Sam Bankman-Fried è l’ultimo ”guru” delle cripto valute ad essere accusato di aver distratto i soldi dei clienti. 8 miliardi spesi in contributi politici, proprietà immobiliari, donazioni e investimenti personali.
Nel cripto-mondo nato dall’idea del celebre – o famigerato? – Satoshi Nakamoto, le piattaforme (c.d. exchange), concepite per essere un sistema decentralizzato e privo di intermediari, sono diventati presto i peggiori luoghi virtuali dove detenere i cripto-risparmi, e quello di Ftx è solo l’ultimo caso di società che operano senza una idonea regolamentazione e senza osservare le più elementari forme di trasparenza.
Dal 2019 ad oggi, sono circa 300 le piattaforme nate, fallite per vari motivi o scomparse da un giorno all’altro, alcune con il servizio che improvvisamente non risultava più accessibile o beffardamente “in manutenzione”. Non sono state poche quelle dissolte nel nulla lasciandosi dietro una scia di creditori e di risparmiatori truffati. Ftx, per esempio, deve solo ai maggiori 50 creditori circa 3,1 miliardi di dollari, ma dietro di questi c’è un milione di altri clienti e investitori, per i quali il recupero delle somme investite appare solo parzialmente possibile, e non in tempi brevi.
Il CEO di Ftx, Sam Bankman-Fried, in pratica, si è reso responsabile di un fallimento totale dei controlli aziendali e di un’assenza totale di informazioni finanziarie affidabili, tanto da far definire Ftx come la “Lehman Brothers delle cripto”. Eppure, già nel 2014 il fallimento della piattaforma Mt.Gox – che nel momento di massimo fulgore concentrava il 70% delle transazioni in Bitcoin – fece scalpore per via di quello che a quel tempo era un crac di dimensioni enormi per le cripto valute: “evaporarono” 850.000 Bitcoin, ritrovati solo in parte, che allora valevano 450 milioni di dollari, mentre oggi il loro valore sarebbe di circa 14 miliardi; questo spiega il perché i creditori stanno ancora provando a recuperare i propri soldi, otto anni dopo.
Nel processo a Sam Bankman-Fried, 31 anni, di Stanford (California), è accusato anche di aver mentito a società e istituti che hanno prestato soldi a Ftx e adesso rischia una pena di 110 anni di carcere. Lo schema è venuto alla luce quando i depositi della compagnia sono andati in collasso: più di otto miliardi di dollari versati dai clienti erano letteralmente spariti, spesi in contributi politici, proprietà immobiliari, donazioni e investimenti personali. La “grande menzogna” di Bankman-Fried venne fuori per via di un rapporto pubblicato dal sito specializzato in cripto valute CoinDesk, che aveva messo in dubbio la salute della società sorella di Ftx, Alameda Research; questo ha scatenato le richieste di ritiro del denaro da parte dei clienti dell’exchange, ma Ftx non è riuscita a far fronte ai prelievi, e ha presentato istanza di fallimento. Un mese dopo, Bankman-Fried è stato arrestato alle Bahamas, dove aveva sede Ftx, ed estradato negli Stati Uniti.
Il problema, per i clienti di Ftx, era che depositavano i propri soldi non in un conto regolamentato di una banca – o presso una banca depositaria, come accade per il risparmio gestito – bensì nelle casse di Ftx, e poi li usavano per acquistare o vendere Bitcoin, Ethereum o centinaia di altre monete digitali, e i ricavi venivano accumulati nei “conti” aperti nella piattaforma, i quali però non costituivano “patrimonio separato” da quello di Ftx. Da qui la possibilità, per il CEO di Ftx, di manovrare queste enormi masse di denaro per finalità diverse da quelle per cui erano state accumulate dai clienti. Tra i clienti c’era Alameda, una società di scambi che, grazie a Bankman-Fried, ha potuto avere prestiti smisurati e finanziamenti per progetti andati in fumo. Ora, il processo potrebbe influenzare il destino dell’industria delle cripto valute. Infatti, la brusca caduta di Ftx ha provocato un’onda d’urto e una diffusa preoccupazione sulla sicurezza e l’affidabilità delle altre piattaforme Exchange, generando un effetto domino che ha coinvolto molte altre importanti istituzioni. Ma non è tutto. Dal quasi scontato verdetto di colpevolezza potrebbero derivare l’aumento delle preoccupazioni per le attività fraudolente e la conseguente richiesta di una maggiore regolamentazione degli scambi sulle cripto valute, scoraggiando l’afflusso di capitali nelle società di settore.
Sebbene il 25% delle società quotate negli Stati Uniti sia nel segmento “zombies” – società i cui profitti non coprono nemmeno i costi di finanziamento dell’operatività corrente – i flussi di capitale verso tali società sono comunque garantiti dalla gestione passiva. Questo è anche uno dei motivi che ha portato la capitalizzazione della borsa Usa al 150% del PIL. Le principali società di asset management USA, che hanno ormai l’unico scopo di sostenere un sistema in crisi, spingono per favorire questo fenomeno, dato che sono i principali players su ETF di ogni tipo, in un meccanismo che potrebbe ravvisare un conflitto di interessi con il ruolo di portfolio manager: con la mano destra dici di selezionare gli investimenti secondo certi criteri, mentre con la sinistra (che è grande quanto la destra) compri qualsiasi cosa.
Le politiche di tassi a zero per 14 anni delle banche centrali hanno favorito la canalizzazione di ingenti risorse finanziarie su mercati che non avevano più il ruolo di selezionare “il grano dalla paglia”. La strategia mirata ad eliminare mercati selettivi è finalizzata esclusivamente a cercare di sostenere ad oltranza un sistema in crisi ormai da tempo, e che dalla crisi non riesce comunque ad uscire. E quindi selezionare non deve essere più remunerativo, mentre chi non seleziona viene premiato rispetto a chi lo fa. Infatti, se dovessimo applicare una selezione degli investimenti in base a criteri basati sulle valutazioni e profittabilità del business, il 90% del mercato azionario americano sarebbe da vendere, trascinando al ribasso tutti i mercati azionari mondiali.
Recentemente Morgan Stanley e JP Morgan hanno pubblicato alcune note sul mercato azionario USA in relazione alla “qualità degli utili”. Queste analisi mettevano in guardia gli investitori sul fatto che numerose aziende americane evidenziano oggi cash flows in contrazione ma utili in rialzo. Questo fenomeno mostra un peggioramento della redditività, mascherato da artifici contabili. Queste pubblicazioni non fanno che confermare che la situazione reale è molto diversa da quella che appare in superficie, e il gap tra “narrazione ufficiale” e realtà continua ad ampliarsi. Anche il modo di focalizzare le notizie sul fatto che le società “battono le stime” fa perdere completamente il focus sull’andamento reale dei profitti. Tutti enfatizzano il fatto che la società “batte le stime”, ma non viene evidenziato dai media se i profitti salgono o scendono.
I mercati selettivi, dove gli investitori cercavano di allocare il capitale verso chi lo meritava e lo toglievano a chi non lo utilizzava in modo remunerativo, non avrebbero mai sostenuto un sistema come quello attuale. L’interesse delle autorità è dunque quello di fare in modo che il denaro continui a confluire in modo indiscriminato verso un sistema che non produce più ricchezza (se non in modo concentrato) e sostenga un modello nato 15 anni fa sul QE, che ora è sull’orlo dell’insolvenza. Il motivo per il quale il mercato non deve essere selettivo è dunque evidente, dato che, nel momento in cui dovesse fare la distinzione tra “il grano e la paglia”, la situazione inizierebbe a degenerare in tempi molto rapidi. Questa è la reale situazione nella quale ci troviamo attualmente e che cerchiamo in tutti i modi di nascondere.
Comunque sia, dato che in economia nulla è gratis e il conto da pagare arriva sempre, l’allocazione di ingenti risorse finanziarie verso attività in perdita o non remunerative, che per di più non possono fallire perché rischiano di innescare effetti sistemici, procurerà nel migliore scenario possibile la stagnazione di lungo periodo, dato che una crescente percentuale delle risorse finanziarie a disposizione devono servire a puntellare società insolventi che non producono reddito. In questo scenario la redditività del capitale, che ha beneficiato di ritorni fuori dalla media negli ultimi dieci anni grazie a fenomeni straordinari, è destinata a subire (purtroppo) un netto ridimensionamento. È inoltre inevitabile che il long landing, procurato da una crisi strisciante del colossale debito speculativo contratto nell’era del QE, prima o poi, si trasformerà in un hard landing (“how did you go bankrupt? Two ways. Gradually, then suddenly” – Ernest Hemingway, The Sun Also Rises).
I recenti sviluppi di mercato comprendono le persistenti turbolenze nel settore immobiliare cinese, dal default di Evergrande e dalla preoccupante traiettoria dell’indice degli sviluppatori cinesi. Evergrande ha esteso il suo calo, raggiungendo livelli mai visti in quasi nove mesi. Questi eventi hanno portato notevoli preoccupazioni riguardo all’immenso peso del debito nel settore e alle potenziali implicazioni a lungo termine per la crescita economica della Cina. Ad aumentare la complessità c’è la detenzione dei dirigenti di Evergrande a causa del loro mancato rispetto degli obblighi nei confronti dei creditori. Questo aumenta ulteriormente l’incertezza che circonda il colosso immobiliare e i suoi effetti sul panorama finanziario, che potrebbero causare un effetto domino sui mercati globali.
Allo stesso tempo, si nota un’altra potenziale crisi politica derivante da una controversia sul bilancio federale USA. Sebbene la prospettiva di una chiusura del governo degli Stati Uniti non sia una novità – essendosi verificata 18 volte prima del 1977 – potrebbe esercitare un impatto negativo sulla crescita economica. Questo potrebbe comportare ritardi nella pubblicazione di dati macroeconomici cruciali, con stime che suggeriscono che ogni settimana di chiusura potrebbe portare a una contrazione dello 0,15% del PIL. Moody’s, la celebre agenzia di rating del credito, ha anche segnalato che un simile scenario potrebbe essere collegato a un declassamento del rating del credito degli Stati Uniti, il che risuona ulteriormente con le argomentazioni che hanno spinto Fitch a declassare gli Stati Uniti ad AA+.
Il lancio del nuovo iPhone 15 è avvenuto in un momento in cui l’economia globale è in bilico, rifuggendo dalla recessione, nell’era delle tese relazioni Washington-Pechino. Pertanto, ci si chiede se la diffusione del nuovo modello si rivelerà un altro successo commerciale per l’azienda, oppure se questa assenza di soluzioni innovative è un segnale che si tradurrà a Wall Street in un punto di flesso. Dopotutto, se qualcosa non può durare per sempre, prima o poi deve finire, pertanto mai come adesso, per Apple, è stata in vista una vera turbolenza dopo un decennio e mezzo di crescita ininterrotta. Infatti, fino ad oggi Apple ha combinato le misure di un’azienda in crescita in quanto a vendite e profitti ma anche in costante attenzione alla qualità del prodotto e ai vantaggi competitivi; se viene a mancare anche uno solo dei questi fattori, il “credito” di mercato potrebbe diminuire sensibilmente, e con esso il prezzo delle azioni.
Il valore fondamentale del marchio Apple nel mondo degli investitori, oggi, è sottolineato oltre ogni altro elemento di valutazione dal fatto che le sue azioni costituiscono più della metà del portafoglio del veicolo di investimento di Berkshire Hathaway (Warren Buffett). Una costante espansione della quota di mercato, con l’acquisizione di clienti fedeli lungo il percorso, ha reso Apple un business in crescita, anche in periodi di elevata inflazione. Gestione sapiente, programmi di riacquisto di azioni proprie e moltiplicatori in aumento, poi, hanno generato ottimi risultati, insieme alla produzione “a buon mercato” in Asia, che ha sostenuto i suoi margini netti. Il software iOS, infine, è diventato per molti il punto di riferimento in termini di intuitività e qualità, ed il mercato si è fermamente convinto che questa crescita continuerà per molto tempo, forse anche per sempre. Ma è davvero così ovvio?
Naturalmente no, e non sono in pochi ad ipotizzare l’esistenza di una “bolla Apple”, pronta ad esplodere qualora i progressi nel campo della innovazione tecnologica dovessero rallentare, come abbiamo visto in occasione del lancio dell’iPhone 15, o addirittura fermarsi per fisiologica carenza di innovazione nei metodi di produzione e/o nei vantaggi competitivi per gli utenti. Inoltre, fino ad oggi i concorrenti come Samsung sono stati sottovalutati, e continuare su questa scorta a fissare un livello di prezzo delle azioni sempre più alto crea il potenziale per una delusione. Come in una corsa ad ostacoli, in cui l’atleta supera un ostacolo dopo l’altro ma ad ogni ostacolo successivo perde un po’ di forza, Apple sembra perdere la sua forza propulsiva, e l’atterraggio potrebbe essere tutt’altro che morbido.
Oltre ai principali titoli tecnologici, forti mosse da parte di aziende in crescita dei consumatori, come Amphastar Pharmaceuticals (AMPH), l’innovatore dei trasporti Uber (UBER) e il marketer di cosmetici a media capitalizzazione ELF Beauty (ELF) hanno ha aggiunto la leadership di qualità al mercato. Le azioni di Amphastar, tuttavia, sono state scosse da una volatilità folle verificatasi all’interno del segmento di appartenenza. Nella settimana terminata l’11 agosto, infatti, la biotecnologia small cap è passata da un guadagno del 7,7% a una perdita del 12,9%, replicando la debacle dello scorso Aprile (- 18%). Nel frattempo, le prospettive ottimistiche per le azioni statunitensi potrebbero peggiorare rapidamente se le aspettative degli investitori per gli utili societari, i tassi di interesse e la stabilità del settore bancario dovessero rivelarsi peggiori delle previsioni.
L’inflazione e i tassi di interesse, comunque, incombono sulle prospettive. CME FedWatch calcola una probabilità molto bassa (11,5%) che la Fed alzerà il tasso sui federal funds di un altro quarto di punto fino a un intervallo compreso tra 5,5% e 5,75% alla riunione del prossimo 20 settembre, ma la probabilità aumenta al 31,7% per la riunione del 1 novembre e al 29% per quella del 13 dicembre. Inoltre, un rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti di giugno ha indicato che il mercato del lavoro è ancora piuttosto teso (disoccupazione al 3,5%), ma i recenti dati sui prezzi al consumo hanno attenuato la preoccupazione che la banca centrale degli Stati Uniti continui ad aumentare bruscamente i tassi durante la seconda metà del 2023.
Ad aumentare i dubbi sul picco di rialzo dei tassi, ad agosto il governo ha annunciato che il PIL degli Stati Uniti è aumentato del 2,4% (tasso annualizzato superiore alle attese), sulla base della prima lettura dei dati economici; questo dato sta contribuendo non poco ad alimentare i timori per un nuovo rialzo dei tassi. Nel frattempo, in Europa, i nuovi dati sull’inflazione nel Regno Unito hanno mostrato un aumento dell’8,7% su base annua, superiore alle attese, e queste cifre lasciano intendere che la stretta monetaria in tutto il mondo potrebbe continuare. Questo insieme di segnali deprime le previsioni per il mercato azionario, tanto più che lo S&P 500 scambia a 20 volte la stima degli utili di consenso per il 2023 e a 18 volte la previsione degli utili per il 2024.
Confrontando il rendimento degli utili per le società a grande capitalizzazione – gli utili attesi divisi per il prezzo S&P 500, moltiplicato per 100 – con i rendimenti attesi per il mercato obbligazionario, otteniamo dati confortanti, poiché il rendimento da utili previsto per l’S&P 500 è del 5% per tutto il 2023, superiore (ma non troppo) al rendimento privo di rischio generalmente accettato del 3,76% per i buoni del Tesoro USA a 10 anni. Peraltro, gli analisti prevedono gli utili in aumento dello 0,8% nel terzo trimestre su base annua, per poi accelerare fino a un aumento dell’8,2% nel quarto trimestre, portando il rapporto medio prezzo-utili per l’S&P 500 a 18,5 volte superiore agli utili di 12 mesi (appena sotto la media quinquennale di 18,6). Nel dettaglio, 11 settori di S&P probabilmente registreranno una crescita degli utili anno su anno e cinque di questi nove settori potrebbero registrare guadagni a due cifre, e più precisamente: i servizi di comunicazione (36,3%), i servizi di pubblica utilità (26,2%), i beni di consumo voluttuari (21,3%), la tecnologia dell’informazione (12,4%) e i finanziari (11,2%).
In conclusione, in questo momento le azioni, dopo aver registrato un forte rimbalzo sulla base delle prove che l’inflazione sta scendendo, stanno ritracciando ma non correggendo, sulla scorta delle opinioni di alcuni strateghi di mercato, secondo i quali anche solo una mossa in più da parte della Fed per aumentare il costo dei prestiti per le maggiori banche della nazione potrebbe portare a una contrazione economica e a una brusca fine della corsa alle azioni. Alcuni membri della Fed, infatti, sembrano non essere disposti a fermare la fase di rialzo dei tassi fino a quando il mercato del lavoro, finora più che resiliente, non si indebolirà sensibilmente, ma questo si potrebbe tradurre in una recessione. Di conseguenza, le circostanze invitano ad una maggiore cautela relativamente alle previsioni del mercato azionario per i prossimi cinque mesi.
Nonostante i molti segnali di recessione, gli asset rischiosi sembrano pensarla diversamente. Guardando alle previsioni di consenso sugli utili, le aspettative, pur essendo in calo del 2-5%, non sono compatibili con una tipica recessione, che vorrebbe un calo di almeno il 10-30%. In un ciclo tradizionale, di solito i mercati azionari toccano un minimo solo dopo gli utili societari. Le aziende stanno suggerendo di essere in grado di proteggere i margini nonostante il probabile rallentamento dell’economia. Tuttavia, credo che le imprese non sappiano che aspetto assumerà la crescita e, in prospettiva, ritengo che gli utili non abbiano ancora toccato il fondo.
Questo ciclo sarà diverso da quello che lo ha preceduto, e creerà un contesto in cui la gestione attiva farà la differenza. Decenni di tassi d’interesse in calo hanno sospinto utili e profitti. La quota del lavoro sul prodotto interno lordo (PIL) è diminuita e gli investimenti sono crollati. Questi fattori hanno contribuito ad accrescere i margini, che restano vicini ai massimi storici. Lo scenario degli ultimi 10-12 anni si è invertito. L’inflazione sarà più elevata e le banche centrali non saranno in grado di abbassare i tassi rapidamente. Forti degli insegnamenti tratti dalla pandemia, le aziende stanno rimpatriando le catene di fornitura, e ciò creerà costi aggiuntivi.
Dopo la crisi finanziaria globale, la spesa per investimenti è stata dirottata su dividendi, riacquisti azionari e asset intangibili. Oggi in molte aziende l’intensità di capitale proprio è già aumentata per via degli investimenti in impianti e attrezzature, ed anche per ridurre il livello di carbonio bisogna mettere a frutto più capitale. L’aspetto positivo della spesa per investimenti è che crea un potenziale di crescita nel tempo, e su questa crescita è possibile generare un rendimento. I costi del lavoro sono in aumento, in quanto le aziende mantengono e assumono dipendenti. Gli investimenti nella diversità e nell’uguaglianza della forza lavoro, nonostante i buoni propositi, potrebbero penalizzare i margini. Per tutti questi motivi, la situazione sul fronte dei costi aziendali muterà radicalmente e i picchi dei multipli e dei margini sono ormai acqua passata. Anche in questo caso, si tratta di un contesto in cui la gestione attiva può fare la differenza, in quanto riesce a individuare le aziende con un solido posizionamento competitivo, pricing power e cash flow in grado di fornire una parziale protezione degli utili.
Veniamo da un contesto in cui le banche centrali hanno azzerato i tassi e soppresso la volatilità. Ogni volta che succedeva qualcosa di brutto, la Fed interveniva e forniva liquidità. Quei tempi sono finiti: oggi si prospetta una volatilità più elevata, che darà luogo a una significativa dispersione e a grandi opportunità per i gestori attivi. Credo che l’era del Beta a buon mercato nella gestione passiva sia ormai alle nostre spalle. La differenziazione conta, e avere un vantaggio in termini di orizzonte temporale fa la differenza. Oggi abbiamo un sovraccarico di informazioni, ma siamo affamati di conoscenza. La capacità di escludere il “rumore di fondo” di breve termine e di individuare le leve del valore a lungo termine è un chiaro vantaggio nelle attuali condizioni di mercato, che sta tornando a valutare le aziende sulla base dei cash flow.
Negli ultimi anni molti si sono chiesti se avesse ancora senso investire in un tipico portafoglio 60/40 di azioni e obbligazioni. In un’ottica futura, credo che questa opzione sia di nuovo valida. Dal punto di vista degli investimenti, l’attuale contesto è decisamente più favorevole rispetto all’ultimo decennio, poiché anche la liquidità adesso ha un rendimento. I mercati obbligazionari offrono performance interessanti, anche al netto dell’inflazione. Ora è possibile determinare i premi al rischio su tali tassi e costruire un’asset allocation che resista alla prova del tempo. Quando i tassi erano rasoterra e la volatilità era bassa, questo non era possibile; oggi ha senso investire nelle obbligazioni societarie investment grade, che offrono un rendimento interessante con uno spread ragionevole per il rischio di credito, e dunque una performance potenzialmente discreta lungo l’intero ciclo.
Bunzl, quotata a Londra, con una capitalizzazione di mercato di circa 12 miliardi di euro, si colloca nella seconda fascia delle azioni europee in termini di dimensioni. Tuttavia, in termini di performance del prezzo di Borsa negli ultimi 25 anni, Bunzl sta indubbiamente giocando nella Champions League e ha superato molti dei principali titoli degli indici più noti. Bunzl si concentra sulla distribuzione di beni di consumo a clienti industriali (B2B), come per esempio la fornitura di articoli di uso quotidiano a grandi ospedali, alberghi o catene di ristoranti. Poiché si tratta di articoli con un basso costo medio, come gli asciugamani di carta, Bunzl fonda il suo successo sulla distribuzione di beni prodotti in grandi quantità e questo le consente di realizzare economie di scala e di mantenere a distanza i concorrenti. Bunzl ha una strategia coerente e la capacità comprovata di sviluppare l’attività attraverso una combinazione di crescita organica, miglioramenti operativi e acquisizioni. Ha beneficiato sia della fase pandemica (prodotti per l’igiene) sia della successiva riapertura e sia della crescita dell’inflazione: in pratica, un grande titolo per stagioni diverse.
Vontier è un’azienda industriale statunitense che fa parte dei cosiddetti “cash compounder“, quei titoli che hanno marchi forti, ritorni sul capitale elevati e bassa leva finanziaria. Vontier acquisisce aziende con vantaggi competitivi sostenibili (principalmente in mercati oligopolistici), fa crescere i loro margini operativi e reinveste i flussi di cassa per promuovere un’ulteriore crescita per vie esterne. È uno spin-off di Danaher/Fortive (altri due compunder statunitensi, da cui Vontier ha ereditato la strategia operativa) e verosimilmente ha operato sottotraccia fin da quando è diventata un’entità indipendente, nell’ottobre 2020. Il suo focus tematico è sulle tecnologie per la mobilità (come i software per la ricarica dei veicoli elettrici) e sulle tecnologie per la riparazione e la diagnostica (come per esempio le attrezzature per la manutenzione di ruote e pneumatici).
Paylocity è un fornitore di soluzioni software su cloud per la gestione delle risorse umane e delle buste paga. Finora l’azienda ha conquistato soltanto una minima quota a cifra singola di un mercato potenziale enorme e questo conferisce a Paylocity un grande margine di crescita. L’azienda sta crescendo rivoluzionando i modelli di business tradizionali del settore, entrando in segmenti di mercato adiacenti e ampliando la propria offerta di servizi. Sebbene Paylocity faccia segnare i tassi di crescita tipici di una giovane società tecnologica disruptive, mostra una redditività paragonabile ai margini di profitto di un’azienda matura del cloud computing. Inoltre, Paylocity beneficia del contesto di tassi d’interesse in aumento – cosa piuttosto insolita per un titolo growth – poiché investe i fondi amministrati per conto dei clienti in titoli overnight, quindi negoziati a cavallo della chiusura dei mercati e, di conseguenza, qualsiasi aumento dei tassi avrà un impatto positivo sul bilancio di Paylocity.
Coloplast è un’azienda danese di tecnologia medicali nelle aree della gestione dei pazienti stomizzati e della cura dell’incontinenza. In altre parole, produce dispositivi per la raccolta e lo smaltimento esterno dei rifiuti corporei, per i pazienti con questo tipo di problematiche. Coloplast è leader di categoria in questo mercato non ciclico, la cui crescita è trainata dalle tendenze demografiche e dalla crescente copertura sanitaria nei mercati emergenti. Coloplast ha una reale cultura dell’innovazione, grazie anche a rapporti diretti con gli utenti finali, i cui feedback costituiscono la base per il miglioramento dei prodotti. L’azienda mostra un tasso di crescita organica superiore alla media e un margine operativo di circa il 30%. Coloplast può essere avvicinata ai titoli cosiddetti “dividend aristocrats“, che generalmente appartengono a settori difensivi e offrono dividendi elevati.
TJX è il principale rivenditore di abbigliamento e articoli per la casa a prezzi scontati negli Stati Uniti e sta espandendo costantemente la sua presenza nel resto del mondo. In Europa, opera principalmente attraverso i negozi TK Maxx e ha molte opportunità di crescita futura. L’azienda è uscita rafforzata dalla pandemia COVID-19 e oggi sta beneficiando del contesto inflazionistico, poiché i marchi scontati di TJX attraggono i consumatori sensibili ai prezzi dei beni. Inoltre, TJX ha un’eccellente politica di allocazione del capitale, con continui riacquisti delle azioni proprie e un costante incremento dei dividendi da oltre 25 anni (escluso il 2020).
A giugno il Giappone ha registrato una forte performance, e la Cina/Hong Kong si è finalmente ripresa dopo due mesi negativi. Le prese di profitto nel segmento tecnologico in Asia hanno portato a una sovraperformance del segmento value rispetto a quello growth. Il Sud-Est asiatico è rimasto stabile, a eccezione della Tailandia. Le azioni di Stark Corp sono crollate sul mercato azionario thailandese a seguito di uno scandalo contabile e di falsi in bilancio, influenzando negativamente il sentiment degli investitori. Nel frattempo, la crescita economica in Asia continua a essere in leggero indebolimento. Gli indici PMI a maggio sono rimasti al di sotto della linea di espansione in Corea 
del Sud, Vietnam e Taiwan, ma si sono spostati al di sopra in Cina. L’indice dei prezzi al consumo è sceso nuovamente a maggio nella regione. Nel corso del mese la Bank of China ha abbassato il tasso di riferimento di 10 punti base. Prevediamo ulteriori tagli nel secondo semestre del 2023. Il paniere valutario asiatico è sceso ai minimi annuali a causa dell’aumento dei tassi statunitensi a breve termine che ne erodono il valore. L’inversione della curva dei rendimenti negli Stati Uniti è tornata ai livelli precedenti la crisi della Silicon Valley Bank/Credit Suisse. Ciò sta chiaramente mettendo sotto pressione le aziende con un elevato livello di indebitamento.
Il quadro geopolitico della regione rimane instabile. La visita in Cina del Segretario di Stato americano Anthony Blinken è chiaramente un segnale della volontà di entrambe le parti di migliorare nuovamente il dialogo. Tuttavia, il commento successivo del Presidente Biden che ha definito Xi Jinping un “dittatore” non è stato d’aiuto. L’inaspettata marcia verso Mosca del Gruppo Wagner, poi bruscamente annullata dal suo leader Yevgeny Prigozhin, ha chiaramente rivelato la debolezza dell’attuale struttura politica. È comunque troppo presto per trarre conclusioni. “A giugno i settori che hanno registrato le migliori performance all’interno del portafoglio sono stati l’healthcare, la tecnologia e i materiali di base, mentre il settore immobiliare, l’energia e i beni di prima necessità sono rimasti indietro”, conclude Zimmermann. “Abbiamo preso parzialmente profitto nel segmento tecnologico, ma abbiamo aumentato la ponderazione verso i titoli industriali e di consumo”.
Sebbene l’intelligenza artificiale (IA) non sia una novità, l’argomento sembra essere arrivato al grande pubblico soltanto con l’applicazione ChatGPT. Non passa quasi giorno senza che un’altra azienda pubblicizzi le proprie soluzioni e capacità di intelligenza artificiale, e l’argomento sta prendendo piede anche nel mercato azionario. L’IA non è tutta fantasia e in qualche modo è già realtà: gli ultimi risultati trimestrali di Nvdia sono stati in ogni caso straordinari. Questo sviluppo fondamentale è ovviamente impressionante. Per essere considerata un investimento, tuttavia, anche la valutazione deve essere corretta. La parola d’ordine è: “crescita a un prezzo ragionevole“. In ogni caso, con un rapporto prezzo-utile atteso di circa 50, il potenziale di contrazione è troppo elevato, e il rischio di contrattempi è troppo grande se le elevate aspettative di crescita non venissero soddisfatte.
L’esperienza ci insegna che i temi e i titoli particolarmente pubblicizzati, inondati di afflussi nelle strutture di fondi attivi o passivi, hanno difficoltà a mantenere le aspettative – e quindi i livelli di valutazione – nel tempo. È vero che la valutazione gioca un ruolo sempre più secondario con un orizzonte temporale più lungo, a condizione, però, che lo sviluppo fondamentale sia corretto. Il passato ha anche dimostrato che è molto difficile individuare subito i vincitori a lungo termine nelle rivoluzioni tecniche, anche se a posteriori sembra abbastanza ovvio. In ogni caso, fino alla grande ondata di popolarità di ChatGPT di Microsoft, era Alphabet a essere considerato il leader nel campo dei modelli linguistici di intelligenza artificiale.
La concorrenza è molto dinamica. “Quindi, dal punto di vista delle scelte di asset allocation, nel fondo ETHNA-DYNAMISCH abbiamo già investito in alcune società che operano nello spazio dell’IA“, sottolinea Schmitt. “anche se non è stata questa la base della nostra decisione di investimento iniziale. Nella nostra watch list ci sono anche alcuni titoli rilevanti e non esiteremo a investire quando si presenteranno le opportunità. Fino ad allora, tuttavia, preferiamo le aziende che stanno prosperando al di fuori del clamore. Quelle con una solida crescita fondamentale, preferibilmente con una buona visibilità, e valutazioni interessanti, ovvero i titoli orientati alla crescita con multipli prezzo/utili (P/E) relativamente bassi, i cosiddetti Garp (Growth at a reasonable price)”.
Il peso dei cinque titoli con la maggiore capitalizzazione di mercato (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon e NVIDIA) costituisce quasi un quarto della capitalizzazione dell’indice. Già Apple, da sola, ha raggiunto una capitalizzazione di oltre 2,5 trilioni di euro, superando addirittura leggermente l’intera capitalizzazione del Russel 2000 (un indice azionario di small cap statunitensi rinomato su scala mondiale). Ulteriori esempi della riduzione dell’ampiezza del mercato sono riscontrabili anch’essi soprattutto negli Usa. Ad esempio, in seguito alla recente crisi del mercato bancario, la capitalizzazione di mercato della più grande banca statunitense, J.P. Morgan, ha superato nettamente quella aggregata delle 143 banche regionali comprese nell’S&P Regional Banks Index.
