente entrati nell’ultima fase di difesa di un sistema economico fallito che cerca ora di “inventarsi” dati che rischiano di compromettere la credibilità delle istituzioni. Il tutto per continuare a difendere ad oltranza un sistema basato su scelte passate fatte di politiche economiche e monetarie che non sono mai state sostenibili e che ora stanno evidenziando i danni strutturali provocati. Abbiamo criticato per anni la Cina per l’inaffidabilità dei dati macro, ma ora ci siamo allineati ai metodi dell’economia pianificata che non può permettersi mai una recessione. Anche l’Unione Sovietica, prima del collasso economico, non aveva mai avuto una recessione. Ci stiamo così addentrando in un nuovo mondo “virtuale” dove l’inflazione è sempre “transitoria”, la recessione è sempre “tecnica” e i profitti delle società quotate “battono sempre le stime”. Se avremo bisogno di un “soft landing” lo avremo, se avremo bisogno dell’inflazione al 2% la avremo, se i profitti delle società quotate si contraggono, batteranno le stime.
La realtà è che il sistema è già in recessione ora, i profitti continueranno a contrarsi e i consumi anche. Il fatto che il sistema non può permettersi una recessione dipende dallo stock di debito speculativo (e non ripagabile) che è stato accumulato in questi anni di tassi a zero. Lo stock di debito potenzialmente problematico non può affrontare un rollover in caso di recessione, e lo shock da default sarebbe insopportabile. Stiamo dunque implementando la strategia giapponese di avviare un deleverage di lungo periodo perché non possiamo permetterci una rapida “pulizia” del sistema. Questa fase sarà molto lunga e conferma il rischio evidente di Balance Sheet Recession. Infatti lo scenario di recessione può anche essere evitato grazie ad artifici contabili, ma ci accorgeremo presto che il pantano nel quale ci siamo infilati non sarà facilmente rimosso dagli ingranaggi dell’economia.
Il tasso di crescita potenziale degli Stati Uniti è 1,5%. Questo significa che se vuoi crescere di più del tuo potenziale rischi di creare inflazione, ma peggio, per crescere oltre devi fare ulteriore leverage. L’Europa ha un tasso di crescita potenziale dell’1%, esattamente come il Giappone da circa trent’anni. Il collasso del tasso di crescita potenziale è stato contrastato con politiche monetarie e fiscali espansive che hanno però portato a benefici molto concentrati in un segmento limitato della popolazione, accentuando la caduta di potenziale d’acquisto delle classi medie e medio-basse. Nonostante il fallimento plateale di tali politiche, stiamo tuttora cercando di ripartire dagli stessi metodi, prospettando un’inflazione “temporanea”, tassi che torneranno a scendere per sostenere la finanza speculativa e ciclo economico insensibile a qualsiasi evento.
Il problema di fondo è la tenuta dei redditi reali, che verranno erosi dall’inflazione “programmata” e dai tassi più alti sul debito necessario per acquistare immobili e sostenere i consumi. La situazione è molto critica per i paesi che non hanno risparmio interno (Usa, Uk, Canada e Australia) e che si apprestano a fronteggiare una Balance Sheet Recession senza lo stock di risparmio che aveva il Giappone. Cina, Giappone ed Europa sono in grado di reggere meglio la crisi di lungo periodo dell’economia mondiale, ma non sappiamo come ne usciranno gli Stati Uniti, dato che la gestione della divisa di riserva mondiale rischia di essere un’arma a doppio taglio: è un vantaggio averla per
In sostanza, il quadro economico internazionale non è facilmente risolvibile raccontando che l’inflazione è solo “transitoria”, la recessione sempre “tecnica” e i profitti “battono sempre le stime”. Per questo motivo, i venti di ottimismo che hanno caratterizzato il mese di gennaio non potranno reggere e fanno semplicemente parte di una strategia che mira a pilotare una discesa controllata della propensione al rischio di sistema. Mentre l’approccio degli investitori sembra orientato sempre al “buy on dips”, in realtà lo scenario atteso è più compatibile con il “sell on rally”. L’instabilità di lungo termine sarà una caratteristica del nuovo scenario economico che farà molta fatica a trovare un nuovo sentiero sostenibile di crescita senza le politiche monetarie dei tassi a zero.
