Il taglio dei tassi della Fed non sarà così efficace, visto che i tassi del credito speculativo sono ai massimi. Si teme che le politiche economiche e monetarie degli Stati Uniti possano andare in rotta di collisione.
Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
Dopo il taglio dei tassi effettuato di recente dalla Fed, ciò che stupisce è l’entità dell’intervento accompagnata alle rassicurazioni che tutto è okay, generando così una fase di incertezza che sarà molto difficile gestire. Infatti, il dubbio che qualcosa non va comincia a prendere spazio, e le banche d’investimento di Wall Street dovranno scatenare una massiccia campagna di marketing per convincere gli speculatori che il sistema è solido e l’economia è forte. Il paradosso di questa vicenda è che, mentre la maggioranza degli operatori si è chiesto cosa ci sia sotto, le tonnellate di ricerca pubblicate dalle principali case d’investimento americane non hanno minimamente lasciato spazio ai dubbi di questo intervento monetario e hanno cercato di “pilotare” l’attenzione sulle future riduzioni dei tassi che arriveranno, ipotizzando uno scenario di crescita senza inflazione e con la piena occupazione.
Ritengo che sia particolarmente difficile, per gli investitori che si affidano alle analisi delle case d’investimento americane, cercare di capire come è effettivamente messo il sistema, perché i fallimenti e le insolvenze salgono come nel 2007 e perché il sistema bancario Usa non ha potuto implementare le regole di Basilea III sui rischi di bilancio. Se gli investitori sapessero che le banche americane hanno una esposizione di 3,8 Tr di dollari di prestiti verso Private Equity e Hedge Funds sui 12,4 Tr di total loans, forse vedrebbero il sistema sotto una lente diversa. Così come è meglio non parlare troppo dell’esposizione di 2 Tr di dollari al Commercial Real Estate, che ha tassi di distress “ufficiali” ormai oltre il 12%. Sommando questi numeri, si evince come l’intero book dei loans del sistema bancario Usa sia esposto a credito speculativo. Tuttavia queste notizie non circolano nel mainstream e nelle narrazioni di consenso, lasciando credere che i principali driver del sistema siano i profitti di Nvidia & C..
Nonostante il ribasso dei tassi sia stato presentato come un “farmaco per curare probabili future malattie”, occorre sottolineare che il sistema economico non avrà alcun sollievo significativo da tale riduzione, dato che i tassi sono talmente elevati per coloro che appartengono alla categoria “economia reale” che difficilmente ne sentiranno il beneficio. Infatti i tassi d’interesse su carte di credito sono nel range 24%-28%, a seconda se sei un cliente Prime o Subprime, sui prestiti auto 12%-16%, sui loans alle piccole e medie imprese al 9%. Esiste quindi una marcata differenza tra i tassi ufficiali (Fed Funds) e quelli applicati all’economia.
In realtà, la rincorsa alla lotta all’inflazione di Powell ha portato la Fed a implementare una politica monetaria decisamente restrittiva sull’economia. L’effetto monetario di tale politica è stato contrastato ferocemente dalla spesa pubblica e dalle erogazioni di sussidi alle famiglie attraverso una politica fiscale espansiva di circa 8 punti di Pil all’anno negli ultimi tre anni. La spesa pubblica ha infatti contribuito al Pil Usa per almeno il 75% della crescita avuta negli ultimi tre anni. Questo intervento pubblico ha annacquato di parecchio gli effetti restrittivi della Fed. Il “condono” sui rimborsi degli Student Loans, i sussidi settimanali ai redditi e gli interventi fiscali a pioggia hanno, per ora, tamponato la situazione. Tuttavia la restrizione monetaria ha creato seri problemi ad alcuni settori sistemici dell’economia e della finanza, in particolare al Commercial real estate, allo Shadow Banking System (Private Equity, Venture Capital, Private Credit, fondi pensione e assicurazioni) e alle banche.
È estremamente probabile che siamo già nell’anticamera della cosiddetta trappola della liquidità, e che il rischio di balance sheet recession in America sia sempre più concreto. Infatti oggi la liquidità che circola nel sistema finanziario è ancora decisamente ampia e sopra la media: le banche hanno riserve pari a 3 Tr di dollari, quando nei periodi “normali” si attestano a 1,5 Tr, lo stock di liquidità straordinario presente nel segmento dei Reverse Repo è ancora sopra i 250 bn contro i 10/15 Bn dei periodi normali e la Fed ha erogato prestiti alle banche in difficoltà per circa 400 bn. Abbiamo oltre 2 Tr di eccesso di liquidità nel sistema rispetto alle normali situazioni storiche pre Covid (8% del Pil). Nonostante questo la Fed riduce i tassi e la spesa pubblica è rimasto l’unico driver di crescita post 2021.
E’ abbastanza evidente che qualcosa non quadra. A questo punto inizia a serpeggiare il dubbio che le politiche economiche e monetarie degli Stati Uniti possano andare in rotta di collisione. Perché sostenere una economia forte con politiche fiscali ultra espansive e nel contempo ridurre i tassi d’interesse? Chi crede nella narrazione che il sistema è solido inizierà a temere che tali politiche faranno ripartire l’inflazione; ma chi sa che il sistema è malato dubita che tali politiche possano modificare i fondamentali.
Relativamente alla spesa media per il cibo, in tutti i Paesi analizzati si osserva un aumento proporzionale all’aumentare dell’età. L’Italia emerge come leader nella spesa alimentare attraverso tutte le generazioni: i Baby Boomers spendono il 6,51% della spesa media totale in questa categoria, seguiti dalla Generazione X con il 6,20%, dai Millennials con il 5,38%, e infine dalla Generazione Z con il 4,34%. A livello europeo, la Spagna registra la spesa media più contenuta in questa categoria attraverso la maggior parte delle generazioni, sebbene tra i Baby Boomers siano gli austriaci a spendere di meno in questa categoria (5,1%).
Per quanto riguarda i viaggi, i Baby Boomers guidano la spesa in Italia con il 30,50%, seguiti dalla Generazione X con il 29,64% e dai Millennials con il 27,85%. La Generazione Z, invece, destina solo il 24,81% della propria spesa media totale ai viaggi, riflettendo possibili vincoli economici e stili di vita differenti. Anche in Europa, la spesa per i viaggi cresce all’aumentare dell’età, con l’Austria che registra la spesa più elevata per i viaggi tra i Baby Boomers (34,38%), e la Francia che mostra la spesa inferiore in questa categoria (27,2%). In generale, quella dei viaggi è la categoria in cui si spende di più in Italia e in Europa, in tutte le generazioni, ad eccezione della generazione Z francese che spende più in formazione (23,5%) che in viaggi (21,9%).
La Generazione Z italiana, per via dei fisiologici motivi legati all’età giovane e alla necessità di seguire percorsi di studio e specializzazione, destina il 23,50% della propria spesa media totale alla formazione, seconda categoria di spesa più alta per tutte le generazioni inclusi i Baby Boomers. Questo dato supera quello della generazione dei Millennials (20,57%), mentre i Baby Boomers (15,66%) e la Generazione X (19,37%) si posizionano più distanti per via di motivi simmetricamente opposti in quanto ad età e formazione già acquisita. Tale tendenza riflette l’impegno crescente delle nuove generazioni verso l’auto-miglioramento e l’acquisizione di nuove competenze, una tendenza che si registra anche negli altri Paesi considerati dall’analisi. A livello europeo, infatti, solo i giovani spagnoli superano gli italiani in termini di spesa per la formazione (32,63% in questo ambito), seguiti quasi a pari merito dagli italiani; distanti i giovani francesi (23,48%), tedeschi (22,45%) e austriaci (23,45%).
Il capitolo dell’amore per gli animali e delle spese per la loro cura vede la Generazione Z italiana in testa nella spesa media locale, ma in Europa i più attenti sono i Baby Boomers francesi. Gli italiani mostrano un profondo affetto per gli animali domestici, con la Generazione Z che destina loro il 14,18% della propria spesa totale, il valore più alto a livello europeo per questa fascia di età. I Millennials seguono con il 13,65%, mentre i Baby Boomers e la Generazione X spendono rispettivamente il 13,35% e il 12,45%. Questo entusiasmo trasversale sottolinea l’importanza degli animali domestici nella vita quotidiana degli italiani. Inoltre, i francesi dimostrano un amore ancora più profondo per i propri animali domestici in tutte le altre fasce d’età. I Baby Boomers, la Generazione X e i Millennials francesi dedicano loro rispettivamente il 15,75%, il 14,6% e il 15,47% della spesa totale, cifre che superano quelle di tutte le altre nazioni europee.
L’analisi sulle abitudini di spesa, in realtà, fotografa solo gli effetti della produzione di ricchezza di ciascuna generazione presa in esame, poiché è proprio la ricchezza a determinare stili e abitudini di spesa. In tal senso, è utile effettuare alcune premesse; prime fra tutte il fatto che la generazione dei Baby Boomers, in Europa e nel c.d. mondo occidentale, ha raggiunto dei livelli di ricchezza mai visti prima nella storia: il loro PIL mondiale è pari al 60% del totale, la percentuale di persone che vivono in una casa di proprietà è ai massimi di sempre e le pensioni pubbliche hanno ridotto di molto la povertà che gli anziani 
vivevano prima del Secondo Dopoguerra. Oggi (seconda premessa) ci stiamo avvicinando al momento in cui questa ricchezza verrà trasferita per via ereditaria alla generazione successiva. Infatti, man mano che le persone appartenenti alla generazione dei Baby Boomers passeranno a miglior vita, si registrerà un enorme trasferimento di ricchezza che andrà soprattutto in mano ai Millennials, ossia la generazione dei nati tra il 1981 e il 1996. Questo passaggio porterà probabilmente a un ulteriore concentrazione della ricchezza nelle mani di pochi, dato che il calo demografico degli ultimi tre decenni ha diminuito il numero di eredi e aumentato la dimensione pro capite dell’eredità.
Questo scenario influisce – e influirà sempre di più – sulle abitudini di spesa per le macro-categorie (largo consumo, immobili e autoveicoli). Già oggi, del resto, spesso si discute di come la ricchezza sia troppo concentrata nelle mani di poche persone, e in molti invocano l’adozione di mezzi redistributivi intergenerazionali, soprattutto di natura fiscale, che possano riequilibrare le disponibilità di risorse finanziarie delle classi meno abbienti rispetto a quelle più ricche. In Italia, per esempio, la ricchezza lorda pro capite di un over-65 è vicina a 300 mila euro (immobili compresi), mentre quella di un giovane tra 25 e 34 anni è poco più della metà; questa sperequazione così forte è il sintomo più evidente della fine del “ciclo di ricchezza” iniziato con la c.d. Generazione Silenziosa (quella dei nati tra il 1928 e il 1945) e continuato fino ad oggi grazie alle conquiste dei Baby Boomers.
Mettendo in relazione i dati assoluti dei consumi di ciascuna delle generazioni con la ricchezza (PIL) prodotta da ognuna di esse, la spesa effettuata da quelle più “nuove” (Generazione Y-millennial, Generazione Z e Alpha) ha un valore marginale più elevato rispetto a quella degli “X-ers” (nati tra il 1965 e 1980) e i “boomers” (1946-1964). Infatti, le percentuali di consumi relativi a cibo, viaggi, animali domestici ed altri beni di largo consumo, rapportate alla produzione di PIL (60% Baby Boomers, 40% tutte le altre) determina una spesa proporzionalmente maggiore dei più giovani rispetto ai più anziani. Le generazioni più giovani, cioè, spendono di
più in beni o servizi di largo consumo e sempre meno, per esempio, in autoveicoli nuovi o in beni immobiliari, che presto erediteranno dai “boomers” (grandi “spenditori” in case e seconde case). Pertanto, non è difficile prevedere una certa stabilità – o una certa crescita dedicata ad alcuni settori specifici, come i viaggi e la tecnologia – per i prodotti di largo consumo e, al contrario, una contrazione sensibile per i beni immobiliari, che porterà con sè una profonda modificazione dell’offerta di case da adattare alla mutata domanda delle nuove generazioni: superfici medio-piccole, preferenza per gli immobili “green” e ampio ricorso agli affitti. 
Questa tendenza che privilegia il largo consumo rispetto al Real Estate, peraltro, è già in atto, poiché nel 2023 la percentuale degli acquirenti di case tra i 18 e i 34 anni in Italia si è assestata al 28,7%, una percentuale in calo di ben due punti e mezzo rispetto al 2022 (31,2%). Pertanto, nonostante gli under 34 siano i più attivi sul mercato per ciclo di vita, il loro trend di acquisto mostra chiarissimi segnali di rallentamento da un anno all’altro, e ciò è legato soprattutto al PIL pro capite più basso – che rivela anche redditi più bassi – oltre alle conseguenti difficoltà di accesso al credito e ai costi della vita. A tutto questo, naturalmente, vanno aggiunti i futuri problemi occupazionali generati dal successo mondiale dell’IA e dal “tasso di sostituzione lavorativa”, rispetto alle risorse umane, che essa comporta.
A fronte di segnali di ripresa economica dell’Eurozona e, soprattutto, di ulteriori tagli dei tassi da parte della BCE, nella prima metà del 2024 la fiducia dei consumatori è aumentata dell’11% anno su anno. Dinamiche che fanno ipotizzare un graduale rilancio dei mercati immobiliari europei, con prevedibili specificità tra i vari Paesi. “Sebbene sia ancora presto per valutare gli impatti della riduzione dei tassi da parte della BCE avvenuta a giugno e settembre, tra gli acquirenti europei si registra un cauto ottimismo per la seconda metà del 2024”, commenta Michael Polzler, CEO di RE/MAX Europe. 
In Italia i prezzi al mq sono rimasti per lo più invariati rispetto al primo semestre 2023, con una delle medie più basse (1.669 euro) tra le principali economie europee. Significativo, invece, l’incremento dei canoni di locazione che hanno registrato un + 7,6% rispetto al primo semestre 2023, trainato dalla crescita della domanda di affitti flessibili e a breve termine. “Sulla base dei dati elaborati dal Centro Studi di RE/MAX Italia, sul fronte delle compravendite si evidenzia un significativo aumento dell’interesse per le proprietà di dimensioni maggiori. Altro trend è il considerevole numero di transazioni effettuate da parte di proprietari più anziani, i cui figli hanno lasciato casa”, aggiunge Dario Castiglia (nella foto), CEO & Founder di 
A differenza della stabilità registrata in Italia, in Germania i prezzi delle case in vendita sono diminuiti in media dell’1,2% nella prima metà del 2024 rispetto al 2023, con picchi al ribasso in alcune città chiave come Berlino (-5,2%), Monaco (-3,9%) e Amburgo (-3,4%). Un significativo aumento, invece, ha interessato le locazioni (+ 6,3%), registrando il valore più alto a Berlino (+9,6%). Al contrario, Monaco, che in Germania detiene i prezzi più elevati per metro quadrato e i secondi più alti di tutta Europa, ha segnato una diminuzione degli affitti (-1,2%), nonostante la crescita complessiva del Paese. “Nonostante alcune difficoltà, stiamo osservando segnali di stabilizzazione, con un progressivo allontanamento dalle fluttuazioni dei prezzi. Questa stabilizzazione dovrebbe attenuare la pressione al ribasso sui valori immobiliari, offrendo ai potenziali acquirenti l’opportunità di entrare nel mercato con maggiore fiducia nella seconda metà dell’anno”, spiega Samina Julevic, CEO di RE/MAX Germany.
In Austria, invece, il mercato si è spostato a favore degli acquirenti, con prezzi complessivamente in ribasso e offerta in crescita. Nei primi sei mesi del 2024 i canoni di locazione sono aumentati rispetto al primo semestre 2023, grazie alla forte domanda e alla contrazione dell’offerta di immobili in affitto di quasi un quarto (24%) rispetto al primo semestre del 2023. “Per la seconda metà dell’anno prevediamo un clima rassicurante per chi vorrà entrare nel mercato immobiliare”, afferma Bernhard Reikersdorfer, Regional Owner di RE/MAX Austria. “Ciò soprattutto per gli acquirenti di case di valore inferiore ai 500.000 euro che beneficeranno dell’esenzione per le spese di registrazione catastale e iscrizione di ipoteca”.
Diversamente dalla tendenza al ribasso registrata in Germania e Austria e alla sostanziale stabilità in Italia, i prezzi degli immobili in Spagna sono cresciuti al ritmo più veloce del continente. Sul fronte delle vendite, infatti, si è registrato un considerevole incremento del 9,7% rispetto al primo semestre del 2023, trainato dagli appartamenti e dai prezzi nelle principali città come Barcellona (9%) e Madrid (9,8%) che mette a segno l’aumento più rapido di tutta Europa. Curva crescente anche per le locazioni, con un significativo aumento dell’11,4% nel primo semestre rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. “La domanda da parte di acquirenti internazionali, soprattutto nelle grandi città e nelle aree costiere, è uno dei principali fattori che alimentano l’aumento dei prezzi per vendite e affitti”, illustra Jaime Suarez, Regional Director di RE/MAX Spagna.
Come in Spagna, nella Repubblica Ceca i prezzi sono aumentati, registrando un + 4% nei primi sei mesi del 2024, con un picco del 7% a Praga. Stabili, invece, gli affitti, ad eccezione degli appartamenti a Praga, dove si è registrato un aumento del 2,7% tra i due trimestri. Praga, infatti, continua a essere il principale motore del mercato immobiliare della Repubblica Ceca, con quasi il 40% di tutte le transazioni. Ciò è frutto di una solida domanda, nonostante i prezzi siano il doppio rispetto ad altre zone del paese, arrivando a superare i 6.000 euro per metro quadrato per le nuove costruzioni. “I risultati positivi del primo semestre, con crescita delle transazioni di circa il 20%, ci consentono di prevedere un buon andamento anche per la seconda parte dell’anno”, asserisce Jan Hrubý, Regional Director di RE/MAX Repubblica Ceca.
La risposta potrebbe stare nel mezzo. Da un lato, notiamo che la serie storica degli indicatori anticipatori del G7 ha appena superato quota 100, come se il rallentamento economico fosse alle nostre spalle e il peggio fosse passato. La spinta per questo miglioramento potrebbe essere arrivata dalle banche centrali. Il numero di banche centrali che hanno iniziato a tagliare i tassi per stimolare l’economia è aumentato dallo 0% di inizio 2024 al 50% di oggi. Dall’altro lato, tuttavia, troviamo il PMI composito manifatturiero che rimane ben al di sotto di 50 (soglia tra espansione e contrazione economica). Storicamente, quando il PMI è al di sotto di 50, gli utili nell’S&P 500 diminuiscono in media del 17% annualizzato.
Attualmente, questo fenomeno non si sta verificando; infatti, le stime degli utili per il 2025 continuano a salire. Tuttavia, è importante capire da dove proviene questa crescita. Gli analisti macro attualmente segnalano che la crescita degli utili nell’S&P 500 per il prossimo anno sarà di circa il 14%. Utilizzando invece il metodo bottom-up e aggregando quindi tutti i titoli nell’S&P 500 dal basso, le stime della crescita degli utili salgono al 17%. C’è una differenza di circa tre punti percentuali, giustificata dal fatto che solitamente i secondi sono più ottimisti degli analisti macro. Osservando le crescite degli utili delle 500 aziende, la quota preponderante è compresa tra il 10% e il 15%. Osservando il contributo settoriale alla crescita degli utili del 2025 utilizzando il metodo bottom-up, quindi al 17%, emerge che oltre il 90% di questa crescita proviene da tre settori: Information Technology, Health Care e Communication Services. È importante notare che escludendo il settore dei materiali, la cui crescita nel 2025 sarà negativa, questi tre settori contribuirebbero ancora di più al totale dell’indice.
Approfondendo l’analisi, abbiamo identificato 16 azioni che spiegano oltre il 13% della crescita stimata degli utili per il 2025. Possiamo dividere queste azioni in due categorie, quelle relative all’assistenza sanitaria che segnalano una crescita idiosincratica, decorrelata alle tendenze economiche, e quelle relative allo sviluppo dell’intelligenza artificiale. I componenti di questo secondo gruppo è come se avessero creato un ecosistema autosufficiente, perché Meta, Google, Apple e Microsoft stanno spendendo molto in capex e la maggior parte di questa spesa corrisponde ai ricavi di Nvidia. È opportuno chiedersi se questa forte spesa in capex, che come abbiamo appena visto si 
trasforma in crescita, sia sostenibile o meno. Gli stessi tre settori che contribuiscono maggiormente alla crescita degli utili (Information Technology, Health Care e Communication Services) generano la maggior parte del flusso di cassa libero dell’S&P 500. Pertanto, la loro enorme spesa in conto capitale è giustificata e apparentemente sostenibile, con l’aggiunta del Consumer Discretionary, che include Amazon e Tesla (due grandi spendaccioni in conto capitale) e delle Utilities. Restano dubbi su quanto a lungo saranno sostenuti questi investimenti e quindi continueranno a supportare la crescita.
Spostando l’attenzione sulla valutazione di mercato, riferendoci ai valori di crescita degli utili per il 2025 visti sopra, attualmente paghiamo circa 20 volte gli utili dell’anno prossimo. Storicamente il picco di un ciclo viene raggiunto quando il multiplo dell’indice è nell’area 20 e il minimo nell’area 8. A oggi, siamo al top dell’intervallo. Prendendo un’altra misura di valutazione, l’Earning Yield (Utile per azioni/Prezzo delle azioni) in relazione al possibile Upside/Downside dell’S&P 500 considerando le attuali stime di crescita degli utili, la situazione è simile a quella descritta sopra. Prendendo come riferimento il rendimento medio degli utili degli ultimi cinque anni (4,5%), nelle stime del 2024, 2025 e 2026 il possibile movimento dell’S&P 500 corrisponde rispettivamente a 
-10,3%, +2,3% e +12,0%. Il mercato in termini di valutazione sembra essere sopravvalutato. Infine, osservando il premio di rischio azionario implicito dell’S&P 500, esso attualmente si attesta all’1,14 percento rispetto a un valore storico del 3-3,5 percento. Non ci sono ancora prove concrete a suggerire che il mercato azionario scenderà significativamente a breve, ma in termini di rendimento aggiustato per il rischio continuiamo a preferire il reddito fisso, in particolare il segmento Investment Grade, rispetto all’azionario.
L’espansione commerciale dell’Olanda – grazie al suo dominio delle vie marittime verso le Indie orientali – ed il conseguente accrescimento della ricchezza finanziaria privata favorirono la crescita silenziosa della bolla, e quando anche fioristi e commercianti delle classi meno ricche iniziarono a partecipare in modo sistematico alle transazioni su bulbi di tulipano (anche delle specie più comuni), aumentando la schiera di investitori – fino a quel momento riservata agli intenditori e appassionati appartenenti alle classi più agiate – la bolla diventò tale. Un po’ come ai tempi nostri, dove si è trasmesso l’adagio (dai più sempre inosservato) secondo il quale “…se anche il tuo salumiere parla di azioni e mercati finanziari, è il momento di vendere…”. Sarà utile notare, relativamente ai “bulbi-futures”, che la loro diffusione tra la nobiltà olandese cominciò nel 1590, ma il commercio massivo e il rialzo esponenziale dei prezzi è databile dal 1635 in poi. Di conseguenza, la bolla dei tulipani ebbe ben 45 anni per svilupparsi indisturbata, nel più totale silenzio, e questo spiega le dimensioni della rovina che lasciò dietro di sé.
Ma facciamo un passo indietro, quando ancora la crisi non era alle porte, per capirne il meccanismo “diabolico”. Ben presto, a causa della esplosione della “mania dei tulipani”, si radicò la consuetudine di prenotare in anticipo presso i contadini-coltivatori i bulbi ancora “in terra”, attraverso l’utilizzo di contratti con prezzi fissati ex-ante da onorare a scadenza. Questo stratagemma consentiva l’estensione del periodo di compravendite dai pochi mesi estivi successivi al dissotterramento dei bulbi a tutto l’anno. Ma quest’ultimo passaggio, solo in apparenza ininfluente, segnava anche un confine ben preciso tra “commercio speculativo” e “bolla speculativa”, poichè consentiva un allungamento “artificiale” del periodo di tempo in cui poter negoziare i “diritti sul bulbo”, cioè i futures sui tulipani, pagando subito solo un acconto del prezzo finale e corrispondendo il saldo alla consegna del bulbo fiorito.
In tal modo, i prezzi assunsero rapidamente un andamento al rialzo del tutto slegato dalla realtà – come accaduto puntualmente nelle crisi finanziarie dei secoli successivi – e molti arrivarono a vendere proprietà immobiliari per poter acquistare i diritti sui bulbi più grandi e pregiati, ognuno dei quali valeva – a gennaio del 1637 – quanto “8 maiali grassi, 4 buoi grassi, 12 pecore grasse, 24 tonnellate di grano, 48 tonnellate di segale e 2 botti di vino…”. In occasione dell’ultima asta di Alkmaar (5 febbraio 1637), centinaia di lotti di bulbi furono venduti per un ammontare monetario di 90.000 fiorini (l’equivalente di circa 5 milioni di euro), e ciascun bulbo veniva venduto ad un prezzo medio pari al reddito di oltre un anno e mezzo di un lavoratore.
Il c.d. panic selling giunse nei giorni immediatamente successivi, quando ad Haarlem un’asta di bulbi andò deserta, e ciò fece precipitare i prezzi di mercato in tutto il paese. Il mercato dei tulipani crollò del tutto e le negoziazioni s’interruppero all’improvviso, e chi aveva acquistato i bulbi attraverso i contratti futures si ritrovò vincolato contrattualmente a pagarli una cifra notevolmente più elevata rispetto ai prezzi reali del momento, a vantaggio dei contadini, che possedevano i bulbi e che avevano il diritto di percepire prezzi elevatissimi per dei bulbi che ormai non valevano quasi più nulla.
Questa crisi ebbe l’effetto più grave in assoluto, poiché con il crollo di febbraio il mercato di negoziazione di contratti su tulipani smise semplicemente di esistere, poiché l’impossibilità di trovare acquirenti innescò una corsa dei fioristi a vendere a qualsiasi prezzo. La lobby dei fioristi, troppo gravemente colpita, “truccò le carte” durante il gioco, e indusse la giustizia delle provincie olandesi a decretare la trasformazione dei contratti a termine (i futures) in contratti di opzione, autorizzando così i detentori dei contratti a non onorare l’impegno nei confronti dei contadini o coltivatori e pagando solo una penalità pari al 3,5% del prezzo pattuito. A pensarci bene, nel 2008 la speculazione delle banche sui mutui subprime rischiò di avere un effetto simile, portando i mercati finanziari molto vicini a cessare la propria esistenza. Si salvarono per un pelo, allora, ma i risultati rovinosi per certi versi li stiamo vivendo ancora adesso.
Perché i paesi BRICS stanno creando una valuta comune? Dopo la prima e la seconda guerra mondiale, gli Stati Uniti erano all’apice del loro potere politico, godendo di un dominio globale nelle relazioni internazionali e così riuscendo a rendere il dollaro quale valuta dominante per il principale commercio mondiale: niente dollari, niente petrolio. Questa dipendenza dal dollaro ha esposto sia i BRICS che il mondo intero ai rischi legati alle fluttuazioni del dollaro, nonché alle sanzioni degli Stati Uniti, come quelle che vengono adottate in periodi di conflitto, che possono limitare le risorse finanziarie di un paese. La Russia, meritatamente, è stata colpita da tali sanzioni sin dallo scoppio della guerra con l’Ucraina.
A questo punto, è lecito chiedersi se stiamo andando verso una “dedollarizzazione“, e soprattutto se “la festa è finita” per il dollaro. Tutto farebbe pensare di sì, perché il concetto di dedollarizzazione, ovvero l’indebolimento incrementale e strategico del potere economico globale del dollaro, si è intensificato negli ultimi anni. Sebbene il progetto di moneta comune dei BRICS debba ancora concretizzarsi ufficialmente, questo gruppo di paesi ha da tempo svolto un ruolo centrale nella strategia di dedollarizzazione. Le nazioni dei BRICS rappresentavano oltre il 26% del PIL mondiale nel 2023; e adesso intendono diversificare le proprie riserve valutarie e promuovere l’uso delle proprie valute nazionali. La Cina, in particolare, ha promosso l’uso dello yuan nelle transazioni internazionali e negli accordi di swap valutario. Anche la Russia ha intensificato gli sforzi per ridurre la propria dipendenza dal dollaro, favorendo il commercio in rubli e yuan. Il risultato di questa graduale dedollarizzazione è già evidente: alla fine del 2023 l’USD rappresentava circa il 58% delle riserve valutarie globali, rispetto a oltre il 70% negli anni ’90.
Quale potrebbe essere l’impatto economico di questa nuova valuta dei BRICS? È troppo presto per dirlo, poiché l’impatto dipenderà dal successo dell’integrazione della nuova moneta comune nell’economia globale. In generale, due scenari sembrano possibili:
Relativamente all’oro, negli ultimi due anni sono circolate teorie sulla possibilità che la nuova moneta comune dei BRICS possa essere supportata da un paniere di materie prime, tra cui l’oro. Questa strategia consentirebbe alla nuova moneta di svolgere il suo ruolo di riserva di valore, simile a come funziona ora il dollaro. In questo scenario, i paesi BRICS avrebbero tutti gli incentivi per continuare ad aumentare le loro riserve auree per sostenere il valore della loro nuova moneta, aumentando ulteriormente il prezzo del metallo giallo. Inoltre, vale la pena notare che i paesi BRICS sono già tra i maggiori acquirenti di oro: nel 2023, la Cina ha aggiunto 102 tonnellate metriche (MT) di oro alle sue riserve, mentre la Russia ne ha aggiunte 31,1 MT.
Ma questo evento mette in evidenza anche la stretta interconnessione finanziaria che lega, in un abbraccio indissolubile, Bank of Japan e Fed, e come il Giappone sia ormai diventato l’unico puntello di sostegno del malato sistema finanziario americano. Il problema è che oggi le due banche centrali hanno obiettivi divergenti: mentre una cerca di contenere l’inflazione, l’altra cerca di produrla reflazionando. Da circa 25 anni la Boj e il risparmio giapponese hanno finanziato il leverage americano e sostenuto l’espansione del debito per finanziare la crescita Usa. Il meccanismo sta in piedi se lo yen è strutturalmente debole e i tassi del paese esportatore di capitale e di risparmio stanno a zero, mentre quelli del paese che deve importare risparmio e capitale estero stanno in territorio positivo.
Lo spread dei tassi tra dollaro e yen deve dunque essere sempre ampiamente negativo per lo yen. In questo modo tutta la politica di quantitative easing del Giappone finisce negli Stati Uniti. Il meccanismo ha consentito agli Stati Uniti di avere, per oltre 25 anni, una banca centrale che stampava moneta all’estero (Boj) ma che canalizzava poi la liquidità creata negli Stati Uniti. L’America ha quindi beneficiato, in particolare negli ultimi 10/14 anni, di due banche centrali che iniettavano liquidità nel sistema finanziario Usa, dove il QE di Boj e Fed sosteneva quindi una sola economia e non due. Infatti, il Giappone non ha mai beneficiato della liquidità creata da Boj (l’economia ha sempre ristagnato) dato che spariva nei meandri dei carry trade necessari per sostenere il leverage Usa. È evidente che il moltiplicatore monetario Usa, calcolato con l’aggiunta della liquidità di Boj, produce un pessimo e disastroso risultato finale: colossale liquidità (Fed e Boj) ma bassa crescita e pericolose bolle speculative.
Anche la Bce ha contribuito a tale meccanismo durante la gestione Draghi, dato che i tassi sull’Euro si sono allineati a quelli giapponesi e tutta la liquidità della Bce è in realtà servita a sostenere carry trade verso il dollaro, procurando pochi benefici alle economie Ue. Il moltiplicatore monetario Usa è quindi già in crisi da molto tempo, nonostante i mercati finanziari continuino a credere che basta stampare moneta per risolvere i problemi strutturali dell’economia. Questo abbraccio “mortale” tra banche centrali, in particolare Boj e Fed, regge se il Giappone ristagna in deflazione e i ritorni sugli investimenti in yen rimangono decisamente più bassi di quelli in dollari. Se l’economia giapponese, dopo 30 anni di stagnazione, volesse cambiare strategia e tornare a crescere, ecco che l’equilibrio si rompe e i flussi di capitale, che sostengono la leva finanziaria con la quale l’economia Usa cresce, si invertono.
Questo meccanismo spiega però anche un’altra cosa: nessuna economia del G3 può veramente utilizzare la liquidità che immette nel sistema e non può avere un cambio più forte del dollaro. Se dovesse accadere che euro e yen, o Europa e Giappone, impiegassero la liquidità immessa da Bce e Boj nelle loro economie e la loro crescita dovesse superare quella americana, ci sarebbe una crisi di dollaro e un deleverage in America. Stando così le cose, le economie di Giappone ed Europa sono condannate alla stagnazione eterna per sostenere 
questo meccanismo. Per quanto tempo i governi di Europa e Giappone reggeranno alle pressioni di una opinione pubblica che invece vuole la crescita? La crescita dei salari reali per superare la stagnazione è per questi paesi una scelta necessaria ma anche un serio problema per l’America, dato che implica più crescita e una inflazione più alta in Ue e Giappone e l’inflazione più alta implica tassi più alti, ma tassi più alti in Giappone ed Europa sono malvisti dagli Stati Uniti, che li vedono come una minaccia al differenziale di rendimento che deve sempre essere ampiamente a loro favore.
È quindi evidente che le recenti politiche reflazionistiche giapponesi, mirate a far salire i salari reali e a stimolare la crescita, sono una minaccia per gli interessi americani e per Wall Street. Infatti, la Sig.ra Yellen ha più volte criticato Boj e il governo giapponese perché ritiene che il Giappone, prima di decidere la sua politica economica, si deve consultare con gli Stati Uniti che, aggiungo io, gli direbbero quello che possono fare e non fare. Questo illustra a che punto siamo arrivati: per sostenere le bolle finanziarie americane il resto del mondo, Cina compresa, deve essere condannato alla stagnazione, per non diventare un potenziale polo di attrazione o competitor del capitale globale che serve prevalentemente agli Stati Uniti e alla finanza speculativa americana. La Cina stava per posizionarsi infatti come un competitor di capitali, ma è stata prontamente eliminata dal sistema nel corso degli ultimi due anni, con politiche mirate a contenere gli investimenti (non solo finanziari) dei paesi occidentali in Cina.
Un ulteriore problema alla tenuta di tale meccanismo è come l’America utilizza il capitale che riceve dai paesi che glielo prestano. Se lo utilizzi per fare economia reale e produci crescita globale, l’effetto trascinamento esercitato dalla crescita Usa viene in parte catturato anche dai paesi satelliti che ti finanziano, ma se utilizzi tale capitale per fare prevalentemente finanza speculativa, la crescita economica ristagna anche in America e l’effetto trascinamento sparisce, generando problemi interni ai paesi che esportano il capitale che servirebbe a finanziare la loro crescita e non quella americana. Infatti, nonostante le ripetute politiche fiscali di sostegno per puntellare questo modello economico-finanziario costruito sui carry trades e sulla finanza speculativa (25 punti di Pil solo negli ultimi tre anni), il sistema non riesce più a produrre ricchezza e le spinte populiste si stanno facendo sempre più forti in tutto il mondo occidentale (e continueranno a crescere).
In definitiva, essere “bullish” su questo modello di sviluppo è come essere bullish sulla “fine del mondo”, dato che il meccanismo è insostenibile e il suo cedimento è inevitabile e avrà ripercussioni impensabili. La stratosferica dimensione del debito del sistema, costruito su finanza speculativa e carry trades ormai da vent’anni, rende tale meccanismo impossibile da fermare senza provocare comunque una profonda crisi, ed è dunque obbligato a percorrere la sua strada fino in fondo, senza alcuna possibilità di correzione della rotta. Nel frattempo la narrazione rimane “necessariamente” concentrata su quanto la Fed ridurrà i tassi, nell’illusione collettiva che i fondamentali sottostanti potranno modificarsi in meglio solo in base alla variazione dei Fed Funds. Il panico di agosto è solo un piccolo esempio di cosa accadrà quando la “fiducia” nel modello cederà ed evidenzia quanto sia fragile e non solido il sistema nel quale abbiamo riversato la più grande “scommessa long” degli ultimi cento anni.
La Harris accusa Trump di aver lasciato l’economia Usa con la disoccupazione più alta dalla grande depressione del 1929, Trump ribatte dicendo che ha creato una delle economie più forti anche grazie ai dazi nei confronti della Cina. Sul tema geopolitico Trump afferma che con lui alla presidenza finirà la guerra tra Russia e Ucraina, nel mentre la Harris afferma che con lui alla presidenza avremmo avuto Putin a Kiev con gli occhi puntati verso l’Europa. Un dibattito alquanto inconsistente dal punto di vista dell’economia, con pochi punti chiari da ambo le parti e senza alcun punto forte e presa di posizione nei confronti dell’attuale situazione economica.
La situazione economica degli Usa, per quanto i numeri presi singolarmente non siano eccessivamente allarmanti, risulta preoccupante da un punto di vista macroeconomico. La disoccupazione non é alta, si trova poco sopra il 4%, ma di fatto la tendenza al rialzo sembra essere segnata e quando vediamo una disoccupazione al rialzo con questi ritmi, non abbiamo visto di certo un’espansione economica, anzi, abbiamo sempre assistito ad un rallentamento. Il rallentamento del mercato del lavoro viene confermato dal ribasso dell’inflazione, spinto solitamente da un calo della domanda, mentre da un punto di vista della gestione delle politiche monetarie, la Fed dovrà attuare un ciclo di taglio dei tassi qualora dovesse peggiorare il mercato del lavoro, evento che è già sotto gli occhi di tutti. 
Al momento, vedendo le correlazioni macroeconomiche principali, il prossimo presidente avrà a che fare una situazione alquanto delicata che ricorda le stesse condizioni viste tra il 2000 e il 2003 e tra il 2007 e il 2009, ossia tassi alti, inflazione al di sopra del target e disoccupazione sui minimi in via di peggioramento, condizioni che hanno portato ad un epilogo tutt’altro che roseo sui mercati azionari. Il futuro esito delle elezioni non potrà quindi fermare quelle che sono le leggi macroeconomiche, forze inarrestabili nel momento in cui iniziano a intraprendere una direzione ben precisa. Ricordiamo che le decisioni in merito alle politiche monetarie, o a politiche fiscali, hanno un impatto sull’economia solamente dopo che il quadro macro si é assestato sulle sue regole fondamentali. 
Il mercato del lavoro è al momento al centro dell’attenzione degli operatori di mercato, un mercato del lavoro che è precario a livello globale, questo per via del forte aumento dei tassi di interesse su scala globale, condizione essenziale per una diminuzione di quell’inflazione che è andata sui massimi storici circa 2 anni fa. Il rallentamento attuale sembra essere inevitabile, il mercato del lavoro sarà il primo vero compito da svolgere per il nuovo presidente degli Usa, un compito non facile considerando la grandezza imponente di questa variabile economica fondamentale.
I recenti dati sull’inflazione evidenziano un netto miglioramento. L’indice dei prezzi al consumo Usa ha notevolmente rallentato (da un massimo del 9.1% al 2.9%). Inoltre, il mercato del lavoro si sta ribilanciando, con il tasso di disoccupazione Usa attualmente sopra il 4% dopo aver raggiunto un minimo del 3.4% nel 2023. Pertanto, è probabile che la Federal Reserve tagli i tassi di almeno 75 punti base durante l’anno in corso iniziando a settembre, con la Bce che si è già mossa interrompendo il tradizionale ciclo di ritardo (rispetto agli USA) degli anni passati.
Tuttavia, ci sono alcuni punti deboli nell’economia globale che devono essere monitorati da vicino. Vi è stato un periodo prolungato di contrazione degli indici del settore manifatturiero. L’economia cinese è in stagnazione senza segnali di ripresa. Il mercato immobiliare è ancora debole a causa degli alti tassi di interesse sui mutui. Tali fattori hanno contribuito ad abbassare l’inflazione. L’S&P 500 quota a un multiplo di 21 volte gli utili del prossimo anno e l’S&P 500 Equalweight è più economico, approssimativamente a 17 volte. Tali livelli di valutazione non sono economici ma gli utili in crescita sostengono il mercato azionario. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo. I tecnologici sono sottopesati e non vi è esposizione sul settore hardware.
Professore, dal 2020 ad oggi i processi di vendita hanno vissuto una vera e propria rivoluzione grazie ad una tecnologia delle informazioni sempre più accessibile a chi sovrintendente alle decisioni di spesa (capofamiglia, responsabile acquisti nelle aziende etc). Acquirenti più preparati determinano venditori più competenti e, di conseguenza, strategie commerciali in continua evoluzione: che risposta hanno dato le reti di vendita in termini di adattamento al cambiamento?
Che peso ha avuto e avrà la trasformazione digitale?
Come è cambiato l’approccio delle reti commerciali alla vendita? 
Quale sarà l’impatto dell’IA sulle strategie e sui processi di vendita, e soprattutto quali saranno, se ce ne sono, i limiti di applicazione dell’IA sulla attività del personale addetto alle vendite? 
Quali sono vantaggi e svantaggi dell’IA nella funzione di vendita?
Che tipo di risultati si aspetta da questa edizione del Sales Summit di Bologna, sia sotto l’aspetto accademico che sotto il profilo di applicazione nelle attività produttive delle reti?
