Previsioni del comitato investimenti di Ethenea: dal confronto Usa-Cina alle prospettive di azioni e obbligazioni in vista della chiusura del 2020 e l’avvio del 2021.
A breve, i rapporti Usa-Cina non miglioreranno, ma avremo meno volatilità (Andrea Siviero, Investment Strategist di Ethenea Independent Investors Sa). Le tensioni tra Stati Uniti e Cina, così come l’incremento dei dazi commerciali, hanno posto grossi problemi all’economia globale nel 2018. Non solo ha ridotto la crescita di Stati Uniti e Cina, ma hanno influito sulla crescita globale stravolgendo le value chain in tutto il mondo. Un’escalation di questa situazione, attualmente non prevista, metterebbe certamente a dura prova la debole e incerta ripresa globale nel 2021.
Per il futuro, ci aspettiamo che l’amministrazione del presidente Joe Biden adotti un approccio più moderato e meno conflittuale alle relazioni internazionali. Tuttavia, dal momento che l’opposizione all’espansionismo cinese è stata una delle poche questioni (se non l’unica) a ricevere il sostegno bipartisan nel Congresso statunitense, non prevediamo un significativo cambiamento nell’atteggiamento degli Stati Uniti nei confronti della Cina, almeno non a breve termine. L’amministrazione Biden probabilmente si asterrà da azioni imprevedibili nei confronti della Cina, ma non sarà in grado di invertire facilmente la rotta intrapresa dall’amministrazione Trump. La fine della politica di Trump, a volte instabile e impulsiva, significherà in primo luogo meno volatilità e più sicurezza nella pianificazione
Mercato positivo per i prossimi tre-sei mesi (Michael Blümke, Senior Portfolio manager Ethenea). A nostro avviso, ci sono le condizioni per un mercato positivo per i prossimi tre-sei mesi. Tuttavia, nessuno sa se ciò si rifletterà in un aumento dei prezzi alla fine dell’anno. L’incertezza legata alle elezioni americane è stata eliminata, ma un presidente democratico che opera con una Camera divisa non potrà cambiare né il sistema fiscale né il quadro normativo. Inoltre, con la prospettiva di un vaccino efficace nel 2021, molti operatori del mercato sono pronti a guardare oltre l’attuale situazione pandemica e alle misure di contenimento che sono state attuate, e con il sostegno
di una politica della banca centrale ancora molto favorevole e di altri pacchetti fiscali, le prospettive degli utili delle imprese non solo dovrebbero stabilizzarsi l’anno prossimo, ma potrebbero anche riservare sorprese positive.
L’importanza di un’asset allocation strategica per controllare il rischio a lungo termine (Michael Blümke, Senior Portfolio manager Ethenea). Sia l’asset allocation a lungo termine sia la selezione di singoli titoli fungono da generatori di alfa nella costruzione delle performance. Si tratta di due approcci che non sono in competizione l’uno con l’altro, ma possono essere utilizzati in parallelo. Tuttavia, va da sé che l’asset allocation strategica ha di gran lunga il maggiore effetto leva, ed è lo strumento più efficace per avere rendimenti interessanti a rischio controllato nel lungo termine. Se l’obiettivo è generare questo tipo di rendimenti con un livello di rischio gestibile, diventa essenziale adottare questo tipo di approccio.
Obbligazioni ancora affidabili grazie ai piani di acquisti di BCE e Fed (Volker Schmidt, Senior Portfolio manager Ethenea). Durante la riunione di fine ottobre, la BCE ha chiaramente dichiarato di non avere alcuna intenzione di diventare più restrittiva. Gli acquisti effettuati durante il temporaneo Pandemic Emergency 
Purchase Programme (PEPP) continueranno almeno fino a giugno 2021. I principali pagamenti dei titoli in scadenza saranno reinvestiti in obbligazioni almeno fino a giugno 2022. I programmi di acquisto di importi inferiori continueranno anche fino a quando non saranno introdotte le misure della Banca centrale e l’inflazione non si avvicinerà al livello target.
La BCE ha inoltre annunciato ulteriori misure, che saranno adottate già a dicembre. Ciò mostra chiaramente che la BCE resterà un acquirente di obbligazioni per i prossimi 18 mesi almeno, e che non ha nessuna intenzione di vendere i titoli obbligazionari, se non eliminando gradualmente i suoi investimenti esistenti. Lo stesso vale per la Federal Reserve.
Negli Stati Uniti le discussioni circa ulteriori spese pubbliche per rilanciare l’economia americana sono in pieno svolgimento. Per quanto riguarda il rifinanziamento, è probabile che la Fed intensifichi nuovamente i suoi acquisti in Treasuries statunitensi.
Titoli growth a quello value? Come prepararsi al nuovo scenario dalla primavera 2021 (Christian Schmitt, Senior Portfolio manager Ethenea). Dal 2007 circa, abbiamo costantemente registrato una performance migliore dei titoli growth a rapida crescita rispetto ai titoli value low-rated. Questo sviluppo disomogeneo si è addirittura rafforzato negli ultimi tre anni e ancora di più nel 2020. Chi parte dal presupposto che nei prossimi anni ci sarà un’inversione di tendenza sostanziale, rimarrà deluso in questo senso. Per definizione, i titoli value sono caratterizzati da una bassa valutazione, ed il mercato dei capitali è in linea di massima efficiente. Pertanto nulla è economico senza motivo.
Sono tre le ragioni principali della bassa valutazione delle società in termini di valore. Da un lato, siamo di fronte a
una mancanza di crescita strutturale. Dall’altro queste aziende devono confrontarsi con nuovi dirompenti concorrenti che guadagnano quote di mercato in modo aggressivo e vengono costantemente riforniti con nuovo capitale. Inoltre, i bassi tassi d’interesse mettono sotto pressione anche la valutazione dei titoli value. Dal nostro punto di vista, nessuno dei tre fattori menzionati si tradurrà in un cambio sostenibile a favore dei titoli value nel prossimo futuro. Pertanto, in termini assoluti, le prospettive da medio a lungo termine di molti titoli value possono essere classificate come piuttosto modeste. Nel lungo termine, la crescita strutturale delle aziende rimane un fattore decisivo e necessario per una performance azionaria positiva e duratura. Le ultime settimane, durante le quali ci sono state notizie positive riguardo i vaccini, hanno dimostrato agli investitori che anche la sovraperformance dei titoli growth rispetto ai titoli value non è una strada a senso unico.
Per fortuna, il mercato azionario non è solo bianco e nero – value o growth – ma offre una varietà di sfumature importanti e di fattori in grado di influenzarlo. Partendo da questo presupposto, è consigliabile spostare l’attenzione su quelle società che, pur subendo nel breve periodo gli effetti del lockdown, continuano a mostrare una crescita strutturale convincente a lungo termine.
di una migliore performance finanziaria. Tecnologia e apparecchiatura medicale non sono presenti in maniera massiccia negli indici europei, espressione di un modo di generare innovazione molto lento. Il processo primario da intraprendere dovrebbe allora essere volto a rimediare a queste carenze, in seguito il miglioramento delle economie e i possibili sforzi della banca centrale europea di reflazionare il sistema cercando di supportare l’economia e ridurre la sofferenza NPL nel settore finanziario potrebbero avere un impatto benefico, visto che il mercato europeo è incentrato su questo tipo di società.
“L’investimento in attività passive oggi è rischiosa. I tassi sono quasi negativi per i governativi a parte i paesi periferici, quindi diventa molto complicato estrarre valore. Per il futuro esistono forme ibride a metà tra azionario puro e obbligazionario che consentono di ottenere rendimenti discreti e che non sono così irragionevoli in termini di rischi”, sottolinea Corvino. “Per quanto riguarda le commodity, in questa fase è utile averle come strumento di diversificazione. Il maggior motivo per i detrattori dell’oro è che si tratta di uno strumento perpetuo che non paga cedola ma ora, in regime di tassi quasi negativi in cui quasi tutti gli strumenti finanziari sono perpetui, il discorso non attecchisce più. A livello di valute, il franco continua a essere un bene rifugio. Siamo a un punto di equilibrio tollerabile e riteniamo che rimarrà tale a meno che non ci siano nuovi scompensi internazionali forti tali da giustificare un flusso di domanda di franco svizzero che tenderebbe a farlo apprezzare”.
Il risultato delle elezioni presidenziali sarebbe stato considerato un disastro ex-ante: la vittoria di Biden, l’uomo delle tasse, e un’elezione contestata. Ex-post, invece, è stato trasformato in uno dei rally più forti della storia. Evidentemente il mercato ha voluto guardare al bicchiere mezzo pieno, con la messa da parte di un personaggio imprevedibile come Trump e allo stesso tempo un congresso diviso, che implica nessuna nuova tassa e nessuna possibilità per la politica di fare troppi danni. In realtà, mai come adesso gli Usa avrebbero avuto invece bisogno di uno shock positivo. Detto ciò, poteva andare anche peggio, e gli Usa hanno ora l’ultima opportunità per frenare la loro discesa verso il baratro.
Il rischio pandemico, intanto, non è ancora concluso. Per quanto sia totalmente ignorato dal mercato, i numeri sono drammatici e stanno tornando numerose restrizioni. È logico quindi immaginare un impatto economico negativo nel prossimo futuro. “Dopo aver criticato ferocemente Trump per la gestione della pandemia, ci meraviglieremmo se Biden usasse il medesimo approccio in caso di ulteriore aumento dei contagi in Usa, cosi come sta già effettivamente avvenendo”, sottolinea Cribari. “Temiamo che il peggio non sia finito, e che il periodo natalizio, che rappresenta per molti settori la gran parte del fatturato, possa risultare molto deludente. E anche se si decidesse di “salvare il Natale” il problema sarebbe solo rimandato, con gli interessi, al primo trimestre 2021”.
Oggi la vera novità non è il vaccino, ma l’introduzione di nuovi lockdown, che tutti ritenevamo scongiurati. Per costituire effettivamente un game changer, cioè per provare a raggiungere la cosiddetta immunità di gregge, dovremo aspettare non prima del 2022, nella migliore delle ipotesi. Questo per evidenti problemi logistici ed organizzativi a livello vaccinale. Non è detto, inoltre, che gran parte della popolazione accetti di farsi vaccinare. Il mercato già sconta, invece, il migliore degli scenari: un vaccino già approvato, sicuro, distribuito, accettato e inoculato. 
3. Primi passi indietro delle banche centrali (Volker Schmidt). I governi e le banche centrali stanno cercando di mitigare l’impatto economico della pandemia di Coronavirus con una serie di misure. Il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) per acquisti accelerati di obbligazioni e il programma di ricostruzione dell’Ue “Next Generation Europe” sono gli interventi più noti su questa sponda dell’Atlantico. Inoltre, ci sono in ballo diversi programmi di sostegno nazionali. Anche negli Stati Uniti, la Fed ha già acquistato più di 1,8 trilioni di dollari in titoli di Stato e il governo degli Stati Uniti sostiene i consumatori e le aziende con sussidi di disoccupazione e agevolazioni fiscali programmate e non programmate. Molte di queste misure saranno ancora con noi nel 2021.
4. Alti livelli di indebitamento faranno ripartire lo spread (Volker Schmidt). Il debito pubblico in molti paesi è salito a livelli record e continuerà a crescere. Negli Stati Uniti, il deficit fiscale dell’anno fiscale che si è concluso a settembre era già di 3,1 trilioni di dollari: 2,2 trilioni di dollari in più rispetto all’anno precedente. L’Unione europea diventerà il più grande emittente di obbligazioni nei prossimi anni, nell’ambito del programma di ricostruzione “Next Generation Europe“. Tuttavia, la crisi del Coronavirus e la recessione economica stanno anche ponendo un enorme onere sui bilanci dei singoli stati, e nel momento in cui la ripresa economica continuerà nel 2021, le differenze tra aree o paesi diventeranno evidenti. Le aziende hanno anche accumulato enormi livelli di indebitamento. Attualmente un default di massa è scongiurato grazie ai pacchetti fiscali, e i governi stanno assumendo livelli crescenti di indebitamento per stabilizzare la domanda e mantenere a galla le aziende particolarmente colpite attraverso sussidi o prestiti.
10. Titoli value ancora in sofferenza (Christian Schmitt). Il raffronto tra gli stili di investimento value e growth è una vecchia storia, ma ormai da 14 anni i titoli growth sono strutturalmente in vantaggio nella corsa alla miglior performance. E nonostante i ripetuti annunci sulla fine di questa era, i titoli growth hanno proseguito la loro overperformance rispetto ai titoli value, soprattutto nel 2020. Con la conseguenza che la cosiddetta trappola del valore, che vede gli investimenti bloccati su titoli i cui prezzi non recuperano, sembra essere più grande che mai. Anzi, in un contesto di tassi d’interesse bassi, nulli o negativi, gli investitori value dubitano che la tendenza si invertirà in maniera sostenibile nel 2021. La performance relativa di entrambi gli stili di investimento sarà certamente una delle domande più interessanti per il prossimo anno.
I tassi d’interesse nominali seguono un trend al ribasso da 30 anni e, in molti paesi, hanno raggiunto un livello inferiore allo zero. Questo decremento può essere spiegato in parte dal contesto di bassa inflazione, ma riflette anche un calo del tasso d’interesse reale. Quest’ultimo può indicare se la politica monetaria in atto è troppo restrittiva o troppo accomodante e, come tale, rappresenta un benchmark per il tasso d’interesse di riferimento in equilibrio. Abbassando il tasso d’interesse di riferimento al di sotto o al di sopra del tasso naturale, le banche centrali possono stimolare l’economia o rallentarla. Attualmente le stime mostrano un calo del tasso d’interesse reale negli Stati Uniti dal 3,5% circa nel 1985 allo 0% nel 2020.
“Tra questitemi, tutti in forte crescita, il software sembra essere quello con lo sviluppo più sostenuto, grazie in particolare alla rivoluzione del Cloud Computing e al fatto che il software è ovunque e coinvolge ogni processo del cambiamento aziendale, dalle operations interne sino alla distribuzione di prodotti e servizi”, spiega Simion.
Ma procediamo per gradi, ed esaminiamo i dati paese per paese. In Italia, il PIL cresce più delle attese (+16,1% nel terzo trimestre 2020, rispetto al trimestre precedente), riportandoci ai livelli del 2015. Su base annua, però, il dato rimane negativo (-4,7%), ma il Ministro Gualtieri fa notare che il balzo “è superiore a tutte le stime (persino quelle del Governo, ndr) e testimonia la capacità di risposta della nostra economia e l’efficacia delle misure intraprese”.
La Francia, dal canto suo, ha visto il suo PIL crescere del 18,2% nel terzo trimestre (dopo un calo del 13,7% nel secondo), contro le previsioni degli analisti che avevano previsto una espansione del 15%. Il ministro dell’Economia francese (Le Maire) prevede una contrazione del PIL dell’11% nel 2020, un dato peggiore delle precedenti stime (-10%), Ma non si è “lanciato” ancora nelle stime di crescita del 2021.
Andando oltreoceano, nel terzo trimestre dell’anno il PIL Usa è balzato del 33,1%, sopra le attese degli analisti che avevano previsto un +31% (nel secondo trimestre il PIL era crollato del 31,4%). Si tratta della maggiore espansione di sempre del PIL americano, e sembra di buon auspicio per la campagna elettorale del presidente Trump, in affanno sullo sfidante Biden ed incerto fino all’ultimo sulla sua rielezione.
Pertanto, l’economia cinese passerà indenne l’anno disastroso del Covid, e ciò determinerà enormi vantaggi per il futuro. Del resto, mentre in Europa e USA si profila un secondo lockdown generalizzato, le immagini che arrivano dalla Cina ci raccontano di strade e negozi affollati, poche mascherine, attività a pieno ritmo e normalità. Nel frattempo, il Governo cinese ha già sviluppato una politica che favorisca, nei prossimi cinque anni, la forte crescita dei consumi interni, che sosterranno il PIL aggiungendo “benzina” al tradizionale motore delle esportazioni e, in tutta probabilità, metteranno nell’angolo i sogni di continuità egemonica degli Stati Uniti.
Questo fattore, unito alla probabile approvazione imminente di un vaccino, porterebbe all’eliminazione delle incertezze di mercato, con una conseguente impennata della curva dei tassi Usa. In questa situazione, il mercato azionario dovrebbe comportarsi meglio di quello obbligazionario, in particolare quello governativo. Inoltre, il mercato dei corporate potrebbe far meglio di quello governativo poiché gli spread hanno ancora margini per restringersi in modo significativo. Gli investitori chiedono ancora un premio al rischio elevato rispetto ai titoli di stato a causa dei rischi sopra descritti. La misura del premio al rischio implicito sul mercato azionario (Erp) si attesta intorno al 4,8% per il mercato statunitense. In Europa è leggermente superiore, il che rende il mercato azionario più interessante a medio termine. Il mercato europeo ha un Erp implicito più elevato a causa della percentuale più bassa di settori ad alta crescita come tecnologia, consumi durevoli e health care e una percentuale più alta di settori cosiddetti value. Quei settori non solo sono cresciuti più velocemente negli ultimi cinque anni, ma anche con minore volatilità.
Pur restando dell’idea che molto probabilmente il peggio, in termini pandemici ed economici, sia alle spalle, non possiamo ignorare una serie di evidenze e rischi potenziali di breve termine. La diffusione del virus continua a crescere inarrestabilmente, i governi dei vari paesi stanno aumentando il loro livello di allerta, i vari interventi fiscali di breve si stanno esaurendo, quelli di lungo periodo, pur molto positivi, non avranno per definizione effetti benefici immediati, gli equilibri mondiali, già in crisi prima del Covid-19, hanno ricevuto la spallata definitiva con la pandemia, ed il rischio sistemico e politico americano non è mai stato a livello così elevato sia nel breve (con le elezioni) sia nel lungo termine.
Il Covid-19, nel dramma, potrebbe rappresentare un forte volano per la crescita economica dei prossimi anni. Nel breve è auspicabile una vittoria di Joe Biden alle elezioni presidenziali Usa, un nuovo stimolo fiscale americano (anche di lungo termine) e che il virus si riveli meno maligno di quello visto in primavera. La ripresa economica, dopo il suo forte andamento “a V” sperimentato nel terzo trimestre, affronta nuove forze ostili a causa della diffusione inarrestabile della pandemia, per gli effetti ritardati dei lockdown su molte piccole e medie imprese e attività commerciali e per la mancanza di un nuovo stimolo fiscale in Usa.
