Secondo Manlio Marucci, l’attuale allocazione lavorativa del consulente finanziario non autonomo presenta profonde contraddizioni giuridiche. “La situazione attuale? Un cortocircuito”.
Intervista di Massimo Bonaventura
Il tema del contratto unico dei consulenti finanziari tiene banco periodicamente, e ogni volta alimenta uno strano confronto a distanza in cui al crescente “rumore” di alcune figure istituzionali di rappresentanza della categoria si oppone il silenzio “fragoroso” delle organizzazioni datoriali. Tale stato di cose, in tutta evidenza, è anche figlio dello scarso livello di sindacalizzazione degli ex promotori, i quali provengono da una storia passata di alti margini di ricavo – che non richiedevano l’utilità di una tutela sindacale ad ampio raggio – e da una storia più recente di continui tagli al fatturato, solo parzialmente compensati da un aumento delle masse amministrate pro capite.
Il tema è recentemente tornato all’attenzione degli addetti ai lavori, con un discreto vigore, ma il dibattito si trova ancora in una fase interlocutoria e non se ne intravede una fine. Ne abbiamo parlato con il presidente di Federpromm, Manlio Marucci, da lungo tempo attivo sulle tematiche sindacali dei lavoratori autonomi, con particolare focus sui consulenti finanziari.
Prof. Marucci, dopo 40 anni molti consulenti di lunga data stanno per andare in pensione senza aver mai firmato un contratto unico che li legasse a tutti gli altri colleghi delle varie reti. Secondo lei, cosa ha potuto impedire ciò che, in Italia, è sempre stato lo strumento più elementare di tutela di un lavoratore?
In effetti è una situazione anomala per un settore così delicato e ricco di esperienze professionali acquisite in tantissimi anni di attività. I consulenti finanziari, grazie al ruolo svolto a tutela del pubblico risparmio, hanno visto la loro figura professionale regredire da un punto di vista economico e delle tutele contrattuali, previdenziali e sindacali di base. Mentre nel settore bancario il peso dei sindacati ha avuto un ruolo centrale nella difesa degli interessi generali del personale, ciò non è stato possibile per la vasta platea dei consulenti finanziari che hanno operato con un mandato di agenzia.
Quali sono le cause di questa assenza di tutele?
La cause e concause di questa situazione hanno radici lontane, e più volte abbiamo cercato di comprendere le ragioni di fondo della scarsa sindacalizzazione della categoria. La riflessione che ne è scaturita è legata soprattutto ad un aspetto psicologico, piuttosto che di identificazione come classe sociale, espressione di una categoria ben identificata. Paradossalmente è una contraddizione che non trova una soluzione: da una parte ci si indentifica come “imprenditore libero, autonomo”, dall’altra si accettano passivamente le condizioni e i valori della società mandante. Un cortocircuito sempre più visibile, soprattutto dopo l’entrata in vigore delle MiFID.
La figura “ibrida” del consulente, un pò autonomo e un po’ dipendente, è stata anche definita come “parasubordinata”. Quanto pesa l’autonomia e quanto la subordinazione?
Con gli attuali schemi di mandato di agenzia, sia pure nell’assoluta libertà dei consulenti sugli orari di lavoro e sulle festività, vi è una subordinazione mascherata del rapporto contrattuale, proprio perchè le condizioni dei vari istituti contrattuali sono già definiti dalle singole società e il consulente finanziario può solo accettarne le condizioni per adesione, senza poter negoziare sia la parte normativa che delle obbligazioni a cui è chiamato per legge ad adempiere. Di solito tratta solo per la parte economica con una lettera di ingaggio ma subordinata a precisi risultati di raccolta e spesso – qualora non si raggiungano gli obiettivi – tali bonus devono essere restituiti. Sono molti i contenziosi aperti, anche di natura legale, per via del mancato raggiungimento dei risultati pattuiti. Tra l’altro, il riferimento alla disciplina del mandato di agenzia al codice civile (artt.1492 e segg.) e all’AEC del settore commercio trova l’applicazione molto difficile nel settore, non potendosi applicare l’ergas omnes.
In uno scenario in cui anche le banche si orientano ogni giorno di più per abbattere la parte di retribuzione fissa sostituendo con quella variabile, in che modo si potrebbe ipotizzare oggi un contratto unico, e con quali componenti strutturali principali?
Un contratto di riferimento unico è possibile solo se vi è una convergenza di interessi comuni tra associazioni datoriali e organizzazioni sindacali, sennò tutto viene ricondotto alle trattative di secondo livello per singola azienda e si soggiace alle strategie portate avanti dai gruppi bancari. Al momento, vedo una profonda resistenza a ricercare gli interessi comuni su cui convergere, e una certa commistione di ruoli e interessi tra le organizzazioni non sindacali dei consulenti e quelle delle banche-reti: una illogica partnership dichiarata che mantiene tutto così com’è e spegne sul nascere il confronto sul contratto unico.
Lei ha recentemente dichiarato che il consulente finanziario si trova in una posizione scomoda dal momento che “è chiamato, quotidianamente, a decidere se conservare il posto di lavoro”. A cosa si riferisce esattamente?
In effetti è una posizione difficile, poiché vige la logica delle politiche commerciali dettate dalle direzioni centrali dei soggetti abilitati; e se non vengono eseguite con risultati concreti, giocoforza tali pressioni creano condizionamenti non solo psicologici ma anche familiari e di sostenibilità economica.
Come vedrebbe l’abbandono del modello contrattuale di mono-mandato e la possibilità dei consulenti di avere più mandati contemporaneamente dalle stesse case di investimento?
E’ una strada non percorribile, poichè la legge istitutiva della figura del consulente finanziario (già promotore) ne impedisce di fatto il plurimandato, potendo lo stesso consulente operare solo come persona fisica e non giuridica, salvo che si iscriva alla sezione OCF dei consulenti autonomi. Nel qual caso non può collocare prodotti e strumenti finanziari ma solo svolgere attività di consulenza a parcella. Soltanto modificando la normativa primaria del TUF e del TUB si potrebbe creare la figura del professionista con entrambe le possibilità. Su questo fronte Federpromm e UILCA sono molto impegnate.
A prescindere dal confronto sul contratto unico, come potremmo immaginare i consulenti finanziari tra dieci anni?
Cambierà radicalmente la composizione dell’albo, con una prevalenza di consulenti finanziari autonomi su quelli che operano con mandato per le società di collocamento. Un rapporto più equilibrato che consentirà ai clienti una maggiore possibilità di scelta per investire il proprio patrimonio. Tuttavia, prima di allora dovrà modificarsi profondamente la struttura dell’offerta di servizi, oggi ancora troppo imperniata sul modello distributivo delle banche-reti. Inoltre, nel futuro più prossimo inciderà anche l’evoluzione della tecnologia (e in parte anche dell’Ai) sulle attività professionali, sia per le aziende che per i consulenti.
Utilizzando questi dati, possiamo calcolare l’Equity Risk Premium (ERP), che rappresenta il rendimento aggiuntivo che un investitore richiede per investire nel mercato azionario rispetto a un asset privo di rischio come i titoli di Stato. A oggi, questo valore è pari allo 0,35% (4,66% – 4,31%), una cifra molto bassa considerando la differenza di volatilità tra azioni e titoli di Stato. Uno dei motivi principali per cui l’ERP è così basso sono le attuali valutazioni elevate dell’S&P 500. Queste valutazioni non sono una giustificazione per un possibile crollo del mercato, piuttosto amplificano una futura caduta. Un crollo si verifica in genere a causa di un catalizzatore che sconvolge il mercato e innesca un sell-off.
Ebbene, analizzando i rendimenti dell’S&P 500 dagli anni ’50 si può concludere che le valutazioni non hanno avuto un impatto significativo sulla performance dell’indice nell’anno successivo. La situazione cambia quando estendiamo l’orizzonte temporale, poiché le valutazioni iniziali influenzano la performance futura a lungo termine. Infatti, tanto più alte sono le valutazioni iniziali tanto più difficile sarà ottenere alti rendimenti positivi futuri. Ad oggi, viste le attuali valutazioni dell’S&P500 in termini di multiplo P/E rispetto ai livelli storici, la probabilità di ottenere un rendimento negativo nei prossimi dieci anni è del 40%.
Inoltre, abbiamo analizzato lo stato del mercato immobiliare e le potenziali conseguenze che i cambiamenti in questo settore potrebbero avere sul mercato del lavoro. Il mercato immobiliare è caratterizzato da una situazione particolare: il numero di nuovi permessi di costruzione rispetto alla popolazione è inferiore alla sua media storica. Ciò significa che il numero di case in costruzione è inferiore rispetto alla domanda naturale. Di conseguenza, c’è una domanda inespressa nel mercato che deve essere colmata. Questa domanda non dovrebbe rappresentare un problema nei prossimi anni, poiché la tendenza a lungo termine rimane positiva. Questo leggero calo ha un impatto sul mercato del lavoro attraverso un effetto causale: il rallentamento delle approvazioni dei permessi di costruzione porta a una riduzione della costruzione di nuove case, che a sua volta si traduce in meno lavoratori, sia nei cantieri che nell’economia in generale.
La causa principale di questo rallentamento nel segmento immobiliare delle nuove costruzioni sono i tassi di interesse, che sono saliti a livelli elevati, portando coloro che stavano pensando di acquistare o costruire una casa a ritardare i loro acquisti. Se si osserva la relazione tra unità in costruzione e occupazione nel settore edile, attualmente, nonostante il calo delle unità in costruzione, l’occupazione nel settore è rimasta stabile. Questo perché le case devono essere completate prima di poter essere vendute, il che significa che c’è un ritardo prima che la variabile dipendente segua l’altra.
Nei prossimi mesi inizieremo a osservare questa dinamica, che dovrebbe avere un impatto su circa il 4% dell’occupazione nel settore edile, equivalente a un aumento dello 0,20% del tasso di disoccupazione del paese. Un aumento dello 0,20% del tasso di disoccupazione potrebbe non avere un impatto immediato significativo, ma probabilmente genererà un effetto secondario, portando a un ulteriore aumento della disoccupazione. Questo perché il settore immobiliare è un motore chiave dell’economia statunitense e un rallentamento in questo settore ha storicamente portato a una decelerazione economica più ampia, che a sua volta influisce sul mercato del lavoro. Per questo motivo, il tasso di disoccupazione potrebbe salire al 5%, sollevando ulteriori preoccupazioni sulla resilienza dell’economia statunitense.
Infine, abbiamo analizzato il free cash flow dei settori dell’indice in relazione al loro peso (capitalizzazione di mercato del settore all’interno dell’S&P 500) per valutare quali comparti sono sopravvalutati e quali sono sottovalutati in base a questa metrica. Possiamo osservare che ci sono pochi settori che sono massicciamente sottorappresentati in termini di free cash flow in relazione al loro peso nell’indice, come beni di consumo discrezionali, servizi di pubblica utilità ed energia, mentre un settore in particolare, l’assistenza sanitaria, ha un peso significativamente inferiore rispetto al free cash flow che genera; gli altri settori sono valutati in modo relativamente equo. È importante notare che circa 100 aziende generano l’80% del free cash flow dell’indice e solo 25 aziende rappresentano la metà del free cash flow totale dell’S&P 500. Ciò suggerisce che finché queste aziende continueranno a generare flussi di cassa così sostanziali, l’S&P 500 non dovrebbe subire cali significativi.
Nonostante alcune economie siano in evidente crisi strutturale (Germania, Regno Unito e Cina), i dati di calcolo del Pil dell’economia non hanno mai rilevato cedimenti importanti e le variazioni negative oscillano nell’ordine dello 0,1% – 0,2%. La crisi della Germania, platealmente evidenziata dai Ceo tedeschi e molto documentata nei dettagli, non si rileva nella pubblicazione del Pil, che stando alle statistiche ufficiali si contrae solo di 0,2%. L’economia della Gran Bretagna non ha subito apparentemente alcun danno significativo dall’aumento dei tassi, dalla crisi dei fondi pensione, dalla Brexit e dalla delocalizzazione finanziaria. Sulla Cina non c’è molto da aggiungere a quello che già si sapeva da tempo, mentre sugli Stati Uniti si può solo constatare che il “boom economico” non sembra essere percepito dalla popolazione americana. È la prima volta infatti che un’amministrazione con risultati economici “fantastici” perde le elezioni. Anche la riduzione dei tassi da parte della Fed lascia molto perplessi, dato che, secondo i dati ufficiali, non avrebbe dovuto essere fatta.
Negli ultimi mesi, grazie alle riserve bancarie in eccesso (3,5 Trilioni vs una media di 1,5 Trilioni degli ultimi dieci anni), le grandi banche Usa hanno acquistato titoli del debito pubblico per un importo di quasi 500 miliardi di dollari, mentre il QT (Quantitative Tightening) della Fed si è praticamente fermato. In sostanza sembra che sia ripartito un Quantitative Easing attraverso il sistema bancario, supportato dalla liquidità fornita dalla Fed alle banche. Questo tipo di supporto straordinario di liquidità, attraverso canali non visibili al grande pubblico, conferma quindi una fragilità di fondo di un sistema che pubblica dati macro apparentemente solidi, ma continua a richiedere un supporto monetario e fiscale. Mentre la percezione degli operatori finanziari è accecata dall’andamento dell’indice SPX, non sorprende che la percezione degli operatori economici e dei consumatori sia diametralmente opposta e che Trump, che evidenzia una richiesta di cambiamento, abbia vinto le elezioni. Lo scenario che si delinea all’orizzonte è quindi piuttosto chiaro: è necessario sopprimere il ciclo dell’economia e perseguire ad oltranza politiche fiscali e monetarie espansive di tamponamento.
Ma tali politiche non sono più in grado di produrre crescita reale, salvo con la manipolazione dei dati, poiché il moltiplicatore fiscale e monetario è ormai compromesso da due fattori: 1) il colossale stock di credito speculativo insolvente in circolazione che assorbe in modo improduttivo la liquidità che viene immessa dalla banca centrale e 2) il debito pubblico improduttivo che serve ad erogare sussidi a chi non regge questo modello di sviluppo (il 40% della spesa pubblica Usa per il 25% della popolazione americana). Pertanto, il sistema capitalistico è ormai chiuso in una trappola strutturale creata da 14 anni di QE che hanno favorito l’allocazione del capitale ad attività improduttive o a basso ritorno sugli investimenti e alla creazione di monopoli tecnologici. Questo è il principale problema per il quale il sistema è in crisi e gli strumenti per uscire dalla crisi (fiscali e monetari) non sono più così efficaci. 
La crescita del debito non può però reggere tassi d’interesse elevati su tale debito e richiede quindi un ritorno al QE per controllare i tassi ma contestualmente politiche monetarie mirate a produrre inflazione. Questo è il principale motivo per il quale la monetizzazione del debito sarà implementata in modo strisciante negli Stati Uniti e in molti paesi occidentali, utilizzando il sistema bancario come principale sottoscrittore nelle aste dei titoli del tesoro. L’inflazione sembra la soluzione apparentemente meno dolorosa ma comunque destabilizzante: sebbene anche i dati sull’inflazione possono essere politicizzati, la percezione dell’opinione pubblica si sta certamente rivelando meno incline a credere a quello che Wall Street vuole farle credere. Il rischio di una crisi di credibilità delle istituzioni e dei Policy Makers non può essere quindi esclusa. 
In questo contesto, dove apparenza e realtà sono ormai in evidente contrasto, l’Oro è destinato a proseguire il rialzo e a posizionarsi come una asset class che in qualche modo dovrà essere presente nel portafoglio degli investitori, anche se al momento non sembra che il consenso abbia compreso il reale motivo del suo rialzo, che non è legato solo all’inflazione ma soprattutto al futuro ruolo del dollaro, alla monetizzazione del debito come soluzione di tamponamento e alla tenuta dell’architettura finanziaria basata sul Dollar Standard. Per quanto riguarda i bonds sarà abbastanza difficile per le Banche Centrali controllare la curva nella parte lunga delle scadenze, anche se i tentativi attualmente in corso verranno intensificati. Credo che una posizione remunerativa potrebbe essere quella di implementare una posizione long 10y Bund e short 10y US Treasury, dato che i titoli del tesoro degli Stati Uniti sono molto più esposti a politiche reflazionistiche. 
Il dollaro rimane un tassello fondamentale per la tenuta del sistema americano, ma per reggere ha bisogno un livello di tassi d’interesse che il sistema non può pagare. Mentre Europa e Giappone stanno cercando di mantenere l’architettura finanziaria del Dollar Standard a loro spese, una buona parte delle economie emergenti (e non solo la Russia) stanno ridimensionando il loro finanziamento al debito americano. Questo calo dei flussi verso il dollaro, di solito supportati dagli avanzi commerciali dei paesi emergenti che tendono a riciclare il surplus verso i Treasuries, deve quindi essere compensato sempre di più da Europa e Giappone. Quindi Europa e Giappone devono risparmiare di più per creare un maggiore surplus finanziario da canalizzare verso il sistema americano, che deve però continuare a fare debito per sostenere l’economia. La minaccia di dazi Usa sull’Europa accentuerà la delocalizzazione produttiva in America e non farà che accentuare la deindustrializzazione Ue. Il risultato di questo meccanismo è la condanna alla stagnazione per Europa e Giappone, che per motivi geopolitici sono obbligati a sottostare alle esigenze americane per sostenere il dollaro.
La Cina, nonostante i problemi, sta invece aumentando l’interscambio commerciale con le economie emergenti e cerca di sottrarsi lentamente al legame economico e finanziario con gli Stati Uniti, indirizzando più risorse in Asia e meno sui Treasuries. Il Giappone ha avuto una coesione sociale che gli ha permesso di reggere vent’anni di stagnazione economica, l’Europa non l’ha mai avuta e non ce l’ha tuttora. Il “ventre molle” del modello economico che sostiene il Dollar Standard è quindi l’Europa, che non reggerebbe uno scenario giapponese. Le politiche fiscali e monetarie possono ritardare gli eventi ma la loro efficacia si riduce progressivamente per i motivi di cui abbiamo parlato prima. L’intera impalcatura su cui oggi è appoggiato il sistema finanziario americano sarà sottoposta ad uno spiacevole e significativo reset, che potrà avvenire da eventi top down (scoppio delle bolle finanziarie) o da eventi bottom up (instabilità sociale). Il problema è che tali eventi oggi sono tra loro interconnessi, e uno non esclude l’altro.
I mercati azionari globali hanno chiuso ottobre in leggero calo in attesa delle elezioni statunitensi, che hanno visto la vittoria di Donald Trump. Nonostante il perdurare delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e l’aumento dei tassi, soprattutto negli Stati Uniti, la tenuta del mercato è stata sostenuta dall’approccio accomodante delle banche centrali, dall’annuncio di un piano di stimolo in Cina e dalla solida performance dell’economia statunitense. I principali indici europei hanno sottoperformato quelli statunitensi. Il principale indice italiano, il FTSEMIB, ha sovraperformato grazie alla buona performance del settore bancario, mentre l’indice mid-small cap è rimasto leggermente in territorio negativo (-1%), in attesa del prossimo lancio del fondo di fondi all’inizio del 2025.
Il mercato azionario cinese, dopo una forte performance in seguito all’annuncio del nuovo piano di stimolo, ha visto una correzione a ottobre in attesa di ulteriori dettagli sul piano di ripresa del governo. Ci aspettiamo l’annuncio di un pacchetto fiscale su larga scala, anche se è prematuro trarre conclusioni definitive sull’efficacia del pacchetto di interventi. Tuttavia, esso ha ridotto significativamente la probabilità di uno scenario recessivo negli Stati Uniti e in Europa.
Intanto è iniziata la stagione dei bilanci, con aspettative per gli utili del terzo trimestre sostanzialmente stabili rispetto all’anno scorso per l’Eurostoxx. In Europa, i settori del lusso, dell’auto e dell’energia sono stati i principali traini, compensati dal settore finanziario, in particolare dalle banche, che stanno vivendo un’altra forte stagione di utili. Nei mercati obbligazionari, i rendimenti a 10 anni sono aumentati sia negli Stati Uniti che in Europa. Le elezioni americane, con i mercati che prevedevano già una vittoria repubblicana, la forza dell’economia statunitense e il continuo aumento del deficit e del debito pubblico contribuiscono all’aumento dei rendimenti negli Stati Uniti. Questo fatto richiede sempre più che le banche centrali iniettino liquidità nel sistema e abbassino i tassi d’interesse a breve termine per finanziare le necessità pubbliche, uno scenario positivo per il mercato azionario (e per l’oro) nel medio termine.
Per quanto riguarda la Fed, dopo il taglio di 50 punti base nella riunione di settembre Powell ha voluto dare un segnale di stabilità post elettorale riducendo i tassi di interesse di altri 25 punti base nell’ultima riunione di novembre. Il mercato si aspetta un calo complessivo di circa 120 punti base entro la fine del 2025, portando il tasso al 3,6%. Per la Bce si prevede un taglio di 115 punti base entro la fine del 2025, portando i tassi europei al 2%. Sul fronte macroeconomico europeo, i dati di ottobre hanno mostrato variazioni minime rispetto al mese precedente e non offrono ancora segnali significativi di miglioramento del ciclo economico europeo. Il governo italiano ha approvato il Draft Budgetary 
Plan (DBP), che mostra conti pubblici sotto controllo e un approccio prudente e selettivo alla finanza pubblica. Grazie alla revisione al rialzo del Pil nominale e all’aumento delle entrate fiscali, il deficit/Pil è previsto al 3,3% nel 2025 (dal 3,8% nel 2024) e sotto il 3% nel 2026, con stime di crescita economica ampiamente confermate. Il rapporto debito/Pil dovrebbe raggiungere il 135,8% alla fine del 2024, con un leggero aumento al 137,8% nel 2026, per poi iniziare un percorso di riduzione a partire dal 2027 grazie al miglioramento del saldo primario e alla graduale eliminazione degli effetti dei bonus edilizi.
L’indice Bloomberg Commodities è sceso a ottobre. Gli acquisti hanno spinto l’oro a un altro record, che a nostro avviso continua a beneficiare della necessità dei governi di finanziare deficit pubblici sempre più significativi e di un contesto geopolitico preoccupante, nonostante l’aumento dei tassi di interesse reali. Il rame è stato debole, dove la mancanza di dettagli concreti da parte delle autorità cinesi ha lasciato il mercato deluso sulle prospettive di ulteriori stimoli, spingendo alcuni investitori a breve termine a liquidare una parte delle posizioni lunghe. Il petrolio ha chiuso in leggero rialzo ma ha mostrato una notevole volatilità nel corso del mese.
Il nostro scenario di base rimane quello di un atterraggio economico morbido e di un rallentamento dell’inflazione, con le banche centrali che hanno ampio spazio per tagliare i tassi e iniettare liquidità nel sistema per finanziare i crescenti deficit pubblici. La nostra view sui mercati azionari rimane neutrale, con una visione più costruttiva sui titoli di qualità e di crescita, nonché su alcuni titoli ciclici, a seguito della debole performance e del ciclo espansivo della Fed più aggressivo del previsto, nonché dell’annuncio di nuovi stimoli in Cina. La strategia che si riflette nel nostro portafoglio rimane invariata, ossia un portafoglio concentrato sulle utilities, un approccio molto selettivo sulle banche e sulle small/mid cap e nessun investimento in nomi industriali ciclici. Questo approccio si riflette anche nell’investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis e STM perché continuiamo a ritenere che entrambi i titoli non abbiano ancora toccato il fondo. Abbiamo ridotto leggermente la nostra esposizione a Telecom Italia Savings e mantenuto la nostra esposizione a Unipol.
Durante l’incontro di Kazan, i paesi BRICS hanno lanciato un messaggio chiaro all’Occidente, evidenziando come l’attuale ordine mondiale sia percepito sempre più come una “locomotiva impazzita”, con rischi devastanti per l’umanità intera se non si intraprende una strada di cambiamento. La riunione di Kazan ha dunque gettato le basi per un futuro in cui i paesi del Sud globale possano svincolarsi dalla supremazia del dollaro e creare un sistema economico internazionale più equo, che permetta ai paesi emergenti di prosperare senza essere subordinati all’Occidente. Uno dei temi centrali del vertice è stata, infatti, la necessità di superare il “sistema di Bretton Woods“, creato nel 1944, dopo la Seconda Guerra Mondiale, e considerato ormai inadeguato dai BRICS, poiché gli Stati Uniti hanno a lungo utilizzato il dollaro come strumento di controllo economico, imponendo sanzioni e dominando il commercio globale attraverso l’uso della loro moneta. 
Al vertice di Kazan, oltre ai membri permanenti dei BRICS, erano presenti anche 13 paesi partner, alcuni dei quali sono candidati ad aderire formalmente in futuro, contribuendo ulteriormente a consolidare questo blocco. Anche per questo motivo i BRICS, che già rappresentano un terzo del PIL mondiale e una popolazione di oltre il 43% del pianeta, sono oggi un elemento di forte preoccupazione per i Paesi occidentali. Il timore più grande è rappresentato da uno degli obiettivi principali dell’organizzazione, che è quello di fornire ai suoi membri un’alternativa all’attuale sistema bancario internazionale, creando una nuova architettura finanziaria parallela che possa funzionare autonomamente anche quando si presentano ostacoli o sanzioni da parte dell’Occidente. L’organizzazione, in tal senso, intende adottare una strategia graduale, che prevede l’affiancamento dei sistemi occidentali esistenti, in modo da permettere ai suoi membri di scegliere tra le diverse opzioni a seconda delle loro esigenze. Ma in molti sono pronti a scommettere che la competizione tra i due sistemi sarà subito molto forte.
Il vertice ha anche affrontato il tema della riforma delle Nazioni Unite, e in particolare del Consiglio di Sicurezza, poiché attualmente la rappresentanza dei paesi emergenti non riflette la realtà geopolitica odierna. Le potenze emergenti, come l’India e la Cina, chiedono che venga dato loro il giusto riconoscimento. Questo processo di riforma, secondo i BRICS, sarebbe necessario per creare un sistema più inclusivo ed equilibrato. Tuttavia, contrariamente a quanto si possa pensare, la strategia dei BRICS non sembra sottesa a sovvertire l’attuale ordine globale, bensì a riformarlo per garantire una distribuzione più equa delle risorse e una maggiore stabilità internazionale.
Quanto al processo di “de-dollarizzazione”, va detto che è in atto già da anni, con Russia e Cina che ora commerciano principalmente nelle loro rispettive valute. Le numerose sanzioni imposte unilateralmente dagli Stati Uniti e dal seguito dei Paesi di tutto l’occidente, in passato sono state interpretate dai BRICS come una violazione della sovranità nazionale e una minaccia all’economia globale, e ciò ha generato una crescente diffidenza verso il dollaro. La conseguenza naturale di tale stato di cose è la volontà di molti paesi emergenti di sottrarsi al controllo valutario americano e di mettere al riparo le proprie economie da possibili ritorsioni finanziarie future.
Per chi si occupa di investimenti finanziari, il recente vertice dei BRICS offre numerosi spunti di riflessione e rappresenta un campanello d’allarme per comprendere l’evoluzione dei mercati globali. L’emergere dei BRICS come contrappeso al dominio occidentale e la volontà di de-dollarizzare i loro scambi, infatti, suggeriscono una potenziale riduzione dell’influenza del dollaro sui mercati internazionali, con possibili implicazioni sul valore delle attività denominate in dollari e sulla domanda di beni rifugio, come l’oro e le materie prime, che storicamente aumentano di valore durante periodi di incertezza valutaria. Investitori e gestori patrimoniali dovrebbero considerare con attenzione il peso economico del blocco BRICS, che attualmente rappresenta una quota significativa del PIL mondiale e una crescente influenza nelle catene di approvvigionamento globali.
Il rafforzamento dei legami commerciali e finanziari tra i membri del gruppo potrebbe portare a nuove opportunità d’investimento nei mercati emergenti, che spesso offrono margini di crescita superiori rispetto alle economie mature. Tuttavia, questa dinamica potrebbe anche comportare rischi associati alla volatilità politica e alle possibili ritorsioni da parte dei paesi occidentali, come sanzioni economiche o limitazioni all’accesso ai mercati finanziari. Inoltre, la proposta di un sistema di pagamenti alternativo basato su tecnologie come la Distributed Ledger Technology (DLT) rappresenta un’opportunità interessante per gli investitori in ambito fintech e blockchain.
Un altro elemento chiave emerso dal vertice riguarda l’incremento delle riserve in valute locali da parte dei paesi BRICS, in opposizione al dollaro. Gli investitori dovrebbero monitorare l’andamento di queste valute, come il renminbi cinese o il rublo russo, che potrebbero assumere un ruolo maggiore nelle transazioni internazionali. Una diversificazione valutaria più ampia potrebbe infatti rappresentare una strategia per minimizzare i rischi derivanti dalla volatilità del dollaro, specie per gli investitori che operano in mercati emergenti o in aree influenzate dai BRICS. Infine, il processo di riforma del sistema economico globale promosso dai BRICS potrebbe portare a un aumento della regolamentazione nei mercati occidentali e a una maggiore pressione sui tassi d’interesse e sui rendimenti dei titoli di stato americani. Gli investitori dovrebbero quindi considerare attentamente l’esposizione ai titoli legati al debito degli Stati Uniti e valutare opzioni alternative nei mercati emergenti.
Chi si occupa di investimenti finanziari dovrebbe quindi interpretare le dinamiche dei BRICS non solo come un cambiamento geopolitico, ma come un’evoluzione dei mercati globali che può influenzare asset allocation, strategie di diversificazione e scelte di lungo periodo. Infatti, sul fronte delle materie prime, i BRICS stanno acquisendo un ruolo sempre più importante nel determinare i prezzi delle risorse naturali, di cui sono produttori e grandi consumatori. Pertanto, investimenti in commodity come oro, petrolio, rame e minerali rari possono diventare più interessanti, soprattutto se gli scambi di queste risorse saranno sempre più denominati in valute diverse dal dollaro. Anche i mercati azionari dei BRICS e dei paesi emergenti presentano potenziali di crescita notevoli rispetto ai mercati sviluppati, soprattutto il settore tecnologico cinese, l’industria farmaceutica indiana, l’agribusiness brasiliano e il settore energetico russo.
L’occasione era già stata offerta, qualche anno fa, dal DDL sulla riforma del lavoro, che aveva numerosi spunti di interesse generale adatti a poter riconoscere anche questa qualifica professionale unitamente ad altri collaboratori quali gli agenti in attività finanziaria e i collaboratori assicurativi. L’aspetto più delicato che riguarda i collaboratori degli intermediari finanziari, creditizi e/o assicurativi, oggi sempre più numerosi, è quello relativo all’irrazionale inquadramento che non risponde agli schemi classici previsti dalla legge 30/2003 (c.d Legge Biagi). Infatti, pur avendo obblighi di esclusiva nei confronti delle società mandanti, questi professionisti sono inquadrati contrattualmente solo con rapporti di natura agenziale.
Queste norme, abbinate insieme, determinarono in modo obbligatorio il ruolo agenziale della figura degli ex promotori finanziari (oggi consulenti) e la scelta delle società di imporre il regime del “monomandato“, nel timore che gli stessi promotori potessero utilizzare il brand migliore per distribuire ai clienti, in realtà, prodotti e servizi di minor qualità ma con maggior margine economico. La normativa del 1991 confermò il perimetro contrattuale di tale figura professionale (valida ancora oggi) nelle posizioni degli agenti, dei mandatari e dei dipendenti. Ma questi ultimi sono per natura legati al datore di lavoro, mentre i primi sono vincolati nella loro azione dai limiti del mandato.
Un aspetto molto importante risiede nel fatto che la norma sugli agenti di commercio determina, in teoria, condizioni di autonomia organizzativa e gestionale che, nella realtà, sono andate sempre più riducendosi sia nel settore delle SIM che delle banche, in ragione dei vincoli di vigilanza (Consob, Isvap e Banca d’Italia), dei modelli organizzativi ex-231/01 e delle esigenze di internal audit e compliance, soprattutto delle imprese inserite in gruppi bancari o assicurativi. Emerge, pertanto, come la figura più tradizionale del consulente “imprenditore di sé stesso” sia ormai scomparsa, poiché è sempre più complesso mantenere l’autonomia indicata dal modello giuridico di base della legge 204/85.
La stragrande maggioranza dei consulenti è inquadrata come agenti, e questa tendenza si sta rafforzando anche con il lavoro ibrido nelle maggiori banche italiane; eppure, i consulenti-agenti non si comportano come tali, assorbiti come sono dalle regole di compliance e dal vincolo di monomandato. Inoltre, nessuna organizzazione rappresentativa ha mai siglato un contratto collettivo del comparto agenziale per queste figure. Possiamo quindi convenire, come è convinzione ormai diffusa, che tutti gli operatori del segmento, obbligati per legge al “monomandato” e inquadrati come agenti, sono “economicamente dipendenti” dall’unico soggetto per cui operano.
E’ ipotizzabile allora valutare l’ipotesi di una contrattazione collettiva che raggruppi tutte queste figure dell’intermediazione finanziaria, creditizia ed assicurativa, soprattutto per la rispondenza dei profili normativi comuni? La risposta non è semplice, anche per via della difficoltà di aggregare soggetti diversi e per la lunghezza dell’orizzonte nel quale conseguire risultati; tuttavia, i consulenti finanziari hanno consistenza sufficiente per proporsi leader di questo percorso e confrontarsi con banche e associazioni datoriali sulla garanzia di maggiori tutele e su solidi accordi collettivi di settore. 
Manca, infatti, una declaratoria delle funzioni di tali qualifiche, che Federpromm vuole invece far riconoscere all’interno del contratto, in modo che le aziende che recepiscano tale accordo non possano poi sottrarsi ai vari istituti ed obblighi contrattuali. In particolare, rispetto agli agenti che hanno il vincolo del “monomandato” va trovata la formula migliore affinchè si abbia un compenso economico come corrispettivo dell’esclusiva. Inoltre, rimanendo sul tema del vincolo di mandato, sotto il profilo della previdenza obbligatoria Enasarco si verifica da molti anni una condotta inopportuna (e inadeguata) delle società mandanti, poiché queste assolvono il relativo accantonamento contributivo per i monomandatari pagando la minor quota prevista per i plurimandatari, risparmiando sui costi aziendali ma generando ai danni degli agenti/consulenti gravissime limitazioni sul montante contributivo ai fini della pensione futura.
In Italia, le previsioni di crescita sono in calo ma migliorano debito e deficit. L’istituto Ref Ricerche, infatti, ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita del PIL italiano, stimando un incremento dello 0,8% per il 2024 e il 2025, e dell’1,1% per il 2026. Secondo Ref, l’orientamento restrittivo delle politiche di bilancio frenerà la domanda interna e rallenterà l’economia; tuttavia, sono attesi miglioramenti sul fronte del deficit, previsto al 3,6% nel 2025, e del debito, con un calo stimato al 138% del PIL nel 2024. Anche l’inflazione è in calo, con stime all’1,7% per il prossimo anno. Di questo scenario, naturalmente, beneficerebbero i BTP, soprattutto quelli con scadenze più lunghe, che negli ultimi anni (da Agosto 2021 ad Ottobre 2023) hanno sopportato minusvalenze a doppia cifra (e con il 2 davanti).
La BCE, invece, riserva sorprese sui tassi, poichè potrebbe attuare presto un maxi-taglio. I membri della Banca centrale europea, infatti, hanno accennato alla possibilità di un significativo taglio dei tassi di 50 punti base a dicembre. Mārtiņš Kazāks, governatore della Banca di Lettonia, si è unito al banchiere centrale portoghese Mario Centeno nel dire che tale taglio è “sul tavolo”, dato che l’inflazione continua a rallentare. La BCE ha già effettuato tagli consecutivi dei tassi, i primi in 13 anni, e i dati recenti mostrano che l’inflazione nell’eurozona è scesa all’1,7% a settembre, al di sotto dell’obiettivo del 2% della BCE per la prima volta dal 2021.
Fuori dall’Unione Europea (ma di poco), il Regno Unito annuncia un cambio delle norme fiscali. La ministra delle Finanze britannica Rachel Reeves ha annunciato modifiche significative alla normativa fiscale del Paese, con l’obiettivo di liberare miliardi di sterline per gli investimenti nel bilancio di Ottobre-Novembre. Il cambiamento, che potrebbe spostare l’attenzione dal debito netto del settore pubblico a una misura più ampia, riguardante le passività finanziarie nette del settore pubblico (PSNFL), è pensata per creare più spazio finanziario per gli investimenti senza tagliare la spesa del settore pubblico. La mossa arriva mentre il Primo ministro Keir Starmer avverte che si prospettano tempi duri, con il governo che si trova ad affrontare un sostanziale “buco nero” nelle finanze pubbliche.
Negli Stati Uniti, Tesla guida il rimbalzo delle “Magnifiche sette“, registrando un’impennata del 19% una settimana fa e portando i titoli tecnologici delle “Magnifiche sette” – come vengono chiamate le big tech, ovvero Apple, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon, Nvidia, Tesla e Meta Platforms – ai massimi da tre mesi dopo che la società ha ottenuto forti utili e previsto una crescita delle vendite di auto fino al 30% per il prossimo anno. Nonostante le fluttuazioni del mercato, i risultati positivi degli utili di società come United Parcel Service, che ha registrato la prima crescita dei profitti in quasi due anni, hanno contribuito a compensare i cali di titoli come IBM e Boeing. I Treasury hanno registrato un leggero rimbalzo, con i rendimenti dei titoli di Stato decennali scesi al 4,20%, mentre gli investitori si preparano a una maggiore volatilità in vista delle elezioni USA.
Fortunatamente, la recente ondata di vendite di Treasury statunitensi si è attenuata giovedì, con rendimenti che restano vicini ai massimi livelli da luglio. Questa settimana il rendimento a 10 anni ha toccato brevemente il 4,26%, spinto da dati economici statunitensi solidi, tra cui un calo delle richieste di sussidi di disoccupazione e risultati migliori del previsto per l’indice PMI e le vendite di abitazioni. La resilienza dell’economia, unita ai timori di politiche che aumenterebbero il deficit qualora Donald Trump vincesse le prossime elezioni, mantiene la pressione sui mercati obbligazionari. Sebbene le aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve si siano ridimensionate, i mercati monetari prevedono comunque un taglio di 25 punti base per novembre e un allentamento di 135 punti base entro la fine del 2025.
Noncurante di tutto, l’oro sale sulla scorta delle tensioni geopolitiche e sul conseguente aumento della domanda di beni rifugio. I prezzi dell’oro hanno sfiorato i massimi storici una settimana fa, salendo dell’1% a 2.732,39 dollari l’oncia, trainate dalla domanda degli investitori in un contesto di incertezza geopolitica. Questa impennata, sostenuta dalle preoccupazioni per l’inflazione e dal disagio politico in vista delle elezioni americane, ha già fatto salire l’oro di oltre il 33% quest’anno. Nel frattempo, il palladio è balzato dell’8%, raggiungendo il livello più alto da dicembre del 2023, per via dei timori di turbolenze nelle forniture.
Il mercato azionario globale ha fatto fronte all’aumento dei rischi geopolitici in Medio Oriente e all’indebolimento dell’attività economica, mentre i rendimenti sono scesi sulla scia del rallentamento dell’inflazione e di banche centrali più accomodanti. In Cina sono stati annunciati tagli ai tassi d’interesse, riduzione del Reserve Requirement Ratio (i requisiti di riserva, cioè l’importo minimo che una banca commerciale deve detenere in liquidità), finanziamenti più convenienti per l’acquisto di immobili invenduti e un sostegno al mercato azionario. Gli investitori globali, generalmente sottopesati nell’Asia emergente, si sono affrettati ad aumentare la loro quota in Cina, mentre gli investitori locali si sono buttati sul mercato azionario. L’indice Hang Seng China è salito in cinque giorni del 19,51% e l’indice Shanghai/Shenzhen300 del 21,11%. Prevediamo che il mercato cinese si consoliderà su livelli più alti che ci saranno ulteriori annunci di sostegno fiscale.
L’MSCI Asean è salito del 6,44% nel periodo in esame, dimostrando un continuo interesse per la regione, anche se le prese di profitto da parte degli investitori esteri nell’ultima settimana hanno limitato la performance. Abbiamo aumentato la posizione di sovrappeso nella regione e ci aspettiamo che l’attuale rally continui dopo cinque anni negativi. Il mercato giapponese è diventato negativo nell’ultima settimana di settembre a causa di un risultato elettorale inaspettato per la leadership del partito al governo del Giappone. Shigeru Ishiba, 67 anni, sarà il nuovo primo ministro giapponese. La sua visione positiva sull’aumento dei tassi di interesse ha spinto lo yen a salire di quasi il 2% dopo il risultato elettorale. In Giappone ci aspettiamo uno spostamento verso società meno sensibili allo yen e più orientate al mercato interno. Ciò potrebbe favorire il segmento delle small/mid cap.
Il mercato azionario coreano continua a deludere gli investitori con un altro mese negativo. In parte a causa delle prese di profitto nel segmento tecnologico asiatico, ma anche a causa della lenta e volontaria attuazione del programma Value-up. Continuiamo a sovrappesare la Corea all’interno del fondo, in quanto le valutazioni si trovano nella parte bassa del range di negoziazione delle società globali di prim’ordine. Si può prevedere che gli investitori globali aumenteranno ulteriormente la propria ponderazione nell’Asia emergente, dato che l’eccessiva differenza di valutazione rispetto ai mercati sviluppati si sta riducendo.
Per evitare la recessione, gli Stati Uniti devono continuare a fare spesa pubblica, ma riducendo i tassi si creano problemi al dollaro e ai flussi di capitale che finanziano il debito e la leva speculativa costruita su 15 anni di QE e tassi a zero. Il dollaro potrebbe dunque iniziare un ribasso significativo, procurato dalle politiche fiscali e monetarie Usa (l’Oro sale prevalentemente per questo scenario). Una discesa del dollaro innescata da queste motivazioni è abbastanza simile alle condizioni storiche che hanno portato alle sue crisi nel 1971 e nel 1986,
I costanti interventi di bail out giornalieri che sostengono la finanza americana creano problemi collaterali da tutte le parti, e in particolare alla struttura portante del sistema: dollaro e Treasuries. A un certo punto, l’America dovrà decidere se salvare il dollaro e salvare i Treasuries, oppure salvare la borsa. Per salvare il dollaro, servono politiche fiscali sostenibili, che però non sono sostenibili per Wall Street; in alternativa, si dovrebbero tenere i tassi alti per proteggere i finanziatori esteri da politiche fiscali sciagurate, ma anche questo non è sostenibile per Wall Street. In sintesi, tutto quello che si dovrebbe fare per “fare ordine in casa” non è sostenibile per Wall Street.
Per quello che si può evincere dalla storia, gli Stati Uniti hanno preferito sempre evitare politiche fiscali restrittive e sono quindi stati poi sottoposti a pesanti crisi valutarie e finanziarie. Credo che la tendenza in atto sull’Oro stia preannunciando tali eventi, anche se tutti continuano ad essere prevalentemente concentrati su quello che fa la borsa, grazie alla poderosa macchina mediatica gestita dall’industria finanziaria, che serve appunto a nascondere i fondamentali su cui è appoggiato il sistema. L’indice della borsa americana continua a rimanere un indicatore fuorviante del futuro che ci aspetta, e serve appunto ad anestetizzare la percezione del rischio di sistema e la crisi di una economia che cresce solo con l’intervento pubblico.
Ciò detto, è quindi altamente probabile una recessione nel 2025, anche se i dati macro che verranno pubblicati tenderanno a smussare la caduta del Pil, come si sta facendo in Germania, in Cina e UK. Tuttavia, i consumi, i profitti delle società quotate e il mercato del lavoro evidenzieranno questo scenario, che sarà confermato anche da una inesorabile crescita delle insolvenze nel sistema a tutti i livelli, tendenza che è già in corso ora. L’aumento strutturale delle insolvenze di sistema impedirà una ripresa della circolazione del credito anche se i tassi scenderanno, poiché la propensione al rischio dei lenders rimarrà bassa a causa dei rischi di credito e per le attuali problematiche di bilancio di banche e shadow banking. L’economia continuerà a dipendere esclusivamente dalle politiche fiscali che però diventeranno man mano sempre meno sostenibili.
L’Oro rimane ancorato a un bull market significativo, sostenuto dai problemi evidenziati e dai meccanismi che i policy makers cercheranno di implementare per uscire dalla Balance Sheet Recession ed è orientato a raggiungere la valutazione di 5.000 dollari circa entro due anni. L’equity rimane largamente esposta alla contrazione dei profitti, a crisi valutarie e di debito e ad una maggiore tassazione del capitale per contenere il deficit pubblico fuori controllo. Il passaggio elettorale di novembre aprirà una fase altamente critica per l’economia mondiale e per i mercati finanziari. In caso di crisi finanziaria la Fed sarà costretta ad avviare un altro QE di importo almeno pari a 8/10 trilioni di dollari (la cifra è calcolata in base all’attuale debito pubblico e privato circolante, decisamente superiore al 2008). Questo porterebbe il bilancio Fed a 15/17 Trilioni di dollari (75% del Pil) con evidenti ripercussioni per il ruolo del dollaro come divisa di riserva e gli equilibri valutari mondiali.
Le economie dei paesi emergenti sono meglio posizionate per gestire uno scenario di stagnazione globale, perché hanno un potenziale di domanda interna ancora inespresso, una demografia favorevole e una posizione fiscale migliore. Sebbene inizialmente subiranno il contraccolpo di un calo della domanda globale e dell’export, l’eventuale impatto negativo costituisce una buy opportunity. Dollaro debole, tassi d’interesse ancora elevati rispetto al mondo occidentale e valutazioni stracciate favoriscono le asset class emergenti nel medio e lungo periodo.
