Nonostante i dazi e il freno all’immigrazione, agli USA rimangono debito pubblico fuori controllo e crescita dipendente dallo stimolo fiscale. Brevi i margini di manovra fiscale e monetaria.
di Maurizio Novelli, Gestore del fondo Lemanik Global Strategy
I mercati attribuiscono alla vittoria di Trump un effetto taumaturgico che difficilmente potrà durare nel tempo, poichè quello che è importante non sono le promesse elettorali ma i reali margini di manovra che questa amministrazione avrà a disposizione veramente. Trump eredita una economia che, dal 2021, produce un deficit di 8 punti di Pil all’anno per ottenere in cambio un Pil nominale di 4 punti. È come se voi tutte le mattine usciste di casa per andare a lavorare spendendo 8 Euro al giorno per guadagnarne 4. Sebbene gli operatori di Wall Street credono ciecamente che il cambio di amministrazione possa risolvere i problemi, appare alquanto complicato credere che tali problemi possano essere risolti senza sacrifici tangibili.
La nomina di Bessent al ministero del Tesoro è una scelta molto azzeccata: 1) è un macro portfolio manager proveniente dal mondo degli hedge funds esperto in economia monetaria e finanza, 2) è un forte critico della sciagurata gestione Yellen, sia alla Fed che al Tesoro, 3) è contrario alle politiche di espansione della spesa pubblica fuori controllo, 4) è più preoccupato della “protezione” dei Treasuries e del dollaro che delle politiche di sostegno ad oltranza alla borsa, 5) è stato piuttosto acido nei confronti delle strategie monetarie della Fed attuate da Yellen e Powell, che si sono di fatto “supinate” alla Modern Monetary Theory (debito e money printing). Bessent sa perfettamente che il modello economico Usa è in crisi. Il problema di fondo è se il modo di pensare di Bessent è in linea con il modo di pensare di Trump, e se si verificheranno problemi di convergenza tra l’approccio di Trump e quello di Bessent sarà piuttosto complicato licenziare il Ministro del Tesoro senza avere pesanti ripercussioni su Treasury Bonds e dollaro.
Mentre la nuova amministrazione entrerà in carica a fine gennaio, l’attuale traiettoria della spesa pubblica si appresta a bucare il deficit dell’8% nel 2024, ed è proiettato al 10% nel 2025 senza interventi di correzione. Il problema è che l’attuale composizione della spesa è particolarmente accentuata verso sussidi e assistenza per sostenere i consumi, riducendo la quale si potrebbero avere pesanti ricadute sulla domanda interna e sulla solvibilità del credito al consumo, aumentando radicalmente i rischi di una caduta dell’economia. In sostanza, il “mandatory spending“, cioè la spesa che non puoi toccare senza fare danni tangibili all’economia, assorbe ormai il 70% della spesa corrente.
L’opinione pubblica americana, contrariamente a Wall Street, non crede più ai dati macro, e la sconfitta di Biden ne è la prova. Avendo oggi il controllo di Senato e Camera, è probabile che le scelte di politica economica e di spesa pubblica, strada facendo, possano entrare in collisione tra il modo di pensare di Bessent, meno politico e più economico, e quello di Trump. Finora, bond e dollaro sono saliti perché danno per scontato che Bessent possa implementare la sua agenda: controllo della spesa, salvaguardia del dollaro e gradualità nell’introduzione dei dazi. Per quanto riguarda i dazi, è certo che la prima mossa di questa amministrazione sarà quella di mandare un serio segnale che l’America non scherza sulle politiche commerciali. Ci sarà quindi un primo round di imposizione di dazi a Cina, Europa, Messico e Canada, e poi si comincerà a parlare. Se questi paesi non si piegheranno alla volontà degli Stati Uniti ci saranno ulteriori conseguenze con dazi via via più elevati.
Non sarà facile ristrutturare il modello economico Usa senza pesanti sacrifici interni. Una vera ristrutturazione dell’economia comporterebbe un ridimensionamento dei monopoli tecnologici, maggiori tasse sul capitale, sulla finanza e sulla Corporate Usa, maggiori tasse sui redditi medio alti e minori tasse su famiglie a reddito inferiore ai 120.000 dollari. Queste scelte produrrebbero una migliore redistribuzione dei redditi, una riduzione del debito pubblico e una crescita economica più equilibrata, dato che attualmente i consumi della fascia media di reddito sono eccessivamente dipendenti dal debito al consumo, creando una crescita finanziata da debito a costi superiori al 20% all’anno e non sostenibili. Infatti, il 20% dei consumi interni Usa è finanziato dal credito al consumo a tassi del 24% annuo, il 73% del Pil dipende solo dai consumi interni, il 14% del Pil Usa dipende da consumi finanziati, i consumi Usa sono pari al 20% del Pil mondiale e quelli finanziati sono pari a circa il 3,75% del Pil mondiale. Un bel problema se l’America non continua a fare debito a questi ritmi.
Ma chi vuole veramente implementare un aggiustamento dell’economia verso una strada più sostenibile? La lobby di Wall Street non vuole tasse sul capitale e sulla finanza, né tantomeno sulla Corporate America, dato che questo farebbe scendere la borsa. Le banche americane lucrano colossali interessi sul credito al consumo erogato a tassi da usuraio e beneficiano sempre dei bail out in caso di crisi. Le basse tasse sulle grandi società quotate creano un gap di redditività delle aziende Usa verso quelle di Europa e Giappone, sostenendo l’equity americano che spende il 50% dei profitti annui in buy back. I monopoli tecnologici sono indispensabili per il controllo sociale e per la sicurezza informatica del paese, inoltre servono a sostenere la strategia geopolitica di controllo globale della tecnologia nel modo occidentale. Chi è disposto ad accettare un cambio di modello di crescita rinunciando ai privilegi attuali basati ormai solo sull’espansione della spesa pubblica?
È quindi certo che l’attuale squilibrato modello di crescita Usa rimarrà tendenzialmente intatto finché non cederà perché insostenibile, solo a quel punto verrà preso atto che bisogna cambiare. Sono quindi molto scettico sulla possibilità di Bessent di poter incidere sulla traiettoria della politica fiscale ed economica: il debito continuerà a crescere sia a livello pubblico che privato e l’inflazione rimane una delle scelte più facili per svalutarlo in termini reali. L’America può cambiare solo quando il suo modello economico andrà in crisi, ma pur di difenderlo ad oltranza metterà in crisi il resto del mondo. Quindi la crisi da qualche parte la si deve subire, in particolare in Europa e Canada, in Giappone, in Cina e nei paesi Latam che intermediano troppo i prodotti cinesi verso gli Stati Uniti. Pertanto, il 2025 sarà un anno di difficoltà sia per l’economia mondiale che per l’agenda Trump. Si profila infatti un contesto di stagnazione globale mascherato da dati macro “massaggiati” in modo da non evidenziare una recessione e sostenere la teoria del soft landing (probabilmente infinito).
Non si intravede, dunque, alcun cambiamento sensibile nella strategia di crescita Usa: spesa pubblica, dazi e freno all’immigrazione (che non incideranno più di tanto sulle problematiche strutturali attuali). Se guardiamo alle proposte di politica economica evidenziate da Trump, appare alquanto improbabile che si possa ottenere un controllo della spesa tramite i dazi e la riduzione ulteriore delle imposte, mentre una ulteriore deregulation non avrà impatti significativi sulla crescita poichè la deregulation è già ora parecchio accentuata: il Private Equity è passato da 1 Tr di dollari nel 2007 a oltre 9 Tr di dollari nel 2023; il Private Credit totalmente unregulated è in espansione a 1,8 Tr di dollari, lo Shadow Banking vale il 60% del credito all’economia, le Criptovalute esplodono grazie alla promessa di non regolamentazione e le banche Usa sono esenti da Basilea III.
La trasformazione dell’America in un’economia manufatturiera è improbabile. L’unica cosa che può essere fatta è indurre i produttori esteri a trasferire parte della produzione in Usa per evitare i dazi. Vediamo se l’Europa o la Cina saranno così d’accordo ad accettare una disoccupazione più alta e recessione per sostenere queste richieste. Quest’ultima riflessione porta a pensare che il 2025 aprirà una fase di conflittualità economica globale che si sostituirà alla conflittualità geopolitica in corso. L’amministrazione Trump punta infatti a spostare il conflitto più sul piano economico che geopolitico, ma il primo è meglio del secondo perchè i danni collaterali della conflittualità economica sono mondiali e non solo regionali come negli attuali conflitti in corso.
L’Oro rimane per ora l’asset class che può offrire maggiore protezione in questo contesto. I titoli di debito Usa sono vulnerabili a serie difficoltà nell’implementare un vero controllo del deficit, e per stabilizzare la dinamica attuale del debito pubblico sarebbe necessario produrre almeno 3 punti di Pil di avanzo primario rispetto a un disavanzo primario attuale di 5 punti (avanzo e disavanzo primario sono al netto degli interessi passivi annuali sul debito). È un’operazione praticamente impossibile senza creare una pesantissima recessione e dire addio alle politiche fiscali espansive per Corporate Usa, finanza e Wall Street.
Il dollaro forte continuerà a reggere fino a quando Giappone ed Europa accetteranno la stagnazione imposta dagli Stati Uniti ai paesi che finanziano il debito Usa. Tali economie infatti devono costantemente aumentare il risparmio interno per dirottarlo poi verso gli asset americani, grazie al quale si finanzia così il leverage Usa e la finanza speculativa di Wall Street. Vediamo per quanto tempo le economie occidentali reggeranno questo modello, entrato ormai nella sua fase più estrema, dove l’America si sta posizionando come un’economia troppo finanziarizzata per avere un risparmio interno negativo. Il “Trump rally” sembra difficilmente sostenibile, e le prospettive per l’equity si fanno incerte, in particolare per l’Europa.
A ottobre i mercati azionari asiatici si sono ritirati con prese di profitto dopo la forte performance di settembre. Le ragioni della debolezza possono essere attribuite a diversi fattori. La situazione geopolitica in Medio Oriente e in Ucraina continua a deteriorarsi. I dati relativamente forti sull’occupazione negli Stati Uniti, insieme all’aspettativa e alla poi confermata vittoria di Trump, hanno continuato a spingere al rialzo il dollaro Usa. La forte correlazione negativa con un dollaro forte ha spinto al ribasso i titoli azionari dell’Asia emergente.
I titoli del sud-est asiatico hanno sofferto maggiormente, mentre i mercati asiatici sviluppati hanno registrato una performance migliore, con e Taiwan che hanno chiuso in rialzo. Il quadro economico di ottobre è rimasto contrastante per la regione asiatica. L’indice PMI è stato espansivo nelle Filippine, in Thailandia, a Taiwan, in India, a Singapore e a Hong Kong. Una lettura negativa è arrivata da Cina, Giappone, Indonesia, Vietnam e Corea del Sud. La Cina ha annunciato ulteriori misure di stimolo fiscale da 10mila miliardi di yuan durante l’Assemblea Nazionale del Popolo (NPC) di inizio novembre. Lo stimolo è inferiore all’enorme sostegno annunciato nel 2008, ma è comunque impressionante.
In portafoglio abbiamo aumentato l’esposizione al settore bancario e immobiliare cinese e sono stati apportati ulteriori aggiustamenti alla nostra allocazione coreana. Abbiamo iniziato ad accumulare posizioni in società che si prevede faranno parte dell'”indice Value-up“. Si tratta di società con una maggiore sensibilità verso i valori degli azionisti, ma le cui valutazioni non riflettono ancora l’orientamento positivo. Continuiamo a ritenere che le valutazioni azionarie in Asia, in particolare nell’Asia emergente, siano molto interessanti in una prospettiva di medio-lungo termine. Non solo le valutazioni sono a sconto rispetto ai mercati sviluppati, ma gli investitori continuano a trascurare i mercati emergenti. Ciò si riflette nell’asset allocation degli investitori globali, che si attesta a circa il 40% al di sotto della ponderazione media storica in questa asset class.
I dati recenti evidenziano che le banche centrali hanno vinto la guerra contro l’inflazione. L’indice dei prezzi al consumo Usa si è normalizzato, da un livello massimo del 9.1% all’attuale 2.4%. Il mercato del lavoro si sta ribilanciando, con il tasso di disoccupazione Usa attualmente sopra il 4% dopo aver raggiunto un minimo del 3.4% nel 2023. Pertanto, la Federal Reserve ha iniziato il suo ciclo di riduzione dei tassi con un taglio di 50 punti base in settembre e di altri 25 a novembre. L’economia Usa rimane in fase di espansione. Tuttavia, ci sono alcuni punti deboli nell’economia globale che devono essere monitorati da vicino. I prezzi alti dei beni e dei servizi stanno mettendo pressione ai consumatori e vi è stato un periodo prolungato di contrazione degli indici del settore manifatturiero. L’economia cinese e quella tedesca sono in stagnazione. Il mercato immobiliare è ancora debole a causa degli alti tassi di interesse sui mutui.
Tali punti di debolezza hanno contribuito al processo di normalizzazione dell’inflazione. La Federal Reserve sembra intenzionata a continuare ridurre i tassi nel caso in cui il quadro occupazionale si deteriori o l’inflazione scenda più del previsto. Pertanto, continuiamo a ritenere che lo scenario macroeconomico per i mercati azionari sia relativamente favorevole. L’S&P 500 quota a un multiplo di 23x gli utili del prossimo anno e l’S&P 500 Equalweight è più economico, approssimativamente a 18x. Tali livelli di valutazione non sono economici. Tuttavia, riteniamo che utili societari in crescita porteranno ad un rialzo moderato delle azioni durante i prossimi 12 mesi. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale, chimico e beni di consumo. I tecnologici sono sottopesati e non vi è esposizione sul settore hardware.
Prof. Marucci, dopo 40 anni molti consulenti di lunga data stanno per andare in pensione senza aver mai firmato un contratto unico che li legasse a tutti gli altri colleghi delle varie reti. Secondo lei, cosa ha potuto impedire ciò che, in Italia, è sempre stato lo strumento più elementare di tutela di un lavoratore?
Quali sono le cause di questa assenza di tutele?
La figura “ibrida” del consulente, un pò autonomo e un po’ dipendente, è stata anche definita come “parasubordinata”. Quanto pesa l’autonomia e quanto la subordinazione?
In uno scenario in cui anche le banche si orientano ogni giorno di più per abbattere la parte di retribuzione fissa sostituendo con quella variabile, in che modo si potrebbe ipotizzare oggi un contratto unico, e con quali componenti strutturali principali?
Lei ha recentemente dichiarato che il consulente finanziario si trova in una posizione scomoda dal momento che “è chiamato, quotidianamente, a decidere se conservare il posto di lavoro”. A cosa si riferisce esattamente?
Come vedrebbe l’abbandono del modello contrattuale di mono-mandato e la possibilità dei consulenti di avere più mandati contemporaneamente dalle stesse case di investimento?
A prescindere dal confronto sul contratto unico, come potremmo immaginare i consulenti finanziari tra dieci anni?
Utilizzando questi dati, possiamo calcolare l’Equity Risk Premium (ERP), che rappresenta il rendimento aggiuntivo che un investitore richiede per investire nel mercato azionario rispetto a un asset privo di rischio come i titoli di Stato. A oggi, questo valore è pari allo 0,35% (4,66% – 4,31%), una cifra molto bassa considerando la differenza di volatilità tra azioni e titoli di Stato. Uno dei motivi principali per cui l’ERP è così basso sono le attuali valutazioni elevate dell’S&P 500. Queste valutazioni non sono una giustificazione per un possibile crollo del mercato, piuttosto amplificano una futura caduta. Un crollo si verifica in genere a causa di un catalizzatore che sconvolge il mercato e innesca un sell-off.
Ebbene, analizzando i rendimenti dell’S&P 500 dagli anni ’50 si può concludere che le valutazioni non hanno avuto un impatto significativo sulla performance dell’indice nell’anno successivo. La situazione cambia quando estendiamo l’orizzonte temporale, poiché le valutazioni iniziali influenzano la performance futura a lungo termine. Infatti, tanto più alte sono le valutazioni iniziali tanto più difficile sarà ottenere alti rendimenti positivi futuri. Ad oggi, viste le attuali valutazioni dell’S&P500 in termini di multiplo P/E rispetto ai livelli storici, la probabilità di ottenere un rendimento negativo nei prossimi dieci anni è del 40%.
Inoltre, abbiamo analizzato lo stato del mercato immobiliare e le potenziali conseguenze che i cambiamenti in questo settore potrebbero avere sul mercato del lavoro. Il mercato immobiliare è caratterizzato da una situazione particolare: il numero di nuovi permessi di costruzione rispetto alla popolazione è inferiore alla sua media storica. Ciò significa che il numero di case in costruzione è inferiore rispetto alla domanda naturale. Di conseguenza, c’è una domanda inespressa nel mercato che deve essere colmata. Questa domanda non dovrebbe rappresentare un problema nei prossimi anni, poiché la tendenza a lungo termine rimane positiva. Questo leggero calo ha un impatto sul mercato del lavoro attraverso un effetto causale: il rallentamento delle approvazioni dei permessi di costruzione porta a una riduzione della costruzione di nuove case, che a sua volta si traduce in meno lavoratori, sia nei cantieri che nell’economia in generale.
La causa principale di questo rallentamento nel segmento immobiliare delle nuove costruzioni sono i tassi di interesse, che sono saliti a livelli elevati, portando coloro che stavano pensando di acquistare o costruire una casa a ritardare i loro acquisti. Se si osserva la relazione tra unità in costruzione e occupazione nel settore edile, attualmente, nonostante il calo delle unità in costruzione, l’occupazione nel settore è rimasta stabile. Questo perché le case devono essere completate prima di poter essere vendute, il che significa che c’è un ritardo prima che la variabile dipendente segua l’altra.
Nei prossimi mesi inizieremo a osservare questa dinamica, che dovrebbe avere un impatto su circa il 4% dell’occupazione nel settore edile, equivalente a un aumento dello 0,20% del tasso di disoccupazione del paese. Un aumento dello 0,20% del tasso di disoccupazione potrebbe non avere un impatto immediato significativo, ma probabilmente genererà un effetto secondario, portando a un ulteriore aumento della disoccupazione. Questo perché il settore immobiliare è un motore chiave dell’economia statunitense e un rallentamento in questo settore ha storicamente portato a una decelerazione economica più ampia, che a sua volta influisce sul mercato del lavoro. Per questo motivo, il tasso di disoccupazione potrebbe salire al 5%, sollevando ulteriori preoccupazioni sulla resilienza dell’economia statunitense.
Infine, abbiamo analizzato il free cash flow dei settori dell’indice in relazione al loro peso (capitalizzazione di mercato del settore all’interno dell’S&P 500) per valutare quali comparti sono sopravvalutati e quali sono sottovalutati in base a questa metrica. Possiamo osservare che ci sono pochi settori che sono massicciamente sottorappresentati in termini di free cash flow in relazione al loro peso nell’indice, come beni di consumo discrezionali, servizi di pubblica utilità ed energia, mentre un settore in particolare, l’assistenza sanitaria, ha un peso significativamente inferiore rispetto al free cash flow che genera; gli altri settori sono valutati in modo relativamente equo. È importante notare che circa 100 aziende generano l’80% del free cash flow dell’indice e solo 25 aziende rappresentano la metà del free cash flow totale dell’S&P 500. Ciò suggerisce che finché queste aziende continueranno a generare flussi di cassa così sostanziali, l’S&P 500 non dovrebbe subire cali significativi.
I mercati azionari globali hanno chiuso ottobre in leggero calo in attesa delle elezioni statunitensi, che hanno visto la vittoria di Donald Trump. Nonostante il perdurare delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente e l’aumento dei tassi, soprattutto negli Stati Uniti, la tenuta del mercato è stata sostenuta dall’approccio accomodante delle banche centrali, dall’annuncio di un piano di stimolo in Cina e dalla solida performance dell’economia statunitense. I principali indici europei hanno sottoperformato quelli statunitensi. Il principale indice italiano, il FTSEMIB, ha sovraperformato grazie alla buona performance del settore bancario, mentre l’indice mid-small cap è rimasto leggermente in territorio negativo (-1%), in attesa del prossimo lancio del fondo di fondi all’inizio del 2025.
Il mercato azionario cinese, dopo una forte performance in seguito all’annuncio del nuovo piano di stimolo, ha visto una correzione a ottobre in attesa di ulteriori dettagli sul piano di ripresa del governo. Ci aspettiamo l’annuncio di un pacchetto fiscale su larga scala, anche se è prematuro trarre conclusioni definitive sull’efficacia del pacchetto di interventi. Tuttavia, esso ha ridotto significativamente la probabilità di uno scenario recessivo negli Stati Uniti e in Europa.
Intanto è iniziata la stagione dei bilanci, con aspettative per gli utili del terzo trimestre sostanzialmente stabili rispetto all’anno scorso per l’Eurostoxx. In Europa, i settori del lusso, dell’auto e dell’energia sono stati i principali traini, compensati dal settore finanziario, in particolare dalle banche, che stanno vivendo un’altra forte stagione di utili. Nei mercati obbligazionari, i rendimenti a 10 anni sono aumentati sia negli Stati Uniti che in Europa. Le elezioni americane, con i mercati che prevedevano già una vittoria repubblicana, la forza dell’economia statunitense e il continuo aumento del deficit e del debito pubblico contribuiscono all’aumento dei rendimenti negli Stati Uniti. Questo fatto richiede sempre più che le banche centrali iniettino liquidità nel sistema e abbassino i tassi d’interesse a breve termine per finanziare le necessità pubbliche, uno scenario positivo per il mercato azionario (e per l’oro) nel medio termine.
Per quanto riguarda la Fed, dopo il taglio di 50 punti base nella riunione di settembre Powell ha voluto dare un segnale di stabilità post elettorale riducendo i tassi di interesse di altri 25 punti base nell’ultima riunione di novembre. Il mercato si aspetta un calo complessivo di circa 120 punti base entro la fine del 2025, portando il tasso al 3,6%. Per la Bce si prevede un taglio di 115 punti base entro la fine del 2025, portando i tassi europei al 2%. Sul fronte macroeconomico europeo, i dati di ottobre hanno mostrato variazioni minime rispetto al mese precedente e non offrono ancora segnali significativi di miglioramento del ciclo economico europeo. Il governo italiano ha approvato il Draft Budgetary 
Plan (DBP), che mostra conti pubblici sotto controllo e un approccio prudente e selettivo alla finanza pubblica. Grazie alla revisione al rialzo del Pil nominale e all’aumento delle entrate fiscali, il deficit/Pil è previsto al 3,3% nel 2025 (dal 3,8% nel 2024) e sotto il 3% nel 2026, con stime di crescita economica ampiamente confermate. Il rapporto debito/Pil dovrebbe raggiungere il 135,8% alla fine del 2024, con un leggero aumento al 137,8% nel 2026, per poi iniziare un percorso di riduzione a partire dal 2027 grazie al miglioramento del saldo primario e alla graduale eliminazione degli effetti dei bonus edilizi.
L’indice Bloomberg Commodities è sceso a ottobre. Gli acquisti hanno spinto l’oro a un altro record, che a nostro avviso continua a beneficiare della necessità dei governi di finanziare deficit pubblici sempre più significativi e di un contesto geopolitico preoccupante, nonostante l’aumento dei tassi di interesse reali. Il rame è stato debole, dove la mancanza di dettagli concreti da parte delle autorità cinesi ha lasciato il mercato deluso sulle prospettive di ulteriori stimoli, spingendo alcuni investitori a breve termine a liquidare una parte delle posizioni lunghe. Il petrolio ha chiuso in leggero rialzo ma ha mostrato una notevole volatilità nel corso del mese.
Il nostro scenario di base rimane quello di un atterraggio economico morbido e di un rallentamento dell’inflazione, con le banche centrali che hanno ampio spazio per tagliare i tassi e iniettare liquidità nel sistema per finanziare i crescenti deficit pubblici. La nostra view sui mercati azionari rimane neutrale, con una visione più costruttiva sui titoli di qualità e di crescita, nonché su alcuni titoli ciclici, a seguito della debole performance e del ciclo espansivo della Fed più aggressivo del previsto, nonché dell’annuncio di nuovi stimoli in Cina. La strategia che si riflette nel nostro portafoglio rimane invariata, ossia un portafoglio concentrato sulle utilities, un approccio molto selettivo sulle banche e sulle small/mid cap e nessun investimento in nomi industriali ciclici. Questo approccio si riflette anche nell’investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis e STM perché continuiamo a ritenere che entrambi i titoli non abbiano ancora toccato il fondo. Abbiamo ridotto leggermente la nostra esposizione a Telecom Italia Savings e mantenuto la nostra esposizione a Unipol.
Durante l’incontro di Kazan, i paesi BRICS hanno lanciato un messaggio chiaro all’Occidente, evidenziando come l’attuale ordine mondiale sia percepito sempre più come una “locomotiva impazzita”, con rischi devastanti per l’umanità intera se non si intraprende una strada di cambiamento. La riunione di Kazan ha dunque gettato le basi per un futuro in cui i paesi del Sud globale possano svincolarsi dalla supremazia del dollaro e creare un sistema economico internazionale più equo, che permetta ai paesi emergenti di prosperare senza essere subordinati all’Occidente. Uno dei temi centrali del vertice è stata, infatti, la necessità di superare il “sistema di Bretton Woods“, creato nel 1944, dopo la Seconda Guerra Mondiale, e considerato ormai inadeguato dai BRICS, poiché gli Stati Uniti hanno a lungo utilizzato il dollaro come strumento di controllo economico, imponendo sanzioni e dominando il commercio globale attraverso l’uso della loro moneta. 
Al vertice di Kazan, oltre ai membri permanenti dei BRICS, erano presenti anche 13 paesi partner, alcuni dei quali sono candidati ad aderire formalmente in futuro, contribuendo ulteriormente a consolidare questo blocco. Anche per questo motivo i BRICS, che già rappresentano un terzo del PIL mondiale e una popolazione di oltre il 43% del pianeta, sono oggi un elemento di forte preoccupazione per i Paesi occidentali. Il timore più grande è rappresentato da uno degli obiettivi principali dell’organizzazione, che è quello di fornire ai suoi membri un’alternativa all’attuale sistema bancario internazionale, creando una nuova architettura finanziaria parallela che possa funzionare autonomamente anche quando si presentano ostacoli o sanzioni da parte dell’Occidente. L’organizzazione, in tal senso, intende adottare una strategia graduale, che prevede l’affiancamento dei sistemi occidentali esistenti, in modo da permettere ai suoi membri di scegliere tra le diverse opzioni a seconda delle loro esigenze. Ma in molti sono pronti a scommettere che la competizione tra i due sistemi sarà subito molto forte.
Il vertice ha anche affrontato il tema della riforma delle Nazioni Unite, e in particolare del Consiglio di Sicurezza, poiché attualmente la rappresentanza dei paesi emergenti non riflette la realtà geopolitica odierna. Le potenze emergenti, come l’India e la Cina, chiedono che venga dato loro il giusto riconoscimento. Questo processo di riforma, secondo i BRICS, sarebbe necessario per creare un sistema più inclusivo ed equilibrato. Tuttavia, contrariamente a quanto si possa pensare, la strategia dei BRICS non sembra sottesa a sovvertire l’attuale ordine globale, bensì a riformarlo per garantire una distribuzione più equa delle risorse e una maggiore stabilità internazionale.
Quanto al processo di “de-dollarizzazione”, va detto che è in atto già da anni, con Russia e Cina che ora commerciano principalmente nelle loro rispettive valute. Le numerose sanzioni imposte unilateralmente dagli Stati Uniti e dal seguito dei Paesi di tutto l’occidente, in passato sono state interpretate dai BRICS come una violazione della sovranità nazionale e una minaccia all’economia globale, e ciò ha generato una crescente diffidenza verso il dollaro. La conseguenza naturale di tale stato di cose è la volontà di molti paesi emergenti di sottrarsi al controllo valutario americano e di mettere al riparo le proprie economie da possibili ritorsioni finanziarie future.
Per chi si occupa di investimenti finanziari, il recente vertice dei BRICS offre numerosi spunti di riflessione e rappresenta un campanello d’allarme per comprendere l’evoluzione dei mercati globali. L’emergere dei BRICS come contrappeso al dominio occidentale e la volontà di de-dollarizzare i loro scambi, infatti, suggeriscono una potenziale riduzione dell’influenza del dollaro sui mercati internazionali, con possibili implicazioni sul valore delle attività denominate in dollari e sulla domanda di beni rifugio, come l’oro e le materie prime, che storicamente aumentano di valore durante periodi di incertezza valutaria. Investitori e gestori patrimoniali dovrebbero considerare con attenzione il peso economico del blocco BRICS, che attualmente rappresenta una quota significativa del PIL mondiale e una crescente influenza nelle catene di approvvigionamento globali.
Il rafforzamento dei legami commerciali e finanziari tra i membri del gruppo potrebbe portare a nuove opportunità d’investimento nei mercati emergenti, che spesso offrono margini di crescita superiori rispetto alle economie mature. Tuttavia, questa dinamica potrebbe anche comportare rischi associati alla volatilità politica e alle possibili ritorsioni da parte dei paesi occidentali, come sanzioni economiche o limitazioni all’accesso ai mercati finanziari. Inoltre, la proposta di un sistema di pagamenti alternativo basato su tecnologie come la Distributed Ledger Technology (DLT) rappresenta un’opportunità interessante per gli investitori in ambito fintech e blockchain.
Un altro elemento chiave emerso dal vertice riguarda l’incremento delle riserve in valute locali da parte dei paesi BRICS, in opposizione al dollaro. Gli investitori dovrebbero monitorare l’andamento di queste valute, come il renminbi cinese o il rublo russo, che potrebbero assumere un ruolo maggiore nelle transazioni internazionali. Una diversificazione valutaria più ampia potrebbe infatti rappresentare una strategia per minimizzare i rischi derivanti dalla volatilità del dollaro, specie per gli investitori che operano in mercati emergenti o in aree influenzate dai BRICS. Infine, il processo di riforma del sistema economico globale promosso dai BRICS potrebbe portare a un aumento della regolamentazione nei mercati occidentali e a una maggiore pressione sui tassi d’interesse e sui rendimenti dei titoli di stato americani. Gli investitori dovrebbero quindi considerare attentamente l’esposizione ai titoli legati al debito degli Stati Uniti e valutare opzioni alternative nei mercati emergenti.
Chi si occupa di investimenti finanziari dovrebbe quindi interpretare le dinamiche dei BRICS non solo come un cambiamento geopolitico, ma come un’evoluzione dei mercati globali che può influenzare asset allocation, strategie di diversificazione e scelte di lungo periodo. Infatti, sul fronte delle materie prime, i BRICS stanno acquisendo un ruolo sempre più importante nel determinare i prezzi delle risorse naturali, di cui sono produttori e grandi consumatori. Pertanto, investimenti in commodity come oro, petrolio, rame e minerali rari possono diventare più interessanti, soprattutto se gli scambi di queste risorse saranno sempre più denominati in valute diverse dal dollaro. Anche i mercati azionari dei BRICS e dei paesi emergenti presentano potenziali di crescita notevoli rispetto ai mercati sviluppati, soprattutto il settore tecnologico cinese, l’industria farmaceutica indiana, l’agribusiness brasiliano e il settore energetico russo.
L’occasione era già stata offerta, qualche anno fa, dal DDL sulla riforma del lavoro, che aveva numerosi spunti di interesse generale adatti a poter riconoscere anche questa qualifica professionale unitamente ad altri collaboratori quali gli agenti in attività finanziaria e i collaboratori assicurativi. L’aspetto più delicato che riguarda i collaboratori degli intermediari finanziari, creditizi e/o assicurativi, oggi sempre più numerosi, è quello relativo all’irrazionale inquadramento che non risponde agli schemi classici previsti dalla legge 30/2003 (c.d Legge Biagi). Infatti, pur avendo obblighi di esclusiva nei confronti delle società mandanti, questi professionisti sono inquadrati contrattualmente solo con rapporti di natura agenziale.
Queste norme, abbinate insieme, determinarono in modo obbligatorio il ruolo agenziale della figura degli ex promotori finanziari (oggi consulenti) e la scelta delle società di imporre il regime del “monomandato“, nel timore che gli stessi promotori potessero utilizzare il brand migliore per distribuire ai clienti, in realtà, prodotti e servizi di minor qualità ma con maggior margine economico. La normativa del 1991 confermò il perimetro contrattuale di tale figura professionale (valida ancora oggi) nelle posizioni degli agenti, dei mandatari e dei dipendenti. Ma questi ultimi sono per natura legati al datore di lavoro, mentre i primi sono vincolati nella loro azione dai limiti del mandato.
Un aspetto molto importante risiede nel fatto che la norma sugli agenti di commercio determina, in teoria, condizioni di autonomia organizzativa e gestionale che, nella realtà, sono andate sempre più riducendosi sia nel settore delle SIM che delle banche, in ragione dei vincoli di vigilanza (Consob, Isvap e Banca d’Italia), dei modelli organizzativi ex-231/01 e delle esigenze di internal audit e compliance, soprattutto delle imprese inserite in gruppi bancari o assicurativi. Emerge, pertanto, come la figura più tradizionale del consulente “imprenditore di sé stesso” sia ormai scomparsa, poiché è sempre più complesso mantenere l’autonomia indicata dal modello giuridico di base della legge 204/85.
La stragrande maggioranza dei consulenti è inquadrata come agenti, e questa tendenza si sta rafforzando anche con il lavoro ibrido nelle maggiori banche italiane; eppure, i consulenti-agenti non si comportano come tali, assorbiti come sono dalle regole di compliance e dal vincolo di monomandato. Inoltre, nessuna organizzazione rappresentativa ha mai siglato un contratto collettivo del comparto agenziale per queste figure. Possiamo quindi convenire, come è convinzione ormai diffusa, che tutti gli operatori del segmento, obbligati per legge al “monomandato” e inquadrati come agenti, sono “economicamente dipendenti” dall’unico soggetto per cui operano.
E’ ipotizzabile allora valutare l’ipotesi di una contrattazione collettiva che raggruppi tutte queste figure dell’intermediazione finanziaria, creditizia ed assicurativa, soprattutto per la rispondenza dei profili normativi comuni? La risposta non è semplice, anche per via della difficoltà di aggregare soggetti diversi e per la lunghezza dell’orizzonte nel quale conseguire risultati; tuttavia, i consulenti finanziari hanno consistenza sufficiente per proporsi leader di questo percorso e confrontarsi con banche e associazioni datoriali sulla garanzia di maggiori tutele e su solidi accordi collettivi di settore. 
Manca, infatti, una declaratoria delle funzioni di tali qualifiche, che Federpromm vuole invece far riconoscere all’interno del contratto, in modo che le aziende che recepiscano tale accordo non possano poi sottrarsi ai vari istituti ed obblighi contrattuali. In particolare, rispetto agli agenti che hanno il vincolo del “monomandato” va trovata la formula migliore affinchè si abbia un compenso economico come corrispettivo dell’esclusiva. Inoltre, rimanendo sul tema del vincolo di mandato, sotto il profilo della previdenza obbligatoria Enasarco si verifica da molti anni una condotta inopportuna (e inadeguata) delle società mandanti, poiché queste assolvono il relativo accantonamento contributivo per i monomandatari pagando la minor quota prevista per i plurimandatari, risparmiando sui costi aziendali ma generando ai danni degli agenti/consulenti gravissime limitazioni sul montante contributivo ai fini della pensione futura.
In Italia, le previsioni di crescita sono in calo ma migliorano debito e deficit. L’istituto Ref Ricerche, infatti, ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita del PIL italiano, stimando un incremento dello 0,8% per il 2024 e il 2025, e dell’1,1% per il 2026. Secondo Ref, l’orientamento restrittivo delle politiche di bilancio frenerà la domanda interna e rallenterà l’economia; tuttavia, sono attesi miglioramenti sul fronte del deficit, previsto al 3,6% nel 2025, e del debito, con un calo stimato al 138% del PIL nel 2024. Anche l’inflazione è in calo, con stime all’1,7% per il prossimo anno. Di questo scenario, naturalmente, beneficerebbero i BTP, soprattutto quelli con scadenze più lunghe, che negli ultimi anni (da Agosto 2021 ad Ottobre 2023) hanno sopportato minusvalenze a doppia cifra (e con il 2 davanti).
La BCE, invece, riserva sorprese sui tassi, poichè potrebbe attuare presto un maxi-taglio. I membri della Banca centrale europea, infatti, hanno accennato alla possibilità di un significativo taglio dei tassi di 50 punti base a dicembre. Mārtiņš Kazāks, governatore della Banca di Lettonia, si è unito al banchiere centrale portoghese Mario Centeno nel dire che tale taglio è “sul tavolo”, dato che l’inflazione continua a rallentare. La BCE ha già effettuato tagli consecutivi dei tassi, i primi in 13 anni, e i dati recenti mostrano che l’inflazione nell’eurozona è scesa all’1,7% a settembre, al di sotto dell’obiettivo del 2% della BCE per la prima volta dal 2021.
Fuori dall’Unione Europea (ma di poco), il Regno Unito annuncia un cambio delle norme fiscali. La ministra delle Finanze britannica Rachel Reeves ha annunciato modifiche significative alla normativa fiscale del Paese, con l’obiettivo di liberare miliardi di sterline per gli investimenti nel bilancio di Ottobre-Novembre. Il cambiamento, che potrebbe spostare l’attenzione dal debito netto del settore pubblico a una misura più ampia, riguardante le passività finanziarie nette del settore pubblico (PSNFL), è pensata per creare più spazio finanziario per gli investimenti senza tagliare la spesa del settore pubblico. La mossa arriva mentre il Primo ministro Keir Starmer avverte che si prospettano tempi duri, con il governo che si trova ad affrontare un sostanziale “buco nero” nelle finanze pubbliche.
Negli Stati Uniti, Tesla guida il rimbalzo delle “Magnifiche sette“, registrando un’impennata del 19% una settimana fa e portando i titoli tecnologici delle “Magnifiche sette” – come vengono chiamate le big tech, ovvero Apple, Microsoft, Alphabet (Google), Amazon, Nvidia, Tesla e Meta Platforms – ai massimi da tre mesi dopo che la società ha ottenuto forti utili e previsto una crescita delle vendite di auto fino al 30% per il prossimo anno. Nonostante le fluttuazioni del mercato, i risultati positivi degli utili di società come United Parcel Service, che ha registrato la prima crescita dei profitti in quasi due anni, hanno contribuito a compensare i cali di titoli come IBM e Boeing. I Treasury hanno registrato un leggero rimbalzo, con i rendimenti dei titoli di Stato decennali scesi al 4,20%, mentre gli investitori si preparano a una maggiore volatilità in vista delle elezioni USA.
Fortunatamente, la recente ondata di vendite di Treasury statunitensi si è attenuata giovedì, con rendimenti che restano vicini ai massimi livelli da luglio. Questa settimana il rendimento a 10 anni ha toccato brevemente il 4,26%, spinto da dati economici statunitensi solidi, tra cui un calo delle richieste di sussidi di disoccupazione e risultati migliori del previsto per l’indice PMI e le vendite di abitazioni. La resilienza dell’economia, unita ai timori di politiche che aumenterebbero il deficit qualora Donald Trump vincesse le prossime elezioni, mantiene la pressione sui mercati obbligazionari. Sebbene le aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve si siano ridimensionate, i mercati monetari prevedono comunque un taglio di 25 punti base per novembre e un allentamento di 135 punti base entro la fine del 2025.
