Le grandi istituzioni hanno gradualmente abbandonato il mercato azionario Usa già da qualche anno. L’indice SPX resiste solo grazie a 10 titoli, e cosi la concentrazione del portafoglio è ormai tale che solo un investitore retail può accettarla.
Di Maurizio Novelli*
Una recente analisi di Morgan Stanley evidenzia come i grandi investitori privati (il top 1% più ricco) abbiano liquidato le loro posizioni, mentre le fasce più retail (il bottom 90%-80%) sia entrata nel mercato. Ciò è dimostrato anche dal fatto che il ticket medio di transazione è drasticamente calato nei mesi recenti di rialzo del mercato ed i volumi medi degli ultimi 30 gg sono inferiori del 40% a quelli di un mese fa. Pertanto, negli ultimi mesi abbiamo assistito a un’anomala fase di rialzo delle borse mentre i tassi salgono, l’economia rallenta, i profitti scendono e le banche falliscono.
L’attività di trading effettuata tramite algoritmi si è intensificata moltissimo negli ultimi mesi, facendo salire artificiosamente un mercato che era invece esposto al rischio di scendere. E così i retail investors (ora il 10% di tutti volumi) hanno occupato il vuoto lasciato dagli investitori istituzionali (fondi pensione, hedge funds, fondi sovrani, family office, ecc.), i quali in realtà hanno gradualmente abbandonato il mercato azionario Usa già da qualche anno – in particolare tra il 2016 e il 2019 (BofA Global Research) – a causa delle valutazioni non più favorevoli, della scarsa trasparenza dei bilanci e dell’intensa attività di buy back, fatta in molti casi per manipolare al rialzo gli EPS e sostenere i prezzi. All’interno di questo scenario, i retail investors si sono fatti strada grazie alla creazione di piattaforme di trading con commissioni “zero” (Robinhood, Charles Schwab, Ameritrade, Interactive Brokers, ecc), le quali vengono compensate dai profitti sui tassi d’interesse applicati sul leverage utilizzato dagli investitori privati americani (che di norma operano a leva 2/3 volte sul capitale investito).
Risulta poi abbastanza sospetto che, mentre negli ultimi mesi i buy back sono saliti al record di sempre, i CEO delle società vendano azioni a ritmi record (CDT Capital management Insider Sentiment Ratio, Aprile 2023). È un’ulteriore conferma della scarsa appetibilità del mercato Usa, la recente newsletter di Berkshire Hathaway sulla chiusura del bilancio annuale della società di Warren Buffet, che evidenzia la mancanza di opportunità per veri investitori, al punto da indurre Buffet a migrare in Giappone (per la prima volta) alla ricerca di alternative. La “migrazione” dei capitali dei grandi investitori (Real Money) è in realtà iniziata già dal 2013/2014, con un deflusso medio di 1,5 trilioni di dollari all’anno, al punto tale che oltre 9 trilioni di dollari sono entrati nei Private Markets.
Questo fenomeno ha portato successivamente alla creazione del grande boom degli IPO, dato che gli investitori professionali hanno capito che era meglio acquistare le società non quotate a basse valutazioni, per poi venderle in borsa ai retail investors e ai mutual funds (che sono sempre espressione di denaro retail) a valutazioni stratosferiche, scatenando così la mania per gli “unicorni“, società la cui profittabilità era scritta nelle favole. Purtroppo la “migrazione” dagli asset liquidi verso quelli illiquidi ha creato di fatto un’ulteriore bolla speculativa anche sui Private Markets, e ora ci troviamo nella paradossale situazione che gli investitori istituzionali, per sfuggire alle elevate valutazioni dei mercati azionari e obbligazionari, si sono inchiodati su asset illiquidi ad alte valutazioni e (per ora) a bassa redditività.
Il fallimento di SVB evidenzia di fatto questa situazione, dato che la banca è saltata sulle perdite dei MBS e Treasuries, ma in realtà erano le società di Venture Capital finanziate che bruciavano cassa e dovevano essere supportate all’infinito dal credito bancario che SVB non era più in grado di espandere. Oggi invece l’attività continua a concentrarsi solo sui principali titoli delle grandi società che, operando in un contesto di oligopolio o monopolio, riescono ad evidenziare una tenuta dei profitti migliore rispetto al resto del mercato, ma comunque in contrazione. L’indice SPX resiste solo grazie a 10 titoli, e la concentrazione del portafoglio è tale che solo un investitore retail può accettarla, imponendo agli investitori professionali una diversificazione che produce sistematicamente under performance rispetto agli indici.
La grande attività degli algoritmi (70% dei volumi) facilita la manipolazione degli indici nel breve termine ed evidenzia la fragilità strutturale del mercato e non la sua forza (come molti credono). Prendiamo il caso della notizia sul tetto del debito USA, di cui si è discusso nelle scorse due settimane in tutti i media del mondo. La “creazione del consenso” riguardo a una view è generalmente fatta dai media e dalla ricerca delle case d’investimento, che si focalizzano su una notizia che viene trattata con uno spazio molto più importante rispetto ad altre (es. fallimenti bancari e dei futuri problemi sul credito all’economia). Ebbene, il focus delle informazioni sul tetto del debito porta l’attenzione degli algoritmi sulla probabilità degli eventi conseguenti positivi o negativi. Poiché la probabilità di un default Usa era molto bassa mentre quella di trovare un accordo è decisamente più alta, lo spostamento del focus del mercato su un evento ad alta probabilità positiva crea un bias positivo degli algoritmi sul mercato.
E così, l’impatto congiunto di banche d’investimento, media finanziari e algoritmi riesce a spostare il focus di breve termine su notizie che possono avere una distribuzione statistica di eventi positivi favorevoli (sempre nel breve termine), mettendo in secondo piano eventi che hanno invece risultati statistici più negativi al 90% (restrizione del credito). Pertanto, per generare un bias positivo degli algoritmi basta spostare il focus delle notizie e delle analisi da una notizia di mercato che poteva essere destabilizzante a qualcosa che ha elevate probabilità di non esserlo. Nel frattempo però i fondamentali sottostanti continuano a deteriorarsi, ma ovviamente l’algoritmo non se ne può accorgere, dato che la strategia è quella di dargli in pasto eventi di breve termine per tenerlo occupato su fenomeni ad alta probabilità di evento positivo.
* Gestore del fondo Lemanik Global Strategy
Si verificano così le cadute verticali del mercato, dove è praticamente impossibile vendere, e gli algoritmi, sorpresi da eventi non “programmati in anticipo”, si spengono e interrompono l’operatività abbandonando il mercato. La struttura attuale del mercato azionario americano sembra studiata per evitare impatti negativi provocati dalle “mini crisi”, ma non può impedire il deterioramento inesorabile e ormai costante dei fondamentali, che procureranno comunque la crisi del sistema. È ovvio che tutto quello che viene fatto attraverso questi meccanismi di manipolazione serve a fare in modo che gli asset investiti rimangano focalizzati di volta in volta sugli eventi di breve periodo, cercando di far perdere importanza alle dinamiche fondamentali.
I fallimenti bancari non sono un indicatore di un economia solida e prospera. È comunque evidente che questo sistema non convince quasi più nessuno, dato che in questi anni abbiamo assistito a vari tentativi di “fuga dal sistema” finiti anche male. Trilioni sui Private Markets, centinaia di miliardi sulle criptovalute, e recentemente fughe di capitali sull’Oro (con le Banche centrali di tutto il mondo in prima fila in questo flusso). I bond di breve termine ad alto rating creditizio attirano capitali a ritmi molto più elevati dei mercati azionari, dato che i flussi di acquisto sui Titoli di Stato continuano nonostante i tassi reali su tali investimenti siano sempre negativi. Anche questo flusso è una conferma di una minore propensione al rischio. Molti sentono puzza di bruciato se anche Warren Buffet aumenta il cash in portafoglio.
È ovvio che questi tentativi di manipolazione non potranno modificare comunque i fondamentali sottostanti, che continueranno a peggiorare inevitabilmente e metteranno il sistema finanziario americano in una posizione di insostenibilità sia fiscale che finanziaria (oggi il debito estero Usa è il 90% del Pil vs il 45% del 2008). Il cedimento dei consumi è già iniziato e, guarda caso, la lotta sul tetto del debito si concentra sui sussidi ai cittadini americani che non riescono ad arrivare a fine mese, sussidi pubblici che hanno finora sostenuto i pagamenti delle rate sul debito privato contratto in questi anni e hanno impedito l’impennata dei default sul credito durante e dopo il Covid.
Le banche hanno iniziato ad aumentare gli accantonamenti sui crediti, proprio in attesa di una netta riduzione di sussidi e una fine delle moratorie sui debiti (student loans in particolare), che stanno giungendo a scadenza proprio a giugno, guarda caso con il raggiungimento del tetto sul debito. L’accordo sul tetto del debito Usa avrà comunque un impatto restrittivo sulla politica fiscale, proprio mentre quella monetaria sarà ancora più restrittiva, a causa della contrazione del credito bancario dovuto alla crisi delle banche e mentre gli effetti del rialzo dei tassi iniziano solo ora a farsi sentire. Infatti un accordo è possibile solo se si riducono le spese e il deficit che, per erogare sussidi e aiuti di stato, è in una traiettoria insostenibile.
A un certo punto, il sistema capitalistico americano ha chiesto l’intervento statale per mantenersi e riuscire a pagare il debito fatto per sostenere consumi e Pil. L’indice del mercato azionario è rimbalzato su tali interventi (insostenibili) ma rimane tuttora solo un fuorviante indicatore per far credere che sia tutto ok. Gli algoritmi non possono cambiare un sistema in crisi, possono solo aiutare, nel breve periodo, a manipolare un mercato che non è più sostenuto dai fondamentali. Cercare di sostenere a oltranza un mercato su livelli poco difendibili, mentre i fondamentali sono già in evidente cedimento da tempo, aumenta gli spazi di downside e peggiora la situazione, dato che la tenuta del mercato dipende sempre meno dagli investitori e sempre più dalla speculazione di breve termine.
Al momento nessuna economia (Cina, Usa, Europa) sembra nelle condizioni di poter contrastare il cedimento innescato dalla fine degli stimoli fiscali e monetari post Covid, gli unici fattori che hanno sostenuto il rimbalzo del ciclo negli ultimi 12/18 mesi. È evidente che gli algoritmi non possono cancellare la macroeconomia che, in modo sempre più pronunciato, fa emergere fondamentali in netto e progressivo peggioramento in tutte le principali economie (il consenso creato sul China reopening è un flop). Nel frattempo, le aspettative di una imminente inversione della traiettoria dei tassi d’interesse (Fed Pivot), si stanno decisamente ridimensionando, mentre i bond sono tornati ad essere il competitor degli investimenti in equity dopo 14 anni di Qe. Questo evento è strutturale e conferma la nostra view strategica: long bonds e short equity.
Da metà marzo, i depositi presso le banche statunitensi stanno subendo deflussi record. La crisi di liquidità è stata innescata dal crollo di Silicon Valley Bank e Signature Bank, due dei maggiori fallimenti bancari avvenuti dalla fine della crisi finanziaria del 2008, che hanno scosso i mercati e agitato i risparmiatori. In seguito a questi eventi, le banche negli Usa rischiano di subire ulteriori corse agli sportelli. Con la perdita della fiducia dei clienti, le banche potrebbero infatti non essere in grado di frenare i deflussi di denaro dai conti.
Le crescenti preoccupazioni degli investitori circa la situazione attuale del settore bancario hanno messo in evidenza la crisi in cui versano molte banche. L’ultima volta in cui la curva dei rendimenti ha esibito un’inclinazione positiva, fondamentale per il buon funzionamento del settore bancario, è stato nell’autunno 2022. Un’inversione della curva dei rendimenti significa che le banche possono incassare meno denaro sui crediti a lungo termine di quanto ne devono corrispondere ai clienti per i depositi a breve: nessuna banca può sopravvivere a lungo a tali condizioni.
Negli Stati Uniti, i tassi del mercato monetario a un anno sono pari al 4,5% circa, mentre in Germania si aggirano intorno al 3%. Si tratta di valori appetibili per molti investitori, soprattutto se si tiene conto dei tassi attualmente bassi offerti dai conti di risparmio. A queste condizioni il passaggio dai conti di risparmio all’investimento in strumenti del mercato monetario appare più che comprensibile. Dati i tassi medi attualmente bassi applicati ai conti di risparmio negli Stati Uniti, pari allo 0,39%, molti istituti di credito tradizionali non sono in grado di competere, minacciati anche da una concorrenza sempre più agguerrita. Il colosso tecnologico statunitense Apple, che sta gradualmente ampliando la sua offerta di servizi finanziari, ha di recente presentato il suo nuovo conto di risparmio, che offre un rendimento del 4,15%.
Secondo i dati della Federal Reserve, da marzo 2023 sono usciti dai depositi presso le banche statunitensi 397 miliardi di dollari. La quota maggiore, 225 miliardi di dollari, riguarda le banche regionali di minori dimensioni, mentre i grandi istituti di credito hanno perso circa 172 miliardi. Come prima misura di contenimento, la Fed ha messo a disposizione delle banche colpite 400 miliardi di dollari in liquidità. Esaminando attentamente la situazione dei singoli istituti si nota che i deflussi non sono distribuiti uniformemente. Alcune banche hanno registrato ingenti deflussi dai depositi. Tra le banche che hanno già pubblicato i propri risultati trimestrali, Charles Schwab ha reso noto un calo dei depositi dell’11%, 
mentre nel caso di State Street e di M&T Bank la flessione è stata rispettivamente del 5% e del 3%. First Republic Bank ha perso il 35,5% dei depositi e deve ora ridurre drasticamente i propri attivi: la banca sta valutando attualmente la vendita di valori patrimoniali per 50-100 miliardi di dollari e il licenziamento di dipendenti fino a un massimo del 25% dell’organico. Si prevedono ulteriori deflussi anche nel secondo trimestre. A marzo e ad aprile JPMorgan Chase e Citigroup hanno invece registrato afflussi, che hanno attribuito alle turbolenze nel settore. A quanto sembra, non si sono verificati solo deflussi: alcune banche hanno tratto vantaggio dalle difficoltà delle concorrenti.
“Dai recenti dati relativi ad aprile sono giunti segnali positivi, giacché i depositi presso banche statunitensi di piccole dimensioni hanno segnato una ripresa. Osservando gli indici azionari Usa si direbbe che la crisi che ancora un mese fa agitava i mercati non sia mai avvenuta. Anche i rendimenti sul tratto a lungo termine della curva sono aumentati. La fiducia è in crescita ma occorre restare all’erta: basta poco per riaprire la falla nello scafo delle banche“, conclude Galka (nella foto).
Un consistente abbassamento dei tassi rispetto ai livelli attuali, quindi, è improbabile almeno per l’anno in corso e buona parte del prossimo. D’altro canto, se i tassi di interesse salgono a livelli troppo elevati, gli impatti su un mondo che ha sviluppato una dipendenza da quantitative easing, inflazione zero e bassi tassi di interesse potrebbero essere così forti da far sia crollare le economie sia precipitare gli stessi tassi di interesse molto rapidamente. Anche se questo fosse lo scenario che ci aspetta, comunque non si ritornerebbe più ad un mondo caratterizzato da una bassa inflazione. Gli investitori potrebbero dover lasciar perdere le regressioni lineari e prepararsi ad un contesto molto simile a quello che ha caratterizzato il periodo compreso fra la metà degli anni Sessanta e i primi anni Ottanta, quando l’inflazione andava su e giù a ondate, come nel grafico in basso.
imprevedibili. Ciò significa costruire un portafoglio che può cavalcare le onde inflazionistiche, sulla scorta del fatto che i tassi di interesse più alti non sono sempre privi di vantaggi, e quelli più bassi non sono la situazione migliore in assoluto. Quello che successe nella scia della crisi finanziaria globale, infatti, non è stato normale: l’era del QE con l’inflazione a zero e bassi tassi di interesse ha incoraggiato l’uso inefficiente del capitale, alimentando una vasta gamma di investimenti speculativi – da operazioni immobiliari a start-up sempre più giovani – con poche probabilità di successo.
Una cosa del genere, certamente, non giova ai mercati dei capitali, ma quell’epoca è decisamente finita. Il capitale a buon mercato è un ricordo del passato, tuttavia il sistema non si è ancora liberato degli eccessi e dei relativi comportamenti, per cui aspettiamo ancora di vedere un effetto domino nel settore immobiliare e nel sistema bancario ombra. Questa opera di pulizia potrebbe essere positiva per le imprese più longeve e per quelle che sono emerse in posizione di leadership da questo periodo, in quanto vedranno la loro concorrenza venire meno. Ci saranno alcune aree che sono state a lungo trascurate dagli investitori ma che ancora hanno bisogno di capitali. Basti pensare alla produzione di rame, un metallo di primaria importanza per la costruzione delle infrastrutture per le energie rinnovabili, e man mano che diventiamo sempre più dipendenti dall’elettricità per il riscaldamento e i trasporti. In questo senso, i profitti disponibili dovrebbero essere sufficienti a fronteggiare un aumento del costo del capitale.
Uno dei modi migliori per scoprire questi campioni di resilienza in questo nuovo mondo, a mio avviso, è quello che cercare nelle aree in fase di crescita secolare. Artemis Funds (Lux) – Global Select** è costruito intorno a questi temi di crescita, come l’automazione, il consumatore sostenibile, i servizi online, un mondo a basse emissioni di carbonio e i costi della sanità. Circa il 20% dei portafogli è composto da azioni di società del settore dell’automazione – come la giapponese Keyence**, leader globale nella produzione dei sensori essenziali per l’automazione. L’inflazione salariale può essere incredibilmente viscosa, ma costi del lavoro elevati spingono ad effettuare investimenti per migliorare la produttività, una cosa che non si è vista molto negli ultimi dieci anni. La globalizzazione ha consentito alle società di delocalizzare le produzioni nei paesi a basso costo del lavoro. La de-globalizzazione invertirà quella tendenza. In un tale contesto, l’unico modo per mantenere la profittabilità è l’aumento dei prezzi o l’automazione dei processi. Quest’ultima strada appare più sostenibile.
Quello della sanità è un altro settore in fase di crescita secolare, semplicemente perché c’è un invecchiamento della popolazione in corso. La domanda di servizi sanitari è destinata a crescere ma ciò non significa che tali servizi sono sempre redditizi. Le società che hanno maggiori probabilità di generare ottimi profitti in maniera sostenibile in quest’area sono quelle che aiutano a ridurre i costi, grazie forse a tecnologie, prodotti o farmaci innovativi che riducono la degenza in ospedali costosi o che consentono cure più economiche o esami più semplici e veloci. In questo senso, ci piace Thermo Fisher**, una società che fornisce attrezzature fondamentali per le aziende che sviluppano nuovi esami diagnostici e farmaci avanzati. 
di crescita resiliente – e che comprano queste azioni a prezzi ragionevoli – dovrebbero essere in grado di prosperare nel lungo periodo, indipendentemente dai livelli inflazionistici e dei tassi di interesse. La buona notizia è che molte delle società adatte allo scopo sono state relativamente trascurate negli ultimi anni, perché erano viste come poco entusiasmanti o perché operano in aree del mondo poco amate. In altre parole, l’investitore globale ha un’ampia scelta di opportunità di mercato.
Detto ciò, per ogni bicchiere mezzo vuoto ce n’è uno mezzo pieno. Il rallentamento economico sta riducendo gli eccessi del mercato del lavoro, come dimostra il dato che monitora il numero di persone che abbandonano il proprio posto di lavoro per cambiarlo (Quit Rate), che ha raggiunto il picco alla fine del 2022 e ora sta tornando a livelli normali. Questa è una notizia positiva per la Fed, poiché apre alla possibilità di agire nel caso in cui l’economia entri in recessione. Allo stesso tempo, l’aumento dei salari è stato in grado di preservare parzialmente il potere d’acquisto dei consumatori statunitensi e, sebbene non siano infiniti, i risparmi dai programmi di assistenza pandemica possono ancora sostenere il consumo per il primo semestre di quest’anno.
Com’è noto, il consumatore americano è colui che tiene in piedi l’economia degli Stati Uniti, e se da un lato gli alti tassi di interesse si faranno sentire, i solidi bilanci familiari garantiranno un alleggerimento dell’impatto recessivo. Attualmente, il grande elefante nella stanza è rappresentato dalle banche regionali americane, la cui forte esposizione al vacillante settore immobiliare commerciale potrebbe avere conseguenze sia per il sistema finanziario che per l’economia. In particolare, la Fed sta lavorando ad una regolamentazione più stringente delle banche regionali, il che renderebbe il credito meno accessibile con effetti negativi sia sulle piccole e medie imprese che sul mercato del lavoro. Tuttavia, non possiamo escludere che SVB e simili rappresentino solo la prima parte del puzzle. Restate vigili.
Passando all’Europa, il clima mite che ha caratterizzato l’inizio dell’inverno è continuato per il resto della stagione, dichiarando ufficialmente la fine di una crisi energetica che (per fortuna) non si è mai verificata. L’economia europea continua ad essere supportata da tassi reali negativi, ma afflitta da un’inflazione ancora troppo elevata e da un mercato del lavoro eccessivamente “stretto”. Sospettiamo che sia solo questione di tempo prima che i consumatori europei riducano le proprie spese, poiché i tassi di interesse in aumento inizieranno a intaccare negativamente le loro abitudini di consumo.
Qualche supporto arriverà dalla Cina, che è appena uscita da anni di lockdown stringenti, attraverso il turismo e il consumo di beni. Tuttavia, l’effetto di ripresa sta già perdendo slancio, come hanno mostrato gli indicatori economici recenti, mentre il consumo interno rimane ancorato ai rallentamenti del settore immobiliare in declino. Ci aspettiamo che le autorità monetarie rimangano vigili per supportare l’economia, ma la necessità di evitare gli eccessi che hanno caratterizzato l’espansione cinese negli ultimi dieci anni limiterà sia gli stimoli monetari che quelli fiscali.
Il collasso della Silicon Valley Bank e della Signature Bank e poi l’acquisizione forzata di Credit Suisse da parte della concorrente Ubs hanno alimentato i timori di una nuova crisi bancaria, a 15 anni di distanza. Ma al momento il nervosismo è dettato più dalla volatilità dei tassi d’interesse che da quella dei mercati azionari. In ottica storica, una volatilità dei tassi d’interesse così elevata tende a corrispondere a un indice VIX attorno a 50-60, quindi a uno stress azionario significativamente maggiore. Per capire come evolverà la situazione sul fronte dei tassi d’interesse, i fattori determinanti sono la futura evoluzione della lotta all’inflazione e la gestione dell’attuale crisi bancaria.
Dopo avere attraversato, lo scorso anno, il più consistente ciclo di rialzo dei tassi, nel tentativo di ristabilire la stabilità del valore del denaro, gli sviluppi delle ultime settimane hanno fatto in breve tempo precipitare i tassi d’interesse. Le elevate oscillazioni che si sono verificate hanno conseguentemente dettato anche elevate oscillazioni attese (implicite). Secondo la narrazione attuale, la recente fase di stress nel settore bancario potrebbe aiutare le banche centrali a contrastare l’inflazione, in quanto inasprisce le condizioni di concessione di prestito e credito per il settore bancario, in particolare per le banche minori. In altre parole: l’inasprimento delle condizioni di finanziamento compenserà 
una parte dei rialzi dei tassi d’interesse necessari per portare l’inflazione al livello target della Fed del 2%. Considerate le tensioni nel settore bancario, i mercati prevedono quindi che saranno necessari meno rialzi dei tassi, non tanto perché il rischio di inflazione sia scongiurato, quanto perché condizioni più stringenti per la concessione di credito assolverebbero in tutto o in parte questo compito. In questo scenario, non sorprende che le aspettative degli investitori sulla politica monetaria di Fed e Bce siano drasticamente mutate e la previsione di ulteriori rialzi dei tassi è stata surclassata in breve tempo da quella, opposta, di molteplici tagli. 
In aggiunta alla finestra di sconto temporanea, che consente di concedere in garanzia una vasta gamma di titoli con uno sconto rispetto al valore di mercato, il Btfp consente alle banche di procurarsi liquidità per un anno al valore nominale di titoli di Stato, ipoteche e obbligazioni di agenzia. Per valutare gli effetti sull’economia reale, occorre comprendere il ruolo delle banche nel sistema del credito statunitense, dove il credito bancario rappresenta una quota relativamente piccola dei prestiti del settore privato. Le piccole banche mettono a disposizione 
circa il 2% del Pil, le grandi banche il 3%, mentre la maggior parte dei finanziamenti proviene dal mercato dei capitali e da altre fonti. Questo significa che la concessione di credito da parte delle banche influisce in modo solo marginale sull’economia. Dai dati settimanali dei bilanci bancari emerge anche che l’attività di finanziamento delle banche ha rallentato già lo scorso anno, quindi prima del crollo della Silicon Valley Bank e della Signature Bank. La crisi attuale e la fuoriuscita di depositi dalle piccole verso le grandi banche potrebbero frenare ulteriormente la concessione di credito presso le banche minori, ma la crescita del credito presso le grandi banche beneficiarie potrebbe in parte compensare questo calo.
“Non è quindi detto che lo stress nel settore bancario e i suoi effetti sull’attività di finanziamento ridurranno la crescita in misura tale da compensare uno o più rialzi dei tassi”, conclude Blümke (nella foto). “Ciò che però non è cambiato è che l’inflazione continuerà a rappresentare un problema. Il mercato del lavoro resta saturo, i risparmi in eccesso accumulati dalle famiglie e dalle imprese durante la pandemia persistono e la crescita dei redditi e delle spese sembra stabilizzarsi ampiamente oltre il livello a cui l’inflazione resta stabile, ossia il 2% circa. Finché l’attuale stress finanziario non sfocerà in un brusco rallentamento dell’attività economica, per la Fed sarà difficile passare a un approccio meno restrittivo e men che meno attuare un taglio dei tassi. Se riusciranno ad arginare i rischi per la stabilità finanziaria come da programma, le banche centrali potrebbero presto dover tornare a fare i conti con il rischio di inflazione”.
Nel primo trimestre del 2023, i mercati azionari globali hanno registrato un livello significativo di volatilità ma sono riusciti a chiudere con un risultato positivo. L’indice MSCI World è aumentato del 5.4%.
Sei mesi fa, l’inflazione stava salendo e la Federal Reserve stava aumentando i tassi di 75 bps a ogni riunione. Oggi, l’inflazione sta scendendo gradualmente e la Federal Reserve sta aumentando i tassi di 25 bps a ogni riunione. La maggior parte delle banche centrali ha indicato che siamo molto vicini a una pausa dei rialzi dei tassi di interesse, anche alla luce delle recenti tensioni sul sistema bancario che limiteranno l’erogazione di credito. Alcuni settori, come il Real Estate, stanno attraversando un rallentamento. Tuttavia, non ci aspettiamo una forte recessione economica nel 2023. La disinflazione, la stabilizzazione dei tassi di interesse e un’economia resiliente dovrebbero supportare i valori degli asset. “A livello settoriale, in questa fase, il nostro portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappesato sul settore finanziario, industriale e chimico. I tecnologici sono leggermente sottopesati”, conclude Garbarino (nella foto).
L’effetto più evidente è stato quello di far diminuire drasticamente anche i corsi azionari di quasi tutte le altre banche europee, poiché i timori di una reazione a catena – o quanto meno di prospettive degli utili nettamente più fosche per l’intero settore bancario europeo – hanno preso il sopravvento. Secondo Raiffeisen, tuttavia, da un punto di vista fondamentale questi movimenti non sono del tutto comprensibili. Le difficoltà di Credit Suisse, per lo più autoctone, non sono né nuove né sono aumentate enormemente negli ultimi giorni. Il fatto che la banca abbia chiuso il 2022 in forte perdita (anche a causa della ristrutturazione dell’attività) è noto da tempo e già scontato nei prezzi. Allo stesso modo, tutti nel mercato sanno che la banca potrebbe avere davanti a sé una strada lunga e scoscesa per riconquistare la sua precedente redditività, ma secondo un membro del consiglio di amministrazione di Credit Suisse il deflusso di denaro della clientela sarebbe stato frenato nel quarto trimestre del 2022. Tuttavia, recentemente sono stati espressi dubbi su questa affermazione, finanche dall’autorità di vigilanza sulla borsa statunitense.
In questo contesto, è stato certamente di scarso supporto il fatto che Credit Suisse abbia dovuto ammettere notevoli carenze nei sistemi di controllo interno e di gestione del rischio nel proprio ultimo rendiconto annuale. Il mercato ha reagito molto negativamente anche al fatto che il maggior singolo azionista, la Saudi National Bank, abbia dichiarato di non voler fornire ulteriori aiuti finanziari. Tuttavia, il contenuto di questa affermazione non è stato sorprendente e non ha aggiunto niente di nuovo. Questo investitore detiene già il 9,9% delle azioni di Credit Suisse, e ulteriori aiuti finanziari lo porterebbero oltre la soglia del 10 percento, con importanti implicazioni normative, sia in Svizzera che in Arabia Saudita. In realtà era risaputo che l’investitore non aveva alcun interesse a varcare questa soglia fin dall’inizio del suo impegno.
Il mercato ha largamente ignorato anche la seconda parte del comunicato, secondo cui il principale azionista saudita era molto soddisfatto dei piani di ristrutturazione di Credit Suisse e non vedeva la necessità di iniettare capitali aggiuntivi. Secondo Raiffeisen, i fondamentali supportano questa valutazione. Infatti, il coefficiente patrimoniale di base (“Tier 1 Core”) è superiore al 13 percento, e quindi superiore ai requisiti normativi. Anche gli indici di liquidità sono superiori ai valori richiesti. L’autorità di vigilanza svizzera (Finma) ha 
confermato ancora una volta esplicitamente che la banca dispone di un’ottima dotazione di capitale e liquidità, e ha assicurato che le relative informazioni fornite da Credit Suisse corrispondono ai fatti. Tuttavia, ciò che è difficile da giudicare per i non addetti ai lavori è la situazione della liquidità a breve termine, nonchè gli sviluppi in caso di eventuali deflussi di capitali, ma la banca centrale svizzera ha annunciato che avrebbe fornito a Credit Suisse l’equivalente di un massimo di 50 miliardi di euro di liquidità aggiuntiva, e ciò dovrebbe inizialmente eliminare molto stress proveniente dal mercato.
In conclusione, a detta degli esperti di Raiffeisen il Credit Suisse potrebbe avere un problema di liquidità a breve termine, ma sembra ragionevolmente finanziato in misura solida in base alle principali metriche di solvibilità disponibili. Pertanto, non si tratterebbe dell’inizio di una nuova crisi bancaria, anche perché le risorse patrimoniali delle banche sono notevolmente migliorate rispetto al periodo 2008/2009, e sia le banche centrali che le autorità di vigilanza hanno finora reagito in modo abbastanza rapido ed efficiente.
1) cosa succederebbe se tra sei mesi finisse la guerra in Ucraina e iniziassero le discussioni sulla ricostruzione? I prezzi delle materie prime salirebbero ancora prima che venisse speso un Euro per ricostruire il Paese. L’Europa sarebbe all’epicentro del problema, dato che si trova in prima linea nei progetti di intervento. La ricostruzione dell’Ucraina e la sua successiva integrazione nell’economia europea, avrebbe lo stesso effetto dell’integrazione dell’economia della Germania dell’Est nella Germania Ovest. Se qualcuno non si ricorda cosa è successo dopo la caduta del muro, può sempre andare a vedere il grafico del Marco tedesco e del bund in quel periodo (tassi su, DM forte, DAX in ribasso);
3) cosa succederebbe se la global value chain, attualmente super concentrata in Asia, venisse rivista verso un approccio più locale o regionale, al fine di proteggersi da futuri eventi geopolitici? Probabilmente i costi produttivi salirebbero, dato che Est Europa e America latina, a parità di costi di manodopera, hanno una colossale carenza logistica a supporto della produzione rispetto a quella cinese. Costruire nuove infrastrutture per supportare una nuova value chain farebbe salire i prezzi di materie prime ed energia in tutto il mondo, come già avvenuto durante la fase di sviluppo in Cina.
Pertanto, l’unico scenario conforme con un’inflazione in discesa è quello compatibile con una recessione. Prima sarebbe “utile” avere una recessione e poi, per uscirne, potremmo ripartire da Cina e ricostruzione post bellica. Puntare ad un soft landing adesso vorrebbe dire esporsi ad un nuovo shock inflattivo con ulteriori pressioni sui tassi e seri problemi di sostenibilità del debito pubblico ma soprattutto privato. La decisione più saggia sarebbe quella di sgonfiare gli asset finanziari e raffreddare l’economia con una breve recessione. Qualsiasi tentativo di contrastare questo scenario non farebbe che accrescere i problemi e renderebbe sempre più complicato il lavoro dei policy makers, allungando l’agonia ribassista sui mercati finanziari ed esponendo il sistema ad un ciclo inflazionistico devastante e di lungo periodo.
Il problema della potenziale ricostruzione post bellica è un elemento di rischio sui tassi Ue sottovalutato dai mercati. La Bce sarà decisamente più restrittiva delle attese e produrrà un overshooting sull’Euro vs dollaro Usa per contrastare l’inflazione importata da un ulteriore aumento delle materie prime. L’attuale posizione long sui mercati UE rischia di essere sgretolata da tassi più alti delle attese. Nell’operazione di “ricostruzione” non acquisterei il mercato azionario Ue ma solo le società legate ad infrastrutture e materials che potrebbero beneficiare dell’evento. Per molti altri settori, non 
strettamente legati al processo di ricostruzione, peseranno tassi più alti e costi più alti a causa di un’inflazione persistente. La Bce, a un certo punto, sarà più aggressiva della Fed e anche l’Euro più forte peserà sulla redditività delle aziende UE estremamente dipendenti dall’export. Non credo quindi a nessun decoupling tra i mercati Usa ed Europa secondo la narrazione oggi circolante, che ha portato ad accumulare ingenti posizioni long su Eurostoxx e DAX. Il mercato sarà molto più selettivo e ad alta dispersione settoriale. 
Non avrei poi tutta questa fretta di riempirmi di bonds a lunga scadenza sugli attuali livelli dei tassi, in particolar modo sull’area Euro. Lo scenario post bellico imprimerà ulteriori pressioni al rialzo sui tassi Bce e credo che le opportunità di acquisto potrebbero verificarsi a rendimenti più elevati di quelli attuali. La Bce sarà costretta a mantenere un atteggiamento restrittivo anche quando la Fed si avvicinerà al picco dei tassi. L’attuale forza di dollaro rischia di non durare e, dovendo scegliere un’allocazione valutaria per i prossimi due/tre anni, preferirei avere Euro, CHF e JPY rispetto al dollaro. L’Oro sarà supportato da uno scenario globale di inflazione strutturale più alta e dollaro debole, provocato da una 
Bce più restrittiva delle attese e Boj che uscirà dai tassi zero. L’attuale resistenza dei mercati azionari ad ulteriori ribassi è basata su scenari di un ritorno alle politiche monetarie “non convenzionali” con tassi in discesa, mentre l’economia continuerebbe a crescere e l’inflazione scenderebbe al 2%. Francamente, appare alquanto difficile immaginare che, con la fine del conflitto in Ucraina e la riapertura dell’economia cinese, l’inflazione possa scendere con l’economia in crescita, mentre le banche centrali sarebbero pronte ad avviare una discesa dei tassi. Non c’è nessuna coerenza logica in questa narrazione e l’era del caos è appena iniziata.
