Intervista doppia a Luca Mainò e Andrea Cattapan di Consultique. Sempre più famiglie fanno ricorso alla consulenza indipendente. Non avere paura dell’azionario, e definire l’esposizione in logica di accumulo.
Prezzi al consumo in continuo aumento, tensioni geo-politiche, crollo dei mercati e tassi di mutuo in rapidissima salita hanno generato un marcato senso di sfiducia negli investitori in questi ultimi otto mesi, ma l’attenzione verso la consulenza finanziaria autonoma (o fee-only) continua a crescere, così come il numero degli iscritti all’apposita sezione dell’Organismo Unico (OCF).
C’è da dire che la consulenza finanziaria svolta direttamente presso la clientela (in modo autonomo, senza mandato da parte di una rete bancaria) ha avuto la sua “consacrazione” formale – dopo un lungo periodo di pionierismo professionale – solo nel 2018, e i due anni e passa di pandemia hanno certamente rallentato una crescita che oggi, come afferma Luca Mainò (Founder e Managing Partner di Consultique SCF), “è solo la punta dell’iceberg”.
Relativamente allo stato dell’arte della consulenza indipendente in Italia e alla situazione dei mercati, P&F ha intervistato Luca Mainò e ad Andrea Cattapan, analista e consulente finanziario autonomo presso Consultique.
Luca, qual è lo stato di salute della consulenza finanziaria indipendente in Italia?
Si è creata in poco tempo una community di circa 600 consulenti finanziari fee-only, con oltre sessanta società di consulenza. Si tratta della punta dell’iceberg, e i numeri sono in forte crescita. La domanda di consulenza indipendente cresce in maniera organica, e sono sempre di più gli operatori del settore che stanno guardando a questa professione come una svolta per la propria carriera. Molti dei professionisti che potrebbero già da oggi accedere al mondo Fee-Only non se la sentono di lasciare la propria comfort zone, non percependo ancora il forte upgrade professionale che ne deriva e la possibilità di acquisire quote di mercato impensabili. Di contro, sono molti i giovani che si avvicinano a noi, con progetti dove l’indipendenza e la tecnologia danno vita a realtà nuove. Si tratta di un processo irreversibile che, con l’eliminazione delle asimmetrie informative, farà crescere il numero di famiglie che faranno ricorso alla consulenza indipendente.
I mercati lanciano ancora segnali di instabilità: che approccio bisogna usare verso la clientela in un periodo di forte correzione come quello appena avvenuto?
Nel nostro nuovo libro (La consulenza finanziaria indipendente – ed. IlSole24Ore, maggio 2022), letto soprattutto da investitori desiderosi di informarsi, cerchiamo di far capire come gestire al meglio il patrimonio, spiegando 
quale approccio usare, per esempio, in un periodo come quello di questi primi sei mesi del 2022, dove i portafogli bilanciati hanno una performance intorno al -12%/-13%, mostrando due caratteristiche ben visibili: da un lato il peggior risultato degli ultimi 40 anni per un portafoglio multi asset, dall’altro la sostanziale assenza di variabilità del risultato anche variando il mix tra azionario e obbligazionario. La liquidità va aumentata (fino ad un 20%-25%) proprio per i periodi in cui vi sono le correzioni, in cui va usata per approfittare di quotazioni più basse. In questo modo, i nostri portafogli si sono saputi difendere meglio rispetto ad allocazioni standard. Inoltre, nell’attuale contesto di mercato, abbiamo visto nei comparti value e in quelli difensivi le soluzioni più adatte per l’azionario, oltre ad una duration più corta in ambito obbligazionario.
Andrea, ritenete che i mercati finanziari possano scendere ulteriormente?
Le discese che si sono viste sull’azionario hanno “prezzato” pienamente un ridimensionamento dei multipli dovuto all’aumento dei tassi di interesse. C’è da capire ora se anche sul piano dei fondamentali vi potrebbe essere un deterioramento degli utili aziendali, per i quali gli analisti di mercato restano ancora ottimisti. Un calo degli utili, la cui entità e ampiezza andrebbe verificata, porterebbe ad amplificare la discesa delle quotazioni, eliminando in modo ordinato gli eccessi degli ultimi anni causati dall’ampio uso della leva monetaria da parte delle banche centrali. Una recessione molto pesante, invece, darebbe spazio a 
fenomeni correttivi più marcati, perché l’aumento della disoccupazione avrebbe effetti sui consumi statunitensi e quindi, a cascata, sugli utili aziendali, che bisognerà osservare con attenzione nei prossimi trimestri. Relativamente alle obbligazioni, tutto dipende da quanto sarà persistente il contesto inflattivo. L’impressione è che le banche centrali forzeranno l’aumento dei tassi finché non si “romperà qualcosa” sul piano macroeconomico; quindi livellamenti di prezzo sono ancora possibili. Le materie prime invece dovrebbero essere le ultime a cedere, come si confà ad ogni ciclo economico maturo.
In linea generale, oggi cosa consigliereste ad un cliente che manifesta l’intenzione di avvicinarsi ai mercati azionari?
L’atteggiamento verso l’azionario deve essere contestualizzato all’interno di una logica di portafoglio. L’Equity apporta, nel lungo periodo, il maggior contributo alla performance di un portafoglio, ma anche il maggior rischio, inteso come volatilità e possibilità di drawdown temporanei. È tutto chiaramente legato a come si sopporta il rischio e come viene declinato il portafoglio agli obiettivi del cliente e al suo orizzonte temporale. Due gli elementi da 
considerare: non avere paura dell’azionario ma essere ben consapevoli delle sue caratteristiche, definendo l’esposizione attraverso tranche progressive nel tempo, in logica di accumulo, utilizzando strumenti ben diversificati e poco costosi, in modo da poter raccogliere appieno il potenziale di rendimento dell’economia nel medio-lungo periodo. Per fare questo lavoro, e individuare gli strumenti più efficienti, per l’investitore è importante avere accanto un consulente indipendente, che aiuti anche a sapere come affrontare una di quelle situazioni che l’investitore medio vive una o al massimo due volte nella propria vita.
Di fronte all’impoverimento del valore reale della liquidità per via dell’inflazione, qual è il vostro portafoglio-tipo ideale di breve, medio e lungo periodo?
La protezione dall’inflazione viene spesso confusa con la necessità di coprire l’aumento registrato dei prezzi nel periodo in cui questo avviene. È il caso degli ultimi mesi, con valori annualizzati di inflazione che sfiorano ormai la doppia cifra. Ma questo “rendimento” non è ipotizzabile nel breve periodo, nessuno strumento finanziario è capace di restituire il tasso di inflazione, se non con strumenti ad alto rischio. È chiaro che non può essere questa la 
soluzione. L’aumento del costo della vita può essere contrastato nel breve con strumenti di finanza personale, riducendo ad esempio le proprie spese. È invece possibile ottenere l’obiettivo nel medio lungo termine, esponendosi con un portafoglio finanziario diversificato a diverse asset class, dall’azionario all’obbligazionario alle materie prime. D’altro canto, nei periodi di deflazione degli anni scorsi si sono creati rendimenti che servono per coprire gli alti valori di inflazione odierni. Ricordiamo che gli scenari economici in cui un investitore si può trovare sono governati da due coordinate: crescita/decrescita e inflazione/deflazione. Un portafoglio ben composto deve contenere asset capaci di dare del rendimento in ognuno di questi scenari (che combinati sono 4).
Secondo il vostro modello di analisi, è già arrivato il momento di investire sulle obbligazioni? Se sì, di quale tipo e con quali strumenti?
Se fino a qualche trimestre fa il rendimento era di fatto assente o negativo su molta parte del mondo obbligazionario governative e corporate, ora l’aumento dei tassi e degli spread di credito ha portato ad avere rendimenti positivi prima assenti, anche sugli emittenti più solidi da punto di vista patrimoniale/finanziario o come tipologia di emissione. L’investitore dovrebbe già da ora includere, sempre con tranche progressive, l’asset class obbligazionaria allo stesso modo in cui sta magari pensando di inserire l’azionario, anche perché i drawdown visti nel 2022 sono stati molto simili per queste categoria di investimento. Su molti titoli obbligazionari di tipo corporate vengono richiesti importi minimi di investimento che non garantirebbero una efficace diversificazione, per cui è meglio preferire strumenti come gli ETF, che coprono ormai ogni tassello dell’asset allocation.
Quali sono le previsioni di mercato secondo i vostri analisti per il 2022 e 2023?
L’imperativo è non avere fretta, ma restare al contempo attenti allo sviluppo dell’attuale fase di crisi. È impossibile 
delineare le tempistiche di uscita “dal tunnel”, ma resta valida la massima secondo cui i mercati inizieranno a scontare la fine della debolezza economica con almeno 6 mesi di anticipo rispetto ai dati macro. Il 2022, quindi, potrebbe essere un anno ancora contraddistinto da volatilità e alti e bassi, con qualche strascico probabilmente anche nell’inizio dal 2023. Ma il calo dell’attività economica avverrà in modo “ordinato”, già nella prima parte del prossimo anno si dovrebbe poter vedere un miglioramento del contesto generale dei mercati, a partire da quello statunitense.
I mercati azionari asiatici hanno subito una forte flessione nel secondo trimestre 2022. La Cina e Hong Kong sono stati molto deboli durante la prima parte del periodo di riferimento, ma sono rimbalzate in territorio positivo con l’allentamento del lockdown. Paesi orientati all’esportazione come la Corea del Sud, Taiwan e il Giappone hanno registrato performance molto deboli, poiché gli investitori hanno iniziato a considerare la possibilità di una recessione in Europa e negli Stati Uniti. L’aumento dei tassi di interesse globali ha ulteriormente indebolito le prospettive regionali. I mercati azionari del Sud-Est asiatico, che hanno registrato performance migliori per la maggior parte del 2022, hanno subito un calo nel trimestre a causa dell’indebolimento delle loro valute rispetto al dollaro Usa.
“Nel corso del trimestre abbiamo aumentato l’esposizione a Hong Kong e alla Cina, riducendo l’ampio sovrappeso nel Sud-est asiatico”, spiega Zimmermann. Le valutazioni delle azioni cinesi quotate a Hong Kong sono scese ai minimi di 20 anni e il divario di valutazione con l’Asean si è spostato chiaramente a favore di una maggiore ponderazione in Cina. Inoltre, la fine del lockdown e il forte sostegno del governo all’attività economica sono stati un importante fattore di miglioramento del sentiment per le azioni cinesi.
“La nostra esposizione maggiore rimane quella alle azioni giapponesi”, continua Zimmermann. “Prevediamo che l’indebolimento dello yen e l’elevata inflazione saranno fattori positivi per le valutazioni azionarie. La politica monetaria della Banca del Giappone rimane espansiva. I bilanci solidi con posizioni di net cash e i bassi valori intrinseci sono i punti principali della nostra visione positiva. A livello settoriale, manteniamo una posizione sovrapesata nei settori finanziario, industriale, dei consumi discrezionali e dei basic materials. Mentre il fondo sottopesa i segmenti tecnologia, beni di consumo, sanità e energia. I rischi valutari legati al dollaro Usa, allo yen giapponese e al dollaro di Hong Kong sono coperti contro l’euro”.
Come risultato del collasso economico indotto dal coronavirus, quasi tutte le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse a zero o vicino a questo valore e hanno acquistato obbligazioni a volumi record. “La conseguente ripresa dell’economia globale, la piena occupazione e l’aumento dei tassi d’inflazione hanno spinto la Fed a cambiare la sua politica nella seconda metà del 2021″, spiega Schmidt. “La Fed ha ridotto i suoi acquisti di obbligazioni e li ha interrotti completamente a marzo 2022. Da giugno ha ridotto le sue partecipazioni in titoli di stato e in obbligazioni garantite da ipoteca. Occorrerà trovare nuovi investitori per questa enorme quantità di titoli di Stato e il passaggio della Fed da acquirente a venditore di titoli di Stato non favorisce il loro status di porto sicuro”.
La Bce sta perseguendo una politica simile, ma con un ritardo temporale. I suoi acquisti di obbligazioni non proseguiranno più a luglio e nello stesso mese seguirà il primo aumento dei tassi di interesse. “La Bce sta cercando di ridurre lo stock di obbligazioni che ha accumulato. Secondo le sue dichiarazioni ufficiali, i fondi in scadenza devono essere reinvestiti almeno fino alla fine del 2024. È probabile che per allora la Bce avrà cambiato completamente opinione e politica”, stima Schmidt.
L’inflazione resta alta – I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a due anni superano ora il 3% e i titoli a 10 anni sono a circa il 3,25%. Ciò è in contrasto con l’inflazione negli Stati Uniti, che a maggio era superiore all’8% per il terzo mese consecutivo. “Siamo molto lontani dall’obiettivo della Fed del 2% di inflazione annua”, aggiunge Schmidt: “combattere l’inflazione è quindi l’obiettivo primario dichiarato dalla banca centrale statunitense. La Fed ha lanciato un chiaro segnale a giugno con un aumento dei tassi di interesse dello 0,75% e ha annunciato ulteriori massicci aumenti imminenti. Anche se l’inflazione dovesse rallentare negli ultimi mesi dell’anno, sarebbe comunque superiore al 6%. Di conseguenza, la Fed aumenterà il tasso di interesse di riferimento a circa il 3% al più tardi entro la fine del 2022. Riteniamo 
quindi probabili entro la fine dell’anno ulteriori perdite sugli investimenti in titoli di Stato statunitensi, anche se non nella misura degli ultimi mesi”. La situazione è simile in Europa. L’inflazione nell’Eurozona è all’8,1% e quindi ben al di sopra dell’obiettivo della Bce. I rendimenti sono aumentati in modo significativo, anche quelli dei titoli di Stato tedeschi a due anni, che sono ora intorno all’1%, dopo essere stati al -0,8% la scorsa estate. “Anche se si è già verificata la maggior parte delle perdite, ci aspettiamo ancora ulteriori, lievi perdite per le obbligazioni denominate in euro”.
Il potenziale protettivo dei bond governativi in Usa e in Europa
Powell ha chiarito che in questo caso la Fed darebbe la priorità alla lotta all’inflazione, tuttavia, dopo un aumento dei tassi di interesse al 3%, è probabile che la Fed si fermi e attenda. A partire da un livello del 3,5%, i titoli di Stato Usa a 10 anni potrebbero tornare a essere un porto sicuro, con un potenziale di perdita piuttosto limitato e una cedola interessante. Tuttavia, riteniamo che l’aspetto della sicurezza diventerà realmente convincente per gli investitori soltanto dopo un completo aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti, soprattutto se i timori di recessione si intensificheranno”.
La sostenibilità del debito sotto la lente
in rapporto al Pil, ma poi salirà all’8% entro il 2051″, fa notare Schmidt. “Il quadro è ancora più cupo se si mette in relazione la spesa netta per interessi con la spesa pubblica totale: in questo caso l’aumento sarebbe dall’8% a oltre il 30% nello stesso lasso di tempo. Se questi dati mettono in dubbio la capacità e la volontà di rifinanziare il debito esistente, allora lo status di porto sicuro è messa seriamente in discussione, come dimostra la crisi del debito sovrano in Europa circa 10 anni fa. Non dubitiamo della capacità di rifinanziamento degli Stati Uniti in qualsiasi momento, anche se la volontà di farlo a volte sembra mancare. Regolarmente, a causa del confronto tra i due schieramenti politici, la solvibilità viene assicurata solo all’ultimo momento, attraverso i necessari compromessi. Inoltre, lo Stato federale Usa ha un rating “AA+” come emittente solo dal 2011. Tuttavia, in Ethenea siamo certi che gli Usa continueranno ad adempiere ai propri obblighi in futuro e che quindi i treasury statunitensi continueranno ad avere il potenziale per essere considerati un porto sicuro“.
Anche nell’Eurozona non c’è motivo di dubitare della volontà di pagare i debiti, anche se la crisi del debito sovrano di 10 anni fa ha messo in discussione la solvibilità di molti Stati. “Le obbligazioni dei paesi periferici come Italia, Spagna e Portogallo da tempo non sono più un porto sicuro e non lo diventeranno nel prossimo futuro. Questi paesi beneficerebbero di una comunitarizzazione del debito nell’Eurozona (mentre per i titoli di Stato tedeschi è il contrario), ma finché ciò non accadrà, i titoli di Stato tedeschi rimarranno l’unico porto sicuro in Europa”, conclude Schmidt.
La stagflazione, pertanto, è una vera e propria minaccia per le economie dei paesi che ne vengono colpiti, ed in epoca di globalizzazione questo fenomeno arriva contemporaneamente in intere aree continentali. Rispetto al periodo di stagflazione degli anni ’70 (shock petrolifero) oggi abbiamo delle reti di protezione che allora non c’erano, ma se consideriamo che i più importanti di questi “scudi protettivi” sono costituiti da una certa debolezza dei sindacati – misteriosamente silenziati come non mai nella loro storia – e dall’assenza di tutela verso i salari, che vengono aggiornati solo in minima percentuale rispetto alla crescita dei prezzi al consumo e perdono continuamente potere d’acquisto, è facile capire come in un simile contesto si sta raschiando il fondo del barile.
La stagflazione è causata da elementi di natura esogena, come gli shock energetici o, come negli ultimi due anni, dalle interruzioni nelle catene di approvvigionamento causate dalla pandemia. Si tratta, quindi, di shock di offerta, che non era impossibile prevedere sia nel 2020 che nel 2021, ma tant’è. E adesso le banche centrali devono contrastare questo fenomeno nel modo più difficile, poiché per diminuire la spinta inflazionistica devono ridurre la massa di moneta in circolazione e contenere, in tal modo, la domanda di beni e servizi, che oggi è altissima; ma così facendo, e se il tentativo di raffreddare la domanda si spinge fino a ridurla in modo eccessivo, si rischia di far entrare l’economia in recessione, e questo è un rischio che nessuno vuole correre. Piuttosto, si dovrebbe agire per riportare le catene di approvvigionamento ai livelli di normalità pre-pandemia, ma le restrizioni anti-Covid attuate dalla Cina, da un lato, e la guerra in Ucraina che ha accelerato la corsa dei prezzi, dall’altro, impediscono di intervenire efficacemente in tale processo.
Nel frattempo, l’Europa mostra tutta la sua vulnerabilità economica generata dalla forte dipendenza dal gas russo, e le proiezioni del Pil in deciso calo fanno temere uno scenario di recessione. Stessa cosa negli Stati Uniti. Secondo le stime di crescita di Prometeia, la crescita dell’economia italiana nel 2022 sarà del +2,9%, in aumento rispetto alla previsione di un + 2,2% fatta nel mese di Marzo scorso. Questo significa che l’Italia, anche nel 2023, crescerà più della media dell’Eurozona, e questo è, secondo Prometeia, un dato più che sorprendente, ma non è esattamente una buona notizia, poiché “gli effetti del carovita sulle 
famiglie e degli aumenti delle tariffe energetiche sulle imprese si faranno sentire nella seconda metà dell’anno e in particolare nel 2023”. Inoltre “…. se il secondo trimestre potrà registrare ancora una crescita, portando la crescita acquisita per il 2022 al 3%, nel secondo semestre la crescita del Pil si fermerà, ma non prevediamo al momento una recessione tecnica, perché nei mesi estivi il contributo di turismo e servizi, oltre che delle costruzioni, bilancerà la caduta dell’industria e dei consumi di beni fino all’autunno, quando tale contributo cesserà e si potrà registrare una contrazione del prodotto interno lordo“.
Diversi fattori, come il brusco aumento dei prezzi dell’energia e la grave instabilità causata dai disordini geopolitici, hanno fatto salire l’indice di inflazione globale ad un livello che non si vedeva ormai da decenni. Una situazione che ha messo in agitazione le aziende di tutto il mondo, molte delle quali temono un aumento del rischio di insolvenza nei pagamenti delle fatture commerciali delle aziende clienti. Secondo le previsioni Atradius, questo fenomeno rappresenterà una minaccia significativa alla redditività e, nella peggiore delle ipotesi, un rischio per le aziende con poche grandi commesse di trovarsi in stato di completa inattività.
Il sondaggio di Atradius rivela che le aziende di Stati Uniti, Canada e Messico, che fanno parte della zona di libero scambio USMCA, hanno risposto a tale preoccupazione migliorando notevolmente la gestione del rischio credito nelle transazioni commerciali con i propri clienti B2B. Le imprese locali che hanno scelto di affrontare il problema internamente, hanno riferito di aver effettuato controlli sul credito dei propri clienti in maniera più regolare, al fine di individuare con anticipo possibili segnali di allerta su eventuali mancati pagamenti. Questa pratica è stata riportata dal 53% delle aziende della regione, con la percentuale che sale al 61% in Messico. Le aziende intervistate hanno anche riferito di avere il più delle volte aumentato il flusso di cassa offrendo sconti alle aziende clienti per ottenere il pagamento anticipato delle fatture, oppure di aver concesso ai clienti tempi più brevi per saldare i pagamenti delle vendite a credito fatte ai fornitori. Questa pratica è stata segnalata più frequentemente in Canada e in Messico.
Tuttavia, con i tassi di interesse in aumento a causa dell’inflazione, la forte motivazione che ha spinto le aziende USMCA è stata anche quella di ottenere un accesso più facile ai finanziamenti esterni per poter sopperire alle eventuali carenze di liquidità dal mancato pagamento dei propri clienti. Dal sondaggio emerge chiaramente che tra le aziende USMCA si è verificata una maggior consapevolezza della gestione strategica del credito per affrontare l’attuale contesto di inflazione elevata che potrebbe accrescere il rischio di credito commerciale. In particolare, due società su cinque tra quelle intervistate nella regione USMCA hanno riferito il valore dell’assicurazione del credito come strumento per consolidare il proprio potere di indebitamento. Ciò è dovuto ad una maggiore protezione da parte della banca derivante dall’aver fatto ricorso ad una compagnia di assicurazione del credito specializzata per proteggersi dal rischio di mancato pagamento dei clienti B2B.
Per Nagel la priorità assoluta è la lotta all’inflazione, e soltanto agendo con un buon anticipo sarà possibile evitare politiche eccessivamente restrittive. Di conseguenza, “un nuovo strumento anti-frammentazione (lo scudo anti-spread, ndr) potrebbe essere giustificato solo in circostanze eccezionali e sulla base di condizioni rigorosamente definite“. In pratica, secondo Nagel lo Scudo deve rispettare tre condizioni, e cioè:
Tanto vale non farlo affatto, in base a queste indicazioni. La seconda condizione, soprattutto, sembra essere una specie di avvertimento basato su passate esperienze. Infatti, ricordiamo che la Bce è stata portata davanti alla Corte Suprema tedesca e alla Corte di Giustizia Europea per via del programma di acquisto di bond, ed è stata accusata di aver violato il divieto di finanziare i governi, come previsto dal trattato europeo. Successivamente i tribunali hanno stabilito che la Bce avesse agito in modo corretto e che non avesse tradito il suo mandato, ma il ricordo rimane, e Nagel lo usa per scoraggiare quanti, all’interno della Bce, stanno lavorando per dare una forma efficace a questo strumento per mettere un freno alla speculazione sui titoli di stato dei paesi del Sud Europa. Inoltre, a giugno l’inflazione ha raggiunto il livello di +8,0%, che non si vedeva da gennaio 1986, e le tensioni inflazionistiche si trasmettono senza freni dai prezzi dell’energia a quelli degli agli altri comparti merceologici. Attualmente, i prezzi al consumo al netto dei prodotti energetici sono a +4,2%, un aumento che non si vedeva dal 1996.
Su questa onda, i Btp decennali sono saliti al 3,35%, e lo spread rispetto ai tassi dei BUND tedeschi è a 201 punti base. La paura dei mercati adesso è quella di dover assistere ad un dibattito infinito, all’interno della Bce, tra “paesi coraggiosi” e i soliti “paesi frugali” che, proprio quando c’è da gestire una emergenza (come quella dell’alta inflazione da shock di offerta) ricordano a tutti che l’Europa è una unione contabile monetaria, e non una vera unione economica e fiscale tra popoli dello stesso continente, e che il mandato di chi, nel secondo Dopoguerra, aveva teorizzato una Europa veramente unita, è stato tradito da paesi come Germania, Olanda, Belgio, Danimarca (con la Francia sullo sfondo), che più si sono avvantaggiati dall’”essere europei ma non troppo”. Pertanto, mentre gli altri paesi occidentali (USA, Regno Unito) riescono a trovare soluzioni rapide ai problemi congiunturali, i tempi dell’Europa scoraggiano gli investitori.
In tal senso, la “melina” in corso sulla decisione di annunciare o meno l’entità e la durata del prossimo programma di acquisto di titoli di Stato, indispensabile per evitare che l’Europa cada in recessione, non fa certo bene. Invece, l’annuncio di uno schema di acquisto di grandi dimensioni potrebbe tranquillizzare i mercati e, relativamente all’Italia, far capire agli investitori che la frammentazione degli spread verrà evitata, ponendo fine alla speculazione sui nostri titoli di stato. Non tanto per motivi di solidarietà economica tra stati – che nella UE non esiste, se non per le calamità naturali – ma per scoraggiare le istanze di quanti, dall’Europa, vorrebbero uscire. Infatti, al contrario di quanto sostenuto dalla Lagarde nella più famosa delle sue gaffe da principiante (Marzo 2020), l’Europa – piaccia o no alla Germania – scopre oggi di dover risolvere anche i problemi di spread dell’Italia, poiché per un paese aderente il dover sopportare un differenziale elevato rispetto ai BUND tedeschi – e la conseguente speculazione sui BTP che aumenta il costo del suo indebitamento – equivale a far vivere al nostro Paese la stessa condizione che vivrebbe al fuori dall’Europa, e non al di dentro, e ciò potrebbe alimentare i movimenti di opinione che vagheggiano una “exit”.
Pertanto, è fondamentale che il volume degli acquisti di obbligazioni non venga considerato troppo basso dal mercato, ed è altrettanto importante che alla prossima riunione si passi dalla vaghezza alla concretezza, limitando al massimo le questioni senza risposta. La presidente della Bce Christine Lagarde ha affermato in queste ore che il nuovo strumento sarà efficace e sufficiente a “preservare lo slancio degli Stati membri verso una sana politica fiscale”. Non è esattamente una dichiarazione che infonde fiducia ai mercati, ed anzi fa sentire gli investitori ancora più dentro una tempesta perfetta che non accenna a finire. 
Le prospettive macroeconomiche per il 2022 sono peggiorate dall’inizio dell’anno. I prezzi globali dell’energia, già elevati, sono ulteriormente aumentati a causa della guerra Russia-Ucraina. I consumi delle famiglie hanno sofferto non solo di ciò, ma anche dell’aumento dell’inflazione in generale, in particolare dei prezzi dei generi alimentari. Allo stesso tempo le aziende stanno frenando gli investimenti, a causa dell’incertezza macroeconomica. Abbiamo quindi ridotto le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2022 al 2,9% per gli Stati Uniti e al 2,8% per l’Eurozona. Quest’ultima, in particolare, resta a rischio di recessione tecnica nel caso in cui le importazioni di gas naturale dalla Russia dovessero essere interrotte con breve preavviso.
1) Conflitto Russia-Ucraina. Senza una soluzione al conflitto in vista, l’allontanamento delle nazioni occidentali dalle importazioni di energia russe ha già fatto salire i prezzi dell’energia. Poiché un passaggio immediato alle energie rinnovabili è impossibile, la necessità di garantire forniture significa che le scorte di petrolio e gas devono essere garantite, il che ha spinto i prezzi più in alto e potrebbe mantenerli elevati. D’altra parte, il blocco delle esportazioni agricole ucraine (l’Ucraina è uno dei maggiori esportatori mondiali di grano e mais) da parte della Russia ha fatto aumentare drasticamente i prezzi alimentari globali. Ulteriori sanzioni occidentali e ritorsioni, inoltre, sono da attendersi in misura tale da aumentare le pressioni inflazionistiche.
2) Inflazione e atterraggi economici “duri”. I riflettori sulla risposta delle banche centrali all’inflazione elevata hanno suscitato preoccupazioni per l’aumento ad alta velocità e gli atterraggi economici duri, uno dei principali fattori che contribuiscono alla volatilità del mercato.
catene di approvvigionamento internazionali. Ora sembra che ci stiamo avvicinando a un’uscita parziale dalle restrizioni, e con accenni di una politica economica più pragmatica, ma i mercati finanziari continueranno a controllare il percorso di uscita dal blocco del Paese. La riapertura potrebbe quindi aumentare la domanda di energia e stimolare l’economia ad accelerare la ripresa economica mondiale. Tuttavia, se la crescita cinese riprenderà come previsto nel secondo semestre, ciò potrebbe innescare ulteriori aumenti dei prezzi dell’energia.
Cosa possiamo ricavare da questo in termini di gestione del portafoglio? Primo, che alti livelli di incertezza non significano che il processo decisionale di portafoglio possa essere sospeso. Può essere difficile prevedere il futuro, ma la logica del mercato sta ancora cercando di prevederlo e i portafogli devono riconoscere queste mutevoli aspettative del mercato. In secondo luogo, è molto importante guardare oltre i titoli. Se i mercati stanno valutando in una valutazione composita, ha senso comprendere i diversi fattori che contribuiscono ad essa. Ma, 
come parte di questa valutazione più dettagliata, dobbiamo considerare i fattori di prezzo sia a lungo che a breve termine. Possiamo anche, credo, essere ragionevolmente fiduciosi su determinati parametri. Quindi, mentre le aspettative sui livelli futuri dei tassi di interesse cambieranno senza dubbio di nuovo, l’era dei tassi di interesse nominali ultra bassi sembra ora essere alle nostre spalle, sebbene sia certamente prematuro parlare di “normalizzazione” delle politiche. Tassi più elevati incoraggeranno una rivalutazione dell’attrattiva relativa delle diverse classi di attività.
Con il “reddito” ora di nuovo all’ordine del giorno, l’attrattiva del reddito fisso come asset class potrebbe ora aumentare, nonostante la possibilità che i tassi di insolvenza salgano dagli attuali livelli molto bassi. Questo, a sua volta, potrebbe far venire meno la sensazione che “non c’è alternativa” per le azioni, ma non la rimuove del tutto. Infatti, le valutazioni azionarie complessive sono ancora interessanti, gli utili societari appaiono solidi e le nostre previsioni vedono guadagni a 12 mesi, anche se con volatilità nel frattempo. 
immediate del mercato e mantenere una salda presa sugli obiettivi a lungo termine, sull’asset allocation e sui temi di investimento. La previsione del futuro, infatti, non è una semplice estrapolazione del passato, e l’economia globale potrebbe apparire molto diversa tra 12 mesi. Ma penso che dobbiamo lavorare sulla base del fatto che il contesto macroeconomico e degli investimenti rimarranno potenzialmente molto fragili. La ripresa non sarà semplice e, anche sulle ipotesi più ottimistiche (ad esempio sulla riapertura economica cinese), ci vorrà tempo per risolvere problemi come l’interruzione della catena di approvvigionamento.
Ma se uguale è il livello di inflazione, sono comunque tantissime le differenze tra la nostra epoca e quella dei favolosi “eighties e nineties”, di gran lunga migliori, a parere di chi scrive, rispetto ai “two thousand years” così carichi di tecnologia, senso del profitto ad ogni costo e culto della relazione interpersonale debole. Innanzitutto, già dalla metà degli anni Ottanta l’inflazione stava cominciando a scendere dopo aver raggiunto un livello medio del 15% circa nel 1980 generato dall’aumento vertiginoso del prezzo del petrolio che, invece, oggi la sta facendo salire per via del conflitto bellico in Ucraina. Inoltre, non esiste più il meccanismo della c.d. Scala Mobile, che allora adeguava i redditi sulla base del tasso di inflazione, per cui il potere d’acquisto delle famiglie rischia di subire un colpo durissimo in un solo anno fiscale. Ancora, i mercati finanziari non erano certamente gli stessi, così come le dimensioni della finanza speculativa, e le quotazioni di borsa erano irrimediabilmente legate all’economia reale.
In cosa consiste questo “scudo”? Sappiamo che avrebbe lo scopo di impedire che movimenti speculativi di mercato possano esercitare eccessiva pressione sulle singole nazioni nel momento in cui la banca centrale avvia alla luce del sole un percorso di aumento graduale dei tassi di interesse, ma è mancato un messaggio netto da parte della Lagarde, poiché ad oggi si conoscono soltanto i meccanismi di base dello scudo ed il principio di fondo, e cioè che la Bce acquisterà incondizionatamente le obbligazioni degli Stati con il maggiore debito derogando al principio che imporrebbe alla banca centrale di acquistare gli asset in base alle dimensioni di un’economia. Naturalmente, all’Italia – paese indebitato per eccellenza e trattato 
costantemente dai c.d. paesi frugali come la Cenerentola d’Europa – verranno richiesti dei vincoli, come l’aderenza pedissequa a raccomandazioni economiche della Commissiona europea. Questo la Lagarde non lo ha detto, ma rientra nella natura stessa di questa Unione Europea a guida tedesco-francese, che è fondamentalmente una unione contabile e non lascia spazio alcuno al principio di solidarietà tipico di una “unione dei popoli”, secondo la quale, invece, i problemi di un paese si risolvono insieme, condividendo danni, soluzioni e vantaggi economici generali.
Da apprezzare, tuttavia, gli sforzi di Christine Lagarde di trasmettere una certa sicurezza ai mercati almeno nell’adozione di uno stile “draghiano” allorquando ha dichiarato che l’impegno a scongiurare la frammentazione degli spread “non ha limiti”, tracciando così una similitudine con il famoso “whatever it takes” di Mario Draghi nel 2012. Purtroppo, Christine Lagarde non è – o non le è consentito essere – Mario Draghi, e le sue dichiarazioni si distinguono per vaghezza e scarsità di dettagli, lasciando spazio a quella speculazione a cui il mandato della Lagarde sembra essere involontariamente connesso fin dal Marzo del 2020, quando la Lagarde, in piena pandemia e con i mercati assetati di soluzioni, affermò che “non è 
compito della Bce ridurre gli spread” e che non voleva “essere ricordata per un altro whatever it takes”, causando un crollo del 10% delle borse europee e del 17% in Italia – in una sola giornata, il 12 Marzo – e uno spread BTP-BUND pari a 260 punti. Nei due anni successivi il presidente della Bce ha beneficiato del sentimento di riscatto generale dalla pandemia e di un certo ottimismo dei mercati, trainati dalle misure espansive dei governi e dai piani di spesa, ma lo scorso mese di febbraio 2022 Christine Lagarde ha dato una ulteriore prova della sua scarsa preparazione al ruolo e, dopo aver dichiarato più volte che i tassi non sarebbero stati toccati prima del 2023, annunciava bruscamente il rialzo dei tassi, generando altra speculazione.
diminuzione della sicurezza sanitaria e dei posti letto nei reparti di ospedale, e un elevatissimo tasso di morte per “malasanità” che ha manifestato tutta la sua gravità in occasione della fase più cruenta della pandemia. Quest’ultima ha segnato un punto di non ritorno nella Società italiana: il desiderio di “essere cittadini europei” che in tantissimi nutrivano nel 2001 si è spento irrimediabilmente, e qualunque pretesa del Consiglio d’Europa che abbia effetti nefasti sulla nostra economia oggi viene istintivamente vista come una trappola da cui liberarsi, facendo così il gioco di chi, dall’Unione Europea, vorrebbe (legittimamente) uscire.
I titoli di crescita megacap continuano a non offrire alcun sostegno ai 
Parimenti, uscendo dalla Germania, chiunque sa che un farmacista irlandese, da semplice dipendente, guadagna 3.800 euro al mese per cinque giorni la settimana di lavoro, mentre uno italiano ne porta a casa mediamente 1.400 (1.800 dopo 20 anni di esperienza), e deve farne mediamente sei, di giornate lavorative. L’elenco delle comparazioni con gli altri paesi dell’UE è lungo, ma sarebbe solo un esercizio di bile. L’Italia, infatti, non è la Germania, né l’Irlanda. Come la prima, è uscita sconfitta dal secondo conflitto mondiale, ma chi ci ha messo le mani ha riservato agli italiani un futuro diverso, di perenne vassallaggio, anche per via della sua particolare posizione geografica, molto importante militarmente quando si è trattato di definire il piano di spartizione delle aree di influenza internazionale.
Poi è arrivato l’ingresso nell’
manovrando abilmente sulla composizione del c.d. paniere – che a confronto quella ufficiale di oggi sembrerebbe persino sostenibile. La differenza tra i due periodi di 
Aggiungendo a questa analisi la sparizione di molte delle garanzie destinate ai lavoratori e l’assenza di un salario minimo, ecco spiegata la l’imbarazzante differenza tra il reddito medio di un italiano e quello di un tedesco. In ogni caso, per ottenere il risultato sperato e fare dell’
1) investire nella scuola e nella università, rivalutando il ruolo dei docenti e rivedendone il criterio di nomina;
Secondo uno studio del Sole 24Ore, solo con la riforma della P.A., e grazie all’impatto dei fondi europei, la crescita italiana nei prossimi cinque-dieci anni si attesterebbe stabilmente tra il 3 e il 4%, dando sostenibilità al 
Il 
Lo ha fatto bene? Lo ha fatto male? Avrebbe potuto rimandare la fine del Q.E.? Si è dimostrata ancora una volta succube della Germania? Draghi lo avrebbe fatto in modo migliore? Poco importa, poiché siamo dentro il condominio Europa, e l’unica strada per evitare le conseguenze della visione tedesca dell’inflazione sarebbe quella di trasferirci presso una abitazione indipendente – con tutte le conseguenze del caso – poiché cambiare semplicemente condominio non si può. In compenso, si potrebbe convincere i condòmini con maggiore quantità di millesimi che il benessere di ciascun condòmino, anche di quello che abita l’appartamento del sottoscala, conduce ad un durevole benessere generale. Ma per farlo servono politici di una certa caratura istituzionale. Voi ne vedete qualcuno? 
