Ci sono titoli azionari capaci di difendere il capitale e di crescere sia nelle fasi di crisi sia in quelle di ripresa e crescita dell’inflazione. Ecco cinque esempi, da Bunzl a Vontier, alla danese Coloplast fino a Paylocity e TJX.
“Anche all’interno di una strategia di gestione che tenta di interpretare le macro dinamiche del mercato, è necessario saper individuare quei titoli che meglio si prestano a sostenere il rendimento del proprio portafoglio nel tempo. Al di là dei grandi marchi, ci sono numerose aziende di nicchia capaci di offrire questo tipo di ritorni: ne abbiamo selezionate cinque su diversi listini, che, a nostro parere, presentano caratteristiche molto interessanti: sono Bunzl, Vontier, Coloplast, Paylocity e TJX“, spiega Christian Schmitt, senior portfolio manager di Ethenea Independent Investors.
Bunzl, quotata a Londra, con una capitalizzazione di mercato di circa 12 miliardi di euro, si colloca nella seconda fascia delle azioni europee in termini di dimensioni. Tuttavia, in termini di performance del prezzo di Borsa negli ultimi 25 anni, Bunzl sta indubbiamente giocando nella Champions League e ha superato molti dei principali titoli degli indici più noti. Bunzl si concentra sulla distribuzione di beni di consumo a clienti industriali (B2B), come per esempio la fornitura di articoli di uso quotidiano a grandi ospedali, alberghi o catene di ristoranti. Poiché si tratta di articoli con un basso costo medio, come gli asciugamani di carta, Bunzl fonda il suo successo sulla distribuzione di beni prodotti in grandi quantità e questo le consente di realizzare economie di scala e di mantenere a distanza i concorrenti. Bunzl ha una strategia coerente e la capacità comprovata di sviluppare l’attività attraverso una combinazione di crescita organica, miglioramenti operativi e acquisizioni. Ha beneficiato sia della fase pandemica (prodotti per l’igiene) sia della successiva riapertura e sia della crescita dell’inflazione: in pratica, un grande titolo per stagioni diverse.
Vontier è un’azienda industriale statunitense che fa parte dei cosiddetti “cash compounder“, quei titoli che hanno marchi forti, ritorni sul capitale elevati e bassa leva finanziaria. Vontier acquisisce aziende con vantaggi competitivi sostenibili (principalmente in mercati oligopolistici), fa crescere i loro margini operativi e reinveste i flussi di cassa per promuovere un’ulteriore crescita per vie esterne. È uno spin-off di Danaher/Fortive (altri due compunder statunitensi, da cui Vontier ha ereditato la strategia operativa) e verosimilmente ha operato sottotraccia fin da quando è diventata un’entità indipendente, nell’ottobre 2020. Il suo focus tematico è sulle tecnologie per la mobilità (come i software per la ricarica dei veicoli elettrici) e sulle tecnologie per la riparazione e la diagnostica (come per esempio le attrezzature per la manutenzione di ruote e pneumatici).
Paylocity è un fornitore di soluzioni software su cloud per la gestione delle risorse umane e delle buste paga. Finora l’azienda ha conquistato soltanto una minima quota a cifra singola di un mercato potenziale enorme e questo conferisce a Paylocity un grande margine di crescita. L’azienda sta crescendo rivoluzionando i modelli di business tradizionali del settore, entrando in segmenti di mercato adiacenti e ampliando la propria offerta di servizi. Sebbene Paylocity faccia segnare i tassi di crescita tipici di una giovane società tecnologica disruptive, mostra una redditività paragonabile ai margini di profitto di un’azienda matura del cloud computing. Inoltre, Paylocity beneficia del contesto di tassi d’interesse in aumento – cosa piuttosto insolita per un titolo growth – poiché investe i fondi amministrati per conto dei clienti in titoli overnight, quindi negoziati a cavallo della chiusura dei mercati e, di conseguenza, qualsiasi aumento dei tassi avrà un impatto positivo sul bilancio di Paylocity.
Coloplast è un’azienda danese di tecnologia medicali nelle aree della gestione dei pazienti stomizzati e della cura dell’incontinenza. In altre parole, produce dispositivi per la raccolta e lo smaltimento esterno dei rifiuti corporei, per i pazienti con questo tipo di problematiche. Coloplast è leader di categoria in questo mercato non ciclico, la cui crescita è trainata dalle tendenze demografiche e dalla crescente copertura sanitaria nei mercati emergenti. Coloplast ha una reale cultura dell’innovazione, grazie anche a rapporti diretti con gli utenti finali, i cui feedback costituiscono la base per il miglioramento dei prodotti. L’azienda mostra un tasso di crescita organica superiore alla media e un margine operativo di circa il 30%. Coloplast può essere avvicinata ai titoli cosiddetti “dividend aristocrats“, che generalmente appartengono a settori difensivi e offrono dividendi elevati.
TJX è il principale rivenditore di abbigliamento e articoli per la casa a prezzi scontati negli Stati Uniti e sta espandendo costantemente la sua presenza nel resto del mondo. In Europa, opera principalmente attraverso i negozi TK Maxx e ha molte opportunità di crescita futura. L’azienda è uscita rafforzata dalla pandemia COVID-19 e oggi sta beneficiando del contesto inflazionistico, poiché i marchi scontati di TJX attraggono i consumatori sensibili ai prezzi dei beni. Inoltre, TJX ha un’eccellente politica di allocazione del capitale, con continui riacquisti delle azioni proprie e un costante incremento dei dividendi da oltre 25 anni (escluso il 2020).
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Sebbene l’intelligenza artificiale (IA) non sia una novità, l’argomento sembra essere arrivato al grande pubblico soltanto con l’applicazione ChatGPT. Non passa quasi giorno senza che un’altra azienda pubblicizzi le proprie soluzioni e capacità di intelligenza artificiale, e l’argomento sta prendendo piede anche nel mercato azionario. L’IA non è tutta fantasia e in qualche modo è già realtà: gli ultimi risultati trimestrali di Nvdia sono stati in ogni caso straordinari. Questo sviluppo fondamentale è ovviamente impressionante. Per essere considerata un investimento, tuttavia, anche la valutazione deve essere corretta. La parola d’ordine è: “crescita a un prezzo ragionevole“. In ogni caso, con un rapporto prezzo-utile atteso di circa 50, il potenziale di contrazione è troppo elevato, e il rischio di contrattempi è troppo grande se le elevate aspettative di crescita non venissero soddisfatte.
L’esperienza ci insegna che i temi e i titoli particolarmente pubblicizzati, inondati di afflussi nelle strutture di fondi attivi o passivi, hanno difficoltà a mantenere le aspettative – e quindi i livelli di valutazione – nel tempo. È vero che la valutazione gioca un ruolo sempre più secondario con un orizzonte temporale più lungo, a condizione, però, che lo sviluppo fondamentale sia corretto. Il passato ha anche dimostrato che è molto difficile individuare subito i vincitori a lungo termine nelle rivoluzioni tecniche, anche se a posteriori sembra abbastanza ovvio. In ogni caso, fino alla grande ondata di popolarità di ChatGPT di Microsoft, era Alphabet a essere considerato il leader nel campo dei modelli linguistici di intelligenza artificiale.
La concorrenza è molto dinamica. “Quindi, dal punto di vista delle scelte di asset allocation, nel fondo ETHNA-DYNAMISCH abbiamo già investito in alcune società che operano nello spazio dell’IA“, sottolinea Schmitt. “anche se non è stata questa la base della nostra decisione di investimento iniziale. Nella nostra watch list ci sono anche alcuni titoli rilevanti e non esiteremo a investire quando si presenteranno le opportunità. Fino ad allora, tuttavia, preferiamo le aziende che stanno prosperando al di fuori del clamore. Quelle con una solida crescita fondamentale, preferibilmente con una buona visibilità, e valutazioni interessanti, ovvero i titoli orientati alla crescita con multipli prezzo/utili (P/E) relativamente bassi, i cosiddetti Garp (Growth at a reasonable price)”.
Il peso dei cinque titoli con la maggiore capitalizzazione di mercato (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon e NVIDIA) costituisce quasi un quarto della capitalizzazione dell’indice. Già Apple, da sola, ha raggiunto una capitalizzazione di oltre 2,5 trilioni di euro, superando addirittura leggermente l’intera capitalizzazione del Russel 2000 (un indice azionario di small cap statunitensi rinomato su scala mondiale). Ulteriori esempi della riduzione dell’ampiezza del mercato sono riscontrabili anch’essi soprattutto negli Usa. Ad esempio, in seguito alla recente crisi del mercato bancario, la capitalizzazione di mercato della più grande banca statunitense, J.P. Morgan, ha superato nettamente quella aggregata delle 143 banche regionali comprese nell’S&P Regional Banks Index.
Da metà marzo, i depositi presso le banche statunitensi stanno subendo deflussi record. La crisi di liquidità è stata innescata dal crollo di Silicon Valley Bank e Signature Bank, due dei maggiori fallimenti bancari avvenuti dalla fine della crisi finanziaria del 2008, che hanno scosso i mercati e agitato i risparmiatori. In seguito a questi eventi, le banche negli Usa rischiano di subire ulteriori corse agli sportelli. Con la perdita della fiducia dei clienti, le banche potrebbero infatti non essere in grado di frenare i deflussi di denaro dai conti.
Le crescenti preoccupazioni degli investitori circa la situazione attuale del settore bancario hanno messo in evidenza la crisi in cui versano molte banche. L’ultima volta in cui la curva dei rendimenti ha esibito un’inclinazione positiva, fondamentale per il buon funzionamento del settore bancario, è stato nell’autunno 2022. Un’inversione della curva dei rendimenti significa che le banche possono incassare meno denaro sui crediti a lungo termine di quanto ne devono corrispondere ai clienti per i depositi a breve: nessuna banca può sopravvivere a lungo a tali condizioni.
Negli Stati Uniti, i tassi del mercato monetario a un anno sono pari al 4,5% circa, mentre in Germania si aggirano intorno al 3%. Si tratta di valori appetibili per molti investitori, soprattutto se si tiene conto dei tassi attualmente bassi offerti dai conti di risparmio. A queste condizioni il passaggio dai conti di risparmio all’investimento in strumenti del mercato monetario appare più che comprensibile. Dati i tassi medi attualmente bassi applicati ai conti di risparmio negli Stati Uniti, pari allo 0,39%, molti istituti di credito tradizionali non sono in grado di competere, minacciati anche da una concorrenza sempre più agguerrita. Il colosso tecnologico statunitense Apple, che sta gradualmente ampliando la sua offerta di servizi finanziari, ha di recente presentato il suo nuovo conto di risparmio, che offre un rendimento del 4,15%.
Secondo i dati della Federal Reserve, da marzo 2023 sono usciti dai depositi presso le banche statunitensi 397 miliardi di dollari. La quota maggiore, 225 miliardi di dollari, riguarda le banche regionali di minori dimensioni, mentre i grandi istituti di credito hanno perso circa 172 miliardi. Come prima misura di contenimento, la Fed ha messo a disposizione delle banche colpite 400 miliardi di dollari in liquidità. Esaminando attentamente la situazione dei singoli istituti si nota che i deflussi non sono distribuiti uniformemente. Alcune banche hanno registrato ingenti deflussi dai depositi. Tra le banche che hanno già pubblicato i propri risultati trimestrali, Charles Schwab ha reso noto un calo dei depositi dell’11%, 
mentre nel caso di State Street e di M&T Bank la flessione è stata rispettivamente del 5% e del 3%. First Republic Bank ha perso il 35,5% dei depositi e deve ora ridurre drasticamente i propri attivi: la banca sta valutando attualmente la vendita di valori patrimoniali per 50-100 miliardi di dollari e il licenziamento di dipendenti fino a un massimo del 25% dell’organico. Si prevedono ulteriori deflussi anche nel secondo trimestre. A marzo e ad aprile JPMorgan Chase e Citigroup hanno invece registrato afflussi, che hanno attribuito alle turbolenze nel settore. A quanto sembra, non si sono verificati solo deflussi: alcune banche hanno tratto vantaggio dalle difficoltà delle concorrenti.
“Dai recenti dati relativi ad aprile sono giunti segnali positivi, giacché i depositi presso banche statunitensi di piccole dimensioni hanno segnato una ripresa. Osservando gli indici azionari Usa si direbbe che la crisi che ancora un mese fa agitava i mercati non sia mai avvenuta. Anche i rendimenti sul tratto a lungo termine della curva sono aumentati. La fiducia è in crescita ma occorre restare all’erta: basta poco per riaprire la falla nello scafo delle banche“, conclude Galka (nella foto).
Dopo il fallimento della Silicon Valley Bank (SVB), il Federal Open Market Committee (Fomc) della Fed potrebbe aver trovato un aiuto inaspettato nella lotta all’inflazione. Sebbene non abbia (ancora) portato a una grave crisi bancaria, la bancarotta ha irrigidito le condizioni del mercato del credito statunitense. Gli indicatori attuali suggeriscono che le banche statunitensi stanno diventando più restrittive nella concessione di prestiti, con il risultato di ridurre il numero di aziende che vuole espandersi, per la mancanza di fonti di finanziamento a basso costo. Il che a sua volta contribuisce ad allentare le pressioni inflazionistiche. Questo dovrebbe aver reso i membri della Fed più fiduciosi, così che non saranno necessari molti interventi sui tassi di interesse per combattere l’inflazione. Forse ne basterà uno soltanto. 
Gli ultimi dati sullo sviluppo economico dipingono un quadro contrastante. A marzo l’economia americana ha creato 236.000 nuovi posti di lavoro, superando di poco le aspettative. Il tasso di disoccupazione è rimasto stabile al 3,5%, mentre il tasso di occupazione ha continuato a salire al 62,6%. Nonostante la solidità del mercato del lavoro, i salari medi statunitensi sono aumentati solo del 4,2% su base annua e di un misero 0,1% su base mensile. Anche l’indice dei prezzi al consumo Cpi è aumentato di un modestissimo 0,1% su base mensile e del 5% su base annua a marzo, con un calo significativo rispetto a febbraio. Per contro, il tasso di inflazione di fondo, che esclude i prezzi volatili dell’energia e dei generi alimentari, è aumentato più del Cpi (5,6% su base annua), ma è rimasto in linea con le aspettative. In futuro, il tasso d’inflazione dovrebbe diminuire ulteriormente, ma rest aerà un livello ben superiore all’obiettivo della Fed.
Uno dei segnali più importanti che l’economia sta inviando ai banchieri centrali è la domanda relativamente forte di credito, da cui discende che il livello dei finanziamenti finora è stato tutto sommato soddisfacente. Inoltre, le dichiarazioni rilasciate da vari rappresentanti della Fed nelle ultime settimane hanno dissipato quasi del tutto l’incertezza: i mercati si aspettano un ulteriore rialzo dei tassi di 25 punti base, che porterebbe il tasso di riferimento in una fascia compresa tra il 5% e il 5,25%. Il consenso implicito del mercato su una tale decisione sui tassi, che peraltro coincide con le attuali previsioni dell’Open Market Committee, è di poco inferiore all’80%.
Dal punto di vista del mercato, ulteriori interventi sui tassi d’interesse in estate sono decisamente meno probabili. Tutto parrebbe indicare che quello di maggio potrebbe segnare la fine del ciclo di rialzi dei tassi della Fed. Questo sembra essere un raro momento di accordo tra la Fed e il mercato. Prima, infatti, il mercato non credeva alla determinazione della Fed di perseguire una politica monetaria restrittiva, così come ora non crede alle dichiarazioni della Fed, ripetute a ciclo continuo, di non voler tagliare i tassi di interesse fino alla fine del 2023. La traiettoria della Fed sui tassi implicita nel mercato prevede il primo taglio dei tassi già a luglio 2023: un’indicazione a nostro avviso eccessivamente ottimistica. L’inflazione è ancora troppo alta e la Fed ha dichiarato di non essere disposta a tagliare i tassi anche in caso di recessione più lieve. La banca centrale statunitense ha effettuato numerosi cicli di rialzi dei tassi e l’economia americana sta mostrando i primi cauti segnali di rallentamento. Ma i membri della Fed sembrano decisi a dare un ultimo giro di vite, dopo tutto.
Il collasso della Silicon Valley Bank e della Signature Bank e poi l’acquisizione forzata di Credit Suisse da parte della concorrente Ubs hanno alimentato i timori di una nuova crisi bancaria, a 15 anni di distanza. Ma al momento il nervosismo è dettato più dalla volatilità dei tassi d’interesse che da quella dei mercati azionari. In ottica storica, una volatilità dei tassi d’interesse così elevata tende a corrispondere a un indice VIX attorno a 50-60, quindi a uno stress azionario significativamente maggiore. Per capire come evolverà la situazione sul fronte dei tassi d’interesse, i fattori determinanti sono la futura evoluzione della lotta all’inflazione e la gestione dell’attuale crisi bancaria.
Dopo avere attraversato, lo scorso anno, il più consistente ciclo di rialzo dei tassi, nel tentativo di ristabilire la stabilità del valore del denaro, gli sviluppi delle ultime settimane hanno fatto in breve tempo precipitare i tassi d’interesse. Le elevate oscillazioni che si sono verificate hanno conseguentemente dettato anche elevate oscillazioni attese (implicite). Secondo la narrazione attuale, la recente fase di stress nel settore bancario potrebbe aiutare le banche centrali a contrastare l’inflazione, in quanto inasprisce le condizioni di concessione di prestito e credito per il settore bancario, in particolare per le banche minori. In altre parole: l’inasprimento delle condizioni di finanziamento compenserà 
una parte dei rialzi dei tassi d’interesse necessari per portare l’inflazione al livello target della Fed del 2%. Considerate le tensioni nel settore bancario, i mercati prevedono quindi che saranno necessari meno rialzi dei tassi, non tanto perché il rischio di inflazione sia scongiurato, quanto perché condizioni più stringenti per la concessione di credito assolverebbero in tutto o in parte questo compito. In questo scenario, non sorprende che le aspettative degli investitori sulla politica monetaria di Fed e Bce siano drasticamente mutate e la previsione di ulteriori rialzi dei tassi è stata surclassata in breve tempo da quella, opposta, di molteplici tagli. 
In aggiunta alla finestra di sconto temporanea, che consente di concedere in garanzia una vasta gamma di titoli con uno sconto rispetto al valore di mercato, il Btfp consente alle banche di procurarsi liquidità per un anno al valore nominale di titoli di Stato, ipoteche e obbligazioni di agenzia. Per valutare gli effetti sull’economia reale, occorre comprendere il ruolo delle banche nel sistema del credito statunitense, dove il credito bancario rappresenta una quota relativamente piccola dei prestiti del settore privato. Le piccole banche mettono a disposizione 
“Non è quindi detto che lo stress nel settore bancario e i suoi effetti sull’attività di finanziamento ridurranno la crescita in misura tale da compensare uno o più rialzi dei tassi”, conclude Blümke (nella foto). “Ciò che però non è cambiato è che l’inflazione continuerà a rappresentare un problema. Il mercato del lavoro resta saturo, i risparmi in eccesso accumulati dalle famiglie e dalle imprese durante la pandemia persistono e la crescita dei redditi e delle spese sembra stabilizzarsi ampiamente oltre il livello a cui l’inflazione resta stabile, ossia il 2% circa. Finché l’attuale stress finanziario non sfocerà in un brusco rallentamento dell’attività economica, per la Fed sarà difficile passare a un approccio meno restrittivo e men che meno attuare un taglio dei tassi. Se riusciranno ad arginare i rischi per la stabilità finanziaria come da programma, le banche centrali potrebbero presto dover tornare a fare i conti con il rischio di inflazione”.
L’effetto più evidente è stato quello di far diminuire drasticamente anche i corsi azionari di quasi tutte le altre banche europee, poiché i timori di una reazione a catena – o quanto meno di prospettive degli utili nettamente più fosche per l’intero settore bancario europeo – hanno preso il sopravvento. Secondo Raiffeisen, tuttavia, da un punto di vista fondamentale questi movimenti non sono del tutto comprensibili. Le difficoltà di Credit Suisse, per lo più autoctone, non sono né nuove né sono aumentate enormemente negli ultimi giorni. Il fatto che la banca abbia chiuso il 2022 in forte perdita (anche a causa della ristrutturazione dell’attività) è noto da tempo e già scontato nei prezzi. Allo stesso modo, tutti nel mercato sanno che la banca potrebbe avere davanti a sé una strada lunga e scoscesa per riconquistare la sua precedente redditività, ma secondo un membro del consiglio di amministrazione di Credit Suisse il deflusso di denaro della clientela sarebbe stato frenato nel quarto trimestre del 2022. Tuttavia, recentemente sono stati espressi dubbi su questa affermazione, finanche dall’autorità di vigilanza sulla borsa statunitense.
In questo contesto, è stato certamente di scarso supporto il fatto che Credit Suisse abbia dovuto ammettere notevoli carenze nei sistemi di controllo interno e di gestione del rischio nel proprio ultimo rendiconto annuale. Il mercato ha reagito molto negativamente anche al fatto che il maggior singolo azionista, la Saudi National Bank, abbia dichiarato di non voler fornire ulteriori aiuti finanziari. Tuttavia, il contenuto di questa affermazione non è stato sorprendente e non ha aggiunto niente di nuovo. Questo investitore detiene già il 9,9% delle azioni di Credit Suisse, e ulteriori aiuti finanziari lo porterebbero oltre la soglia del 10 percento, con importanti implicazioni normative, sia in Svizzera che in Arabia Saudita. In realtà era risaputo che l’investitore non aveva alcun interesse a varcare questa soglia fin dall’inizio del suo impegno.
Il mercato ha largamente ignorato anche la seconda parte del comunicato, secondo cui il principale azionista saudita era molto soddisfatto dei piani di ristrutturazione di Credit Suisse e non vedeva la necessità di iniettare capitali aggiuntivi. Secondo Raiffeisen, i fondamentali supportano questa valutazione. Infatti, il coefficiente patrimoniale di base (“Tier 1 Core”) è superiore al 13 percento, e quindi superiore ai requisiti normativi. Anche gli indici di liquidità sono superiori ai valori richiesti. L’autorità di vigilanza svizzera (Finma) ha 
confermato ancora una volta esplicitamente che la banca dispone di un’ottima dotazione di capitale e liquidità, e ha assicurato che le relative informazioni fornite da Credit Suisse corrispondono ai fatti. Tuttavia, ciò che è difficile da giudicare per i non addetti ai lavori è la situazione della liquidità a breve termine, nonchè gli sviluppi in caso di eventuali deflussi di capitali, ma la banca centrale svizzera ha annunciato che avrebbe fornito a Credit Suisse l’equivalente di un massimo di 50 miliardi di euro di liquidità aggiuntiva, e ciò dovrebbe inizialmente eliminare molto stress proveniente dal mercato.
In conclusione, a detta degli esperti di Raiffeisen il Credit Suisse potrebbe avere un problema di liquidità a breve termine, ma sembra ragionevolmente finanziato in misura solida in base alle principali metriche di solvibilità disponibili. Pertanto, non si tratterebbe dell’inizio di una nuova crisi bancaria, anche perché le risorse patrimoniali delle banche sono notevolmente migliorate rispetto al periodo 2008/2009, e sia le banche centrali che le autorità di vigilanza hanno finora reagito in modo abbastanza rapido ed efficiente.
Alla fine dello scorso anno il governo cinese ha abbandonato la politica Zero Covid e quest’anno le energie in ambito economico sono concentrate sul supporto alla ripresa congiunturale tramite politiche di bilancio e monetarie espansive, così da favorire la riapertura del paese. Il processo di riapertura sarà difficile, ma i vertici del paese sono chiaramente decisi a raggiungere i propri obiettivi economici. Tuttavia, malgrado il sostanzioso supporto politico alla fine del 2022 la congiuntura è apparsa debole a causa dei bassi consumi interni, del calo della domanda internazionale e della disoccupazione persistentemente elevata, ma adesso ci sono segnali che il numero di casi abbia raggiunto il picco nelle grandi città e gli indicatori di mobilità siano migliorati. Infatti, si erogano più prestiti e nel 2023 i dati dei sondaggi sono tornati positivi tanto nel settore manifatturiero quanto nel terziario.
Nel frattempo, servizi ed edilizia hanno registrato una rapida ripresa grazie alla riapertura e al supporto della politica e dei progetti infrastrutturali. Grazie all’aumento degli ordini nazionali ed esteri, anche il settore manifatturiero ha messo a segno una ripresa. “La riapertura della Cina rappresenta per l’economia mondiale uno shock positivo sul fronte della domanda e dell’offerta”, conclude Siviero. “Una ripresa sostenibile della Cina darà slancio alla domanda complessiva, attenuando gli effetti della debolezza della congiuntura globale. Questa ripresa contribuirà però a mantenere alta l’inflazione”.
Blumke fa notare che molti indici azionari hanno già recuperato, in un tempo relativamente breve, gran parte delle perdite dell’anno passato. In Europa, il DAX o l’EUROSTOXX 50 sono solo circa il 5% al di sotto dei loro massimi storici raggiunti 13 mesi fa. Mentre negli Usa, l’indice più esposto alla tecnologia, l’S&P 500, è ancora un buon 15% al di sotto dei suoi massimi. Guardando ai rispettivi minimi, in soli quattro mesi è stata generata una performance notevole su entrambe le sponde dell’Atlantico. Sebbene sembri che la recessione possa essere evitata, le aspettative di crescita nella migliore delle ipotesi sono ancora nella media. Ad esempio, il rapporto prezzo/utili dell’S&P500 calcolato sugli utili attesi è già tornato a un livello paragonabile a quello immediatamente precedente alla crisi del Covid, quando era considerato caro. 
Quando ha informato le camere che gli Usa hanno già raggiunto il tetto del debito, Yellen ha anche annunciato di dover interrompere temporaneamente gli investimenti nei fondi pensione dei lavoratori postali e dei dipendenti statali come parte di “misure straordinarie”. Sebbene il limite del debito sia stato innalzato 79 volte nella storia degli Stati Uniti e più di dieci volte con maggioranze bipartisan dal 2010, gli operatori ricordano dolorosamente le dure battaglie del 2011, che hanno notevoli similitudini con il periodo che stiamo vivendo adesso. Anche allora, infatti, il segretario al Tesoro aveva indirizzato una lettera al presidente del Congresso controllato dai repubblicani, mentre al Senato i democratici avevano la maggioranza, e il presidente democratico era al terzo anno del suo mandato, come Biden oggi. Nell’estate del 2011, i membri della Camera dei Rappresentanti evitarono per un soffio la bancarotta nazionale, trovando un accordo soltanto due giorni prima della scadenza del 2 agosto. Non si può quindi escludere che anche oggi il problema del tetto del debito rimanga irrisolto a lungo.
Nel 2011, l’impasse aveva fatto crollare la fiducia dei consumatori e delle imprese, l’indice azionario S&P 500 aveva ceduto il 17% nelle due settimane intorno alla scadenza, la volatilità dei prezzi delle azioni e gli spread creditizi erano aumentati bruscamente, rimanendo per lungo tempo a un livello elevato. I rendimenti dei Treasury in scadenza intorno al 2 agosto 2011 e altri strumenti del mercato monetario avevano subito un calo temporaneo particolarmente marcato, mentre alcuni Treasury non erano più accettati come garanzia per le operazioni in derivati. L’aumento dei rischi di default aveva frenato la domanda di titoli governativi statunitensi a breve termine da parte degli investitori stranieri e il dollaro aveva perso il 9,2% rispetto all’euro dall’inizio del 2011 fino alla risoluzione del problema.
Non sappiamo se la storia si ripeterà, ma sullo sfondo di un indebolimento dell’economia statunitense, un ulteriore fattore negativo come il protrarsi dei negoziati sul tetto del debito potrebbe far oscillare l’ago della bilancia verso una profonda recessione. Nel 2011, ci fu tuttavia un vincitore inaspettato: i titoli governativi statunitensi a lungo termine, che furono acquistati in massa dagli investitori nelle due settimane precedenti la scadenza, facendo scendere il rendimento decennale dal 3% al 2%. Sebbene il rischio di default sovrano fosse più che mai elevato, gli investitori paradossalmente considerarono il debito Usa a lungo termine come un porto sicuro, poiché il dollaro era ancora la valuta di riserva mondiale e il governo americano disponeva di una capacità di emissione di moneta teoricamente illimitata, che successivamente avrebbe anche utilizzato.
Se quest’anno ci sarà una resa dei conti come avvenne nel 2011, gli investitori preferiranno i titoli di Stato sicuri per le stesse ragioni e faranno scendere nuovamente i rendimenti. “Sul mercato dei Credit Default Swap (CDS) il rischio che si ripeta uno scenario analogo a quello del 2011 è già considerato molto elevato e gli spread dei CDS, che riflettono il costo dell’assicurazione del debito USA, sono saliti a livelli simili a quelli del 2011”, spiega Schmidt (nella foto). “Il mercato azionario Usa, invece, sta ancora recuperando le perdite dell’anno precedente e non c’è nessun segno di panico: l’attenzione dei media è puntata altrove e gli americani hanno altro di cui preoccuparsi. Ma tutto questo potrebbe cambiare con l’avvicinarsi della scadenza, soprattutto quando la questione del debito finirà sotto i riflettori dei media. Senza un accordo il rischio di recessione è in agguato”.
