Secondo lo studio di Deutsche Bank, la ripresa economica in Italia si è consolidata dopo l’accordo sulla legge di bilancio, ma i fondi legati al NextGen EU dipenderanno dal raggiungimento di un ampio spettro di obiettivi. Una serie di sfide per l’economia italiana.
Di Alberto Fadelli* e Matteo Fava*
Il successo delle campagne vaccinali europee, unito ai favorevoli effetti stagionali, aveva consentito all’Eurozona di raggiungere elevati livelli di crescita nel terzo trimestre 2021. Tuttavia, un aumento dei casi di Covid-19, unito ai problemi legati all’aumento del costo delle materie prime (soprattutto il forte aumento dell’energia registrato negli ultimi mesi del 2021), aveva comportato un rallentamento nel quarto trimestre, ma una crescita significativa è comunque stata registrata per l’intero 2021. Infatti, secondo i dati Istat nel 2021 l’economia italiana è cresciuta del 6,6% (rispetto a una media dell’Eurozona del 5,2%). Questo lascia il PIL italiano -0,5% al di sotto dei livelli pre-crisi, meglio di Germania (-1,5%) e Spagna (-4,0%). Un impatto positivo sulla crescita nell’Eurozona e in Italia, naturalmente, è atteso dall’attuazione del pacchetto del Next Generation EU, ma l’inflazione rimane un problema, e insieme ad essa anche la situazione Ucraina ha aumentato le aspettative negative relative agli aumenti dei prezzi dell’energia e ad altri problemi legati alle supply chain.
Facendo un passo indietro, la legge di bilancio che è stata approvata il 30 dicembre 2021 ha tentato di affrontare gli effetti della situazione pandemica iniziata nel 2020. Il disavanzo previsto per il 2022 è di 201,7 mld. di euro, mentre la spesa in conto capitale è stimata in 147 mld. di EUR. La legge di bilancio include anche le risorse derivanti dallo schema Next Generation EU per l’anno in corso, e le misure chiave includono una riduzione del carico fiscale (allocati 8 mld di EUR all’anno fino al 2024) e una maggiore spesa sanitaria per 2 mld di euro all’anno sul triennio. Rientrano nella norma anche gli interventi a favore delle famiglie, dei giovani e per il sociale. Saranno sostenute misure specifiche, ad esempio, per la tutela del lavoro durante l’uscita dallo stato di emergenza. In ambito previdenziale, invece, sono previste deroghe alla disciplina 
dell’età pensionabile per il solo anno in corso. Nell’ambito degli investimenti pubblici, con 112 mld di euro di risorse aggiuntive sul tavolo dal 2022 al 2036, gran parte della spesa è relativa alla commessa con RFI (Rete Ferroviaria Italiana/Ferrovie italiane), che ammonta a 10 miliardi di euro, e quella con ANAS (gestore di strade e autostrade). Gli investimenti in mobilità sostenibile nelle principali città ammonteranno a 3,7 mld. di Euro dal 2022 al 2036. La componente di interessi sul saldo di bilancio dell’anno in corso dovrebbe attestarsi invece al 9,5% delle spese totali.
Per quanto riguarda le entrate fiscali, è prevista una crescita del 7% nel 2022 per un totale di 625 mld di EUR, con entrate che raggiungeranno i 646 mld di EUR nel 2024 (equivalenti a una crescita cumulativa del 3,4%). L’andamento previsionale di entrate e PIL avrà un effetto positivo sul rapporto debito/PIL. Si stima che questo abbia raggiunto il 153,5% a fine 2021 (contro una previsione originaria del 155%) con un ulteriore calo previsto nel 2022, al 149,4%, e con il rapporto che dovrebbe scendere ulteriormente a 143,3% nel 2024. Queste previsioni mostrano l’influenza positiva del previsto ritorno a un saldo primario positivo già nel 2023 e di un’ulteriore crescita nel 2024.
I principali interventi previsti dal PNRR riguardano le infrastrutture, per il 75% relativi ad iniziative pubbliche nell’ambito della transizione energetica con un focus particolare nel corso dell’anno sull’economia circolare, la gestione dei rifiuti e lo sviluppo delle tecnologie legate all’idrogeno. In ambito sanitario, l’obiettivo principale per il primo semestre 2022 è l’implementazione di un nuovo modello di assistenza sanitaria territoriale, mentre nel campo dell’istruzione sono compresi obiettivi quali la sicurezza delle infrastrutture, la riforma dell’organizzazione del sistema scolastico, nonché il finanziamento delle attività di ricerca e la rivalutazione dei centri di ricerca incentrati sull’innovazione tecnologica. La transizione digitale includerà l’attuazione degli accordi sulla cyber security nel 2022 e la digitalizzazione del patrimonio culturale del Paese.
Il PNRR sarà finanziato nel corso dell’anno 2022 in due tranche, come concordato con l’UE. Nel secondo trimestre sono previsti circa 24 miliardi di euro e nel quarto trimestre 21,8 miliardi di euro. Per accedere alla prima tranche di risorse, devono essere raggiunti 45 obiettivi, che vanno dalla riforma della pubblica amministrazione al potenziamento del quadro di revisione della spesa e alle regole sugli appalti, ed anche la riforma dell’amministrazione fiscale, la spending review, la strategia relativa all’economia circolare, le procedure per l’efficienza energetica, la diffusione della telemedicina e l’ammodernamento tecnologico.
Il sostegno all’attività economica previsto dal piano ammonterebbe a 5 punti percentuali cumulati di PIL nel quadriennio 2021 – 2024, ma l’attuale situazione in Ucraina rappresenta una minaccia per la crescita del PIL in Europa. Parlando di fonti energetiche, i recenti avvenimenti riguardanti il conflitto tra Russia e Ucraina mettono in pericolo l’approvvigionamento energetico italiano: secondo i dati IEA, l’Europa (nel 2019) dipende dal gas per il 25,66% del totale delle fonti energetiche, mentre l’Italia è più dipendente dal gas naturale, anche per l’assenza del nucleare, con una quota pari al 43,35% nel 2020. Di questo, secondo i dati Eurostat, oltre il 43% proviene dalla Russia. Se i prezzi dell’energia rimarranno su livelli elevati come quelli attuali, a parità di condizioni, il danno alla crescita del PIL potrebbe essere dello 0,7% per il 2022, secondo le ultime stime Istat. Inoltre, nuove proiezioni della BCE sottolineano l’impatto negativo sull’intera economia europea derivante dal conflitto in Ucraina: le stime di crescita del PIL sono state riviste al 3,7% nel 2022, contro una stima del 4,2% fatta a dicembre 2021.
In tema di finanza pubblica, la scadenza media del debito del Paese è nuovamente aumentata nel 2021, a 7,11 anni, e il costo medio si è attestato intorno al 2,3%. Il 28 febbraio 2022 il rendimento di un BTP con scadenza a 7 anni era dell’1,353%, significativamente inferiore al costo medio attuale del 2,3%, quindi alcuni benefici dal rifinanziamento del debito pubblico sono ancora possibili. La figura in basso evidenzia il calo del costo del debito all’emissione negli ultimi due decenni. Alla scadenza media dei titoli di debito emessi si è abbinata una costante diminuzione della quota di strumenti a tasso variabile, il che significa che il debito italiano ha caratteristiche diverse rispetto al passato: le emissioni a tasso fisso rappresentano ad oggi oltre il 70% dell’indebitamento in essere.
In definitiva, le sfide economiche per l’Europa e l’Italia avranno un impatto sulla crescita e sul percorso di ripresa economica e occupazionale nei prossimi anni. Ma i segnali di resilienza esistenti (ad esempio sulla produzione industriale e sulla fiducia dei consumatori) suggeriscono che gli eventuali rallentamenti economici possono essere gestiti, e questo ci dà fiducia per il futuro.
* Alberto Fadelli, Head Chief Investment Office Deutsche Bank Italy
* Matteo Fava, Investment Officer Deutsche Bank Italy
L’economia globale si trova in una circostanza particolarmente pericolosa. L’eccezionale sostegno politico messo in atto dai responsabili politici di tutto il mondo ha aiutato l’
La 
Con l’inflazione ostinatamente alta, l’indebolimento dello slancio economico e i responsabili politici che iniziano a ritirare il loro sostegno, uno shock stagflazionistico esogeno di questo tipo è particolarmente preoccupante ed estremamente impegnativo per i responsabili politici che cercano di iniziare il loro processo di normalizzazione. Rappresenta un ostacolo importante per l’economia globale equivalente a una significativa tassa estera sulla crescita per le economie occidentali.
Complici anche i vari lockdown, il mondo del lavoro è stato completamente rivoluzionato, ed oggi si ricercano professioni e abilità sempre più orientate al digitale, ma senza dimenticare le occupazioni tradizionali “anticicliche”, che non conoscono mai crisi. Secondo l’Istat, l’ultimo trimestre del 2021 ha registrato una crescita dell’occupazione pari allo 0,5% rispetto al periodo precedente, con l’assunzione di oltre 121mila lavoratori. Un dato che attesta la forte ripresa dell’Italia, dopo diversi mesi di decrescita e calo dell’occupazione.
Complessivamente, il 2021 ha visto una lenta ma costante crescita dell’occupazione, con circa 500mila nuove assunzioni, e il trend sembra continuare anche nei primi mesi del 2022. Questi dati statistici scattano la fotografia di un Paese che vuole uscire dalla crisi pandemica e ritornare competitivo in Europa e nel mondo. In particolare, l’Istat ha rilevato un dato fondamentale per la ripresa del lavoro in Italia: il 5,4% degli inattivi o dei disoccupati ha finalmente trovato un nuovo lavoro, con contratto a tempo determinato o indeterminato. Pertanto, come affermano il Ministero del Lavoro, ANPAL e BankItalia, il 2022 sarà l’anno della ripresa del lavoro in Italia, con un aumento esponenziale di quello dipendente e dei contratti a tempo indeterminato, complici anche gli incentivi previsti per le imprese che assumono giovani under 36.
Nonostante il salto in avanti dell’occupazione registrato nel 2021, il divario tra Nord e Sud continua a crescere, e dalle statistiche aggiornate del sito 
Negli anni della pandemia si è registrato un aumento esponenziale dello smartworking e la conseguente crescita di alcune professioni digitali, ma anche in questo caso il quadro immortalato nell’ultimo trimestre del 2021 e nei primi mesi del 2022 sta cambiando con un ritorno al lavoro in presenza e la ricerca di figure professionali tradizionali, come quello dell’autista, diventato tra i più ricercati, e come gli esperti di marketing, una professione che ha già registrato un trend positivo nell’ultimo decennio. Sempre tra le professioni più ricercate vi è anche l’ingegnere, una sorpresa sicuramente positiva visto che negli ultimi anni il settore dell’edilizia aveva affrontato momenti di crisi. Infatti, con l’introduzione del Superbonus 110 e degli altri incentivi statali per migliorare l’efficienza energetica degli immobili, il settore dell’edilizia è in continua ripresa, e di conseguenza si ricercano ingegneri e operai specializzati, insieme con altre figure professionali come architetti, geometri o interior designer.
Più in generale, i costi di spedizione sono diminuiti da metà novembre, e i tempi di consegna dei fornitori sono migliorati, entrambi indicando che i colli di bottiglia stanno iniziando a risolversi. Con l’attenuarsi dell’impennata della variante omicron, questa tendenza al miglioramento potrebbe ulteriormente prendere vigore, confermando che l’inflazione elevata è un problema che non verrà risolto presto, ma la sua dinamica in aumento verrà spenta non appena la Fed inizierà ad agire sui tassi in modo deciso. Forse è per questo che le aspettative di inflazione a lungo termine basate sul mercato sono rimaste relativamente stabili, anche se l’inflazione nel breve periodo sta raggiungendo i massimi da 40 anni.
accomodante e iniziare velocemente ad aumentare i tassi di interesse. Con il PIL che dovrebbe continuare a crescere a un ritmo superiore alla media quest’anno, e con il tasso di disoccupazione in calo vicino ai minimi storici, l’economia non ha decisamente più bisogno di aiuto, e sebbene gli aumenti dei tassi non aiuteranno a risolvere i problemi della catena di approvvigionamento, ed anzi aumenteranno il costo dei prestiti – vero asse portante dei consumatori, soprattutto di quelli americani – le mosse della Fed potrebbero aiutare a bilanciare domanda e offerta.
Dopo la pubblicazione dei dati sull’inflazione, il mercato obbligazionario si sta muovendo in modo un po’ irrazionale, soprattutto in USA, dove sta scontando quasi ben sette rialzi dei tassi solo quest’anno. Decisamente troppi, ma a guidare questo comportamento è la percezione che la Fed, invece di aumentare il tasso di riferimento del classico 0,25% a marzo, possa decidere di aumentarlo dello 0,5%, ossia il primo aumento di mezzo punto dal 2000. Tale sensazione è rafforzata dal presidente della Fed di St. Louis James Bullard, che ha espresso pubblicamente il suo sostegno all’aumento dei tassi dell’1% entro luglio, facendo schizzare i rendimenti dei treasuries a due anni della percentuale più grande dal 2009.
Da qui il timore di una serie di rialzi che appare invece del tutto ingiustificata. Infatti, è più logico ritenere che in risposta all’aumento repentino e sostenuto dell’inflazione – il maggiore aumento degli ultimi quattro decenni – un ritmo di inasprimento più aggressivo sia giustificato solo all’inizio, con la Fed in rialzo in ciascuno dei prossimi tre incontri (marzo, maggio, giugno) allo scopo di “chiudere la partita” con l’inflazione nel più breve tempo possibile e continuare a far crescere l’economia. Da giugno in poi, la Fed potrebbe avere un certo margine per rivalutare le cose e muoversi a un ritmo più graduale se l’inflazione, come ci si augura, si dovesse moderare.
I rendimenti globali sono in aumento anche in Europa e nel resto del mondo, dove le altre banche centrali stanno ruotando in risposta alle pressioni inflazionistiche. I rendimenti a 10 anni dell’eurozona hanno superato lo 0% per la prima volta in tre anni, e i rendimenti giapponesi sono i più alti dal 2016, avvicinandosi al limite massimo dello 0,25% della Banca del Giappone. Con la fine dell’era dei tassi negativi, il valore di mercato del debito a rendimento negativo in tutto il mondo (composto principalmente da titoli di Stato esteri) si sta riducendo rapidamente, e con le banche centrali che iniziano a normalizzare la politica monetaria gli investitori con un 
orizzonte temporale pluriennale potranno beneficiare di rendimenti più elevati, ma solo se mantengono un investimento adeguato rispetto ai loro obiettivi di investimento, orizzonte temporale e tolleranza al rischio. Quando le obbligazioni a breve termine matureranno, il controvalore potrà essere reinvestito in obbligazioni di nuova emissione con cedole più elevate. Così facendo, le obbligazioni potrebbero tornare a fungere da stabilizzatore di portafoglio durante i periodi di volatilità dei mercati, proprio come una volta.
I governi stanno ora valutando come mantenere in funzione i servizi critici in un’ondata di assenze del personale. Paesi come gli Stati Uniti ed il 
I vincoli della catena di approvvigionamento raggiungeranno presto il picco?
Inoltre, il 
Detto questo, l’indagine Markit sulla produzione industriale di dicembre ha inviato segnali provvisori che i vincoli di fornitura potrebbero aver iniziato a diminuire. Dopo aver raggiunto il massimo storico in ottobre, il sottoindice dei tempi di consegna globali ha indicato una riduzione dei ritardi, ed è ora tornato ai livelli dello scorso maggio. Inoltre, il miglioramento è in linea con il calo delle pressioni sui prezzi, poiché il sottoindice dei prezzi alla produzione è sceso per un secondo mese e, sebbene sia ancora elevato, è ora tornato al livello più basso da aprile.
Rischi derivanti da politiche meno accomodanti
Durante la scorsa settimana, i rendimenti del 
La banca centrale del Giappone (BoJ) mantiene un atteggiamento da colomba, spostando il punto di vista sul 
La BoJ ha aggiornato le sue previsioni di crescita economica per l’anno fiscale 2022, prevedendo un’espansione del prodotto interno lordo (PIL) anno su anno in termini reali del 3,8% (rispetto all’espansione del 2,9% prevista nell’ottobre 2021), grazie principalmente al contraccolpo delle misure economiche del governo e ad una 
I dati economici separati hanno evidenziato che le esportazioni sono aumentate del 17,5% su base annua a dicembre, spinte dall’allentamento dei colli di bottiglia dell’offerta verso la fine del 2021. Le importazioni sono aumentate del 41,1% su base annua nello stesso periodo, grazie all’aumento dei costi delle materie prime e a uno yen più debole. Il primo ministro Fumio Kishida (nella foto) ha sottolineato che la ripresa economica del Giappone sarà guidata dalla 
finanziarie, portandolo al 2,85%, la prima riduzione della banca centrale dall’aprile 2020. In risposta, le banche cinesi hanno tagliato i tassi di prestito privilegiati per i prestiti a uno e cinque anni. A seguito di questo taglio dei tassi, il vice governatore della PBOC Liu Guoqiang ha affermato che la Cina lancerà ulteriori misure politiche per stabilizzare l’economia e prevenire le pressioni al ribasso. I suoi commenti hanno innescato un rally dei titoli di stato cinesi, portando il rendimento del titolo sovrano a 10 anni al 2,736% dal 2,809% della scorsa settimana.
Nel frattempo, la 
Secondo i dati più recenti, il prodotto interno lordo cinese è cresciuto del 4%, un risultato migliore del previsto nel quarto trimestre del 2021, rallentando però rispetto al ritmo di espansione del 4,9% del terzo trimestre. I dati suggeriscono un peggioramento delle pressioni al ribasso, soprattutto nei consumi e nell’andamento degli immobili, anche se gli investimenti in infrastrutture hanno mostrato un certo miglioramento. Lo yuan ha chiuso la settimana stabile a 6,34 per dollaro USA, dopo essere salita al livello più alto da maggio 2018 all’inizio della settimana. Alcuni analisti hanno attribuito la recente forza della valuta cinese agli afflussi degli 
Anche la Banca d’Inghilterra (BoE) potrebbe inasprire la sua politica monetaria. Il governatore della BoE Andrew Bailey ha detto a un comitato di legislatori che era preoccupato che l’inflazione elevata nel Regno Unito potesse durare più a lungo di quanto previsto, a causa dell’aumento dei costi energetici e dei segnali di aumento della domanda salariale. In precedenza, i dati hanno mostrato che l’inflazione ha raggiunto il 5,4% a dicembre, il livello più alto dal 1992. Tuttavia, il dibattito europeo sui tassi si è spostato sulle modalità del suo inasprimento, e adesso divide gli analisti tra i sostenitori di un inasprimento in stile USA (rapido e sostenuto) e quelli che ritengono certo un aumento lento e graduale (in stile Bce).
Nel frattempo, sono scesi i rendimenti obbligazionari core dell’eurozona poiché la presidente della Bce Christine Lagarde ha respinto le aspettative di un aumento dei tassi di interesse nel corso del 2022, e le tensioni geopolitiche sull’Ucraina si sono intensificate. I rendimenti dei titoli obbligazionari periferici dell’eurozona hanno ampiamente seguito i mercati principali, ma hanno chiuso pressoché invariati. I rendimenti dei gilt britannici hanno chiuso leggermente al rialzo, poiché l’inflazione è ai massimi da 30 anni e ha portato i mercati a scontare la maggiore probabilità di un aumento del tasso della BoE già a febbraio.
Dal punto di vista della politica monetaria, la Lagarde appare ferma sulla sua posizione di non aumentare subito i tassi, ma si intravede una profonda spaccatura in seno alla Bce dopo che la presidente ha respinto le richieste alla banca centrale di aumentare i tassi di interesse più rapidamente del previsto per frenare l’inflazione record, affermando alla radio France Inter che il ciclo di ripresa economica negli Stati Uniti è in anticipo rispetto a quello dell’Europa, per cui non vede le motivazioni per un inasprimento più veloce. Rimane il fatto, però, che l’aumento dei costi energetici e alimentari ha portato l’inflazione dell’eurozona a un record del 5% a dicembre, ben al di sopra dell’obiettivo del 2% della BCE, e questo rende la posizione della Lagarde più difficile da accettare, anche se la stessa ha ribadito che l’inflazione si stabilizzerà e “gradualmente scenderà” al di sotto dell’obiettivo entro la fine dell’anno.
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“Un ritmo accelerato di normalizzazione, combinato con una recrudescenza dei casi di Covid-19, potrebbe interrompere la crescita e riportare le economie in 
Il secondo elemento di interesse del 2021 è rappresentato dalla 
positivo il contratto future sull’
Il terzo ed ultimo tema del 2021 riguarda le valute, con il Dollaro americano che dopo una partenza incerta ed un conseguente indebolimento nella prima parte dell’anno passato, ha registrato un netto recupero nel secondo semestre, sia sull’Euro che sullo Yen, sulla scorta degli 
Con riferimento alla dinamica della crescita globale, non si può fare a meno di sottolineare che i tassi di crescita del PIL mondiale sono stati superiori alle aspettative di fine 2020, e che le indicazioni di fine 2021 sono confortanti per le principali economie occidentali. Gli 
una decelerazione nel corso del 2021 sia sul versante della produzione industriale che su quello della domanda interna. L’economia cinese, pertanto, è il grande punto interrogativo del 2022, ed in particolare ci si chiede se la 
Il grande tema che dominerà almeno la prima parte del 2022 è l’
Da ultimo, rimane sostenuta la domanda interna, anche in questo caso maggiormente negli Stati Uniti, come testimonia la robustezza delle vendite al dettaglio. Pertanto, il mantenimento di una atteggiamento “risk on” richiederà necessariamente la stabilizzazione dell’
Negli ultimi due anni, la Commissione Europea ha adottato una nuova strategia di prestito diversificata, simile a quella di altri grandi emittenti, per raccogliere denaro in modo sicuro, affidabile e conveniente, in moda tale da diventare “attraente” per i 
Finora, le prime emissioni dell’UE hanno mostrato un forte interesse da parte degli investitori e l’UE ha ottenuto buoni rating e prezzi relativi elevati rispetto ai suoi omologhi sovrani e sovranazionali. Il prestito NGEU rappresenta un’opportunità unica per gettare le basi per un asset sicuro europeo, che potrebbe aiutare a risolvere alcuni problemi di vecchia data con l’architettura finanziaria europea. Affinché abbia successo, il 
Grazie a questo nuovo approccio, si prevede che l’UE diventerà presto il più grande emittente di 
