Le bolle speculative sono generate tutte dai medesimi “ingredienti”. Raccontiamo una delle crisi più conosciute per capire se oggi ci troviamo in una situazione potenzialmente simile.
Di Alessio Cardinale
Com’è noto a chi ha più di 45 anni e lavora da una ventina, a metà degli anni ’90 esplose una bolla speculativa legata alla scoperta delle nuove tecnologie informatiche e alla diffusione di Internet. Osservando gli accadimenti con occhio attento e un po’ di ragionevolezza, i principi di base da cui scaturì quella incredibile speculazione sono stati, in qualche modo, predittivi. Infatti, chi sul mercato permise alle giovanissime internet companies di raggiungere sul Nasdaq valori del proprio P/E (rapporto azione/utili) pari anche a 300, era mosso dalle previsioni degli scenari economici sull’e-commerce che, in realtà, si sono verificati solo vent’anni più tardi, a seguito della pandemia.
In pratica, con la diffusione di Internet, nel 1998 si pensava che la maggioranza delle transazioni di beni di largo consumo sarebbe passata in brevissimo tempo dai negozi su strada ai personal computer. Pertanto, gli speculatori ci avevano pure azzeccato; peccato che le loro previsioni – ineccepibili, in teoria – fossero troppo “avanti”, e di questo tutti si accorsero solo quando la successiva bolla delle Dot-com esplose in tutto il suo fragore, determinando perdite anche del 99% sulle azioni della company più giovani.
Gli “ingredienti”, dicevamo. Come ogni altra crisi generata da una bolla speculativa, quella delle Dot-com si è sviluppata con la sequenza più classica:
– estrema fiducia da parte degli investitori nelle potenzialità di un prodotto/azienda,
– crescita rapida del prezzo del prodotto,
– evento negativo che fa vacillare le aspettative di importanti guadagni,
– elevati flussi di vendite concentrati in un periodo brevissimo,
– crollo finale del prezzo del prodotto.
Questa sequenza di eventi era identica ad alcune precedenti crisi del passato, come quella del boom delle ferrovie (1840), quella di automobili e radio (1920, prodromica alla Grande Crisi del 1929) e quella dei transistor elettronici (1950). Persino la bolla dei Tulipani (1637) fu caratterizzata dalla stessa sequenza di eventi, a riprova della validità teorica di queste argomentazioni, ed anche la crisi del 2007/2008 ricalca ampiamente le medesime caratteristiche fattuali; in quest’ultimo caso, però, a pesare furono anche i tanti meccanismi ingannevoli messi in atto consapevolmente dalle banche americane e dalle società di rating.
In tutti i casi precedenti (tranne il 2007/2008), il comune denominatore fu il progresso “disruptive” in una determinata tecnologia. Infatti, con la quotazione di Netscape (1994), ossia della società che sviluppò il primo browser commerciale per Internet, si può determinare la nascita della c.d. “New Economy”, che si contrapponeva alla “Old Economy” basata prevalentemente sul settore manifatturiero. In pochi anni furono fondate decine di aziende operanti in Internet e, per questo, chiamate Dot-com companies per via del suffisso .com dei loro domini.
Rapidamente si diffuse una certa euforia generale e una abnorme fiducia nel futuro della New economy, generata non dalle previsioni di grandi utili nel medio-lungo periodo, bensì dalle aspettative di futuri e continui aumenti del valore dei titoli azionari emessi dalle aziende del comparto Internet, a prescindere dai loro indicatori di redditività (utili prodotti, indebitamento, beni materiali, disponibilità liquide, etc). In sintesi, le aspettative si auto-alimentavano grazie ai massici acquisti di titoli .com che, di conseguenza, sostenevano prezzi in continua salita e sopravvalutazione delle società emittenti.
Improvvisamente – non per tutti – a marzo del 2000 la pubblicazione dei bilanci di queste companies rivelò risultati deludenti, e gli analisti più autorevoli si affrettarono a diffondere la paura che l’investimento nelle società del comparto potesse rivelarsi non profittevole, determinando un crollo delle quotazioni. Il Nasdaq, ossia l’indice azionario di riferimento, perse in tre giorni quasi il 9%, e nel corso del 2001 molte Dot-com companies chiusero o furono oggetto di operazioni di acquisizione e fusione. Nel 2004, a tempesta terminata, solo il 50% delle società quotate nel 2000 erano ancora attive, ma a quotazioni infinitesimali rispetto ai loro massimi. Poche le aziende solide che negli anni successivi riuscirono a crescere (Amazon, eBay, Apple).
Andando ai giorni nostri, è interessante capire se ci troviamo di fronte a qualche bolla, oppure se alcuni fondamentali economici piuttosto preoccupanti siano il frutto di altre dinamiche. Oggi, in apparenza, non esiste niente che possa somigliare anche lontanamente ad una classica bolla speculativa, anche perché le c.d. criptovalute – le maggiori indiziate degli anni scorsi – sono state neutralizzate accuratamente all’interno di un universo finanziario non in grado di generare un classico “effetto domino” nei settori tradizionali dell’economia. In apparenza, dicevamo. Infatti, secondo Maurizio Novelli (nella foto, gestore del fondo Lemanik Global Strategy) “il dubbio che qualcosa non va comincia a prendere spazio… Se gli investitori sapessero che 
le banche americane hanno una esposizione di 3,8 Trilioni di dollari di prestiti verso Private Equity e Hedge Funds sui 12,4 Trilioni di total loans, forse vedrebbero il sistema sotto una lente diversa. Così come è meglio non parlare troppo dell’esposizione di 2 Trilioni di dollari al Commercial Real Estate, che ha tassi di distress “ufficiali” ormai oltre il 12%. Sommando questi numeri, si evince come l’intero book dei prestiti del sistema bancario Usa sia esposto a credito speculativo. Tuttavia queste notizie non circolano nel mainstream e nelle narrazioni di consenso, lasciando credere che i principali driver del sistema siano i profitti di Nvidia & C…”.
Novelli, peraltro, si spinge a ritenere estremamente probabile che siamo già nell’anticamera della cosiddetta “trappola della liquidità”, che oggi circola nel sistema finanziario in misura decisamente ampia e sopra la media, con un eccesso di sistema pari a oltre 2 trilioni rispetto alle normali situazioni storiche pre Covid. Ebbene, nonostante questo la Fed continua a diffondere segnali di riduzione strutturale dei tassi, e la spesa pubblica è rimasto l’unico driver di crescita post 2021.
Quella del credito speculativo americano sarebbe dunque una bolla speculativa? Partiamo da un dato: secondo il NYT ogni famiglia americana ha sulle spalle un debito medio di 17.000 dollari accumulato sulle carte di credito. Le insolvenze complessive del sistema, in teoria, non sono preoccupanti, essendo pari al 3%; il problema è che le insolvenze presso le banche più piccole sono arrivate ad un livello stratosferico (8%); e questo dovrebbe preoccupare molto, tanto più che i tassi sulle carte di credito, nonostante il taglio di 50 bps deciso dalla Fed recentemente, non sono affatto diminuiti e viaggiano tra il 24% ed il 28%.
Torniamo alla domanda iniziale: esiste un parallelismo “tecnico” tra la bolla delle dot-com e l’attuale scenario del credito speculativo americano? C’è da dire che il 2000 era un mondo completamente diverso da quello di oggi, e le aziende tecnologiche di quel tempo avevano tutte business plan strampalati, erano indebitate e non generavano utili; i loro titoli volavano in borsa solo grazie ai suffissi “net” e “.com”. Pertanto, quella era una vera bolla. L’attuale situazione sulle carte di credito potrebbe diventarlo, anche perché dalla primavera del 2020 alla fine del 2022 non sono state contabilizzate perdite su carte di credito e prestiti auto per oltre 260 mld di dollari, e questa mancata comunicazione delle insolvenze ha permesso di mantenere artificialmente alto sia il rating dei consumatori insolventi che il rating delle cartolarizzazioni di ABS, falsando le loro valutazioni di mercato. Se non è il 2007, ci siamo quasi.
Il mercato azionario globale ha fatto fronte all’aumento dei rischi geopolitici in Medio Oriente e all’indebolimento dell’attività economica, mentre i rendimenti sono scesi sulla scia del rallentamento dell’inflazione e di banche centrali più accomodanti. In Cina sono stati annunciati tagli ai tassi d’interesse, riduzione del Reserve Requirement Ratio (i requisiti di riserva, cioè l’importo minimo che una banca commerciale deve detenere in liquidità), finanziamenti più convenienti per l’acquisto di immobili invenduti e un sostegno al mercato azionario. Gli investitori globali, generalmente sottopesati nell’Asia emergente, si sono affrettati ad aumentare la loro quota in Cina, mentre gli investitori locali si sono buttati sul mercato azionario. L’indice Hang Seng China è salito in cinque giorni del 19,51% e l’indice Shanghai/Shenzhen300 del 21,11%. Prevediamo che il mercato cinese si consoliderà su livelli più alti che ci saranno ulteriori annunci di sostegno fiscale.
L’MSCI Asean è salito del 6,44% nel periodo in esame, dimostrando un continuo interesse per la regione, anche se le prese di profitto da parte degli investitori esteri nell’ultima settimana hanno limitato la performance. Abbiamo aumentato la posizione di sovrappeso nella regione e ci aspettiamo che l’attuale rally continui dopo cinque anni negativi. Il mercato giapponese è diventato negativo nell’ultima settimana di settembre a causa di un risultato elettorale inaspettato per la leadership del partito al governo del Giappone. Shigeru Ishiba, 67 anni, sarà il nuovo primo ministro giapponese. La sua visione positiva sull’aumento dei tassi di interesse ha spinto lo yen a salire di quasi il 2% dopo il risultato elettorale. In Giappone ci aspettiamo uno spostamento verso società meno sensibili allo yen e più orientate al mercato interno. Ciò potrebbe favorire il segmento delle small/mid cap.
Il mercato azionario coreano continua a deludere gli investitori con un altro mese negativo. In parte a causa delle prese di profitto nel segmento tecnologico asiatico, ma anche a causa della lenta e volontaria attuazione del programma Value-up. Continuiamo a sovrappesare la Corea all’interno del fondo, in quanto le valutazioni si trovano nella parte bassa del range di negoziazione delle società globali di prim’ordine. Si può prevedere che gli investitori globali aumenteranno ulteriormente la propria ponderazione nell’Asia emergente, dato che l’eccessiva differenza di valutazione rispetto ai mercati sviluppati si sta riducendo.
E così, se da un lato l’aumento dell’inflazione avrebbe determinato uno spostamento di liquidità e risparmi dal settore mobiliare (conti correnti, depositi, titoli, fondi etc) a quello immobiliare, dall’altro la stretta creditizia messa in atto dalle banche ha limitato di molto l’impiego generalizzato di tale liquidità, destinandola invece a rivitalizzare il segmento delle fasce di prezzo più accessibili e molto profittevoli (piccole e medie quadrature, fino a 70-80 mq, oppure seconde case in località turistiche), relegando in un limbo il segmento delle ormai desuete grandi quadrature non di pregio – quelle superiori a 120-130 mq, costruite nel periodo che va dal c.d. Boom Economico a tutti gli anni ’80 – oggi difficilissime da vendere e oggetto di complicati (e costosi) frazionamenti. Un effetto collaterale, inoltre, è stato quello di generare una eccessiva concentrazione delle compravendite in alcune aree geografiche. Basti pensare che Roma (33% di quota) e Milano (20%) fanno da sole più della metà delle compravendite nazionali avvenute nelle grandi città.
L’accesso al credito rimane un punto molto critico, con 300.000 famiglie che, secondo Nomisma, non sono riuscite a ottenere un mutuo, mentre le erogazioni di mutui nella prima parte del 2024 si sono dimezzate rispetto al 2022. Pertanto, la domanda immobiliare ha “sbattuto la testa” contro il muro eretto dalle banche, con i loro parametri di accesso al credito sempre più a maglie strette, ed ha raggiunto il risultato inusuale di “assopirsi” in vaste aree del Paese. Tale raffreddamento di natura esogena, di recente, si è accompagnato ad un sensibile restringimento dell’offerta di abitazioni in vendita, registrato nel terzo trimestre del 2024 (dati di Idealista), ed una significativa diminuzione dello stock abitativo 
disponibile, evidenziando una riduzione del 7% rispetto al trimestre precedente. Su base annua, il calo risulta pari a -4% rispetto allo stesso periodo del 2023. La contrazione delle case in vendita ha colpito la maggior parte delle città italiane. Roma, per esempio, ha subito una diminuzione dello stock del 14% su base annua, mentre Milano ha registrato un calo del 4% e Torino del 3%, mentre Napoli è andata in controtendenza, aumentando lo stock di case in vendita del 6% rispetto allo stesso trimestre dello scorso anno. Accanto ai risultati contrastanti delle grandi città, si registrano alcuni exploit nei centri più piccoli: Alessandria -29%, Benevento -39%, Venezia -21%,
Le previsioni di Nomisma sul mercato immobiliare italiano fino al 2026 riportano uno scenario piuttosto complesso, dove la crescita economica si scontrerà con l’inflazione e l’accesso al credito. Infatti, nonostante i dati sull’occupazione siano davvero incoraggianti, l’inflazione supera ancora gli aumenti salariali ed erode il potere d’acquisto delle famiglie italiane, già colpite dal “fenomeno” – tutto italiano – dell’assenza di un salario orario minimo per categoria e dagli stipendi “da fame” per i lavoratori più giovani. Con un tasso di inflazione ancora così elevato, la crescita reale dei valori immobiliari è più contenuta o, in alcuni casi, si annulla del tutto.
Guardando al futuro, secondo Nomisma due fattori principali influenzeranno il mercato immobiliare: la trasformazione demografica e la direttiva Case Green. La diminuzione della popolazione dei prossimi decenni, infatti, sarà solo parzialmente compensata dall’aumento del numero di nuclei familiari, mentre la direttiva europea imporrà costosi interventi di riqualificazione energetica sugli immobili, spingendo i proprietari a investire nella modernizzazione delle abitazioni. Non sappiamo con quali 
correttivi la direttiva europea sulle Case Green verrà ratificata in Italia, e in molti si augurano che il livello di applicazione possa essere in qualche modo armonizzato in modo tale da privilegiare la sostenibilità finanziaria per le famiglie interessate. In Italia, infatti, la percentuale di famiglie proprietarie di immobili è vicina al 70% (contro una media del 52% del resto d’Europa), ma non tutte saranno in grado di affrontare i costi della riqualificazione energetica visto che il reddito reale medio degli italiani, negli ultimi trenta anni, è addirittura diminuito; e questo spiega come, per esempio, un impiegato di banca appena assunto guadagni in Italia 1.350 euro netti mensili (compresi tredicesima e componente variabile), mentre un bancario neo-assunto tedesco ne prenda 2.600.
Naturalmente, il mercato delle locazioni sta beneficiando di questo quadro complessivo delle compravendite immobiliari, registrando una domanda in aumento – quella di chi non riesce ad avere accesso al credito bancario – e canoni in crescita del 4,6% nella prima parte del 2024. I canoni, peraltro, sono previsti in aumento per via della crescente competizione nel mercato degli affitti brevi, che sta spingendo i prezzi verso l’alto. In definitiva, solo una riduzione dei tassi e una maggiore disponibilità di credito da parte del sistema bancario potrà dare ad un numero crescente di persone la possibilità di acquistare casa. Il mercato, nel suo complesso, è in attesa di questo.
Ritengo che sia particolarmente difficile, per gli investitori che si affidano alle analisi delle case d’investimento americane, cercare di capire come è effettivamente messo il sistema, perché i fallimenti e le insolvenze salgono come nel 2007 e perché il sistema bancario Usa non ha potuto implementare le regole di Basilea III sui rischi di bilancio. Se gli investitori sapessero che le banche americane hanno una esposizione di 3,8 Tr di dollari di prestiti verso Private Equity e Hedge Funds sui 12,4 Tr di total loans, forse vedrebbero il sistema sotto una lente diversa. Così come è meglio non parlare troppo dell’esposizione di 2 Tr di dollari al Commercial Real Estate, che ha tassi di distress “ufficiali” ormai oltre il 12%. Sommando questi numeri, si evince come l’intero book dei loans del sistema bancario Usa sia esposto a credito speculativo. Tuttavia queste notizie non circolano nel mainstream e nelle narrazioni di consenso, lasciando credere che i principali driver del sistema siano i profitti di Nvidia & C..
In realtà, la rincorsa alla lotta all’inflazione di Powell ha portato la Fed a implementare una politica monetaria decisamente restrittiva sull’economia. L’effetto monetario di tale politica è stato contrastato ferocemente dalla spesa pubblica e dalle erogazioni di sussidi alle famiglie attraverso una politica fiscale espansiva di circa 8 punti di Pil all’anno negli ultimi tre anni. La spesa pubblica ha infatti contribuito al Pil Usa per almeno il 75% della crescita avuta negli ultimi tre anni. Questo intervento pubblico ha annacquato di parecchio gli effetti restrittivi della Fed. Il “condono” sui rimborsi degli Student Loans, i sussidi settimanali ai redditi e gli interventi fiscali a pioggia hanno, per ora, tamponato la situazione. Tuttavia la restrizione monetaria ha creato seri problemi ad alcuni settori sistemici dell’economia e della finanza, in particolare al Commercial real estate, allo Shadow Banking System (Private Equity, Venture Capital, Private Credit, fondi pensione e assicurazioni) e alle banche.
È estremamente probabile che siamo già nell’anticamera della cosiddetta trappola della liquidità, e che il rischio di balance sheet recession in America sia sempre più concreto. Infatti oggi la liquidità che circola nel sistema finanziario è ancora decisamente ampia e sopra la media: le banche hanno riserve pari a 3 Tr di dollari, quando nei periodi “normali” si attestano a 1,5 Tr, lo stock di liquidità straordinario presente nel segmento dei Reverse Repo è ancora sopra i 250 bn contro i 10/15 Bn dei periodi normali e la Fed ha erogato prestiti alle banche in difficoltà per circa 400 bn. Abbiamo oltre 2 Tr di eccesso di liquidità nel sistema rispetto alle normali situazioni storiche pre Covid (8% del Pil). Nonostante questo la Fed riduce i tassi e la spesa pubblica è rimasto l’unico driver di crescita post 2021.
E’ abbastanza evidente che qualcosa non quadra. A questo punto inizia a serpeggiare il dubbio che le politiche economiche e monetarie degli Stati Uniti possano andare in rotta di collisione. Perché sostenere una economia forte con politiche fiscali ultra espansive e nel contempo ridurre i tassi d’interesse? Chi crede nella narrazione che il sistema è solido inizierà a temere che tali politiche faranno ripartire l’inflazione; ma chi sa che il sistema è malato dubita che tali politiche possano modificare i fondamentali.
I mercati azionari globali hanno beneficiato ancora delle prospettive di un’inflazione sempre più vicina agli obiettivi delle banche centrali, e la Fed a Settembre ha sorpreso i mercati iniziando il ciclo di espansione monetaria con un taglio dei tassi di 50 punti base invece che di 25. Contestualmente, l’annuncio di un pacchetto coordinato di misure monetarie e fiscali in Cina, volto a contrastare la debolezza del mercato immobiliare, ha ulteriormente sostenuto i guadagni. Il mercato azionario cinese ha reagito positivamente a queste misure, con l’indice MSCI China che è salito di oltre il 20% da metà settembre, portando il P/E 2025E a 10x.
L’indice Bloomberg delle materie prime è salito a settembre (+4,3%), ma ad Ottobre sembra aver perso il suo smalto (-3,97%). L’oro ha segnato un altro massimo storico, sostenuto dal calo dei tassi d’interesse reali, dalla debolezza del dollaro e dalle preoccupazioni geopolitiche. Nonostante la forte performance, continuiamo a considerare l’oro un asset interessante. Anche il rame è stato molto forte, sostenuto dall’annuncio del pacchetto di stimoli in Cina. Il petrolio è stato debole, con l’Arabia Saudita che ha annunciato, secondo il Financial Times, di essere pronta ad abbandonare l’obiettivo non ufficiale di prezzo del greggio di 100 dollari al barile e di essere pronta ad aumentare la produzione per riconquistare quote di mercato. Il prezzo del gas in Europa è rimasto sostanzialmente stabile a 39 euro/MWh.
Le prospettive macroeconomiche sono caratterizzate da una crescita modesta. Nel terzo trimestre si è registrato un indebolimento degli indicatori di crescita economica, che anticipa un rallentamento della crescita globale nei prossimi due trimestri, in particolare per quanto riguarda l’occupazione (negli Stati Uniti) e il settore manifatturiero (soprattutto in Europa). Tuttavia, si prevede che comincino a emergere segnali di ripresa e di miglioramento, sostenuti dalle politiche di allentamento monetario e da misure come quelle recentemente annunciate in Cina. Negli Stati Uniti, la crescita del Pil rimane robusta, con la stima della Fed di Atlanta per il Pil reale annualizzato del terzo trimestre 2024 che è salita al +3,1% dal +2% del mese precedente. In Europa, invece, la crescita del Pil nel terzo trimestre è prevista in lieve aumento, penalizzata soprattutto dal rallentamento dell’economia tedesca. Il nostro scenario di base rimane quello di un atterraggio morbido dell’economia, nonostante i segnali di rallentamento e disinflazione, con le banche centrali che hanno ampio spazio per tagliare i tassi e iniettare liquidità nel sistema per finanziare i crescenti deficit pubblici.
La strategia che si riflette nel nostro portafoglio rimane invariata, ossia un portafoglio concentrato sulle utilities, un approccio molto selettivo sulle banche e sulle small/mid cap e nessun investimento in nomi industriali ciclici. Questo approccio si riflette anche nell’aumento del nostro investimento in Tenaris. Non abbiamo investito in Stellantis perché continuiamo a ritenere che il titolo non abbia ancora toccato il fondo e non abbiamo investito in STM, perché a nostro avviso le stime debbano essere riviste materialmente al ribasso. Stiamo aumentando la nostra esposizione a Telecom Italia Savings e aumentiamo l’esposizione a Unipol.
Purtroppo, sul tema della informazione-disinformazione di massa il mondo sta vivendo sulla propria pelle la scomparsa del vero giornalismo indipendente (quello degli anni ’60, ’70, ’80 e primi anni ’90), decentrato e libero dai condizionamenti dei grandi gruppi industriali, e sta subendo “l’esperienza” della informazione accentrata, ossia quella decisa a tavolino ogni giorno dai pochi soggetti proprietari dei più influenti canali media del mondo (RTL Group, News Corporation, NBC e Viacom, TF1), i quali hanno da tempo adottato la strategia di Goebbelsiana memoria della diffusione ossessiva di notizie asservite ad alcune correnti di pensiero dominante e strumentali agli interessi economici (o anche militari) dei più grandi players finanziari e governativi (USA in cima).
In tutta evidenza, i timori dei vari organismi antitrust sulle limitazioni alla libertà di stampa generate dalle operazioni di fusione e acquisizione (M&A) nel settore dei media erano fondati e, com’era stato previsto, alla eccessiva concentrazione industriale di aziende editoriali e televisive è seguita la nascita del fenomeno della informazione accentrata e non più “libera”. All’interno di questo scenario illiberale, negli anni scorsi ha trovato strada facile il “mantra” del presunto gender pay gap retributivo ai danni delle donne, che nella sua prima versione (“…le donne guadagnano meno degli uomini a parità di mansioni…”) è stato presto smascherato come una delle peggiori bufale di questo millennio. Infatti, le norme che vietano di pagare un lavoratore meno di un altro a parità di mansioni e grado, sia nel settore pubblico che in quello privato, sono rigidamente osservate da tutti i datori di lavoro in Italia e nel mondo occidentale (provate a trovare una insegnante o una operaia che guadagnano meno dei colleghi uomini con uguali mansioni e anzianità di servizio…). 
Qualcuno un po’ più sveglio, resosi conto che la bufala si scontrava con il dato di realtà di milioni di lavoratori e, quindi, faceva acqua da tutte le parti, si è affrettato a correggere la rotta chiarendo che il (sempre presunto) gender pay gap retributivo non è un problema individuale, ma “di categoria”, nel senso che l’insieme delle donne lavoratrici ha un aggregato retributivo – in termini assoluti – inferiore a quello relativo all’insieme degli uomini che lavorano, dimenticandosi però di specificare che tale stato di cose non è certo frutto di “discriminazione reddituale” ai danni delle singole donne (o peggio ancora del loro insieme) ma il naturale portato di una serie di fattori socio-economici (maggiore ricorso al part-time da parte delle lavoratrici, rinuncia 
volontaria di molte donne ai percorsi di carriera, scarsa preferenza delle donne verso il lavoro autonomo, etc) che con la discriminazione non c’entrano nulla. Eppure, nonostante ciò, la propaganda ossessiva centrata sulla bugia che “le donne che fanno lo stesso lavoro degli uomini guadagnano meno di loro” fa fatica ad essere rimossa, ed ha finito per trascinarsi fino al calcio professionistico, dove i fattori industriali che regolano le logiche retributive di calciatori e calciatrici sono universalmente accettate e sorrette da basilari principi di economia aziendale.
Naturalmente, non tutte le grandezze economiche alla base delle varie discipline sportive maschili e femminili sono così distanti tra loro come nel calcio. Nel Tennis femminile, per esempio, le giocatrici fin dagli anni ’50 si sono fatte strada anche nel mondo degli sponsor e dei media, riuscendo ad ottenere grande visibilità e un ottimo seguito da parte degli appassionati di entrambi i generi. Ciò ha permesso col tempo alle federazioni tennistiche femminili (riunite nel WTA) di imporre agli organizzatori dei tornei l’assoluta parità dei premi per uomini e donne sia in caso di vittoria che nelle fasi eliminatorie intermedie, ma tutto questo è stato possibile grazie al fatturato e ai benefici reputazionali che il tennis femminile – oggi quasi al pari di quello maschile – assicura rispettivamente ai media (introiti pubblicitari, abbonati) e agli sponsor (autorevolezza del brand e vendite al dettaglio).
L’oggetto di contesa riguarda, come dicevamo, il calcio femminile, dove le cose ad oggi sono andate molto diversamente rispetto al tennis o ad altre discipline (volley e atletica, per esempio). Ad alzare il tono della polemica era stata, qualche settimana fa, la calciatrice svizzera L’attaccante svizzera Alisha Lehmann, compagna del calciatore di serie A Douglas Ruiz (Juventus), la quale in occasione di diverse interviste ha affermato che “…io e Douglas facciamo lo stesso lavoro ma lui guadagna cento volte più di me. Il Mondiale femminile è stata la quinta manifestazione sportiva più vista al mondo, per cui è chiaro che noi donne dobbiamo avere la stessa retribuzione del calcio maschile…”. Peccato che, nel mondo del calcio (così come di tutti gli sport), contano i ricavi industriali, che il calcio maschile produce in misura mediamente pari a dieci volte quelli femminili. Ciò spiega perchè le calciatrici oggi sono pagate di meno degli uomini, e ciò spiega perché le cose staranno così finché i ricavi industriali del calcio femminile non saranno tali da consentire una meritata eguaglianza.
Per spiegare meglio il concetto, ecco un esempio: i ricavi dell’ultimo campionato europeo di calcio maschile sono stati pari a 4,3 miliardi di euro, mentre quelli dell’ultimo campionato europeo di calcio femminile sono stati di 140 milioni di euro; le retribuzioni delle calciatrici, però, sono state pari a circa 30 milioni, ossia più del 20% del monte ricavi, mentre quelle dei calciatori circa 300 milioni di euro, ossia il 7% del totale dei ricavi. Ebbene, se è vero che, in valore assoluto, i giocatori hanno guadagnato nel complesso 10 volte più delle giocatrici, è anche vero che il fatturato del calcio europeo maschile è stato pari a 30 volte rispetto a quello femminile. Pertanto, chiedere oggi per le calciatrici professioniste la parità “politica” di retribuzione sulla base di queste enormi disparità di ricavi nei rispettivi settori, equivarrebbe a voler far fallire tutte le federazioni sportive del mondo.
Un altro esempio pratico chiarirà ancor di più la questione. Si stima che il calcio maschile, nel suo insieme, generi un indotto annuo di circa 25 miliardi di euro solo in Europa, e si sa che i calciatori della massima serie dei vari campionati nazionali arrivino a guadagnare in media 10 milioni di euro all’anno ciascuno, ossia in media lo 0,04% in rapporto all’indotto totale; il calcio femminile europeo, al contrario, genera circa 0,7 miliardi (700 milioni) di euro di indotto all’anno, ma le migliori calciatrici guadagnano fino a 500.000 euro l’anno, ossia lo 0,07% dell’indotto, che è quasi il doppio del dato riferito al calcio maschile. Tutto questo spiega l’impossibilità di poter accogliere anche “in teoria” qualunque istanza di parità retributiva, il cui raggiungimento è augurabile ma sotto gli auspici del rispetto del principio del “neminem leadere”: il calcio femminile, anziché auspicare una riduzione “politica” degli stipendi dei calciatori, investa su sé stesso, in modo da colmare negli anni il “gap sportivo” e raggiungere la parità retributiva nel rispetto del criterio meritocratico già applicato con successo in altre discipline (Sci, Volley, Atletica, Tennis etc).
A fronte di segnali di ripresa economica dell’Eurozona e, soprattutto, di ulteriori tagli dei tassi da parte della BCE, nella prima metà del 2024 la fiducia dei consumatori è aumentata dell’11% anno su anno. Dinamiche che fanno ipotizzare un graduale rilancio dei mercati immobiliari europei, con prevedibili specificità tra i vari Paesi. “Sebbene sia ancora presto per valutare gli impatti della riduzione dei tassi da parte della BCE avvenuta a giugno e settembre, tra gli acquirenti europei si registra un cauto ottimismo per la seconda metà del 2024”, commenta Michael Polzler, CEO di RE/MAX Europe. 
In Italia i prezzi al mq sono rimasti per lo più invariati rispetto al primo semestre 2023, con una delle medie più basse (1.669 euro) tra le principali economie europee. Significativo, invece, l’incremento dei canoni di locazione che hanno registrato un + 7,6% rispetto al primo semestre 2023, trainato dalla crescita della domanda di affitti flessibili e a breve termine. “Sulla base dei dati elaborati dal Centro Studi di RE/MAX Italia, sul fronte delle compravendite si evidenzia un significativo aumento dell’interesse per le proprietà di dimensioni maggiori. Altro trend è il considerevole numero di transazioni effettuate da parte di proprietari più anziani, i cui figli hanno lasciato casa”, aggiunge Dario Castiglia (nella foto), CEO & Founder di 
A differenza della stabilità registrata in Italia, in Germania i prezzi delle case in vendita sono diminuiti in media dell’1,2% nella prima metà del 2024 rispetto al 2023, con picchi al ribasso in alcune città chiave come Berlino (-5,2%), Monaco (-3,9%) e Amburgo (-3,4%). Un significativo aumento, invece, ha interessato le locazioni (+ 6,3%), registrando il valore più alto a Berlino (+9,6%). Al contrario, Monaco, che in Germania detiene i prezzi più elevati per metro quadrato e i secondi più alti di tutta Europa, ha segnato una diminuzione degli affitti (-1,2%), nonostante la crescita complessiva del Paese. “Nonostante alcune difficoltà, stiamo osservando segnali di stabilizzazione, con un progressivo allontanamento dalle fluttuazioni dei prezzi. Questa stabilizzazione dovrebbe attenuare la pressione al ribasso sui valori immobiliari, offrendo ai potenziali acquirenti l’opportunità di entrare nel mercato con maggiore fiducia nella seconda metà dell’anno”, spiega Samina Julevic, CEO di RE/MAX Germany.
In Austria, invece, il mercato si è spostato a favore degli acquirenti, con prezzi complessivamente in ribasso e offerta in crescita. Nei primi sei mesi del 2024 i canoni di locazione sono aumentati rispetto al primo semestre 2023, grazie alla forte domanda e alla contrazione dell’offerta di immobili in affitto di quasi un quarto (24%) rispetto al primo semestre del 2023. “Per la seconda metà dell’anno prevediamo un clima rassicurante per chi vorrà entrare nel mercato immobiliare”, afferma Bernhard Reikersdorfer, Regional Owner di RE/MAX Austria. “Ciò soprattutto per gli acquirenti di case di valore inferiore ai 500.000 euro che beneficeranno dell’esenzione per le spese di registrazione catastale e iscrizione di ipoteca”.
Diversamente dalla tendenza al ribasso registrata in Germania e Austria e alla sostanziale stabilità in Italia, i prezzi degli immobili in Spagna sono cresciuti al ritmo più veloce del continente. Sul fronte delle vendite, infatti, si è registrato un considerevole incremento del 9,7% rispetto al primo semestre del 2023, trainato dagli appartamenti e dai prezzi nelle principali città come Barcellona (9%) e Madrid (9,8%) che mette a segno l’aumento più rapido di tutta Europa. Curva crescente anche per le locazioni, con un significativo aumento dell’11,4% nel primo semestre rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. “La domanda da parte di acquirenti internazionali, soprattutto nelle grandi città e nelle aree costiere, è uno dei principali fattori che alimentano l’aumento dei prezzi per vendite e affitti”, illustra Jaime Suarez, Regional Director di RE/MAX Spagna.
Come in Spagna, nella Repubblica Ceca i prezzi sono aumentati, registrando un + 4% nei primi sei mesi del 2024, con un picco del 7% a Praga. Stabili, invece, gli affitti, ad eccezione degli appartamenti a Praga, dove si è registrato un aumento del 2,7% tra i due trimestri. Praga, infatti, continua a essere il principale motore del mercato immobiliare della Repubblica Ceca, con quasi il 40% di tutte le transazioni. Ciò è frutto di una solida domanda, nonostante i prezzi siano il doppio rispetto ad altre zone del paese, arrivando a superare i 6.000 euro per metro quadrato per le nuove costruzioni. “I risultati positivi del primo semestre, con crescita delle transazioni di circa il 20%, ci consentono di prevedere un buon andamento anche per la seconda parte dell’anno”, asserisce Jan Hrubý, Regional Director di RE/MAX Repubblica Ceca.
La risposta potrebbe stare nel mezzo. Da un lato, notiamo che la serie storica degli indicatori anticipatori del G7 ha appena superato quota 100, come se il rallentamento economico fosse alle nostre spalle e il peggio fosse passato. La spinta per questo miglioramento potrebbe essere arrivata dalle banche centrali. Il numero di banche centrali che hanno iniziato a tagliare i tassi per stimolare l’economia è aumentato dallo 0% di inizio 2024 al 50% di oggi. Dall’altro lato, tuttavia, troviamo il PMI composito manifatturiero che rimane ben al di sotto di 50 (soglia tra espansione e contrazione economica). Storicamente, quando il PMI è al di sotto di 50, gli utili nell’S&P 500 diminuiscono in media del 17% annualizzato.
Attualmente, questo fenomeno non si sta verificando; infatti, le stime degli utili per il 2025 continuano a salire. Tuttavia, è importante capire da dove proviene questa crescita. Gli analisti macro attualmente segnalano che la crescita degli utili nell’S&P 500 per il prossimo anno sarà di circa il 14%. Utilizzando invece il metodo bottom-up e aggregando quindi tutti i titoli nell’S&P 500 dal basso, le stime della crescita degli utili salgono al 17%. C’è una differenza di circa tre punti percentuali, giustificata dal fatto che solitamente i secondi sono più ottimisti degli analisti macro. Osservando le crescite degli utili delle 500 aziende, la quota preponderante è compresa tra il 10% e il 15%. Osservando il contributo settoriale alla crescita degli utili del 2025 utilizzando il metodo bottom-up, quindi al 17%, emerge che oltre il 90% di questa crescita proviene da tre settori: Information Technology, Health Care e Communication Services. È importante notare che escludendo il settore dei materiali, la cui crescita nel 2025 sarà negativa, questi tre settori contribuirebbero ancora di più al totale dell’indice.
Approfondendo l’analisi, abbiamo identificato 16 azioni che spiegano oltre il 13% della crescita stimata degli utili per il 2025. Possiamo dividere queste azioni in due categorie, quelle relative all’assistenza sanitaria che segnalano una crescita idiosincratica, decorrelata alle tendenze economiche, e quelle relative allo sviluppo dell’intelligenza artificiale. I componenti di questo secondo gruppo è come se avessero creato un ecosistema autosufficiente, perché Meta, Google, Apple e Microsoft stanno spendendo molto in capex e la maggior parte di questa spesa corrisponde ai ricavi di Nvidia. È opportuno chiedersi se questa forte spesa in capex, che come abbiamo appena visto si 
trasforma in crescita, sia sostenibile o meno. Gli stessi tre settori che contribuiscono maggiormente alla crescita degli utili (Information Technology, Health Care e Communication Services) generano la maggior parte del flusso di cassa libero dell’S&P 500. Pertanto, la loro enorme spesa in conto capitale è giustificata e apparentemente sostenibile, con l’aggiunta del Consumer Discretionary, che include Amazon e Tesla (due grandi spendaccioni in conto capitale) e delle Utilities. Restano dubbi su quanto a lungo saranno sostenuti questi investimenti e quindi continueranno a supportare la crescita.
Spostando l’attenzione sulla valutazione di mercato, riferendoci ai valori di crescita degli utili per il 2025 visti sopra, attualmente paghiamo circa 20 volte gli utili dell’anno prossimo. Storicamente il picco di un ciclo viene raggiunto quando il multiplo dell’indice è nell’area 20 e il minimo nell’area 8. A oggi, siamo al top dell’intervallo. Prendendo un’altra misura di valutazione, l’Earning Yield (Utile per azioni/Prezzo delle azioni) in relazione al possibile Upside/Downside dell’S&P 500 considerando le attuali stime di crescita degli utili, la situazione è simile a quella descritta sopra. Prendendo come riferimento il rendimento medio degli utili degli ultimi cinque anni (4,5%), nelle stime del 2024, 2025 e 2026 il possibile movimento dell’S&P 500 corrisponde rispettivamente a 
-10,3%, +2,3% e +12,0%. Il mercato in termini di valutazione sembra essere sopravvalutato. Infine, osservando il premio di rischio azionario implicito dell’S&P 500, esso attualmente si attesta all’1,14 percento rispetto a un valore storico del 3-3,5 percento. Non ci sono ancora prove concrete a suggerire che il mercato azionario scenderà significativamente a breve, ma in termini di rendimento aggiustato per il rischio continuiamo a preferire il reddito fisso, in particolare il segmento Investment Grade, rispetto all’azionario.
L’espansione commerciale dell’Olanda – grazie al suo dominio delle vie marittime verso le Indie orientali – ed il conseguente accrescimento della ricchezza finanziaria privata favorirono la crescita silenziosa della bolla, e quando anche fioristi e commercianti delle classi meno ricche iniziarono a partecipare in modo sistematico alle transazioni su bulbi di tulipano (anche delle specie più comuni), aumentando la schiera di investitori – fino a quel momento riservata agli intenditori e appassionati appartenenti alle classi più agiate – la bolla diventò tale. Un po’ come ai tempi nostri, dove si è trasmesso l’adagio (dai più sempre inosservato) secondo il quale “…se anche il tuo salumiere parla di azioni e mercati finanziari, è il momento di vendere…”. Sarà utile notare, relativamente ai “bulbi-futures”, che la loro diffusione tra la nobiltà olandese cominciò nel 1590, ma il commercio massivo e il rialzo esponenziale dei prezzi è databile dal 1635 in poi. Di conseguenza, la bolla dei tulipani ebbe ben 45 anni per svilupparsi indisturbata, nel più totale silenzio, e questo spiega le dimensioni della rovina che lasciò dietro di sé.
Ma facciamo un passo indietro, quando ancora la crisi non era alle porte, per capirne il meccanismo “diabolico”. Ben presto, a causa della esplosione della “mania dei tulipani”, si radicò la consuetudine di prenotare in anticipo presso i contadini-coltivatori i bulbi ancora “in terra”, attraverso l’utilizzo di contratti con prezzi fissati ex-ante da onorare a scadenza. Questo stratagemma consentiva l’estensione del periodo di compravendite dai pochi mesi estivi successivi al dissotterramento dei bulbi a tutto l’anno. Ma quest’ultimo passaggio, solo in apparenza ininfluente, segnava anche un confine ben preciso tra “commercio speculativo” e “bolla speculativa”, poichè consentiva un allungamento “artificiale” del periodo di tempo in cui poter negoziare i “diritti sul bulbo”, cioè i futures sui tulipani, pagando subito solo un acconto del prezzo finale e corrispondendo il saldo alla consegna del bulbo fiorito.
In tal modo, i prezzi assunsero rapidamente un andamento al rialzo del tutto slegato dalla realtà – come accaduto puntualmente nelle crisi finanziarie dei secoli successivi – e molti arrivarono a vendere proprietà immobiliari per poter acquistare i diritti sui bulbi più grandi e pregiati, ognuno dei quali valeva – a gennaio del 1637 – quanto “8 maiali grassi, 4 buoi grassi, 12 pecore grasse, 24 tonnellate di grano, 48 tonnellate di segale e 2 botti di vino…”. In occasione dell’ultima asta di Alkmaar (5 febbraio 1637), centinaia di lotti di bulbi furono venduti per un ammontare monetario di 90.000 fiorini (l’equivalente di circa 5 milioni di euro), e ciascun bulbo veniva venduto ad un prezzo medio pari al reddito di oltre un anno e mezzo di un lavoratore.
Il c.d. panic selling giunse nei giorni immediatamente successivi, quando ad Haarlem un’asta di bulbi andò deserta, e ciò fece precipitare i prezzi di mercato in tutto il paese. Il mercato dei tulipani crollò del tutto e le negoziazioni s’interruppero all’improvviso, e chi aveva acquistato i bulbi attraverso i contratti futures si ritrovò vincolato contrattualmente a pagarli una cifra notevolmente più elevata rispetto ai prezzi reali del momento, a vantaggio dei contadini, che possedevano i bulbi e che avevano il diritto di percepire prezzi elevatissimi per dei bulbi che ormai non valevano quasi più nulla.
Perché i paesi BRICS stanno creando una valuta comune? Dopo la prima e la seconda guerra mondiale, gli Stati Uniti erano all’apice del loro potere politico, godendo di un dominio globale nelle relazioni internazionali e così riuscendo a rendere il dollaro quale valuta dominante per il principale commercio mondiale: niente dollari, niente petrolio. Questa dipendenza dal dollaro ha esposto sia i BRICS che il mondo intero ai rischi legati alle fluttuazioni del dollaro, nonché alle sanzioni degli Stati Uniti, come quelle che vengono adottate in periodi di conflitto, che possono limitare le risorse finanziarie di un paese. La Russia, meritatamente, è stata colpita da tali sanzioni sin dallo scoppio della guerra con l’Ucraina.
A questo punto, è lecito chiedersi se stiamo andando verso una “dedollarizzazione“, e soprattutto se “la festa è finita” per il dollaro. Tutto farebbe pensare di sì, perché il concetto di dedollarizzazione, ovvero l’indebolimento incrementale e strategico del potere economico globale del dollaro, si è intensificato negli ultimi anni. Sebbene il progetto di moneta comune dei BRICS debba ancora concretizzarsi ufficialmente, questo gruppo di paesi ha da tempo svolto un ruolo centrale nella strategia di dedollarizzazione. Le nazioni dei BRICS rappresentavano oltre il 26% del PIL mondiale nel 2023; e adesso intendono diversificare le proprie riserve valutarie e promuovere l’uso delle proprie valute nazionali. La Cina, in particolare, ha promosso l’uso dello yuan nelle transazioni internazionali e negli accordi di swap valutario. Anche la Russia ha intensificato gli sforzi per ridurre la propria dipendenza dal dollaro, favorendo il commercio in rubli e yuan. Il risultato di questa graduale dedollarizzazione è già evidente: alla fine del 2023 l’USD rappresentava circa il 58% delle riserve valutarie globali, rispetto a oltre il 70% negli anni ’90.
Quale potrebbe essere l’impatto economico di questa nuova valuta dei BRICS? È troppo presto per dirlo, poiché l’impatto dipenderà dal successo dell’integrazione della nuova moneta comune nell’economia globale. In generale, due scenari sembrano possibili:
Relativamente all’oro, negli ultimi due anni sono circolate teorie sulla possibilità che la nuova moneta comune dei BRICS possa essere supportata da un paniere di materie prime, tra cui l’oro. Questa strategia consentirebbe alla nuova moneta di svolgere il suo ruolo di riserva di valore, simile a come funziona ora il dollaro. In questo scenario, i paesi BRICS avrebbero tutti gli incentivi per continuare ad aumentare le loro riserve auree per sostenere il valore della loro nuova moneta, aumentando ulteriormente il prezzo del metallo giallo. Inoltre, vale la pena notare che i paesi BRICS sono già tra i maggiori acquirenti di oro: nel 2023, la Cina ha aggiunto 102 tonnellate metriche (MT) di oro alle sue riserve, mentre la Russia ne ha aggiunte 31,1 MT.
