L’inflazione rimane al centro di tutte le attenzioni, poiché il percorso verso la disinflazione non sembra ancora del tutto spianato. le economie sembrano dimostrare una resistenza maggiore del previsto.
A cura di Roberto Gusmerini*
Il mese scorso ha messo a dura prova la stabilità dei mercati finanziari, colpendo gli investitori con una serie di eventi di rilevanza globale. Dati macroeconomici, tensioni geopolitiche e decisioni delle politiche monetarie hanno contribuito a delineare un paesaggio di incertezza e fluttuazioni significative. Il conflitto in Medio Oriente, aggravatosi improvvisamente, ha catalizzato l’attenzione dei mercati. La crescente inquietudine geopolitica ha spinto gli investitori verso beni rifugio, determinando un picco del prezzo del petrolio Brent, che ha oltrepassato la soglia psicologica dei 90 dollari al barile – il punto più alto dallo scoppio delle ostilità nella Striscia di Gaza. Questa ondata di instabilità ha minacciato di esasperare le già tese relazioni internazionali. Tuttavia, è stato evitato uno scenario di guerra totale, e questo ha, per ora, parzialmente calmato il nervosismo degli investitori.
La politica monetaria delle banche centrali continua a esercitare la sua influenza predominante sull’animato palcoscenico valutario. Le aspettative di taglio dei tassi sono state temperate, con particolare riferimento agli Stati Uniti dove è cresciuta la percezione che i tassi possano rimanere elevati più del previsto. Gli indicatori di inflazione nell’economia più grande al mondo hanno indotto i mercati a ridimensionare le probabilità di vedere manovre espansive dalla Federal Reserve quest’anno, mentre si sono levate voci di possibili rialzi, prontamente mitigate dalle dichiarazioni del governatore Powell. Nonostante ciò, il dollaro americano ha mostrato un apprezzamento significativo nel corso dell’anno, anche se di recente ha assistito a un arresto del rally, allentando parte dei guadagni nei confronti delle valute principali.
Le recenti dichiarazioni della Fed hanno delineato un approccio più cauto e accomodante, aumentando l’asticella per l’ipotesi di rialzi futuri dei tassi negli USA. Inoltre, un rallentamento della crescita economica e un mercato del lavoro non più così fervido negli Stati Uniti hanno riportato sul tavolo delle discussioni la possibilità di tagli dei tassi anticipati a settembre, mentre il mercato sconta due tagli entro la fine dell’anno. In tale scenario, il dollaro australiano si è distinto, raggiungendo un picco di performance contro il dollaro USA grazie all’aspettativa che la Reserve Bank of Australia possa assumere una posizione più incisiva per arginare l’inflazione. Un mercato del lavoro vigoroso e la pressione inflattiva lasciano presagire non solo l’assenza di tagli imminenti ma l’orientamento verso una politica di rialzi dei tassi.
Ultimo ma non meno importante, assistiamo a un’incoraggiante ripresa economica in Europa, con le economie dell’Eurozona e del Regno Unito che sembrano essersi lasciate alle spalle la fase più critica. Questo dinamismo ha portato sostegno e vigore a euro e sterlina, le quali hanno recuperato terreno nei confronti del dollaro negli ultimi tempi. Come sempre, è fondamentale monitorare incessantemente il panorama dei mercati finanziari poiché gli scenari possono evolversi rapidamente. A completamento dell’analisi sui mercati finanziari e valutari, emergono sviluppi rilevanti riguardanti alcune delle valute fondamentali e alcune meno centrali nel contesto globale.
Il marasma che ha afflitto i mercati il mese scorso ha visto lo yen giapponese e la corona svedese come i protagonisti meno lusinghieri. Quest’ultima, in particolar modo, ha subito il contraccolpo di un’economia che procede a passo rallentato e di un atteggiamento ultra-cauto adottato dalla Riksbank, la banca centrale di Svezia. Le indicazioni di un possibile taglio dei tassi nella prossima riunione di maggio hanno avuto un impatto tangibile sulla posizione della corona, addirittura mandandola al suo livello più basso dallo scorso novembre contro euro.
Spostando lo sguardo ai mercati emergenti, il peso cileno ha sfoggiato una performance notevolmente più positiva il mese scorso, guadagnando terreno fino a posizionarsi intorno al livello di 929 contro il dollaro USA e tornando sotto 1000 contro l’euro, livello che non si vedevano da fine gennaio. Fattori come il costante prezzo elevato del rame e un contesto macroeconomico cileno generalmente positivo hanno certamente contribuito a questo rafforzamento. In termini di politiche monetarie, poi, abbiamo assistito ad un’apertura della BCE ad un primo taglio dei tassi a partire da giugno. La presidente Christine Lagarde ha percepito una maggiore tranquillità in un ambiente meno teso, mentre l’inflazione, seppur mitigata, continua a richiedere attenzione.
Roberto Gusmerini
Per quanto riguarda la Banca del Giappone, ad aprile i tassi sono stati mantenuti invariati dopo il rialzo del mese precedente. Di contro, l’inerzia nell’ultima riunione ha causato un calo dello yen giapponese, portandolo vicino ai livelli minimi degli ultimi 30 anni. Sembra che la banca centrale sia intervenuta per rafforzare lo yen, l’iniziativa ha riportato USD/JPY sotto 153, ma come manovre simili fatte in passato da altre banche centrali anche questa non convince i mercati, infatti il cambio è tornato nel giro di pochi giorni in area 156. Dal canto oro, i mercati restano in trepidante attesa per qualsiasi segno che possa fornire indicazioni sulla direzione futura dei tassi d’interesse da parte delle maggiori economie mondiali. In aggiunta, la situazione dell’inflazione rimane al centro di tutte le attenzioni, poiché il percorso verso la disinflazione non sembra ancora del tutto spianato. Stati Uniti e Area Euro mostrano segnali di un’inflazione che, sebbene lontano dai picchi, non dà segni di arrendersi facilmente.
I dati sull’attività economica e sulle prospettive di crescita sono altresì cruciali. Nonostante le tensioni inflattive e la stretta monetaria, le economie sembrano dimostrare una resistenza maggiore del previsto. In questo contesto, gli indicatori PMI sia in Eurozona sia nel Regno Unito riflettono un ottimismo moderato, suggerendo un’espansione dell’attività economica. Sorprendentemente, una convergenza dei dati tra Stati Uniti ed altre aree economiche principali potrebbe rafforzare le posizioni di euro e sterlina nei confronti del dollaro.
* Head of Dealing Ebury Italia
Le banche centrali sono diventate allo stesso tempo il prigioniero e il carceriere dei mercati finanziari. La Silicon Valley Bank appariva solida a fine 2022, con circa l’80% delle passività rappresentate dai depositi dei clienti, i tre quarti dei quali investiti in obbligazioni governative o in liquidità; tutti i ratio patrimoniali indicavano una banca solida secondo i criteri del regolatore statunitense. Tuttavia, un decennio di politiche monetarie ultra accomodanti, con tassi a zero e Quantitative Easing, hanno tolto agli investitori la possibilità di investire a breve/medio termine senza rischio, spingendoli ad aumentare la duration dei loro portafogli alla ricerca di rendimento, aumentando quindi il rischio che un rialzo dei tassi, non adeguatamente sterilizzato, portasse a una riduzione del valore del portafoglio investimenti.
Le obbligazioni governative, che costituivano il portafoglio investimenti della Silicon Valley Bank, sono considerate dal regolatore prive di rischio e non richiedono accantonamenti prudenziali. La peculiarità della banca californiana, con la maggior parte dei correntisti costituita da società start-up e Venture Capital, ha fatto sì che un aumento improvviso dei prelievi dai conti correnti non potesse essere soddisfatta con la liquidità a disposizione. Questo ha imposto la liquidazione degli investimenti in obbligazioni governative, cristallizzando delle perdite che non si sarebbero verificate se le obbligazioni fossero state portate a scadenza, intaccando il patrimonio della banca e causandone il fallimento. Anche il caso Credit Suisse ha origine dalle politiche a tassi zero o negativi mantenuta troppo a lungo da parte delle banche centrali, con l’aggravante che la banca si trovava da tempo in una situazione precaria di bassa redditività e inefficienza operativa.
Le banche europee si trovano in una situazione differente rispetto a quelle di oltreoceano, sia perché hanno bilanci più solidi, sono soggette a controlli e stress test più stringenti, ma anche grazie al fatto che la politica di aumento dei tassi da parte della Bce è iniziata qualche mese più tardi, dando quindi tempo alle banche di mitigarne l’effetto. Per quanto riguarda gli investimenti in un contesto di questo tipo, la fine del ciclo di rialzo dei tassi, forse a giugno, potrebbe coincidere con i primi segnali di rallentamento economico provenienti dagli Stati Uniti, quindi il rialzo dei corsi azionari in vista di un pivot della Fed potrebbe rivelarsi di breve durata. Nel mercato azionario, in questa fase sono da privilegiare i settori meno esposti al ciclo economico come il Farmaceutico e il Biotech, le Utilities che beneficeranno di una riduzione dei tassi verso la fine del 2023 e il settore petrolifero europeo che ha alti dividendi e valutazioni ancora attraenti.
“A livello di singoli titoli più interessanti, spicca Kering nel mercato del lusso “ready to wear” e gioielleria. È una società che ha una forte esposizione all’Asia, motore della crescita mondiale, e delle valutazioni interessanti. Poi c’è Intel, che potrà ritornare a essere il colosso di una volta: il “Chips Act” varato negli Stati Uniti dovrebbe aiutare questa società nella sua ristrutturazione che durerà ancora a lungo e crediamo che sia un ottimo investimento per investitori con un orizzonte temporale di medio/lungo termine”, conclude Conca (nella foto). “Grandi aziende petrolifere come Exxon, Total, Eni e altre offrono un interessante connubio di valutazione, dividendo e crescita degli utili per i prossimi anni. Dopo anni di ristrutturazione, sono in grado di generare più utili per barile di petrolio rispetto al passato. La transizione energetica verso le rinnovabili non potrà fare a meno di questa fonte energetica ancora a lungo e queste aziende saranno in grado di capitalizzare l’opportunità”.
Ma oltre a chiederci cosa farà la banca centrale, dobbiamo anche chiederci cosa faremmo noi se fossimo nei panni della BCE. La nostra principale preoccupazione riguarda il massiccio sostegno della politica fiscale nell’area euro e il suo impatto sull’andamento futuro dell’inflazione. Gli aiuti Covid hanno aumentato in modo significativo soprattutto gli attivi delle famiglie. Ma anche la capitalizzazione di molte aziende è migliore rispetto a prima della crisi. Gli interventi di sostegno per far fronte all’esplosione dei prezzi dell’energia ci dicono che questi paracadute finanziari saranno mantenuti. Inoltre, c’è l’intenzione di contrapporre al programma infrastrutturale del governo americano un intervento corrispondente nell’area euro.
Con l’inflazione quasi al 4%, la politica monetaria dei tassi a zero sullo Yen – che è stata la principale fonte di flussi di capitale per alimentare il leverage americano – sta volgendo al termine. Pertanto, anche la Bank of Japan ha perduto credibilità dopo aver dichiarato per mesi che questo non sarebbe potuto accadere. I policymakers si trovano ora nella scomoda situazione di dover rassicurare i mercati con dichiarazioni sempre meno credibili: se parli non sei credibile, ma se taci tutti si chiedono perché non parli, la crisi delle banche centrali si accentua e i rischi di sistema aumentano di pari passo. 
C’è da dire che il 99% degli operatori finanziari non ha capito, nel dettaglio, le conseguenze del quantitative easing nel lungo periodo:
– la dimensione degli investimenti su attività a redditività marginale decrescente è direttamente proporzionale alla durata del QE (che nel nostro caso è durato 15 anni);
Ma maggiore è la dimensione raggiunta da tali asset (non solo finanziari) nel sistema, maggiore è la difficoltà di trovare qualcuno che li possa acquistare. Anche se i prezzi scendono, i compratori non hanno risorse sufficienti per assorbire una dimensione molto grande di asset da liquidare, sia di tipo finanziario che reale. Il Giappone ha sperimentato tale meccanismo trent’anni fa, e le regole con cui si innesca e con cui finisce non sono cambiate.
In sostanza il QE abbassa il Break Even Point del sistema economico e finanziario e induce gli operatori economici e finanziari a imbarcarsi in investimenti a basso reddito e ad alto rischio, finanziati dal debito a basso costo. Quando modifichi il costo del denaro modifichi il Break Even Point dell’intero sistema, sia finanziario che economico. Se poi il Break Even Point si sposta al rialzo anche per uno schock energetico che spinge al rialzo l’intera struttura dei costi di sistema, ecco che l’intera infrastruttura creata dal QE è destinata a sgretolarsi. Perché tutto questo accada non è necessaria una recessione, è anzi l’innalzamento del Break Even Point di sistema che innesca una recessione e non viceversa.
Le banche centrali, quindi, sono il problema, e non la soluzione, avendo implementato politiche da sciagurati che non era necessario portare avanti per così lungo periodo. Il limite di tali politiche è che quando le cominci, poi non hai più il coraggio di fermarle per non far scendere le borse e perdere il “consenso” dei mercati. Di questo passo, appare alquanto difficile fare previsioni sulla profondità della probabile recessione, dato che tutto quello che viene elaborato dalle banche d’investimento o dal Fmi si basa su modelli econometrici che non tengono conto di cosa può accadere alle variabili finanziarie. Se poi mettiamo in conto che la dimensione degli asset illiquidi non monitorati da alcun modello è pari al 45% del Pil Usa, si può facilmente capire quanto siano approssimative e inattendibili tali previsioni.
Wall Street ha festeggiato la notizia, chiudendo in netto rialzo. Il Dow Jones ha guadagnato il 2,82% a 34.061 punti, l’S&P 500 il 2,97% a 4.299 e il Nasdaq il 3,19% a 12.964. Non è chiaro se si tratti di una inversione del sentiment di mercato, ma si propende per il no. Il rialzo dei listini americani e probabilmente, sulla scia, di quelli europei, potrebbe durare un paio di settimane, giusto il tempo di risollevare le quotazioni delle Big Tech e dei titoli industriali più colpiti dai rallentamenti nelle catene di approvvigionamento di materie prime e semilavorati; dopo di che l’attuale congiuntura, in costanza di conflitto armato in Ucraina, finirà con il riportare gli indici verso una certa debolezza, peraltro tipica dei mesi estivi.
Nonostante l’aumento di mezzo punto sia stato deciso all’unanimità, la Fed ha atteso fino all’ultimo per giocarsi eventualmente la carta del rialzo-monstre, qualora gli ultimi dati ne avessero motivato il ricorso, poiché a marzo l’inflazione è schizzata all’8,5%, una roba che non si vedeva dagli anni ’80. L’ipotesi di un rialzo maggiore, comunque, rimane sul tavolo, anche se Powell si è limitato ad annunciare in conferenza stampa che l’inflazione va ridotta “speditamente” e che ulteriori aumenti dello 0,50% del costo del denaro verranno valutati anche in occasione dei prossimi due direttivi (metà giugno e fine luglio). Questo fa capire che in almeno uno dei due appuntamenti il ritocco dei tassi ci sarà, resta da capire se il mercato azionario sconterà nelle prossime sedute due rialzi o uno soltanto. Si propende per la seconda ipotesi, poiché gli indici americani sono volati sulla scia della dichiarazione di Powell secondo cui per il momento la Fed “non sta attivamente considerando” un rialzo dello 0,75%; il che vuol dire tutto e niente allo stesso tempo.
Ma se vogliamo dare credito alla teoria del “poliziotto buono e poliziotto cattivo”, il presidente della Fed ora sta impersonando il primo carattere con inusuale anticipo “cinematografico”, e questo potrebbe significare che nei prossimi mesi rialzi maggiori di mezzo punto non siano affatto da escludere. Infatti, la Fed, di fronte ad un eventuale ulteriore aumento dell’indice dei prezzi al consumo, potrebbe considerare l’adozione di una misura più efficace – cioè un aumento dello 0,75% o addirittura dell’1% – una volta sola tra giugno e fine luglio, anziché due aumenti consecutivi di 50 bps. Del resto, la guerra in Ucraina e i nuovi lokdown imposti dalle autorità cinesi per contrastare il contagio sono rischi concreti per il perdurare della inflazione elevata, per cui non è certo che la Fed abbia – come dichiarato dal buon Powell – “gli strumenti adeguati per riportare il costo della vita sotto controllo e (soprattutto) senza provocare una recessione“.
Probabilmente Powell, più che le capacità della banca centrale, deve ringraziare gli americani e la loro sfrenata tendenza a consumare anche il denaro preso a prestito, grazie alla quale l’economia a stelle e strisce oggi è forte e, nonostante il calo del Pil dell’1,4% registrato nel primo trimestre su base annua (trimestre su trimestre), le spese dei consumatori e gli investimenti fissi delle aziende sono rimasti robusti, così come i progressi del mercato del lavoro. Nel fare riferimento agli strumenti a disposizione della banca centrale, Powell certamente fa più affidamento nel programma di riduzione del bilancio dell’istituto, volato a 9.000 miliardi di dollari per sostenere l’economia durante la pandemia. La stretta sarà pari a 47,5 miliardi di dollari al mese a giugno, luglio e agosto e accelererà a 95 miliardi da settembre.
Al di là dello scenario economico e delle possibili conseguenze di tale politica, gli eventi degli ultimi dodici anni, dalla “grande crisi” scatenata nel 2008 negli 
Relativamente a questo legame tra due componenti solo apparentemente slegati tra loro, durante i periodi di 
Lo scenario peggiore, in realtà, è quello della c.d. Stagflazione – termine nato dalla fusione di Stagnazione e Inflazione – che vede la contemporanea presenza di recessione economica e inflazione elevata. In un contesto simile, sicuramente eccezionale ma per nulla impossibile, le banche centrali hanno poche armi, poiché aumentare i tassi di interesse non farebbe altro che far scendere il prezzo delle obbligazioni, indebolire ancora di più la domanda di beni ed aggravare la recessione, determinando così una discesa anche del mercato azionario che, come sappiamo, basa il suo successo soprattutto sulle aspettative di crescita economica.
Pertanto, in Stagflazione le due componenti – 
E le obbligazioni, come si stanno comportando in questo frangente? In generale, una obbligazione è espressione del c.d. capitale di credito – nel senso che chi la detiene è un creditore di chi ha messo il titolo – e produce un reddito fisso che viene pagato indipendentemente da altre condizioni, per cui una diminuzione dell’inflazione consente alla banca centrale di abbassare i tassi di interesse e di far aumentare la quotazione dell’obbligazione, ed un aumento dei prezzi al consumo, invece, determina la necessità di un rialzo dei tassi, che fa deprimere la quotazione dei bond.
Le dinamiche dell’inflazione e le aspettative inflazionistiche, diminuite quasi costantemente tra il 1980 e il 2020, sono state sottovalutate in occasione della 
obbligazionario, passata la paura, è stato sostituito dagli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali, che continuano ancora oggi e mantengono bassi i rendimenti. Contemporaneamente, la liquidità creata dagli acquisti di Bce e Fed è confluita nei mercati azionari, che hanno iniziato un robusto rally dei prezzi e recuperato rapidamente quanto perso nel 2020, anche sulla scorta delle previsioni di 
Da qui il timore e l’estrema prudenza delle banche centrali di essere costrette ad aumentare i tassi di interesse a seguito dell’aumento dell’inflazione. L’economia reale, infatti, non è uscita indenne dalla 
Il gestore fa notare che il 
Se l’
Appare dunque piuttosto complicato – prosegue Novelli – sperare di non avere l’
Tra il 2018 e il 2019 la Fed ha iniziato a ridurre il bilancio e ad alzare i tassi d’interesse ma, in pochi mesi, l’economia si è trovata sull’orlo della recessione e la Banca Centrale americana ha dovuto innescare la retromarcia, riacquistando in poche settimane tutti i titoli che aveva venduto e riportando i tassi dal 2,5% allo 0,25% in meno di tre mesi – prosegue il gestore. Se già prima della pandemia l’economia non reggeva l’urto di politiche monetarie “meno espansive” cosa potrebbe succedere oggi pronunciando solamente la parola “
Il motivo per il quale il 
Nonostante alcuni economisti abbiano minimizzato l’importanza dei cambiamenti nelle aspettative, sostenendo che ci sono poche prove dagli anni ’80 che modificazioni nelle aspettative abbiano portato frizioni nel 
inflazionistici, avevano aspettative notevolmente più elevate rispetto a quelli di età inferiore ai 40 anni, che conoscevano solo prezzi bassi e stabili. Inoltre, le donne tendono anche ad avere prospettive di 
Questa volta, però, il salto delle aspettative potrebbe rivelarsi più insidioso, perché il boom dell’economia post-pandemia rende improbabile un altro crollo del 
complicato, dal momento che i consumatori stanno associando l’
Relativamente alle prospettive delle imprese, le informazioni su come le aziende percepiscono le prospettive di inflazione sono ancora più discutibili, soprattutto perché i sondaggi sui loro atteggiamenti sono scarsi. L’indice della FED sulle 
Entrambi i paesi, infatti, hanno avuto il proprio “Piano Marshall”, che nella storiografia giapponese viene chiamato, al pari del nostro, “Miracolo economico o Boom economico”, ed esattamente come in Italia ciò è stato possibile grazie all’assistenza finanziaria degli Stati Uniti d’America e, successivamente, grazie alla politica di intervento pubblico del Ministero giapponese del commercio e dell’industria, vero cuore pulsante del Paese. 
Per non parlare dell’influenza militare americana in Italia e in Giappone – che continua ancora oggi, sebbene sotto altre forme più condivise – e della nuova Costituzione, stilata per entrambi i paesi sotto la supervisione degli USA, che “suggerirono” (fortunatamente) i principi giuridici fondamentali dell’Ordinamento Democratico e la maggior parte degli articoli sui diritti umani e sulle libertà fondamentali dell’individuo, oltre alla composizione del Parlamento (due camere) e alla Corte Suprema (Corte Costituzionale, in Italia), quest’ultima con il compito di verificare la rispondenza delle leggi del Parlamento alle rispettive costituzioni.
Eppure, nonostante ciò, i due principali “figli dell’America” non sono venuti su allo stesso modo, un po’ come accade nelle migliori famiglie. E i motivi ricadono nelle scelte fondamentali effettuate dalle rispettive classi politiche e industriali, che negli ultimi venti anni – in particolare con la scelta obbligata di aderire all’UE, e con la perdita della sovranità monetaria – hanno determinato la scissione da quello storico “percorso economico comune” che rendeva così simili i due stati. 
Invece l’Italia, sui media nazionali ed internazionali, è data per spacciata un giorno sì ed uno no, paragonata ai peggiori esempi stranieri di gestione della Res Publica. In particolare, i media italiani a cui piace parecchio parlar male del proprio paese hanno scelto, quale metro di paragone, la Turchia, dimenticando a piacimento le profonde differenze politiche, costituzionali ed economiche dell’Italia rispetto al paese di Erdogan. Così facendo, essi contribuiscono non poco al basso apprezzamento del nostro debito pubblico (rating) e sul prezzo dei nostri titoli di Stato, soprattutto quando accade uno shock mondiale come quello che stiamo vivendo oggi: il BTP decennale, ad Aprile 2020, è arrivato ad un rendimento del 3%, mentre le emissioni giapponesi dello stesso tipo e scadenza hanno superato lo 0% di pochi centesimi.
Il Quantitative Easing non l’ha inventato l’UE o Mario Draghi: la Bank of Japan è stata la prima a sperimentarlo già agli inizi degli anni 2000, acquistando obbligazioni governative per abbassarne il rendimento. In più, la domanda interna di questi titoli è sostenuta, sia dal mercato retail che da quello di banche e fondi pensione nazionali; questo sembra essere un indice di elevata sostenibilità, che detta la differenza con il debito pubblico italiano, detenuto in buona parte da banche e fondi stranieri (circa la metà, più di 1.000 miliardi).
Con questi strumenti, il nostro Paese potrebbe addirittura risolvere – politica permettendo – la questione meridionale che si trascina vergognosamente dalla caduta del Regno delle Due Sicilie e dalla c.d. Unificazione d’Italia.
La Bank of England costretta ai tassi negativi? Inoltre, in due occasioni nel mese di marzo 2020, la Banca Centrale d’Inghilterra ha ridotto il tasso base dallo 0,75% allo 0,1%. Benché comprensibili, queste misure hanno però eroso le risorse della Banca centrale in vista di possibili interventi sui tassi di interesse per frenare gli effetti negativi della Brexit. Sulla scia di questi tagli dei tassi e delle incertezze sulla Brexit, il Regno Unito ha emesso per la prima volta obbligazioni a rendimento negativo a 6 mesi: “Noi, insieme a molti altri osservatori di mercato, prevediamo che il tasso di base possa scendere ulteriormente in territorio negativo”, aggiunge Schmidt, “e potrebbe anche arrivare rapidamente a -0,5% in caso di hard Brexit”.
