Le grandi case d’investimento sono il principale finanziatore della leva finanziaria del sistema USA. L’Oro è l’unica asset class che è sfuggita al controllo degli Stati Uniti e ora è nelle mani dei policy makers cinesi.
di Maurizio Novelli, gestore Lemanik Global strategy fund
Il risultato elettorale in Giappone ha visto la vittoria di un altro policy maker favorevole ad aumentare la spesa pubblica chiedendo però di mantenere i tassi d’interesse fermi dove sono (0,5%). E’ più o meno la stessa politica perseguita dall’amministrazione Trump, che spinge su politica fiscale espansiva con riduzione dei tassi d’interesse. Il CEO di Open AI, Sam Altman, incalzato da un giornalista economico sulla profittabilità prospettica degli ingenti investimenti per l’intelligenza artificiale ha così risposto: “il profitto non è attualmente nelle mie prime dieci priorità”.
Siamo quindi in procinto di entrare in un contesto finanziario dove alcuni policy makers chiedono sempre più capitali per finanziare l’espansione del debito, ma contemporaneamente, vorrebbero imporre ai finanziatori una remunerazione più bassa. Nel frattempo, assistiamo ad una crescente richiesta di capitali per finanziare innovazione tecnologica senza avere alcuna prospettiva sul ritorno del capitale investito. A questo punto l’unica redditività che puoi cercare di estrarre da un mondo che funziona in questo modo è quella prodotta dalle bolle speculative dove tutti cercano di partecipare al gioco. Il problema è che molti sono convinti che questo ovviamente non possa durare per molto, ma si crede che possa comunque funzionare per un pò, gonfiare ulteriormente le bolle speculative e poi finire in una crisi, dove tutti sono comunque convinti di poter uscire prima dell’evento.
E così, dopo 14 anni di tassi zero e QE, siamo entrati in una nuova fase di “repressione finanziaria“, che porterà le principali economie mondiali alla guerra per il controllo dei capitali per sostenere sistemi in crescente “distress”. Poiché nessuno, in un mercato globale, può imporre ai propri finanziatori di aumentare il finanziamento del debito a tassi di remunerazione definiti dal debitore stesso, si delinea all’orizzonte un potenziale conflitto sul controllo dei capitali necessari a finanziare queste politiche reflazionistiche senza fine che producono crescita (asfittica) finanziata da debito (esplosivo). Il rischio di una potenziale rottura del sistema capitalistico globale è sempre piu’ reale e il “Capitalismo di Stato” prenderà inevitabilmente il suo posto.
Si fa largo in questo modo l’idea di un sistema dove i governi obbligheranno in qualche modo a canalizzare i risparmi in modo dirigistico verso i titoli nazionali e i mercati nazionali con remunerazioni reali pari a zero. La prima fase di questo cambiamento è l’introduzione dei dazi, che mirano a far spostare la produzione manifatturiera da un paese ad un altro, la seconda fase è l’introduzione di disincentivi ad investire all’estero e riportare a casa il risparmio che finanzia la crescita e il debito di un competitor. Questo meccanismo porterà al collasso dell’attuale sistema monetario globale basato sul Dollaro e procurerà un rimpatrio dei capitali esportati per finanziare politiche fiscali locali costantemente espansive.
Il motivo per il quale l’Oro sale è anche questo. Le banche saranno obbligate a sottoscrivere titoli di stato (QE indiretto), i fondi pensione dovranno investire sempre più su asset domestici e i mutual funds subiranno pressioni politiche ad investire dove i governi vogliono che sia fatto. Questi meccanismi sono già in avviata discussione in UK e, di fatto, già attivi negli Stati Uniti, dove le grandi case d’investimento sono ora il principale finanziatore della leva finanziaria del sistema USA. Il problema è che gli Stati Uniti dipendono da risparmio estero raccolto dalle società di fondi americane e potrebbero essere esposti ad un deflusso di tale finanziamento. Per questo motivo l’amministrazione Trump ha a disposizione leggi che consentono il blocco dei capitali esteri in uscita per questioni di “sicurezza nazionale”.
In Cina il rimpatrio dei capitali è già avvenuto in concomitanza con la chiusura degli investimenti cinesi da parte di molti paesi occidentali, mentre i flussi di capitale verso la Cina si sono praticamente bloccati da almeno tre anni, quando l’amministrazione Biden ha minacciato di sanzioni chi investiva in Cina ed ha provocato un deflusso di capitali americani dal mercato di Hong Kong. Le grandi istituzioni giapponesi, che hanno riversato trilioni sui mercati internazionali negli anni dei tassi a zero in Giappone, stanno iniziando a valutare l’allocazione ad asset domestici, spinti da tassi d’interesse più alti e da pressioni politiche che non possono essere ignorate. La deglobalizzazione finanziaria è la conseguenza della deglobalizzazione industriale e sarà una caratteristica degli anni a venire.
Gli Stati Uniti sono certamente il paese messo peggio per fronteggiare un fenomeno di rimpatrio dei capitali, dato che il valore degli asset finanziari USA (ai massimi di sempre) è sostenuto prevalentemente dal flusso di risparmi esteri e non da risparmio americano. Nel contempo, i 13 trilioni di Dollari (sottostimati) di credito speculativo emessi durante le follie del QE hanno iniziato a venire a galla in alcuni bilanci bancari, scatenando il panic selling nel settore e gettando ombre di contagio come nel 2007 era avvenuto con Bear Stearn. Le società di Private Equity quotate sono mediamente giu’ del 15%-20% da inizio anno. Il Fondo BlackStone Tech & Private Equity Trust perde il 70% dai massimi del 2022, il fondo BlackStone Senior Loans perde circa l’ 11% dal picco del 2022, il BlackStone Secured Lending Fund è giu’ del 25% da Febbraio 25, il fondo Apollo Commercial Real Estate Finance perde il 50% dai picchi del 2020, il fondo BlackStone GSO Long Short Credit Income è -31% dai massimi del 2020 e KKR Real Estate Finance – 63% dal picco del 2022.
Nel frattempo, le banche USA continuano a fornire “life support” allo Shadow Banking System, con i prestiti che salgono a 1,2 trilioni di USD (+ 400bn solo nell’ultimo trimestre). Nulla è dato da sapere sul valore del collaterale messo a garanzia di tali prestiti, ma è lecito pensare che il credito erogato, in molti casi, ha come collaterale asset che hanno perso di valore negli ultimi 3/4 anni. Inoltre, è lecito farsi alcune domande in relazione alle perdite su crediti evidenziate dalle banche USA. Come mai, a fronte di tassi di insolvenza record al 13% sul Commercial Real Estate, i Non Perfoming Loans (NPL) su tale settore sono solo 1%? Le banche regionali hanno una esposizione al CRE pari al 260% del Tier 1, come mai l’indice del settore KBW bank index è sui massimi storici in questa situazione? Le delinquencies sul credito al consumo sono ai massimi dal 2010, come mai le banche non evidenziano perdite in questo segmento del credito?
Nulla sembra più credibile in un sistema che pubblica dati macro gonfiati e bilanci di dubbia credibilità, il tutto per continuare ad alimentare le bolle finanziarie che circolano pericolosamente sulle nostre teste e sperare che tutto si possa risolvere senza danni. L’unica soluzione per evitare che questa situazione possa risolversi con una crisi sistemica di proporzioni epiche è quella di perseguire supporto fiscale e la nazionalizzazione del sistema finanziario. Se qualcuno non si è ancora accorto, i tassi sul mercato dei Treasuries sono di fatto controllati dal Ministero del Tesoro (YCC). Qualsiasi notizia non sposta il livello dei tassi decennali dall’area 4,0% e l’obbiettivo politico è farli scendere almeno al 3%. Le banche devono continuare a pubblicare bilanci positivi e non aumentare gli accantonamenti su crediti per non far credere che ci possono essere problemi.
In questo contesto, il sistema è già di fatto nazionalizzato e i dati macro “politicizzati” aiutano a tenere la situazione sotto controllo, dato che parlare di rischi di recessione in una fase di totale “soppressione statistica del ciclo macroeconomico” non ha alcun senso. L’Oro è probabilmente l’unica asset class che è sfuggita al controllo e ora è nelle mani dei policy makers cinesi. Le ipotesi di rivalutazione delle riserve auree USA si sono dissolte e il Ministro del Tesoro Bessent ha dichiarato che gli Stati Uniti non vogliono rivalutarle. Molto strano per un paese che avrebbe la necessità di rivalutare un asset che potrebbe ridurre lo stock del debito pubblico netto (debito pubblico totale meno gli asset disponibili). La verità è che probabilmente gli Stati Uniti hanno già venduto le riserve auree anni fa e hanno sempre pensato di poterle riacquistare ad un prezzo più basso perché manipolavano il mercato dell’Oro. Il problema è che non hanno fatto i conti con la Cina, che ha accumulato Oro ed ora controlla il mercato fisico.
E’ estremamente probabile che le riserve auree accumulate recentemente dalle Banche Centrali avranno un ruolo nel riassetto del sistema monetario internazionale quando gli Stati Uniti non riusciranno più a reggere e a nascondere la crisi dello Shadow Banking, e saranno trascinati nella solita crisi finanziaria. Ma non sono solo i cinesi a comprare Oro, la BCE ha ora 500 miliardi di Euro di Oro nelle sue riserve valutarie. Nel momento in cui la FED confermerà l’apertura di una fase di discesa dei tassi e accanto a Powell verrà nominato un “Governatore ombra” che lo affiancherà fino alla fine del suo mandato, il Dollaro aprirà una ulteriore fase ribassista, con un target 1,40 contro Euro al massimo in 18 mesi.
Per cercare di contrastare tali cedimenti, gli Stati Uniti hanno aggressivamente spinto sulla politica fiscale, che è diventata il principale fattore di sostegno al ciclo economico. Il problema principale è che le politiche implementate sono state finalizzate nel cercare di sostenere un modello di sviluppo in crisi e non più sostenibile piuttosto che cercare di riformarlo. E’ quindi evidente che le politiche monetarie e fiscali implementate negli ultimi 15 anni non hanno risolto i problemi strutturali, bensì li hanno peggiorati, infilando l’economia mondiale prima nella trappola del debito privato e ora in quella del debito pubblico. Oggi i problemi macroeconomici strutturali che pesano sul ciclo si possono sintetizzare nei seguenti punti.
1) E’ Iniziata di una crisi demografica che coincide con il rallentamento della spinta alla crescita economica fornita dalla generazione dei Baby Boomers. La crescita fino al 2000/2003, generata da consumi sostenuti dai redditi e non dal debito, ha ceduto il passo a crescita sostenuta da consumi alimentati dal debito privato. La domanda finanziata dal debito ha raggiunto il 20% dei consumi USA.
3) A partire dal 2005 l’economia mondiale ha beneficiato della straordinaria urbanizzazione e dello sviluppo industriale della Cina. Tale evento, non più ripetibile, è stato uno dei principali motori di crescita globale e ha iniziato ad entrare in crisi con il cedimento del settore immobiliare e con la pandemia del 2020.
Il contesto geopolitico si è talmente compromesso da mettere in discussione gli equilibri commerciali, monetari ed economici sui quali si è basato l’assetto economico globale definito a Bretton Wood. In parallelo con tali problemi macroeconomici c’è il rischio di un cedimento concomitante del ciclo finanziario che ha sostenuto i consumi finanziati, ha finanziato il Real Estate cinese, ha canalizzato ingenti risorse nel settore illiquido dello Shadow Banking System e ha gonfiato la dimensione del credito speculativo nel sistema. Il ciclo finanziario che ha sostenuto tali settori si è messo in moto dopo il 2010 ed è stato caratterizzato da:
– aumento dei tassi, che in concomitanza con la crisi inflazionistica del 2022 non ha mai drenato la liquidità in eccesso per continuare a puntellare le bolle speculative e la vulnerabilità del sistema finanziario. La FED ha sempre fornito iniezioni di liquidità nel sistema tramite un significativo aumento delle riserve bancarie e l’utilizzo di liquidity facilities. La riduzione del bilancio FED è stata quindi compensata dall’intervento di acquisto di titoli di stato da parte delle banche, finanziate dall’iniezione di riserve in eccesso da parte della FED. Il QE, diretto o indiretto, in sostanza non si è mai interrotto.
Il ciclo finanziario globale sta entrando in crisi a causa del boom del debito privato, sostenuto dal QE ultra decennale, ha prodotto una colossale allocazione di capitale di rischio a investimenti non più remunerativi (Misallocation) in molti settori dell’economia (Private Equity, Venture Capital, Commercial Real Estate, Real Estate cinese, ecc). I nuovi driver di crescita emergenti (AI e transizione energetica) non sono attualmente remunerativi e aggiungono ingenti allocazioni di investimenti a progetti che, al momento, distruggono capitale e producono reddito solo per pochissime società, aumentando la 
percentuale di concentrazione di rischio finanziario ma anche la misallocation di capitale nell’economia globale. La transizione green ha avuto un devastante impatto sul settore auto globale, mentre gli investimenti in datacenters per l’implementazione di AI divorano capitale e non producono attualmente reddito. Tali investimenti richiedono inoltre una alta intensità di energia che aumenta i costi energetici per gli altri settori dell’economia. Il moltiplicatore monetario, nonostante l’ingente liquidità nel sistema tuttora presente, perde quindi sempre più di efficacia sull’economia reale e fornisce solo carburante alle bolle speculative finanziarie.
Per compensare il cedimento del moltiplicatore monetario i policy makers si sono attivati con aggressive politiche fiscali espansive. Tali politiche hanno inizialmente contrastato il cedimento del ciclo finanziario (o ciclo del debito privato) ma anche il moltiplicatore fiscale sta ora perdendo trazione, al punto che l’economia USA necessita di sempre più debito per crescere in media solo del 1,5%-1,8%. Anche l’economia cinese sta subendo l’impatto della Balance Sheet Recession nel settore immobiliare, e cerca di contrastare il deleverage con un deficit Pil del 6% all’anno. Le dimensioni dei deficit di bilancio di Cina e Stati Uniti sono strettamente correlate alla dimensione del problema strutturale dell’economia. Anche le economie occidentali (Europa e Stati Uniti in particolare), come la Cina, hanno iniziato a “politicizzare” i dati macroeconomici per non ammettere la situazione di crisi.
Il credito speculativo nell’economia americana è sottostimato a circa 12 trilioni di USD, più o meno il 50% del PIL. Una parte di questo debito non era solvibile con i tassi a zero, non è solvibile con i tassi al 5% e non sarà solvibile se i tassi tornano a zero. In realtà l’unica soluzione possibile sarebbe quella di avviare politiche di ristrutturazione del modello economico con:
Introdurre capital gain decrescenti in proporzione al tempo di detenzione di un investimento per ripulire i mercati dall’eccesso di speculazione di breve termine e favorire gli investimenti (Tobin Tax) di medio-lungo termine. Il problema è che attualmente nessuno ha il coraggio di implementare tali politiche economiche, perché sarebbero negative per il settore finanziario e per la borsa americana. Così, per difendere le bolle speculative, si persevera nel modello che ci ha infilato nella trappola del debito con nuovo debito, e le riforme saranno giustificabili solo in seguito ad una crisi sistemica. Poiché i rischi di sistema sono però sempre più elevati, gli Stati Uniti hanno iniziato a prepararsi ad un evento di crisi, introducendo norme di emergenza sul blocco dei capitali esteri in uscita, potenziale chiusura delle linee swap sul Dollaro, controllo governativo della FED, controllo della curva dei rendimenti, dispiegamento della Guardia Nazionale nelle principali città americane.
La verità, in tutto questo, è che puoi spingere alla gestione passiva per investire senza guardare ai fondamentali, puoi nazionalizzare i mercati azionari e mettere il “controllo della curva” (YCC), puoi “politicizzare” i dati macro per nascondere una recessione ma non puoi nazionalizzare il mercato dei cambi che è globale. Il Dollaro rimane dunque l’asset che pagherà la crisi e che la farà pagare pesantemente a chi detiene asset finanziari americani, sia nel mercato azionario che in quello obbligazionario.
E l’Europa? L’Europa ha una colossale opportunità storica che potrebbe però non cogliere. Il piano di riarmo rischia di essere la classica scelta di prendere tempo per non decidere le riforme strutturali necessarie. Analizzando in dettaglio la spinta fiscale attesa da tale progetto, è evidente che rischia di fare la fine dei piani fiscali di rilancio UE che lo hanno preceduto (Next generation EU, PNRR, ecc). Tutti i piani fiscali di rilancio europei si sono spenti strada facendo, perché? Molto semplice: i piani di stimolo della durata di 10 anni diluiti su periodi troppo lunghi perdono di efficacia dopo due anni in media. Tipicamente l’effetto di stimolo fiscale è sempre di breve termine e ha l’impatto più significativo nella fase iniziale, se poi lo diluisci su periodi temporali troppo lunghi, il moltiplicatore fiscale si spegne mediamente dopo 12/18 mesi.
L’attuale meccanismo di finanziamento UE, che passa esclusivamente attraverso i singoli bilanci statali, richiede politiche fiscali sempre più espansive a livello europeo ma impone contemporaneamente politiche fiscali restrittive ai singoli paesi che devono finanziare l’espansione del bilancio UE. Si delinea quindi all’orizzonte un potenziale conflitto tra le politiche fiscali nazionali e quelle gestite dalla Commissione Europea, che tendono a diventare sempre più rilevanti rispetto a quelle nazionali, nella gestione delle politiche fiscali dell’intera area Euro.
È ormai evidente che nessun paese Europeo, tranne la Germania, è in grado di implementare politiche fiscali adeguate a superare una stagnazione economica. Se le politiche fiscali UE diventano il vero driver della crescita Europea e la dimensione di tali interventi è destinata a crescere, non è concepibile continuare a pensare che possano essere finanziate dal debito emesso da ogni singolo stato, che ha comunque parametri fiscali restrittivi da rispettare. Il vero “game changer” non è dunque il piano di riarmo ma l’implementazione del piano Draghi, che ha come pilastro portante la creazione di un mercato dei capitali in concorrenza con il Dollaro. Non sono particolarmente ottimista sulla determinazione UE a procedere rapidamente verso tale scelta, tuttavia è possibile che una eventuale crisi possa imprimere una accelerazione a tale percorso.
Ovviamente, anche questo non depone a favore del Dollaro nel lungo periodo, e non credo possa essere ben visto dai policy maker americani, che potrebbero fare il possibile per ostacolarlo. In ogni caso, questo è un ulteriore motivo per il quale vedo il rischio di un declino americano sempre più probabile, mentre la Cina non ha ancora sfruttato il potenziale dei suoi consumi interni e l’Europa non ha ancora avviato le riforme necessarie per fare “il salto di specie” e diventare uno dei driver di crescita globale. Allo stato attuale, sembra che l’area che possa uscire meglio da questa situazione è certamente quella di Cina e EM (Asia), mentre l’Europa non ha ancora definito con chiarezza se vuole procedere verso una maggiore integrazione. Quello che appare evidente è che l’attuale capitalizzazione dei mercati americani, costruita sui flussi di capitale dall’estero, è il vero rischio sistemico che nessuno sta veramente prezzando.
Attualmente il 30% degli asset finanziari americani è detenuto da investitori esteri, la più elevata percentuale mai registrata statisticamente dagli anni venti, e superiore a quella raggiunta nel 2000 (25%), prima dello scoppio della bolla sul Nasdaq. Se vuoi difendere tali asset devi stampare tanta moneta quanta ne esce dal sistema, accentuando quindi la crisi valutaria e, di conseguenza, quella finanziaria. La nostra allocazione di portafoglio, long di Oro, short di dollaro e short di Equity, persegue l’obiettivo di offrire una protezione nell’evento di una crisi finanziaria innescata dagli ingestibili squilibri attuali e dalle criticità strutturali, che rendono l’attuale modello economico americano insostenibile e sempre più vulnerabile a una inevitabile crisi.
Gli Usa nel pantano della Balance Sheet Recession
Così come è accaduto in Giappone negli anni 90, anche gli Stati Uniti sono ora in fase di ingresso nel pantano della Balance Sheet Recession. Esistono però alcune differenze sostanziali tra la gestione giapponese e quella americana: 1) i policy makers americani, a differenza di quelli giapponesi, stanno cercando in tutti i modi di evitare lo scoppio delle bolle speculative e quindi hanno nazionalizzato il mercato azionario sui massimi e messo il cap ai tassi a 10y sui Treasuries (YCC). Il Giappone aveva messo il controllo dei tassi (YCC) ma aveva lasciato esplodere la bolla speculativa sul Nikkei, accentuando la crisi deflazionistica e nazionalizzando i mercati azionari solo in un secondo tempo, quando erano sui minimi.
2) il Giappone ha subito una forte rivalutazione di Yen che ha peggiorato la deflazione mentre gli Usa stanno cercando di imprimere una netta svalutazione di dollaro per creare inflazione e svalutare il debito in termini reali.
Evitare il deleverage aggiungendo leverage
Infatti, analizzando in dettaglio i bilanci delle prime 10 banche USA, si scopre che oltre 60% circa del margine d’interesse è ottenuto grazie alla remunerazione di tali riserve che sono erogate al sistema dalla Banca Centrale. Questi interessi sono pagati dalla FED, ossia dal Ministero del Tesoro, ossia dal bilancio pubblico americano. Ma nonostante questo intervento pubblico per evitare una crisi bancaria come nel 2008, si continuano a fare buy back e a premiare i CEO con bonus milionari. Nessuna ricerca macro proveniente dal mainstream di Wall Street parlerà di questa situazione, ovviamente, dato che ormai la finalità degli intermediari USA è unicamente quella di cercare di tenere i capitali esteri investiti in questo sistema in crisi.
Tutto questo è finalizzato a distogliere l’attenzione dal fatto che i mercati finanziari americani siano ormai totalmente nazionalizzati. Il Ministero del Tesoro amministra ormai di fatto gli indici azionari e anche il livello dei tassi d’interesse sui Treasuries. Le violente inversioni di tendenza a cui sono stati sottoposti gli indici dei mercati azionari americani negli ultimi mesi sono state il frutto di operazioni di intervento da parte del Ministero del Tesoro, con la partecipazione di alcuni Hedge Funds particolarmente vicini al governo Usa. Intermediari che dispongono di linee di credito in grado di risollevare il mercato nei momenti più critici, ma anche di informazioni privilegiate sulle dichiarazioni e sulle mosse della Casa Bianca, che è probabilmente all’epicentro di un colossale giro di insider trading. In realtà l’andazzo è già noto da tempo, visto che esponenti del Congresso Usa e della Fed sono stati più volte censurati dalla stampa per l’intensa attività di trading svolta da alcune figure istituzionali.
Nel frattempo, gli interventi dell’Exchange Stabilisation Fund, il fondo d’intervento voluto dal Ministro del Tesoro Usa Bessent per mettere un cap ai tassi a dieci anni, riesce a gestire abbastanza bene la forte pressione di vendita sui Treasuries americani da parte di investitori internazionali, anche se la Fed è stata costretta ad intervenire con un QE di 43 mld di dollari in questi giorni per acquistare titoli di stato sul mercato. Le istituzioni bancarie saranno facilitate nell’acquisto di titoli di stato Usa senza limiti, grazie a un provvedimento in via di approvazione, che rimuove dai ratios patrimoniali delle banche il rischio sulle posizioni in Titoli di Stato americani. Tutto questo a conferma di quanto avevo già preannunciato da alcuni mesi sul rischio che il mercato finanziario Usa sarebbe stato nazionalizzato per cercare di evitare una crisi innescata da politiche fiscali insostenibili.
In questi giorni si apprende che l’approvazione della legge di bilancio in discussione al Senato (e già approvata alla Camera), definisce una traiettoria di Deficit/Pil a -8% per i prossimi dieci anni, senza prevedere nessuna recessione, crescita costante al 2,5%, inflazione al 2% e tassi d’interesse sul debito fermi al 3,5%. Questa “sofisticata” previsione macroeconomica assomiglia ai piani economici dell’ex Unione Sovietica, anche se invero, il Politburo si spingeva al massimo a definire piani quinquennali. Gli Stati Uniti possono facilmente manipolare il mercato azionario, dato che ormai ha una miserrima presenza di investitori istituzionali, possono introdurre il controllo della curva sui tassi, grazie anche all’aiuto delle banche e della Fed, ma non possono controllare il livello del dollaro, che rischia di diventare il potenziale trigger di una crisi Usa.
La crisi dei titoli di stato del Giappone. La dimensione del mercato valutario è fuori da ogni possibile controllo e richiede interventi concertati delle Banche Centrali per avere qualche effetto. Recentemente BOJ è intervenuta per indebolire lo Yen e frenare una possibile rottura dei colossali carry trade in essere, dato che l’aumento incontrollato dei tassi giapponesi, innescato dal fallimento di numerose aste dei titoli di stato, si era già trasmesso al cross USD/JPY. Non sappiamo per quanto tempo tale situazione possa reggere ma per ora è stato messo un cerotto alla diga dei carry trades che sostengono gli asset finanziari americani detenuti dal Giappone.
La crisi dei titoli di stato del Giappone è un ulteriore problema che si aggiunge a un sistema finanziario globale che fa acqua da tutte le parti e che richiede un bail out ormai giornaliero. Il problema del Giappone rischia ora di essere un altro elemento sistemico negativo per gli Stati Uniti. La strategia dei policy makers giapponesi era chiara: avviare una politica reflazionistica per uscire dalla trappola della deflazione, svalutare a termine il colossale debito pubblico con l’inflazione e sostenere la crescita salariale per rilanciare i consumi interni. Tale strategia si basava su svalutazione dello Yen per innescare inflazione importata, mantenimento dei tassi a livelli bassi (tassi reali negativi) e stimolare i consumi interni attraverso una rivalutazione dei salari.
La crisi delle aste dei titoli pubblici si è quindi intensificata e l’aumento dei tassi ha iniziato a erodere il differenziale di rendimento tra Titoli del Tesoro Usa e JGB, differenziale che è sempre stato la struttura portante dei carry trades. BOJ ha dovuto quindi intervenire a stampare moneta per acquistare titoli di stato e indebolire lo Yen, proprio quando l’inflazione importata non sembra però volersi più fermare. A questo punto, se non vuoi che i carry trades saltino e si inneschi una crisi finanziaria negli Stati Uniti, devi tornare a fare QE, ma se torni a fare QE e a svalutare lo Yen, rischi che la traiettoria dell’inflazione importata ponga ulteriori problemi ai titoli di stato, costringendo BOJ ad intensificare il QE e a svalutare ulteriormente lo Yen, avviando una spirale inflazionistica che può essere fermata solo con una recessione.
1) Gli Stati Uniti non possono interrompere l’intervento fiscale perché il sistema finanziario non reggerebbe una recessione ma non vogliono che l’espansione del debito sia finanziata con un aumento del risparmio interno. Infatti un aumento del risparmio interno produrrebbe un calo della domanda e una recessione. Quindi, Giappone, Banche e Fed devono finanziare l’espansione del debito pubblico, ma i tassi non devono salire per non procurare una recessione. La concomitanza di debito fuori controllo e tassi sotto controllo sta procurando uscita di 
capitali esteri dal dollaro.
3) Le politiche commerciali produrranno inflazione e un rallentamento economico globale. L’incertezza frena gli investimenti e l’economia internazionale è già in stagnazione ora. La stagnazione economica attuale è di fatto già una recessione, ma la manipolazione dei dati macro continuerà a negare ufficialmente lo scenario recessivo. Il ciclo economico è di fatto soppresso.
Lo scontro Trump-Powell è solo un gioco delle parti. Per non riaprire un QE, che sarebbe un ulteriore fattore di indebolimento del dollaro, la Fed è costretta ad iniettare riserve nel sistema attraverso il canale bancario, il quale diventa il principale sottoscrittore di Treasuries. È di fatto un QE indiretto che porterà comunque a dollaro debole e inflazione, ma per ora solo gli addetti ai lavori l’hanno capito. Lo scontro tra Fed e Governo Usa è solo una farsa per sostenere un gioco delle parti, Powell è consapevole della situazione in cui versa l’economia e sa che l’intervento fiscale è l’unico strumento per evitare una caduta in recessione. Il “braccio 
di ferro sui tassi” è solo apparenza, in realtà la Fed sta fornendo un colossale sostegno monetario attraverso la gestione delle riserve nel sistema, che continuano a rimanere a 3,6 trilioni di USD contro il livello normale di 1,8 trilioni. Nonostante questo, l’economia Usa è in stagnazione e galleggia solo grazie all’intervento pubblico. L’eccezionalismo americano è piuttosto costoso e basato su debito insostenibile: nel 2024 ha generato 2,8 tr di nuovo debito pubblico e 3,6 tr di nuovo debito privato (loans, private debt, corporate bonds, leverage loans, credito al consumo, ecc), 6,4 Trilioni, per ottenere 650 mld di Pil. Ma quanto dura?
Infatti, occorre considerare che i tempi con i quali si svolgono le trattative commerciali durano mesi – se non anni – e le soluzioni non saranno quindi così facili come si tende a far credere. Nel frattempo, gli equilibri sui quali si è costruito il commercio globale e la globalizzazione dal 2000 in poi si stanno inesorabilmente sgretolando. Leggendo il documento “Foreign Trade Barriers“, pubblicato dall’amministrazione Usa, si comprende il punto di vista americano ma anche la complessità della trattativa e le difficoltà prospettiche. Appare abbastanza evidente che la parte più difficile da risolvere è quella che riguarda la Cina e l’
Un New Deal al contrario. I mercati finanziari tendono a far credere che lo scenario di fondo non sia cambiato, che questi eventi siano solo transitori e che tutto tornerà come prima. Nella realtà siamo di fronte al più importante cambiamento strutturale globale di natura geopolitica, commerciale, economica e finanziaria dai tempi del New Deal. Il problema è che questo è un New Deal al contrario, dove l’economia Usa non ha più lo spazio fiscale per fare le politiche Keynesiane sostenute in questi anni, ma non ha neppure l’intenzione di ridurre il debito, che serve a sostenere le bolle speculative finanziarie. I mercati continuano infatti a sperare che nessuna politica fiscale restrittiva sia attuabile. Si cerca quindi di contenere una potenziale crisi da debito introducendo una tassa sui consumi interni, sperando che possa fornire le risorse finanziarie per mantenere questo insostenibile status quo.
I dazi commerciali sono sostanzialmente una forma di tassazione sui consumi globali, ma in particolare su quelli americani, dato che i consumi Usa sono circa il 25% del Pil mondiale. Poiché gli Stati Uniti hanno basato la crescita degli ultimi vent’anni sui consumi interni a leva (finanziati), la domanda globale è stata trainata da questo modello esasperato di “consumi finanziati dal debito“, che a lungo andare ha generato squilibri globali insostenibili. Gli Stati Uniti, per correggere tali squilibri, dovrebbero aumentare le imposte sui redditi, sul capitale e sulla Corporate America (che non paga tasse), procurando una riduzione della domanda interna e quindi una contrazione delle importazioni e del deficit estero, ma accettando anche una 
Il risultato che si otterrà è comunque una recessione o un forte rallentamento globale, ma in questo caso si cerca di trovare una causa esterna, un nemico da accusare, un capro espiatorio esterno (Cina o Europa) per quanto riguarda la crisi economica e interno (Fed) per quanto riguarda il rischio di una eventuale crisi finanziaria. Nel 2019 gli Stati Uniti avevano già in corso un altro 2008 ma, grazie al Covid, gli interventi fiscali e monetari lo hanno nascosto ma solo rinviato. La crisi del mercato interbancario del 2018 aveva fatto emergere tutto il credito speculativo nel settore del Commercial Real Estate, lo stesso settore che ha poi procurato i fallimenti bancari di due anni fa. Problemi subito contenuti con alcuni salvataggi 
ma mai risolti e in costante peggioramento. Attualmente circa 450 banche americane sono in crisi strutturale e la Fed fornisce costanti linee di credito per puntellare la situazione. Sebbene sia abbastanza evidente che nel frattempo tutto è peggiorato nel credito al Commercial Real Estate (4,5Tr di dollari), a tale settore si è ora aggiunto anche il Credito al Consumo (5,5 Tr di dollari), dove i tassi di insolvenza sono già ora ai livelli pre 2008 nonostante la piena occupazione. Non oso immaginare cosa potrebbe accadere in caso di aumento della disoccupazione.
Ricordo che le grandi banche americane hanno rifiutato di applicare Basilea III per non far emergere le perdite immobilizzate nei bilanci, bilanci che “battono le stime” sempre più ridimensionate, ma che non sono credibili agli analisti più attenti. Credo che prima o poi la Fed di Powell verrà chiamata a testimoniare davanti al Congresso per non aver vigilato sui rischi finanziari di sistema e per essere stata formalmente sempre indipendente dalla politica ma poco indipendente da Wall Street. Infatti un ulteriore problema è che la Federal Reserve, da anni, serve ormai solo a fornire bail out a Wall Street e si è allineata al puntellamento di un sistema finanziario sempre esposto al massimo rischio, abbandonando di fatto il ruolo di vigilanza sui rischi finanziari. Lo scontro politico sulla Fed è appena iniziato. Ritenere quindi che in soli due anni si possa ristrutturare la Global Value Chain, risolvere gli strutturali problemi del debito pubblico e privato Usa, sanare lo Shadow Banking System americano, risolvere il contenzioso commerciale globale, procurare un aggiustamento del deficit estero americano senza una recessione e ripartire come se nulla fosse successo è pura fantasia.
Gli Stati Uniti credono di imporre al mondo quello che hanno imposto al Giappone negli anni Novanta. Nel frattempo Europa e Cina, nel mondo virtuale dei mercati finanziari, dovrebbero adottare il modello americano e diventare i trascinatori del ciclo mondiale, salvare gli Stati Uniti sottoscrivendo i Century Bonds, accettare una significativa svalutazione del 
E’ iniziata una crisi strutturale dell’attuale ordine economico mondiale. È abbastanza evidente che siamo all’inizio di una crisi strutturale dell’ordine mondiale, perché nessuno è disposto ad accettare la “Japanisation” del proprio sistema. È quindi probabile che il tentativo americano di “salvare” il proprio modello economico sia destinato a fallire, e questo porterà gli Usa ad una crisi economica, sociale e finanziaria. Non ci vorrà molto tempo per assistere a tali accadimenti, dato che l’attuale amministrazione Usa ha bisogno di ottenere risultati immediati dallo scontro diretto e non ha molto tempo a disposizione per correggere gli attuali squilibri interni. Il meccanismo è quindi in accelerazione e nulla sarà più come prima. L’asset allocation del Global Strategy Fund si posiziona quindi per navigare nella più difficile e tormentata fase di ristrutturazione del sistema globale, che procurerà alta volatilità, disordine sui mercati valutari e compressione delle valutazioni dei mercati azionari. Il mondo occidentale entra in questa nuova era con gli asset finanziari posizionati sui massimi e quindi estremamente vulnerabili ai contrasti geoeconomici appena iniziati.
I mercati emergenti e la Cina hanno già pagato il conto della supremazia finanziaria americana e possono quindi emergere dal disordine in arrivo come l’area di futura ripartenza del ciclo. Rimaniamo comunque particolarmente negativi sulle prospettive del dollaro e sulle capacità di ripresa duratura dei mercati azionari, l’Oro continuerà il rialzo per i motivi strutturali analizzati e i tassi sono destinati a scendere ovunque per cercare di contrastare un rischio recessivo sempre più concreto. I dati macroeconomici continueranno a essere manipolati per non far emergere la reale situazione di crisi in cui il sistema si trova da tempo, in ogni caso, l’andamento dei profitti delle società quotate non potrà nascondere la realtà.
La nomina di Bessent al ministero del Tesoro è una scelta molto azzeccata: 1) è un macro portfolio manager proveniente dal mondo degli hedge funds esperto in economia monetaria e finanza, 2) è un forte critico della sciagurata gestione Yellen, sia alla Fed che al Tesoro, 3) è contrario alle politiche di espansione della spesa pubblica fuori controllo, 4) è più preoccupato della “protezione” dei Treasuries e del dollaro che delle politiche di sostegno ad oltranza alla borsa, 5) è stato piuttosto acido nei confronti delle strategie monetarie della Fed attuate da Yellen e Powell, che si sono di fatto “supinate” alla Modern Monetary Theory (debito e money printing). Bessent sa perfettamente che il modello economico Usa è in crisi. Il problema di fondo è se il modo di pensare di Bessent è in linea con il modo di pensare di Trump, e se si verificheranno problemi di convergenza tra l’approccio di Trump e quello di Bessent sarà piuttosto complicato licenziare il Ministro del Tesoro senza avere pesanti ripercussioni su Treasury Bonds e dollaro.
Mentre la nuova amministrazione entrerà in carica a fine gennaio, l’attuale traiettoria della spesa pubblica si appresta a bucare il deficit dell’8% nel 2024, ed è proiettato al 10% nel 2025 senza interventi di correzione. Il problema è che l’attuale composizione della spesa è particolarmente accentuata verso sussidi e assistenza per sostenere i consumi, riducendo la quale si potrebbero avere pesanti ricadute sulla domanda interna e sulla solvibilità del credito al consumo, aumentando radicalmente i rischi di una caduta dell’economia. In sostanza, il “mandatory spending“, cioè la spesa che non puoi toccare senza fare danni tangibili all’economia, assorbe ormai il 70% della spesa corrente.
L’opinione pubblica americana, contrariamente a Wall Street, non crede più ai dati macro, e la sconfitta di Biden ne è la prova. Avendo oggi il controllo di Senato e Camera, è probabile che le scelte di politica economica e di spesa pubblica, strada facendo, possano entrare in collisione tra il modo di pensare di Bessent, meno politico e più economico, e quello di Trump. Finora, bond e dollaro sono saliti perché danno per scontato che Bessent possa implementare la sua agenda: controllo della spesa, salvaguardia del dollaro e gradualità nell’introduzione dei dazi. Per quanto riguarda i dazi, è certo che la prima mossa di questa amministrazione sarà quella di mandare un serio segnale che l’America non scherza sulle politiche commerciali. Ci sarà quindi un primo round di imposizione di dazi a Cina, Europa, Messico e Canada, e poi si comincerà a parlare. Se questi paesi non si piegheranno alla volontà degli Stati Uniti ci saranno ulteriori conseguenze con dazi via via più elevati. 
Ma chi vuole veramente implementare un aggiustamento dell’economia verso una strada più sostenibile? La lobby di Wall Street non vuole tasse sul capitale e sulla finanza, né tantomeno sulla Corporate America, dato che questo farebbe scendere la borsa. Le banche americane lucrano colossali interessi sul credito al consumo erogato a tassi da usuraio e beneficiano sempre dei bail out in caso di crisi. Le basse tasse sulle grandi società quotate creano un gap di redditività delle aziende Usa verso quelle di Europa e Giappone, sostenendo l’equity americano che spende il 50% dei profitti annui in buy back. I monopoli tecnologici sono indispensabili per il controllo sociale e per la sicurezza informatica del paese, inoltre servono a sostenere la strategia geopolitica di controllo globale della tecnologia nel modo occidentale. Chi è disposto ad accettare un cambio di modello di crescita rinunciando ai privilegi attuali basati ormai solo sull’espansione della spesa pubblica?
È quindi certo che l’attuale squilibrato modello di crescita Usa rimarrà tendenzialmente intatto finché non cederà perché insostenibile, solo a quel punto verrà preso atto che bisogna cambiare. Sono quindi molto scettico sulla possibilità di Bessent di poter incidere sulla traiettoria della politica fiscale ed economica: il debito continuerà a crescere sia a livello pubblico che privato e l’inflazione rimane una delle scelte più facili per svalutarlo in termini reali. L’America può cambiare solo quando il suo modello economico andrà in crisi, ma pur di difenderlo ad oltranza metterà in crisi il resto del mondo. Quindi la crisi da qualche parte la si deve subire, in particolare in Europa e Canada, in Giappone, in Cina e nei paesi Latam che intermediano troppo i prodotti cinesi verso gli Stati Uniti. Pertanto, il 2025 sarà un anno di difficoltà sia per l’economia mondiale che per l’agenda Trump. Si profila infatti un contesto di stagnazione globale mascherato da dati macro “massaggiati” in modo da non evidenziare una recessione e sostenere la teoria del soft landing (probabilmente infinito). 
La trasformazione dell’America in un’economia manufatturiera è improbabile. L’unica cosa che può essere fatta è indurre i produttori esteri a trasferire parte della produzione in Usa per evitare i dazi. Vediamo se l’Europa o la Cina saranno così d’accordo ad accettare una disoccupazione più alta e recessione per sostenere queste richieste. Quest’ultima riflessione porta a pensare che il 2025 aprirà una fase di conflittualità economica globale che si sostituirà alla conflittualità geopolitica in corso. L’amministrazione Trump punta infatti a spostare il conflitto più sul piano economico che geopolitico, ma il primo è meglio del secondo perchè i danni collaterali della conflittualità economica sono mondiali e non solo regionali come negli attuali conflitti in corso. 
L’Oro rimane per ora l’asset class che può offrire maggiore protezione in questo contesto. I titoli di debito Usa sono vulnerabili a serie difficoltà nell’implementare un vero controllo del deficit, e per stabilizzare la dinamica attuale del debito pubblico sarebbe necessario produrre almeno 3 punti di Pil di avanzo primario rispetto a un disavanzo primario attuale di 5 punti (avanzo e disavanzo primario sono al netto degli interessi passivi annuali sul debito). È un’operazione praticamente impossibile senza creare una pesantissima recessione e dire addio alle politiche fiscali espansive per Corporate Usa, finanza e Wall Street.
Il dollaro forte continuerà a reggere fino a quando Giappone ed Europa accetteranno la stagnazione imposta dagli Stati Uniti ai paesi che finanziano il debito Usa. Tali economie infatti devono costantemente aumentare il risparmio interno per dirottarlo poi verso gli asset americani, grazie al quale si finanzia così il leverage Usa e la finanza speculativa di Wall Street. Vediamo per quanto tempo le economie occidentali reggeranno questo modello, entrato ormai nella sua fase più estrema, dove l’America si sta posizionando come un’economia troppo finanziarizzata per avere un risparmio interno negativo. Il “Trump rally” sembra difficilmente sostenibile, e le prospettive per l’equity si fanno incerte, in particolare per l’Europa. 
In pratica, con la diffusione di Internet, nel 1998 si pensava che la maggioranza delle transazioni di beni di largo consumo sarebbe passata in brevissimo tempo dai negozi su strada ai personal computer. Pertanto, gli speculatori ci avevano pure azzeccato; peccato che le loro previsioni – ineccepibili, in teoria – fossero troppo “avanti”, e di questo tutti si accorsero solo quando la successiva bolla delle Dot-com esplose in tutto il suo fragore, determinando perdite anche del 99% sulle azioni della company più giovani.
Gli “ingredienti”, dicevamo. Come ogni altra crisi generata da una bolla speculativa, quella delle Dot-com si è sviluppata con la sequenza più classica:
Questa sequenza di eventi era identica ad alcune precedenti crisi del passato, come quella del boom delle ferrovie (1840), quella di automobili e radio (1920, prodromica alla Grande Crisi del 1929) e quella dei transistor elettronici (1950). Persino la bolla dei Tulipani (1637) fu caratterizzata dalla stessa sequenza di eventi, a riprova della validità teorica di queste argomentazioni, ed anche la crisi del 2007/2008 ricalca ampiamente le medesime caratteristiche fattuali; in quest’ultimo caso, però, a pesare furono anche i tanti meccanismi ingannevoli messi in atto consapevolmente dalle banche americane e dalle società di rating.
In tutti i casi precedenti (tranne il 2007/2008), il comune denominatore fu il progresso “disruptive” in una determinata tecnologia. Infatti, con la quotazione di Netscape (1994), ossia della società che sviluppò il primo browser commerciale per Internet, si può determinare la nascita della c.d. “New Economy”, che si contrapponeva alla “Old Economy” basata prevalentemente sul settore manifatturiero. In pochi anni furono fondate decine di aziende operanti in Internet e, per questo, chiamate Dot-com companies per via del suffisso .com dei loro domini.
Rapidamente si diffuse una certa euforia generale e una abnorme fiducia nel futuro della New economy, generata non dalle previsioni di grandi utili nel medio-lungo periodo, bensì dalle aspettative di futuri e continui aumenti del valore dei titoli azionari emessi dalle aziende del comparto Internet, a prescindere dai loro indicatori di redditività (utili prodotti, indebitamento, beni materiali, disponibilità liquide, etc). In sintesi, le aspettative si auto-alimentavano grazie ai massici acquisti di titoli .com che, di conseguenza, sostenevano prezzi in continua salita e sopravvalutazione delle società emittenti.
Improvvisamente – non per tutti – a marzo del 2000 la pubblicazione dei bilanci di queste companies rivelò risultati deludenti, e gli analisti più autorevoli si affrettarono a diffondere la paura che l’investimento nelle società del comparto potesse rivelarsi non profittevole, determinando un crollo delle quotazioni. Il Nasdaq, ossia l’indice azionario di riferimento, perse in tre giorni quasi il 9%, e nel corso del 2001 molte Dot-com companies chiusero o furono oggetto di operazioni di acquisizione e fusione. Nel 2004, a tempesta terminata, solo il 50% delle società quotate nel 2000 erano ancora attive, ma a quotazioni infinitesimali rispetto ai loro massimi. Poche le aziende solide che negli anni successivi riuscirono a crescere (Amazon, eBay, Apple).
Andando ai giorni nostri, è interessante capire se ci troviamo di fronte a qualche bolla, oppure se alcuni fondamentali economici piuttosto preoccupanti siano il frutto di altre dinamiche. Oggi, in apparenza, non esiste niente che possa somigliare anche lontanamente ad una classica bolla speculativa, anche perché le c.d. criptovalute – le maggiori indiziate degli anni scorsi – sono state neutralizzate accuratamente all’interno di un universo finanziario non in grado di generare un classico “effetto domino” nei settori tradizionali dell’economia. In apparenza, dicevamo. Infatti, secondo Maurizio Novelli (nella foto, gestore del fondo Lemanik Global Strategy) “il dubbio che qualcosa non va comincia a prendere spazio… Se gli investitori sapessero che 
Torniamo alla domanda iniziale: esiste un parallelismo “tecnico” tra la bolla delle dot-com e l’attuale scenario del credito speculativo americano? C’è da dire che il 2000 era un mondo completamente diverso da quello di oggi, e le aziende tecnologiche di quel tempo avevano tutte business plan strampalati, erano indebitate e non generavano utili; i loro titoli volavano in borsa solo grazie ai suffissi “net” e “.com”. Pertanto, quella era una vera bolla. L’attuale situazione sulle carte di credito potrebbe diventarlo, anche perché dalla primavera del 2020 alla fine del 2022 non sono state contabilizzate perdite su carte di credito e prestiti auto per oltre 260 mld di dollari, e questa mancata comunicazione delle insolvenze ha permesso di mantenere artificialmente alto sia il rating dei consumatori insolventi che il rating delle cartolarizzazioni di ABS, falsando le loro valutazioni di mercato. Se non è il 2007, ci siamo quasi.
Per evitare la recessione, gli Stati Uniti devono continuare a fare spesa pubblica, ma riducendo i tassi si creano problemi al dollaro e ai flussi di capitale che finanziano il debito e la leva speculativa costruita su 15 anni di QE e tassi a zero. Il dollaro potrebbe dunque iniziare un ribasso significativo, procurato dalle politiche fiscali e monetarie Usa (l’Oro sale prevalentemente per questo scenario). Una discesa del dollaro innescata da queste motivazioni è abbastanza simile alle condizioni storiche che hanno portato alle sue crisi nel 1971 e nel 1986,
Per quello che si può evincere dalla storia, gli Stati Uniti hanno preferito sempre evitare politiche fiscali restrittive e sono quindi stati poi sottoposti a pesanti crisi valutarie e finanziarie. Credo che la tendenza in atto sull’Oro stia preannunciando tali eventi, anche se tutti continuano ad essere prevalentemente concentrati su quello che fa la borsa, grazie alla poderosa macchina mediatica gestita dall’industria finanziaria, che serve appunto a nascondere i fondamentali su cui è appoggiato il sistema. L’indice della borsa americana continua a rimanere un indicatore fuorviante del futuro che ci aspetta, e serve appunto ad anestetizzare la percezione del rischio di sistema e la crisi di una economia che cresce solo con l’intervento pubblico.
L’Oro rimane ancorato a un bull market significativo, sostenuto dai problemi evidenziati e dai meccanismi che i policy makers cercheranno di implementare per uscire dalla Balance Sheet Recession ed è orientato a raggiungere la valutazione di 5.000 dollari circa entro due anni. L’equity rimane largamente esposta alla contrazione dei profitti, a crisi valutarie e di debito e ad una maggiore tassazione del capitale per contenere il deficit pubblico fuori controllo. Il passaggio elettorale di novembre aprirà una fase altamente critica per l’economia mondiale e per i mercati finanziari. In caso di crisi finanziaria la Fed sarà costretta ad avviare un altro QE di importo almeno pari a 8/10 trilioni di dollari (la cifra è calcolata in base all’attuale debito pubblico e privato circolante, decisamente superiore al 2008). Questo porterebbe il bilancio Fed a 15/17 Trilioni di dollari (75% del Pil) con evidenti ripercussioni per il ruolo del dollaro come divisa di riserva e gli equilibri valutari mondiali.
Le economie dei paesi emergenti sono meglio posizionate per gestire uno scenario di stagnazione globale, perché hanno un potenziale di domanda interna ancora inespresso, una demografia favorevole e una posizione fiscale migliore. Sebbene inizialmente subiranno il contraccolpo di un calo della domanda globale e dell’export, l’eventuale impatto negativo costituisce una buy opportunity. Dollaro debole, tassi d’interesse ancora elevati rispetto al mondo occidentale e valutazioni stracciate favoriscono le asset class emergenti nel medio e lungo periodo.
In realtà, la rincorsa alla lotta all’inflazione di Powell ha portato la Fed a implementare una politica monetaria decisamente restrittiva sull’economia. L’effetto monetario di tale politica è stato contrastato ferocemente dalla spesa pubblica e dalle erogazioni di sussidi alle famiglie attraverso una politica fiscale espansiva di circa 8 punti di Pil all’anno negli ultimi tre anni. La spesa pubblica ha infatti contribuito al Pil Usa per almeno il 75% della crescita avuta negli ultimi tre anni. Questo intervento pubblico ha annacquato di parecchio gli effetti restrittivi della Fed. Il “condono” sui rimborsi degli Student Loans, i sussidi settimanali ai redditi e gli interventi fiscali a pioggia hanno, per ora, tamponato la situazione. Tuttavia la restrizione monetaria ha creato seri problemi ad alcuni settori sistemici dell’economia e della finanza, in particolare al Commercial real estate, allo Shadow Banking System (Private Equity, Venture Capital, Private Credit, fondi pensione e assicurazioni) e alle banche.
