Da oltre due anni il dibattito sui mercati finanziari ruota attorno a una sola domanda: siamo di fronte a una nuova bolla tecnologica alimentata dall’intelligenza artificiale?
di Vincenzo Lana
Le quotazioni delle principali aziende del settore hanno raggiunto livelli che per alcuni ricordano la corsa delle dot-com alla fine degli anni Novanta. L’entusiasmo degli investitori sembra inesauribile. Ogni trimestre vengono annunciati nuovi investimenti miliardari, nuovi modelli di intelligenza artificiale e nuove promesse di rivoluzione economica. Eppure, come spesso accade sui mercati, il rischio potrebbe non trovarsi dove tutti lo stanno cercando.
Mentre l’attenzione degli investitori è concentrata su Nvidia, Microsoft, Alphabet e sulle grandi protagoniste dell’AI, una società sta rapidamente assumendo un ruolo sempre più centrale nell’immaginario finanziario globale: SpaceX. A prima vista, potrebbe sembrare un’affermazione strana. Infatti, SpaceX nasce come azienda aerospaziale, costruisce razzi, gestisce satelliti e sviluppa tecnologie per l’esplorazione spaziale. Tuttavia, negli ultimi anni, la società fondata da Elon Musk si è trasformata in qualcosa di molto più ampio. Attraverso Starlink, l’infrastruttura satellitare globale, il crescente legame con l’ecosistema dell’intelligenza artificiale e le operazioni che coinvolgono AI, SpaceX viene oggi percepita dagli investitori come una scommessa sul futuro tecnologico nel suo complesso.
Ed è proprio questa trasformazione che merita attenzione, poiché le grandi bolle speculative della storia hanno sempre avuto un simbolo: negli anni Venti furono le grandi industrie americane; nel 2000 furono le società Internet e nel decennio scorso fu Tesla. In ogni caso, il meccanismo è sempre stato lo stesso: una singola azienda o un piccolo gruppo di aziende smette di rappresentare soltanto un’attività economica e diventa la rappresentazione di un’intera visione del futuro; e oggi SpaceX sembra avviata a percorrere rapidamente quella stessa strada.
I numeri aiutano a comprendere la portata del fenomeno. Secondo le valutazioni più recenti, SpaceX vale oltre 2.500 miliardi di dollari, una cifra che la colloca tra le aziende più grandi mai esistite. Per capire cosa significhi realmente questo numero è utile fare un confronto. Walmart, il più grande rivenditore del pianeta, genera oltre 680 miliardi di dollari di fatturato annuo, impiega più di due milioni di persone, opera in decine di Paesi e serve ogni settimana centinaia di milioni di clienti. Nonostante ciò, la sua capitalizzazione di mercato è nettamente inferiore a quella attribuita oggi a SpaceX, la quale registra ricavi nell’ordine di alcune decine di miliardi di dollari – nettamente inferiori a quelli di Walmart – ma viene valutata dal mercato oltre due volte Walmart. Naturalmente, questo non significa che SpaceX sia sopravvalutata. Tuttavia, una parte enorme del suo valore dipende da aspettative future ancora da realizzare, e quindi gli investitori non stanno acquistando ciò che l’azienda produce oggi, bensì ciò che credono che l’azienda possa diventare domani. Ed è esattamente questo il terreno sul quale nascono le bolle speculative.
L’aspetto forse più interessante è che il processo di integrazione di SpaceX all’interno dei mercati finanziari tradizionali è appena iniziato. Negli ultimi giorni sono stati lanciati i primi ETF dedicati esclusivamente al titolo, compresi prodotti a leva e strumenti progettati per amplificare i movimenti giornalieri dell’azione. Allo stesso tempo, numerosi ETF tematici e gestori stanno valutando o iniziando l’inclusione del titolo nei propri portafogli. Non siamo quindi di fronte a un fenomeno già maturo, potremmo essere soltanto all’inizio. Questo dettaglio è importante, perché la storia finanziaria insegna che i rischi sistemici tendono a crescere quando il capitale si concentra progressivamente attorno a pochi simboli dominanti.
Il matematico e ricercatore Didier Sornette (nella foto), che ha dedicato gran parte della propria attività scientifica allo studio dei meccanismi che portano alla formazione e allo scoppio delle bolle finanziarie, nei suoi lavori descrive come i mercati possano entrare in una fase di feedback positivo nella quale l’aumento dei prezzi attira nuovi investitori, i quali spingono ulteriormente i prezzi verso l’alto, alimentando un ciclo auto-rinforzante che si distacca progressivamente dai fondamentali economici. Secondo Sornette, la crescita accelerata delle valutazioni e la concentrazione del capitale rappresentano spesso segnali caratteristici delle fasi finali di una bolla. Le sue ricerche evidenziano come i nodi più centrali del sistema finanziario possano diventare canali privilegiati di propagazione del rischio quando il sentiment degli investitori cambia improvvisamente.
È qui che entra in gioco l’ipotesi più interessante: cosa accadrebbe se SpaceX, dopo essere diventata uno dei simboli della nuova economia tecnologica, subisse una brusca correzione? Immaginiamo uno scenario puramente teorico, nel quale il titolo perda il 50% del proprio valore. Non sarebbe un evento senza precedenti. Amazon perse oltre il 90% durante lo scoppio della bolla Internet. Meta registrò un drawdown superiore al 70% tra il 2021 e il 2022. Tesla ha attraversato più volte correzioni superiori al 50%. In uno scenario del genere, gli effetti diretti riguarderebbero innanzitutto gli investitori esposti al titolo. Ma il problema potrebbe non fermarsi lì. Gli ETF, infatti, dovrebbero ribilanciare le proprie posizioni, e gli strumenti a leva amplificherebbero i movimenti. I riscatti degli investitori potrebbero generare ulteriori vendite, e il sentiment nei confronti dei titoli growth potrebbe deteriorarsi rapidamente.
A quel punto il mercato inizierebbe a porsi una domanda molto semplice: se una delle aziende considerate simbolo del futuro può perdere metà del proprio valore, quanto sono solide le valutazioni dell’intero settore tecnologico? Il rischio principale non sarebbe quindi il danno economico provocato dal crollo di SpaceX in sé. Il rischio sarebbe il cambiamento della narrativa; e questo perché i mercati finanziari non si muovono soltanto sui bilanci, si muovono sulle aspettative, e quando una narrativa dominante si rompe, il contagio psicologico può diffondersi molto più velocemente dei dati economici. In questo contesto, alcuni modelli teorici di contagio finanziario suggeriscono che un evento di questo tipo potrebbe generare drawdown molto più ampi rispetto alla perdita iniziale del singolo titolo. In simulazioni estreme basate su concentrazione degli ETF, correlazioni elevate tra titoli growth e deterioramento simultaneo del sentiment, il ribasso complessivo dei mercati globali potrebbe raggiungere livelli compresi tra il 20% e il 35%.
Non si tratta di una previsione. Non esiste alcuna istituzione finanziaria che abbia pubblicato una stima ufficiale di questo tipo. Si tratta esclusivamente di uno scenario teorico costruito applicando concetti derivati dagli studi sul contagio finanziario e sulla propagazione delle bolle speculative. La domanda finale, quindi, non è se SpaceX valga oggi 2.500 miliardi di dollari; la domanda è quanta parte di quel valore rappresenti ricavi futuri concretamente realizzabili e quanta parte rappresenti invece aspettative, entusiasmo e fiducia. Perché tutte le grandi bolle della storia hanno avuto una caratteristica comune, e cioè sono nate quando gli investitori hanno iniziato a credere che il futuro fosse già arrivato. E se un giorno quella fiducia dovesse incrinarsi, SpaceX potrebbe non essere la causa della prossima correzione dell’intelligenza artificiale, potrebbe però diventare il principale vettore attraverso il quale il rischio si propagherà al resto del mercato.
Disclaimer.
Questo articolo presenta esclusivamente analisi e scenari ipotetici. Le simulazioni di drawdown comprese tra il 20% e il 35% non costituiscono previsioni di mercato né stime ufficiali. I riferimenti ai meccanismi di contagio finanziario sono ispirati alla letteratura accademica sulle bolle speculative, in particolare ai lavori di Didier Sornette e collaboratori. Non rappresentano una previsione dell’andamento futuro di SpaceX o dei mercati finanziari.
C’è da dire che ogni nuova tecnologia genera entusiasmo ma anche eccessi. Oggi, praticamente ogni società tech si definisce “AI-powered“, anche quando l’intelligenza artificiale è più marketing che sostanza. In Borsa, l’attenzione si concentra su pochi titoli: Nvidia e Microsoft da sole rappresentano una quota sempre più ampia della capitalizzazione totale dell’S&P 500. Un segnale di forza, ma anche di fragilità sistemica, se il mercato dovesse invertire la rotta.
Certo, non tutte le aziende IA sono uguali, e gli analisti distinguono tra chi vende “pale e picconi” – ossia infrastrutture come chip, cloud e data center – e chi invece sviluppa applicazioni ancora in cerca di un modello di business. Nel primo gruppo, aziende come Nvidia, Microsoft e Amazon macinano utili concreti; nel secondo, società come Palantir o molte startup quotate vivono più di aspettative che di profitti. Eppure, secondo diversi analisti, la situazione non è paragonabile a quella del 2000, allorquando qualunque azienda che si fosse quotata sul Nasdaq e avesse avuto il suffisso “net” nella denominazione avrebbe visto crescere il valore delle proprie azioni di 100 volte in totale assenza di utili di un qualche tipo. Allora, infatti, molte società Internet non avevano ricavi né clienti; oggi, l’IA genera valore reale e ridisegna interi settori produttivi, ed è una rivoluzione industriale, non solo una moda passeggera.
Come accade in tutte le rivoluzioni, alcuni vinceranno e molti resteranno indietro. Nel breve termine, il rischio di correzioni è reale: le quotazioni sono spinte da aspettative altissime e tassi d’interesse ancora elevati; ma nel lungo periodo, l’IA resta un pilastro strategico dell’economia globale. Per gli investitori, la lezione è chiara: selezione e pazienza. Meglio puntare su chi costruisce le fondamenta dell’intelligenza artificiale, invece che su chi promette di conquistarla. Il mercato, quindi, sconta una crescita futura enorme ma non infinita. L’IA non è solo hype: è la prossima infrastruttura tecnologica globale.
Un altro elemento decisivo è stato di natura puramente finanziaria: dopo la corsa all’acquisto che aveva spinto l’oro a nuovi massimi, molti investitori hanno iniziato a vendere per incassare i profitti. È il classico fenomeno di profit taking, inevitabile quando un asset sale troppo velocemente. Alcuni analisti hanno parlato di un eccesso di speculazione che aveva gonfiato le aspettative oltre il razionale. Inoltre, si deve considerare che cresce l’interesse nei confronti di altri titoli che presentano rendimenti più convenienti, come ad esempio i titoli di Stato, e questo ha reso l’oro meno attraente.
La complessità del quadro è stata ulteriormente accentuata dal netto rallentamento della domanda da parte dei grandi attori istituzionali. Alcune banche centrali, che negli ultimi anni avevano contribuito in modo significativo alla crescita del prezzo dell’oro, hanno ridotto gli acquisti, sottraendo al mercato una delle sue spinte più decisive. Pertanto, potrebbe non trattarsi soltanto di un aggiustamento tecnico, ma di un vero cambio di postura e di una inversione di tendenza. La caduta dell’oro diventa così un segnale, quasi un messaggio: è cambiato l’equilibrio tra paura e fiducia, tra sicurezza e rischio, tra conservazione e ambizione. La discesa dell’oro ci obbliga a riconsiderare ciò che, per decenni, abbiamo dato per intoccabile: perfino il bene rifugio per eccellenza può perdere forza quando il mondo che lo sosteneva smette di farlo.
Adesso quali scenari attendono l’oro? Nell’immediato, la quotazione potrebbe continuare in bilico, perché il mercato sta ridefinendo il proprio atteggiamento di fronte ai rischi. Se ritorna a calcare la scena l’internazionale non pacificata, se solleva il capo l’inflazione, se il biglietto verde si indebolisce di nuovo, l’oro potrebbe riacquistare forza. Ma se la stabilità dovesse prevalere e i tassi reali dovessero rimanere competitivi, l’oro potrebbe restare sotto pressione. La verità è semplice: la caduta dell’oro è un promemoria, e nessun asset è davvero invincibile. Persino il bene rifugio per eccellenza può perdere quota quando il mondo cambia direzione. E, a volte, è proprio nelle cadute che gli investitori imparano di più — non dal mito della sicurezza, ma dalla realtà dei mercati.
Gli argomenti trattati da Marucci stimolano una profonda riflessione a quanti, ogni giorno, si misurano professionalmente con gli investimenti e le problematiche della finanza personale; soprattutto in un momento così difficile come quello odierno, che vede il ritorno della “volatilità selvaggia” nei mercati finanziari e delle manovre ribassiste da parte dei fondi speculativi. Sulla scorta di tale riflessione collettiva, abbiamo chiesto al prof. Marucci una lunga intervista, uscendo un bel po’ dagli schemi della classica recensione editoriale e affrontando alcune tematiche dalle quali, molto spesso, i 
Prof. Marucci, com’è cambiata la ricchezza finanziaria delle famiglie italiane dall’ingresso nella Moneta Unica in poi?
Qual è oggi la percentuale dei risparmi degli italiani amministrati dalle reti di consulenza finanziaria?
Esiste un periodo storico, o più periodi storici, in cui i risparmiatori hanno cominciato a considerare gli ex promotori come dei veri professionisti e non come semplici venditori di fondi di investimento?
Secondo lei, esiste nella categoria dei consulenti finanziari la consapevolezza di essere dei veri professionisti, oppure si deve lavorare ancora in tal senso?
Nel suo ultimo libro, “La consulenza finanziaria come professione”, lei parla del contesto internazionale della consulenza finanziaria. Quali sono i nostri punti di forza rispetto ai colleghi stranieri, e quali le aree di miglioramento?
Cosa ci dice riguardo agli educatori finanziari? E’ una categoria professionale che può emergere in autonomia, oppure rimarrà un titolo accessorio in capo agli attuali consulenti?
Relativamente ai pericoli educatore finanziario, paralisi del giudizio, derivanti dalla “rivoluzione” dell’Intelligenza Artificiale, nel suo libro parla di “paralisi del giudizio”. Cosa intende esattamente con questo termine?
Tra i vari modelli di consulenza finanziaria da lei analizzati, quali si affermeranno maggiormente nel futuro?
E’ ipotizzabile che in Italia ci si possa avvicinare al modello anglosassone di consulenza finanziaria?
Che prospettive ci sono sul tanto agognato contratto unico nazionale dei consulenti finanziari?
La guerra commerciale scatenata da Trump e la violenta volatilità delle borse stanno mettendo a dura prova i consulenti finanziari, chiamati a fare gli straordinari per tranquillizzare i risparmiatori. Come se la caveranno, secondo lei?
Wall Street è crollata giovedì a causa dell’escalation della guerra commerciale di Trump che ha spaventato gli investitori, spingendo lo S&P 500 a una correzione del 10,1% rispetto al picco di febbraio. Anche il Nasdaq è in territorio di correzione e l’indice Dow Transport sfiora il mercato in ribasso. L’ultimo colpo è arrivato dopo che l’UE ha imposto una tassa del 50% sul whisky americano, spingendo Trump a minacciare dazi del 200% su vini e liquori europei. L’inflazione statunitense è scesa al 2,8% a febbraio, al di sotto delle aspettative, offrendo un po’ di sollievo tra le preoccupazioni legate alla guerra commerciale. Anche l’inflazione di base, che esclude alimentari ed energia, ha rallentato al 3,1%, il livello più basso da aprile del 2021. Nonostante i dati positivi, l’incertezza rimane alta a causa dei dazi, che potrebbero far salire i prezzi nei prossimi mesi. La Federal Reserve dovrebbe mantenere i tassi di interesse stabili la prossima settimana, ma i mercati prevedono tagli dei tassi a partire da giugno se l’inflazione continuerà a diminuire. 
Anche i mercati europei hanno chiuso in ribasso nella giornata di giovedì, quando la minaccia di Trump di imporre dazi del 200% su vini e liquori dell’UE ha fatto crollare i titoli alcolici. Pernod Ricard, Rémy Cointreau e Campari sono scesi di oltre il 3%, mentre LVMH ha perso l’1,1%. Lo Stoxx 600 ha chiuso in ribasso dello 0,15%, con i titoli del settore automotive in testa alla classifica dei ribassi (-1,7%), mentre gli investitori valutavano le misure di ritorsione di UE e Canada.
Cresce il rischio di recessione, ma niente panico. Il capo economista di J.P. Morgan, Bruce Kasman, avverte che negli Stati Uniti quest’anno c’è una probabilità di recessione del 40%, in rialzo rispetto alla precedente stima del 30%. Tra i motivi Kasman ha citato i dazi di Trump e l’incertezza politica. Se ad aprile dovessero entrare in vigore dazi reciproci, il rischio potrebbe addirittura superare il 50%. Kasman avverte inoltre che l’imprevedibilità delle politiche statunitensi potrebbe indebolire la fiducia degli investitori nei mercati americani, minacciando “l’esorbitante privilegio” che consente agli Stati Uniti di finanziare il proprio debito a basso costo. Si tratta, comunque, di indici previsionali che devono comunque essere sottoposti alla prova dei fatti, e i fatti ci impediscono di essere anche lontanamente “catastrofisti”. Nonostante l’incertezza economica, infatti, i mercati suggeriscono solo una flessione, non una crisi economica durevole e generalizzata.
Relativamente al mercato obbligazionario, gli spread delle obbligazioni societarie statunitensi sono saliti al livello più alto degli ultimi sei mesi, riflettendo i crescenti timori di recessione. Gli spread delle obbligazioni investment-grade hanno raggiunto i 94 punti base, mentre quelli delle obbligazioni high-yield (spazzatura) hanno raggiunto i 322 punti base, segnalando una maggiore avversione al rischio. Eppure i possibili tagli dei tassi della Fed dovrebbero generare un andamento contrario, segno che tale previsione di politica monetaria non è consolidata. I titoli azionari sono calati, prevedendo un rallentamento degli utili, ma gli spread creditizi rimangono stabili, a dimostrazione della fiducia nel debito societario. 
Pertanto, sebbene gli ampi cambiamenti politici del Presidente Trump aggiungano incertezza, il messaggio del mercato è chiaro: potrebbe essere in arrivo una flessione, ma non è il momento di farsi prendere dal panico. Infatti, i mercati hanno tentato un rimbalzo venerdì scorso, quindi i rialzisti probabilmente vorranno vedere qualcosa di più del rimbalzo di un solo giorno per accrescere la propria fiducia. Peraltro, ci sono diversi potenziali catalizzatori che muovono il mercato la prossima settimana, tra cui il rapporto mensile sulle vendite al dettaglio di lunedì, una riunione del FOMC martedì-mercoledì e la conferenza annuale GTC di Nvidia che si svolgerà per tutta la settimana. In questo contesto attuale, c’è anche la possibilità di ottenere sviluppi sui dazi, che potrebbero essere di natura sia crescente che decrescente.
Due rapporti consecutivi deboli sull’occupazione, durante l’estate scorsa, hanno spinto i membri della Fed ad allarmarsi riguardo alla salute del mercato del lavoro e alla loro capacità di controllare il ciclo economico. Il messaggio era che l’inflazione fosse sulla strada giusta verso l’obiettivo del 2% e che bisognava prestare maggiore attenzione all’indebolimento del mercato del lavoro. Ciononostante, dopo tre anni di insuccessi nel riportare l’inflazione al target, la loro fiducia nella capacità di raggiungere l’obiettivo inflazionistico non è stata scossa. La realtà è che il mercato del lavoro, sebbene non sia così forte come un anno fa, è ancora molto resiliente e l’inflazione non sta diminuendo come previsto. Al contrario, la somma delle componenti principali si aggira ancora intorno al 3%.
Crediamo che l’insieme degli investitori sia più preciso nel valutare lo stato di salute dell’economia, grazie al cosiddetto “wisdom of the crowd” (saggezza delle masse). I partecipanti al mercato anticipano sempre la Federal Reserve di molti mesi nel valutare quale sarà e quale dovrà essere la prossima mossa, o quale sia il livello appropriato dei tassi di interesse. Alcuni potrebbero sostenere che la forward guidance sia determinante nel modellare le aspettative degli investitori, ma l’ampio anticipo dei movimenti dei tassi di mercato è tale da rendere questa affermazione non valida quando viene testata empiricamente.
Gli investitori erano convinti che la Fed avesse terminato il ciclo di rialzi ben prima dell’ultimo aumento dei tassi e attualmente giudicano il livello odierno appropriato per sostenere la continuazione dell’espansione economica. Questo dovrebbe anche riportare l’inflazione verso l’obiettivo, dato che le aspettative inflazionistiche sembrano essere relativamente ancorate intorno al 2,3%. Storicamente, i tassi reali (rendimento a 2 anni meno inflazione) hanno registrato una media del 2,0% dalla Seconda Guerra Mondiale. In sintesi, la valutazione attuale degli investitori è che l’economia sia tornata ad un funzionamento “normale”, ovvero non siamo più in un’economia post-crisi finanziaria globale.
Ci sono diversi fattori che spiegano la resilienza dell’economia statunitense, ma vorremmo concentrarci solo su tre che riteniamo essere i più significativi. Le famiglie statunitensi, sostenute da una forte crescita dei salari e con i risparmi accumulati durante la pandemia (ormai in esaurimento), sono in grado di aumentare i consumi in linea con la crescita del reddito. In particolare, il quintile più alto della distribuzione del reddito (che rappresenta circa il 40% della spesa per consumi) si trova in una posizione finanziaria solidissima; la fascia di età pari o superiore ai 55 anni possiede il 70% del patrimonio immobiliare residenziale, con un costo medio del mutuo di circa il 3,9%. Allo stesso tempo, l’attivo di bilancio di queste famiglie presenta un rendimento superiore al 4%. Le famiglie appartenenti ai ceti medio-bassi, invece, stanno lottando contro un’inflazione persistente, ma finché il mercato del lavoro rimarrà solido, riusciranno a restare a galla.
In secondo luogo, i Ceo delle aziende hanno trasmesso fiducia attraverso le loro prospettive e i loro piani di spesa per investimenti (Capex) sono recentemente migliorati. Allo stesso tempo, gli indici PMI manifatturieri stanno mostrando i primi segnali di ripresa. È difficile dire se ciò sia dovuto esclusivamente al massiccio boom di investimenti nell’IA o a una combinazione di fattori come l’aumento di nuove famiglie, gli investimenti nell’IA e altri elementi. Il terzo fattore è il “grande elefante nella stanza”, ovvero la spesa, in deficit, del governo, che non sembra destinata a essere controllata nel prossimo futuro. Questo eccesso di spesa sta certamente aiutando l’economia a sostenere la sua traiettoria di crescita nel breve termine, ma sarà senza dubbio dannoso per la salute economica degli Stati Uniti nel lungo termine, per la stabilità finanziaria e per il valore del dollaro statunitense.
Le altre due grandi aree economiche del mondo, Europa e Cina, presentano situazioni molto diverse. La prima sta viaggiando ad un ritmo compatibile con la recessione nei suoi paesi principali, mentre la seconda è inghiottita in una recessione di bilancio. In Europa, gli indicatori prospettici segnalano ancora la possibilità di una lieve recessione per la Germania e la Francia, mentre i paesi periferici, più orientati ai servizi, hanno una situazione migliore. Il nostro scenario di base prevede una lieve contrazione economica nel 2025, mentre gli economisti si aspettano ottimisticamente una crescita dell’1,3%. Non crediamo che tagli dei tassi più aggressivi da parte della Bce saranno sufficienti a stimolare l’economia.
La Cina, il più grande partner commerciale europeo, è vittima del paradosso della parsimonia. Le famiglie cinesi, con l’obiettivo di mettere in ordine il proprio bilancio, stanno collettivamente risparmiando più del necessario con il risultato di danneggiare la crescita economica. Per rendersi conto di questo malessere basta osservare la traiettoria dei tassi di interesse a lungo termine, dei prezzi delle case e delle importazioni. Finché le autorità cinesi non attueranno politiche immobiliari molto aggressive, rivolte a costruttori, famiglie e istituzioni finanziarie, l’economia continuerà a crescere al di sotto del proprio potenziale.
In tutta probabilità, il secondo mandato di Donald Trump alla Casa Bianca dominerà l’agenda economica, e le tensioni commerciali globali sono ormai all’orizzonte, mentre il presidente eletto minaccia di imporre tariffe radicali sulle importazioni statunitensi. In Europa, l’economia britannica sta vacillando sotto la scure delle pressioni inflazionistiche, mentre le maggiori economie dell’eurozona sono travolte da turbolenze politiche. In Asia, Pechino sta lottando per rilanciare l’economia cinese, mentre i paesi del sud del mondo stanno affrontando pagamenti di interessi sul debito in forte aumento. Ecco i cinque punti chiave che sostengono le prospettive economiche per il 2025.
1) Le guerre commerciali di Trump 2.0 – La vittoria inequivocabile di Trump ha aumentato la prospettiva di battaglie globali su una scala molto più ampia rispetto al suo primo mandato, quando i suoi scontri con la Cina hanno avuto ripercussioni sul commercio mondiale. Tuttavia, molti economisti sperano che Trump si fermi prima di schierare l’intero arsenale di minacce che ha fatto durante la campagna elettorale, che includeva tariffe sulle importazioni fino al 60% sulla Cina e fino al 20% sui nemici e gli alleati dell’America. Le promesse del presidente eletto di tagliare le tasse e le normative sulle imprese hanno fatto sperare gli investitori in un’impennata nel mercato azionario americano, ma si teme che le sue misure possano aprire un buco enorme nel bilancio federale degli Stati Uniti, dove anche le famiglie colpite da tasse più elevate sulle importazioni potrebbero alimentare l’inflazione. Altrove, le tensioni rimangono elevate con i conflitti in Ucraina e in Medio Oriente, mentre l’incertezza politica sta aumentando nel nucleo dell’eurozona, dove i governi francese e tedesco sono sotto pressione.
2) Inflazione ostinata – Le banche centrali più potenti del mondo hanno iniziato a tagliare i tassi di interesse nel 2024 dopo che l’inflazione si è raffreddata più rapidamente del previsto. L’attenzione principale per l’anno a venire sarà su quanto saranno ulteriormente ridotti i costi dei prestiti, in considerazione dei timori per le persistenti pressioni inflazionistiche e le prospettive di crescita economica. La Banca d’Inghilterra ha segnalato un approccio graduale, dopo aver previsto che l’inflazione sarebbe rimasta al di sopra del suo obiettivo del 2% fino al 2027. Nel Regno Unito l’inflazione complessiva è scesa da un 
picco dell’11,1% nella seconda metà del 2022 fino a sotto il 2% a settembre 2024, ma è tornata quasi subito al 2,6%. La crescita salariale è rimasta più forte del previsto, con il potenziale per alimentare l’inflazione. La Banca centrale inglese sta anche monitorando l’impatto del bilancio autunnale di Rachel Reeves, dopo che il cancelliere ha annunciato un aumento di 25 miliardi di sterline nei contributi previdenziali nazionali dei datori di lavoro da aprile. I leader aziendali hanno avvertito che ciò potrebbe colpire i posti di lavoro o essere trasferito ai consumatori attraverso prezzi più alti. Gli investitori hanno ridotto le aspettative di tagli profondi dei tassi di interesse nel 2025.
3) Il Regno Unito in stagnazione? – L’economia britannica è sull’orlo della stagnazione, aumentando la prospettiva di un periodo di “stagflazione“, quando la crescita è in stallo ma l’inflazione è alta. Il Regno Unito è cresciuto al ritmo più rapido nel G7 nella prima metà del 2024, in parte perché si stava riprendendo da una recessione superficiale nella seconda metà del 2023. Tuttavia, un forte calo della fiducia dei consumatori e delle imprese ha pesato sull’economia, che alcuni analisti hanno attribuito alla cupa retorica del Labour e ai piani di aumento delle tasse. L’economia si è contratta dello 0,1% a ottobre, mentre la Banca d’Inghilterra prevede una crescita pari a zero negli ultimi tre mesi del 2024. Alcuni esperti sono, tuttavia, più ottimisti, e affermano che la fiducia degli inglesi nell’economia britannica e continentale dovrebbe riprendersi, poiché il contesto politico generale è molto più stabile in Inghilterra rispetto agli ultimi anni e, soprattutto, rispetto ad altri paesi europei.
Oltre 9 milioni di persone sono “economicamente inattive”, ovvero non lavorano né cercano un lavoro. Riportare più persone al lavoro è visto dal governo come uno dei modi più efficaci per riavviare la crescita economica e sarà una delle sue massime priorità nel 2025. Parte di questo sforzo sarà mirato a sistemare i servizi pubblici malconci, mentre ci saranno cambiamenti nei centri per l’impiego e nel sostegno all’occupazione a partire dalla primavera. Negli USA, invece, il il mercato del lavoro è passato di recente da una lunga fase di piena occupazione tecnica (ossia un tasso di disoccupazione “fisiologico” compreso tra il 3% ed il 3,5%) ad un leggero rallentamento del saldo netto occupazionale, con un livello di disoccupazione passato al 4,1%. Se questa percentuale di inoccupati dovesse aumentare o mantenersi ai livelli attuali, le pressioni inflazionistiche potrebbero rallentare e la Fed potrebbe continuare ad abbassare i tassi di interesse, sia pure con lenta gradualità (e non come Wall Street vorrebbe).
5) Rendimenti obbligazionari – I governi di tutto il mondo stanno affrontando sfide dovute ai maggiori costi di indebitamento. A differenza degli anni di tassi di interesse ultra bassi dopo la crisi finanziaria del 2008, quando la spesa pubblica alimentata dal debito ha contribuito a sostenere una crescita fragile, il rischio di un’inflazione più rigida e di tassi di interesse più elevati nel 2025 renderà tutto più difficile. “La politica fiscale espansiva nei periodi difficili non è più un pranzo gratis. Ora richiede un adeguato consolidamento fiscale nei periodi favorevoli“, hanno scritto gli analisti della Bank of America in una nota ai clienti. Anche la Francia sta lottando per ridurre il suo deficit di bilancio in mezzo a turbolenze politiche. Gli investitori potrebbero richiedere rendimenti più elevati se prestassero a governi con deficit elevati, e questo farebbe aumentare ulteriormente i costi del debito sovrano.
Durante l’incontro di Kazan, i paesi BRICS hanno lanciato un messaggio chiaro all’Occidente, evidenziando come l’attuale ordine mondiale sia percepito sempre più come una “locomotiva impazzita”, con rischi devastanti per l’umanità intera se non si intraprende una strada di cambiamento. La riunione di Kazan ha dunque gettato le basi per un futuro in cui i paesi del Sud globale possano svincolarsi dalla supremazia del dollaro e creare un sistema economico internazionale più equo, che permetta ai paesi emergenti di prosperare senza essere subordinati all’Occidente. Uno dei temi centrali del vertice è stata, infatti, la necessità di superare il “sistema di Bretton Woods“, creato nel 1944, dopo la Seconda Guerra Mondiale, e considerato ormai inadeguato dai BRICS, poiché gli Stati Uniti hanno a lungo utilizzato il dollaro come strumento di controllo economico, imponendo sanzioni e dominando il commercio globale attraverso l’uso della loro moneta. 
Al vertice di Kazan, oltre ai membri permanenti dei BRICS, erano presenti anche 13 paesi partner, alcuni dei quali sono candidati ad aderire formalmente in futuro, contribuendo ulteriormente a consolidare questo blocco. Anche per questo motivo i BRICS, che già rappresentano un terzo del PIL mondiale e una popolazione di oltre il 43% del pianeta, sono oggi un elemento di forte preoccupazione per i Paesi occidentali. Il timore più grande è rappresentato da uno degli obiettivi principali dell’organizzazione, che è quello di fornire ai suoi membri un’alternativa all’attuale sistema bancario internazionale, creando una nuova architettura finanziaria parallela che possa funzionare autonomamente anche quando si presentano ostacoli o sanzioni da parte dell’Occidente. L’organizzazione, in tal senso, intende adottare una strategia graduale, che prevede l’affiancamento dei sistemi occidentali esistenti, in modo da permettere ai suoi membri di scegliere tra le diverse opzioni a seconda delle loro esigenze. Ma in molti sono pronti a scommettere che la competizione tra i due sistemi sarà subito molto forte.
Il vertice ha anche affrontato il tema della riforma delle Nazioni Unite, e in particolare del Consiglio di Sicurezza, poiché attualmente la rappresentanza dei paesi emergenti non riflette la realtà geopolitica odierna. Le potenze emergenti, come l’India e la Cina, chiedono che venga dato loro il giusto riconoscimento. Questo processo di riforma, secondo i BRICS, sarebbe necessario per creare un sistema più inclusivo ed equilibrato. Tuttavia, contrariamente a quanto si possa pensare, la strategia dei BRICS non sembra sottesa a sovvertire l’attuale ordine globale, bensì a riformarlo per garantire una distribuzione più equa delle risorse e una maggiore stabilità internazionale.
Quanto al processo di “de-dollarizzazione”, va detto che è in atto già da anni, con Russia e Cina che ora commerciano principalmente nelle loro rispettive valute. Le numerose sanzioni imposte unilateralmente dagli Stati Uniti e dal seguito dei Paesi di tutto l’occidente, in passato sono state interpretate dai BRICS come una violazione della sovranità nazionale e una minaccia all’economia globale, e ciò ha generato una crescente diffidenza verso il dollaro. La conseguenza naturale di tale stato di cose è la volontà di molti paesi emergenti di sottrarsi al controllo valutario americano e di mettere al riparo le proprie economie da possibili ritorsioni finanziarie future.
Per chi si occupa di investimenti finanziari, il recente vertice dei BRICS offre numerosi spunti di riflessione e rappresenta un campanello d’allarme per comprendere l’evoluzione dei mercati globali. L’emergere dei BRICS come contrappeso al dominio occidentale e la volontà di de-dollarizzare i loro scambi, infatti, suggeriscono una potenziale riduzione dell’influenza del dollaro sui mercati internazionali, con possibili implicazioni sul valore delle attività denominate in dollari e sulla domanda di beni rifugio, come l’oro e le materie prime, che storicamente aumentano di valore durante periodi di incertezza valutaria. Investitori e gestori patrimoniali dovrebbero considerare con attenzione il peso economico del blocco BRICS, che attualmente rappresenta una quota significativa del PIL mondiale e una crescente influenza nelle catene di approvvigionamento globali.
Il rafforzamento dei legami commerciali e finanziari tra i membri del gruppo potrebbe portare a nuove opportunità d’investimento nei mercati emergenti, che spesso offrono margini di crescita superiori rispetto alle economie mature. Tuttavia, questa dinamica potrebbe anche comportare rischi associati alla volatilità politica e alle possibili ritorsioni da parte dei paesi occidentali, come sanzioni economiche o limitazioni all’accesso ai mercati finanziari. Inoltre, la proposta di un sistema di pagamenti alternativo basato su tecnologie come la Distributed Ledger Technology (DLT) rappresenta un’opportunità interessante per gli investitori in ambito fintech e blockchain.
Un altro elemento chiave emerso dal vertice riguarda l’incremento delle riserve in valute locali da parte dei paesi BRICS, in opposizione al dollaro. Gli investitori dovrebbero monitorare l’andamento di queste valute, come il renminbi cinese o il rublo russo, che potrebbero assumere un ruolo maggiore nelle transazioni internazionali. Una diversificazione valutaria più ampia potrebbe infatti rappresentare una strategia per minimizzare i rischi derivanti dalla volatilità del dollaro, specie per gli investitori che operano in mercati emergenti o in aree influenzate dai BRICS. Infine, il processo di riforma del sistema economico globale promosso dai BRICS potrebbe portare a un aumento della regolamentazione nei mercati occidentali e a una maggiore pressione sui tassi d’interesse e sui rendimenti dei titoli di stato americani. Gli investitori dovrebbero quindi considerare attentamente l’esposizione ai titoli legati al debito degli Stati Uniti e valutare opzioni alternative nei mercati emergenti.
Chi si occupa di investimenti finanziari dovrebbe quindi interpretare le dinamiche dei BRICS non solo come un cambiamento geopolitico, ma come un’evoluzione dei mercati globali che può influenzare asset allocation, strategie di diversificazione e scelte di lungo periodo. Infatti, sul fronte delle materie prime, i BRICS stanno acquisendo un ruolo sempre più importante nel determinare i prezzi delle risorse naturali, di cui sono produttori e grandi consumatori. Pertanto, investimenti in commodity come oro, petrolio, rame e minerali rari possono diventare più interessanti, soprattutto se gli scambi di queste risorse saranno sempre più denominati in valute diverse dal dollaro. Anche i mercati azionari dei BRICS e dei paesi emergenti presentano potenziali di crescita notevoli rispetto ai mercati sviluppati, soprattutto il settore tecnologico cinese, l’industria farmaceutica indiana, l’agribusiness brasiliano e il settore energetico russo.
In Italia, le previsioni di crescita sono in calo ma migliorano debito e deficit. L’istituto Ref Ricerche, infatti, ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita del PIL italiano, stimando un incremento dello 0,8% per il 2024 e il 2025, e dell’1,1% per il 2026. Secondo Ref, l’orientamento restrittivo delle politiche di bilancio frenerà la domanda interna e rallenterà l’economia; tuttavia, sono attesi miglioramenti sul fronte del deficit, previsto al 3,6% nel 2025, e del debito, con un calo stimato al 138% del PIL nel 2024. Anche l’inflazione è in calo, con stime all’1,7% per il prossimo anno. Di questo scenario, naturalmente, beneficerebbero i BTP, soprattutto quelli con scadenze più lunghe, che negli ultimi anni (da Agosto 2021 ad Ottobre 2023) hanno sopportato minusvalenze a doppia cifra (e con il 2 davanti).
La BCE, invece, riserva sorprese sui tassi, poichè potrebbe attuare presto un maxi-taglio. I membri della Banca centrale europea, infatti, hanno accennato alla possibilità di un significativo taglio dei tassi di 50 punti base a dicembre. Mārtiņš Kazāks, governatore della Banca di Lettonia, si è unito al banchiere centrale portoghese Mario Centeno nel dire che tale taglio è “sul tavolo”, dato che l’inflazione continua a rallentare. La BCE ha già effettuato tagli consecutivi dei tassi, i primi in 13 anni, e i dati recenti mostrano che l’inflazione nell’eurozona è scesa all’1,7% a settembre, al di sotto dell’obiettivo del 2% della BCE per la prima volta dal 2021.
Fuori dall’Unione Europea (ma di poco), il Regno Unito annuncia un cambio delle norme fiscali. La ministra delle Finanze britannica Rachel Reeves ha annunciato modifiche significative alla normativa fiscale del Paese, con l’obiettivo di liberare miliardi di sterline per gli investimenti nel bilancio di Ottobre-Novembre. Il cambiamento, che potrebbe spostare l’attenzione dal debito netto del settore pubblico a una misura più ampia, riguardante le passività finanziarie nette del settore pubblico (PSNFL), è pensata per creare più spazio finanziario per gli investimenti senza tagliare la spesa del settore pubblico. La mossa arriva mentre il Primo ministro Keir Starmer avverte che si prospettano tempi duri, con il governo che si trova ad affrontare un sostanziale “buco nero” nelle finanze pubbliche.
Negli Stati Uniti, Tesla guida il rimbalzo delle “Magnifiche sette“, registrando un’impennata del 19% una settimana fa e portando i titoli tecnologici delle “Magnifiche sette” – come vengono chiamate le big tech, ovvero Apple, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon, Nvidia, Tesla e Meta Platforms – ai massimi da tre mesi dopo che la società ha ottenuto forti utili e previsto una crescita delle vendite di auto fino al 30% per il prossimo anno. Nonostante le fluttuazioni del mercato, i risultati positivi degli utili di società come United Parcel Service, che ha registrato la prima crescita dei profitti in quasi due anni, hanno contribuito a compensare i cali di titoli come IBM e Boeing. I Treasury hanno registrato un leggero rimbalzo, con i rendimenti dei titoli di Stato decennali scesi al 4,20%, mentre gli investitori si preparano a una maggiore volatilità in vista delle elezioni USA.
Nel frattempo, calano le richieste di disoccupazione, che sono scese di 15.000 unità (arrivando a 227.000 la scorsa settimana) e adesso segnalano una ripresa dalle perturbazioni causate dagli uragani Helene e Milton. Questo ritorno ai livelli precedenti all’uragano suggerisce che l’impatto economico delle tempeste potrebbe essere meno grave di quanto inizialmente temuto. Tuttavia, i rinnovi delle richieste di sussidio, un indicatore della disoccupazione in corso, sono aumentati a quasi 1,9 milioni, il valore più alto degli ultimi tre anni, riflettendo in parte gli effetti delle tempeste e del prolungato sciopero di Boeing, che ha dato origine a congedi forzati nella sua catena di fornitura.
Fortunatamente, la recente ondata di vendite di Treasury statunitensi si è attenuata giovedì, con rendimenti che restano vicini ai massimi livelli da luglio. Questa settimana il rendimento a 10 anni ha toccato brevemente il 4,26%, spinto da dati economici statunitensi solidi, tra cui un calo delle richieste di sussidi di disoccupazione e risultati migliori del previsto per l’indice PMI e le vendite di abitazioni. La resilienza dell’economia, unita ai timori di politiche che aumenterebbero il deficit qualora Donald Trump vincesse le prossime elezioni, mantiene la pressione sui mercati obbligazionari. Sebbene le aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve si siano ridimensionate, i mercati monetari prevedono comunque un taglio di 25 punti base per novembre e un allentamento di 135 punti base entro la fine del 2025.
Noncurante di tutto, l’oro sale sulla scorta delle tensioni geopolitiche e sul conseguente aumento della domanda di beni rifugio. I prezzi dell’oro hanno sfiorato i massimi storici una settimana fa, salendo dell’1% a 2.732,39 dollari l’oncia, trainate dalla domanda degli investitori in un contesto di incertezza geopolitica. Questa impennata, sostenuta dalle preoccupazioni per l’inflazione e dal disagio politico in vista delle elezioni americane, ha già fatto salire l’oro di oltre il 33% quest’anno. Nel frattempo, il palladio è balzato dell’8%, raggiungendo il livello più alto da dicembre del 2023, per via dei timori di turbolenze nelle forniture.
L’indice dei prezzi al consumo, una misura chiave dell’inflazione, è aumentato del 3,5% su base annua a marzo. Si tratta di un valore inferiore rispetto al recente picco di inflazione del 9,1% nel giugno 2022, ma ancora ben al di sopra dell’obiettivo a lungo termine del 2% della Fed. Il tasso di risparmio personale statunitense è sceso ad appena il 3,2% a marzo, in calo rispetto al 5,2% di un anno fa. Questo è il segnale che gli americani, pur di mantenere un buon livello di consumi personali e familiari, stanno erodendo il risparmio accumulato dal 2020 al 2022, ma è noto che a questa fase di erosione del risparmio segue presto una sensibile riduzione dei consumi e, quindi, una potenziale stagnazione economica in presenza di inflazione (c.d. Stagflazione). A ciò si aggiunge che, secondo le stime del Dipartimento del Commercio, il prodotto interno lordo degli Stati Uniti 
è cresciuto solo dell’1,6% nel primo trimestre, deludendo il consensus degli economisti concordi in una crescita del 2,5%. La combinazione del tasso di inflazione più elevato del previsto e del ritmo sorprendentemente debole del PIL ha spaventato il mercato, alimentando i timori che il prolungato periodo di tassi di interesse elevati ostacolerà l’economia statunitense nei prossimi mesi. Tuttavia, i numeri sottostanti nel rapporto sul PIL non sono così negativi come sembrava a prima vista. La spesa dei consumatori ha continuato a reggere bene, con un aumento annualizzato per il trimestre del 2,5% (inferiore alle aspettative su un +3%). Gli investimenti di capitale sono aumentati ad un solido ritmo annualizzato del 2,9%, mentre gli investimenti residenziali hanno contribuito alla crescita poiché la domanda di alloggi è forte.
Molti investitori ritengono che la Fed stia raggiungendo un punto critico nella sua battaglia contro l’inflazione. E si prevede che i prossimi due mesi determineranno se la Fed sarà in grado di affrontare un cosiddetto atterraggio morbido per l’economia americana senza farla precipitare in una recessione che, per molti analisti, in realtà c’è già. Al momento, il modello di probabilità di recessione della Fed di New York suggerisce una probabilità del 58,3% di una recessione negli Stati Uniti entro i prossimi 12 mesi, per cui la possibilità che si verifichi il c.d. soft landing è adesso aggrappata ai dati sul mercato del lavoro statunitense, che continua a brillare: l’economia americana ha aggiunto 303.000 posti di lavoro a marzo, superando di gran lunga le stime degli economisti di 200.000 nuovi posti di lavoro. I salari e i benefici negli Stati Uniti sono aumentati del 4,2% su base annua – assorbendo gran parte dell’inflazione – mentre il tasso di disoccupazione rimane schiacciato al 3,8%, ossia un tasso di piena occupazione.
Questa combinazione di fattori, comunque, non è positiva per il mercato azionario, poiché tassi di interesse elevati e rallentamento della crescita economica rappresentano un problema per gli utili dell’indice S&P 500. La stagione degli utili del primo trimestre è stata finora contrastata, con le società S&P 500 che hanno riportato una crescita degli utili del 3,5% su base annua. L’S&P 500 ha appena registrato il primo mese di rendimento totale negativo da ottobre, ma i componenti dell’indice sono sulla buona strada per riportare il terzo trimestre consecutivo di crescita positiva degli utili. Gli analisti prevedono che la crescita degli utili dell’S&P 500 accelererà al 9,7% nel secondo trimestre e le società dell’S&P 500 registreranno un’impressionante crescita degli utili del 10,8% per l’intero anno solare nel 2024.
Fin qui tutto molto bello; tuttavia, gli alti tassi di interesse e la rigidità dei mercati creditizi stanno influenzando alcuni settori di mercato più di altri. Infatti, gli utili dei servizi di comunicazione sono aumentati del 34,4% e gli utili del settore dei servizi di pubblica utilità sono aumentati del 23,9% nel primo trimestre rispetto a un anno fa, ma gli utili del settore sanitario sono scesi del 28,1% e gli utili dell’energia sono scesi del 25,5% nel trimestre. Gli utili del settore tecnologico sono complessivamente aumentati del 22,2% nel primo trimestre, ma gli investitori hanno punito diversi importanti titoli tecnologici per non aver raggiunto l’alto livello delle aspettative del mercato. Le azioni del colosso dei semiconduttori Intel (INTC) sono inizialmente scese dell’8% dopo aver riportato utili trimestrali migliori, ma deludendo le aspettative in termini di ricavi e guidance. Le azioni della società madre di Facebook Meta Platforms (META) sono inizialmente scese del 16% a causa delle previsioni deboli e delle perdite continue da parte dell’unità tecnologica metaverso Reality Labs della società.
Queste differenze così marcate da un settore all’altro ci dicono con chiarezza che ci sono anche ragioni per cui gli investitori dovrebbero essere cauti. Infatti, il periodo di sei mesi da maggio a ottobre è stato storicamente un periodo relativamente debole per il mercato: dal 1990, l’S&P 500 ha registrato in media un guadagno annuo solo del 2% circa da maggio a ottobre rispetto a un guadagno annuo del 7% da novembre ad aprile, ed oltre a ciò gli alti tassi di interesse hanno un impatto negativo sulle valutazioni scontate dei flussi di cassa, che possono danneggiare i titoli ad alta crescita. Di conseguenza, gli investitori 
preoccupati per la stagflazione o la debolezza stagionale del mercato azionario possono adottare un approccio più difensivo all’investimento, riducendo l’esposizione alle azioni e aumentando le liquidità nella parte del portafoglio che prevedono di attingere per pagare le spese già programmate (studi universitari dei figli, auto nuova, viaggi, ristrutturazione casa etc) nei prossimi due anni o giù di lì. In tal senso, i depositi a risparmio offerti da alcune banche anche per il breve periodo (vincolo max 6 mesi) potrebbero essere una soluzione perfetta finché la Bce e la Fed non cominceranno a tagliare i tassi.
