Sugli scudi il famigerato progetto dei commissari europei di tagliare ancora il sistema commissionale del Risparmio Gestito, tra legittime proteste contro quella che ha assunto le sembianze di una “guerra santa” dell’Europa contro la Consulenza Finanziaria in Italia.
Maurizio Novelli (Lemanik Global Strategy Fund) ci regala una lucida analisi sui dati ufficiali del PIL di Stati Uniti e Germania, ritenuti poco affidabili, mentre Volker Schmidt (Ethenea Independent Investors) ci racconta come gli Stati Uniti abbiano già raggiunto il tetto del debito e gli impegni di spesa pubblica siano coperti soltanto fino a giugno, come nel 2011.
In ultimo, ma non meno importante, uno sguardo al mercato immobiliare, dove torna a crescere la percentuale di acquisti per investimento (con Napoli e Palermo in cima alla classifica delle grandi città).
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Ma oltre a chiederci cosa farà la banca centrale, dobbiamo anche chiederci cosa faremmo noi se fossimo nei panni della BCE. La nostra principale preoccupazione riguarda il massiccio sostegno della politica fiscale nell’area euro e il suo impatto sull’andamento futuro dell’inflazione. Gli aiuti Covid hanno aumentato in modo significativo soprattutto gli attivi delle famiglie. Ma anche la capitalizzazione di molte aziende è migliore rispetto a prima della crisi. Gli interventi di sostegno per far fronte all’esplosione dei prezzi dell’energia ci dicono che questi paracadute finanziari saranno mantenuti. Inoltre, c’è l’intenzione di contrapporre al programma infrastrutturale del governo americano un intervento corrispondente nell’area euro.
A dicembre, le banche centrali di tutto il mondo, inclusa anche la Bank of Japan, hanno alzato ulteriormente i tassi. A livello formale, la BoJ si è limitata ad ampliare l’intervallo obiettivo per i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni da -0,25%/+0,25% a -0,5%/+0,5%. Tuttavia, dato che in tal modo i rendimenti dei titoli interessati sono aumentati dallo 0,25% allo 0,5%, consideriamo questo intervento un aumento dei tassi. Dal Canada agli Stati Uniti, dall’Eurozona alla Svizzera e dalla Norvegia alla Gran Bretagna, a dicembre i tassi di riferimento sono stati rivisti al rialzo ovunque: sette in un colpo solo. Altri rialzi dei tassi seguiranno nel 2023, ma il ritmo sta rallentando.
Per quando riguarda l’Eurozona, lo scenario più probabile è quello che vede i tassi arrivare al 4%, un compromesso tra le necessità di raffreddare la domanda, ancorare le aspettative d’inflazione a un livello basso ed essere cauti nel superare i rialzi dei tassi. Non si può escludere anche un rialzo dei tassi che arrivi al 6%: nel 2023 l’inflazione nell’Eurozona supererà nuovamente il 6% in media, superando quella degli Stati Uniti. E questo singolo elemento da solo potrebbe già giustificare un livello di tassi d’interesse del 6%, dato che per combattere l’inflazione nel lungo periodo, i tassi di interesse di riferimento dovrebbero essere più alti del tasso di inflazione. Tuttavia i programmi di sostegno del governo lavorano contro le misure restrittive delle banche centrali. L’ultimo scenario è quello della terapia d’urto, sotto forma di aumento dei tassi di interesse di riferimento all’8%, come in Ungheria: una extrema ratio che è però tendiamo a escludere.
“In ogni caso, sarà l’inflazione a tenere banco”, conclude Schmidt (nella foto). “L’inflazione nella sua forma attuale è globale e può essere combattuta soltanto insieme: ogni banca centrale deve fare la sua parte e nessuna può agire da sola. Non è concepibile che l’inflazione rimanga alta solo nell’Eurozona e scenda stabilmente sotto il 2% nel resto del mondo. Ed è ancora meno concepibile che l’inflazione possa scendere stabilmente nell’Eurozona, rimanendo alta nelle altre principali economie. O le banche centrali si muovono insieme o non raggiungeranno l’obiettivo. E se non ci riusciranno rapidamente, i tassi d’interesse potrebbero continuare a salire, sia nell’Eurozona che a livello globale”.
I consumatori sono considerati la spina dorsale dell’economia, soprattutto negli Stati Uniti. L’andamento della spesa dei consumatori rappresenta quindi un buon indicatore della salute economica di un Paese. A fronte del doppio impatto dell’aumento dei prezzi (vedi generi alimentari e la benzina) e dell’aumento dei tassi d’interesse (ad esempio sui mutui), lo stress subito dai consumatori nel 2022 è stato il peggiore degli ultimi decenni. Nonostante questo, la spesa per consumi si è rivelata sorprendentemente solida. Sebbene il calo del Pil statunitense nel primo e secondo trimestre si qualifichi, secondo una regola generale, come recessione, quest’ultima ufficialmente non è mai esistita. Tutto ciò ha generato una certa confusione. La crescita negativa del primo trimestre era dovuta al deficit commerciale, mentre la crescita negativa del secondo trimestre era in gran parte dovuta al calo delle scorte. La spesa per i consumi, invece, ha continuato a crescere in modo robusto per tutto l’anno, mentre il contesto sfavorevole del 2022 lasciava intendere tutt’altro.
La forza dei consumi è stata in parte dovuta ai risparmi in eccesso generati dalla crisi del Covid-19, che hanno agito da buffer. Grazie alla combinazione di aiuti governativi e minori spese durante le restrizioni anti-Covid, il tasso di risparmio della popolazione statunitense era aumentato sensibilmente. La Federal Reserve stima che negli anni 2020 e 2021 sono stati risparmiati complessivamente 2.300 miliardi di dollari aggiuntivi. D’altro canto, la solidità del mercato del lavoro ha sostenuto la crescita dei consumi. Alla fine dell’anno, il tasso di disoccupazione del 3,7% si attestava ancora attorno al minimo storico degli ultimi decenni. La stragrande maggioranza della forza lavoro è quindi ancora occupata.
Oggi, tuttavia, entrambi i fattori stanno vacillando. I risparmi in eccesso dei tempi della pandemia si sono gradualmente ridotti a partire dal terzo trimestre 2021. Il calo di queste eccedenze e l’incertezza economica penalizzano la fiducia dei consumatori. Nell’ultimo sondaggio del censimento delle famiglie statunitensi, circa il 40% degli intervistati ha dichiarato di avere difficoltà ad arrivare a fine mese. La pressione sulle fasce di reddito più basse si sta facendo evidente. Allo stesso tempo, il mercato del lavoro sta invertendo la rotta. Sebbene le notizie sui blocchi delle assunzioni e dei licenziamenti provengano soprattutto dal settore tecnologico, sono interessati un po’ tutti i settori. Gli indicatori anticipatori del mercato del lavoro, ad esempio le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione, confermano questa tendenza. Tutto questo eserciterà un’ulteriore pressione sul comportamento di spesa dei consumatori.
“Il contributo positivo che le spese per consumi fornivano al PIL ancora nel 2022, sembra dunque essere in forse per il 2023. E con i cambiamenti sul mercato del lavoro anche la recessione avrà via libera. Oppure no? L’inversione della curva dei rendimenti segnala una probabile recessione economica. Il mercato azionario, d’altra parte, ha già perso molto terreno nel 2022, il che ha normalizzato in parte le valutazioni, ma una recessione dei profitti sul versante delle imprese avrebbe un ulteriore impatto negativo. Sebbene tutti parlino di recessione, il mercato azionario, che anticipa l’andamento dell’economia reale, sembra prendere in considerazione soltanto una flessione relativamente contenuta”, conclude Bold (nella foto).
Il 2022 cinese si è contraddistinto per il 20° Congresso nazionale del Partito comunista, che ha confermato Xi Jinping alla presidenza del paese, conferendogli un terzo mandato quinquennale. I prossimi cinque anni saranno quindi segnati dagli sforzi di Xi Jinping per mantenere il potere, dalle priorità della sicurezza nazionale, dall’autarchia economica e tecnologica e da un approccio rigido alle relazioni della Cina con l’Occidente, in particolar modo con gli Stati Uniti, verso i quali la tensione è aumentata nell’ultimo anno per via della “questione Taiwan“, considerata ancora apertissima dalla Cina.
Da qualche tempo l’economia cinese è rallentata a causa di norme più severe, nuovi focolai di Covid e lockdown rigorosi nelle principali aree economiche, ma nelle ultime settimane sono stati decisi degli allentamenti alle restrizioni, che fanno prevedere una inversione di tendenza e la fine della politica dei blocchi totali di intere città, fabbriche comprese. Nel terzo trimestre l’economia si è ripresa grazie al supporto politico e alla maggiore attività sul lato dell’offerta. I consumi interni restano tuttavia deboli e la crescita del credito è esigua a causa delle restrizioni 
anti-Covid e dell’aumento della disoccupazione. Il settore immobiliare cinese versa in una profonda crisi provocata dal sovrainvestimento e dal sovra-indebitamento, e da una conseguente “bolla” che è già esplosa e deve essere contenuta dal governo per evitare maggiori danni. Le politiche accomodanti continueranno a stimolare la crescita, e il governo ha cominciato a rivedere la politica “zero Covid”. “Nel 2023 saranno necessari ulteriori interventi di allentamento delle restrizioni anti-Covid in Cina e il sostegno della politica per rilanciare l’economia penalizzata da un indebitamento eccessivo e dalla scarsa domanda interna ed estera”, conclude Siviero.
La corsa dei prezzi, l’inasprimento della politica monetaria e la forte insicurezza generalizzata pesano sulle prospettive economiche. Esiste una netta discrepanza tra i dati dell’economia reale, che continuano a segnalare il vigore delle economie nazionali, e gli indicatori anticipatori, in calo da mesi, indicanti che le grandi economie sviluppate potrebbero trovarsi già in territorio di contrazione. Grazie al calo dei prezzi energetici e delle materie prime, all’attenuarsi delle strozzature sul lato dell’offerta e all’indebolimento congiunturale globale, in molte regioni l’inflazione complessiva potrebbe essere prossima al picco. Tuttavia continuerà a viaggiare a livelli elevati: nel 2023 scenderà al 6,5%, ma minaccia di consolidarsi in ambiti critici come salari, affitti e terziario.
Le banche centrali di tutto il mondo devono muoversi con cautela. Molte banche centrali hanno annunciato che ridurranno le misure di inasprimento o hanno già rallentato i ritmi dei rialzi per esaminare il pieno impatto delle misure finora adottate. La politica monetaria rimarrà probabilmente restrittiva al fine di ripristinare da un lato la stabilità dei prezzi e dall’altro per non alimentare le aspettative di tassi d’inflazione futuri ancora più alti. La politica finanziaria dovrebbe concedere sgravi volti ad attutire gli effetti del rincaro dei prezzi dell’energia, evitando tuttavia di pregiudicare l’efficacia della stretta monetaria e puntando a ridurre gradualmente l’indebitamento.
Nel complesso, il rischio di errori politici è fortemente aumentato: le banche centrali rischiano di fare troppo o troppo poco. Un inasprimento eccessivo potrebbe precipitare l’economia mondiale in una grave recessione o innescare una crisi finanziaria, mentre una stretta troppo modesta porterebbe al consolidamento dell’inflazione, al disancoraggio delle aspettative di inflazione e all’aumento delle spese future per domare la dinamica del prezzi. Le banche centrali faranno attenzione a evitare una recessione, tuttavia nel dubbio opterebbero per un inasprimento più pronunciato allo scopo di riprendere il controllo dell’inflazione. “In questo contesto, i rischi di una grave recessione sono a nostro avviso moderati, giacché i mercati del lavoro restano solidi, i bilanci dei consumatori e delle aziende sono robusti, la situazione delle banche è molto migliore di com’era dopo la crisi finanziaria globale e gli istituti centrali procederanno con cautela nell’inasprire le proprie politiche per evitare il crollo dell’economia.
Pertanto, l’economia mondiale scivolerà in una recessione poco profonda, con alcuni trimestri di crescita negativa (recessione tecnica), per poi entrare in un periodo di crescita debole, frenata dalla persistente inflazione e da un orientamento monetario più restrittivo”, conclude Siviero (nella foto). “Tuttavia si rilevano nette differenze tra le diverse regioni: l’Eurozona e il Regno Unito potrebbero già trovarsi in una recessione, mentre le future decisioni di politica monetaria della Fed potrebbero consentire agli Stati Uniti di salvarsi per un pelo. In Cina la crisi dipenderà in larga misura dall’allentamento delle restrizioni anti-Covid e dalla capacità del paese di gestire la crisi del mercato immobiliare. Mentre i paesi emergenti asiatici e latinoamericani sembrano avere sotto controllo i rischi di inflazione e nel 2023 potrebbero essere in grado di sostenere la crescita globale”.
Non ci sono dubbi sul fatto che abbiamo superato il picco e che ci troviamo in un mercato orso più o meno pronunciato. Quasi tutti i principali indici non solo soddisfano il criterio ampiamente accettato per definire un mercato orso (una flessione di oltre il 20% dai massimi), ma mostrano anche i tipici segni di una fase ribassista, come oscillazioni dei prezzi molto più pronunciate e in entrambe le direzioni, al rialzo e al ribasso. I segmenti di mercato che nella precedente fase di euforia avevano determinato i movimenti al rialzo sono quelli attualmente interessati dalle perdite di prezzo più consistenti. In primis, le criptovalute e i titoli tecnologici non redditizi, i cui prezzi sono scesi in media di circa il 75% rispetto ai massimi dello scorso anno. Di conseguenza, è in questi segmenti che la capitolazione dovrebbe essere più probabile.
Sorprendentemente, a parte le forti perdite di prezzo delle azioni, non si riscontra quasi alcun segno di capitolazione nei mercati che negli ultimi anni sono stati caratterizzati da una crescita dirompente. La fiducia in un progresso tecnologico inarrestabile e le prospettive di un enorme potenziale di mercato futuro continuano a dominare i discorsi di analisti e investitori. Questa incrollabile speranza continua a riflettersi anche nei flussi di capitale verso i prodotti più noti e popolari di questo segmento. Un ottimo esempio in tal senso è l’ARK Innovation fund della fund manager statunitense Catherine Wood, che, nonostante un calo di 
valore del 60% nei primi dieci mesi dell’anno, è riuscito a raccogliere circa 1,4 miliardi di dollari da nuovi investitori nello stesso periodo. Un noto Etf sui semiconduttori a tripla leva di un’altra casa di gestione ha perso oltre l’80% del suo valore da inizio anno, ma ha registrato ben 6,3 miliardi di dollari di nuovi afflussi. Se non fosse per il segno negativo davanti ai dati sulle performance, avremmo l’impressione di trovarci in una fase di euforia, non certo di una capitolazione da panico.
“La situazione sul mercato generale è diversa? Come ha sottolineato Bloomberg, il sentiment dei gestori di fondi nei confronti delle azioni e della crescita dell’economia globale segnala una capitolazione totale e gli strategist fanno notare che attualmente gli investitori detengono il 6,3% dei loro portafogli in liquidità. Non si registrava un valore così alto dall’aprile 2001. Parallelamente, il 49% dei partecipanti al sondaggio ha dichiarato di mantenere un sottopeso sulle azioni. In effetti, il sentiment si è notevolmente offuscato nel corso dell’anno, tuttavia, alla luce dei dati che abbiamo visto, riteniamo che sia decisamente prematuro parlare di capitolazione”, prosegue Schmitt.
La maggiore discrepanza tra gli operatori di mercato rimane quella tra le dichiarazioni e il posizionamento. Sebbene sia molto difficile se non impossibile nutrire una prospettiva positiva a fronte dei numerosi problemi globali, molti dei quali di natura strutturale e tendenti al peggioramento, il posizionamento strategico e i principali movimenti dei fondi delineano un quadro diverso. Soltanto i fondi azionari europei hanno evidenziato deflussi significativi dall’inizio dell’anno. In altre regioni del mondo, gli afflussi iniziano a ridursi soltanto ora. E questo dopo un 2021 in cui gli investimenti in fondi azionari sono stati pari a quelli dei 20 anni precedenti, secondo i dati di Goldman Sachs. A settembre 2022, un’altra indagine condotta da JP Morgan ha reso noto che la maggior parte degli investitori professionali si trovava a metà del proprio range storico e soltanto il 13% si trovava nei tre decili inferiori di tale range. Analogamente al già citato 49% degli operatori di mercato che attualmente sottopesano le azioni: è bene ribadire che una vera capitolazione ha ben altre caratteristiche.
“La grande capitolazione alla fine si verificherà? Non lo sappiamo”, conclude Schmitt (nella foto), “ma questa volta potrebbe veramente andare in modo diverso. Se si crede alle previsioni economiche, l’attuale fase di debolezza congiunturale non sarà accompagnata da un aumento significativo della disoccupazione. E stando all’ultima relazione trimestrale di Bank of America, i clienti americani hanno attualmente depositi molto più consistenti rispetto a prima della pandemia. Queste sono tutte buone ragioni per cui il calo dei prezzi non ha finora esercitato alcuna pressione psicologica sugli investitori. Tuttavia, per il momento rimaniamo piuttosto cauti. Dopotutto, l’anno in corso ha dimostrato che i cali dei prezzi possono essere talvolta molto gravi anche senza capitolazione degli investitori”.
L’economia cinese è in rallentamento da tempo ed è frenata da inasprimenti normativi, ripetuti focolai di Covid e severi lockdown con chiusure di grandi zone economiche. Inoltre, il settore immobiliare è in profonda crisi, mostrando segnali di sovrainvestimenti e sovraindebitamento. Nonostante il forte sostegno della politica monetaria e fiscale per stimolare la crescita, i consumi interni in Cina sono deboli e la crescita del credito è bassa poiché le imprese e le famiglie restano pessimiste sulle prospettive economiche. Le tensioni geopolitiche con gli Stati Uniti su Taiwan sono un’ulteriore preoccupazione per la Cina così come per l’economia globale.
L’economia statunitense ha resistito bene alla pandemia grazie a un sostegno politico senza precedenti. L’inflazione è stata trainata principalmente dalla forte domanda aggregata e ha mostrato preoccupanti segnali di ampliamento e rafforzamento. La piena occupazione ha prevalso nel mercato del lavoro, i salari sono aumentati a un ritmo sano e il reddito personale e la spesa sono rimasti solidi nonostante la debole fiducia dei consumatori. In Europa, invece, l’inflazione record, che continua a crescere e a consolidarsi, è principalmente dovuta al forte aumento dei prezzi dell’energia e all’indebolimento dell’euro. La determinazione della Bce a riportare vigorosamente l’inflazione ai livelli target fa sembrare sempre più probabile una recessione nel 2023. Nonostante la politica fiscale possa mitigare gli effetti negativi della stagflazione, una recessione nella seconda metà dell’anno sembra quasi inevitabile, fa notare Siviero.
La Bce ha iniziato a inasprire la sua politica monetaria solo a luglio, quando la crescita economica era già rallentata. Dal punto di vista economico, l’Eurozona non si è ancora completamente ripresa dallo shock pandemico e soffre di inflazione storicamente elevata, carenza di energia e siccità. “L’attività economica in Europa è debole e il settore industriale continua a soffrire per le carenze di approvvigionamento e la domanda globale debole”, conclude Siviero. “Il mercato del lavoro rimane sano, ma la crescita salariale non è in grado di tenere il passo con l’inflazione. Di conseguenza, la fiducia dei consumatori è ai minimi storici, a causa di un forte calo del reddito disponibile reale e di del loro potere d’acquisto”.
“Anche noi siamo rimasti sorpresi dalla velocità con cui i rendimenti sono scesi, mentre l’inflazione in Europa e negli Stati Uniti saliva a nuovi massimi storici”, afferma Volker Schmidt, senior Portfolio Manager di Ethenea. Andrea Siviero, Investment Strategist di Ethenea, aggiunge: “Il 21 luglio, la Bce si è accodata al ciclo mondiale di rialzi dei tassi di interesse con un aumento dei tassi di riferimento superiore alle attese, di 50 punti base: si tratta di un passo nella giusta direzione, che lascia alla Banca centrale un certo margine di manovra per ulteriori rialzi dei tassi e che potrebbe allo stesso tempo prevenire il rischio di frammentazione del mercato. Tuttavia, la situazione rimane particolarmente difficile per la Bce, che si sta destreggiando tra i rischi di stagflazione, recessione e tensioni politiche all’interno dell’eurozona”. L’euro debole non sta aiutando gli esportatori. Il forte deprezzamento dell’euro negli ultimi tempi sta danneggiando le prospettive di inflazione e i consumatori europei. Secondo Andrea Siviero, una delle ragioni principali della debolezza dell’euro è la divergenza delle misure regionali di politica monetaria: “Un’azione decisa della Bce potrebbe dare una spinta all’euro e proteggere l’Eurozona da un’ulteriore accelerazione dell’inflazione“.
Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro Usa non sta attualmente avvantaggiando gli esportatori europei e nemmeno l’Ue in generale. Philip Bold, gestore di portafoglio di Ethenea, spiega che “le esportazioni di beni e servizi verso i Paesi non appartenenti all’area euro rappresentano generalmente una quota sostanziale del Pil (circa il 20% nel 2021). Tuttavia, solo una parte di queste (circa il 15%) è destinata agli Stati Uniti. Per valutare la competitività dell’euro serve un confronto con un paniere di valute più ampio e ponderato per il commercio, come il tasso di cambio EER-42 pubblicato dalla Bce, che tiene conto del peso degli scambi con i 42 principali partner commerciali dell’Ue. Rispetto a questo paniere di valute, l’euro è sceso solo del 4% circa dall’inizio della guerra in Ucraina raggiungendo la parità con 
il dollaro Usa. Il vantaggio competitivo internazionale acquisito dall’euro è quindi notevolmente inferiore a quanto suggerisce la variazione del tasso di cambio euro-dollaro“. “Inoltre, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro comporta uno svantaggio significativo”, prosegue Philip Bold, “in quanto l’energia e le materie prime sono generalmente quotate in dollari. Il duplice onere dell’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime e dell’apprezzamento del dollaro probabilmente più che compenserà il leggero vantaggio competitivo derivante dalla debolezza generale dell’euro. La caduta dell’euro nei confronti del dollaro non è quindi motivo di festa, nemmeno per i forti esportatori europei”.
Ma che tipo di recessione dobbiamo aspettarci? “La disoccupazione è bassa e c’è una forte carenza di manodopera qualificata e non”, fa notare Volker Schmidt. “D’altra parte, i grandi gruppi tecnologici stanno annunciando stop alle assunzioni o stanno già effettuando licenziamenti. Anche qui è probabile un rallentamento della crescita economica e c’è persino la possibilità di una recessione tecnica in Europa, definita come due trimestri consecutivi senza crescita economica. Tutto questo potrebbe condurre a un atterraggio duro, con un aumento significativo dei tassi di disoccupazione? Non credo”. In questo contesto, la gestione del portafoglio del fondo Ethna-DEFENSIV di Ethenea rimane prudente: “La nostra convinzione più forte riguarda le 
valute”, afferma Volker Schmidt. “Abbiamo quindi aumentato l’allocazione in dollari al 25% e rimaniamo investiti nel franco svizzero e nella corona norvegese. Siamo solo leggermente esposti al rischio di tasso d’interesse. La duration media del portafoglio obbligazionario è estremamente bassa (3,1). Questo, insieme all’alta qualità delle nostre posizioni – il cui rating medio è di circa AA – riduce la minaccia di un aumento dei premi di rischio per le nostre obbligazioni societarie. Abbiamo ridotto ulteriormente il rischio di tasso d’interesse grazie alla copertura dei tassi d’interesse tramite futures”.
Per quanto riguarda il fondo multi-asset di Ethenea, Ethna-AKTIV, Michael Blümke (Senior Portfolio Manager), spiega: “Alla luce dell’inflazione dilagante, riteniamo che i rendimenti dei Bund e dei Treasury, rispettivamente dell’1% e del 2,75%, non abbiano senso. Per quanto riguarda le azioni, non condividiamo la teoria secondo cui abbiamo già toccato il fondo”. “Con l’aumento dei livelli di interesse, anche le azioni hanno perso il loro status di unico asset di rischio disponibile”, aggiunge Christian Schmitt, che gestisce il fondo Ethna-DYNAMISCH di Ethenea. “Inoltre, le prospettive di guadagno delle aziende si stanno indebolendo in termini economici reali, ad eccezione del settore energetico. I fattori di stress di questa stagione di bilanci – inflazione dei costi, indebolimento della domanda dei consumatori, forza del dollaro – continueranno probabilmente anche nella seconda metà dell’anno. Le attuali prospettive delle imprese sono quindi modeste”.
Come risultato del collasso economico indotto dal coronavirus, quasi tutte le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse a zero o vicino a questo valore e hanno acquistato obbligazioni a volumi record. “La conseguente ripresa dell’economia globale, la piena occupazione e l’aumento dei tassi d’inflazione hanno spinto la Fed a cambiare la sua politica nella seconda metà del 2021″, spiega Schmidt. “La Fed ha ridotto i suoi acquisti di obbligazioni e li ha interrotti completamente a marzo 2022. Da giugno ha ridotto le sue partecipazioni in titoli di stato e in obbligazioni garantite da ipoteca. Occorrerà trovare nuovi investitori per questa enorme quantità di titoli di Stato e il passaggio della Fed da acquirente a venditore di titoli di Stato non favorisce il loro status di porto sicuro”.
La Bce sta perseguendo una politica simile, ma con un ritardo temporale. I suoi acquisti di obbligazioni non proseguiranno più a luglio e nello stesso mese seguirà il primo aumento dei tassi di interesse. “La Bce sta cercando di ridurre lo stock di obbligazioni che ha accumulato. Secondo le sue dichiarazioni ufficiali, i fondi in scadenza devono essere reinvestiti almeno fino alla fine del 2024. È probabile che per allora la Bce avrà cambiato completamente opinione e politica”, stima Schmidt.
L’inflazione resta alta – I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a due anni superano ora il 3% e i titoli a 10 anni sono a circa il 3,25%. Ciò è in contrasto con l’inflazione negli Stati Uniti, che a maggio era superiore all’8% per il terzo mese consecutivo. “Siamo molto lontani dall’obiettivo della Fed del 2% di inflazione annua”, aggiunge Schmidt: “combattere l’inflazione è quindi l’obiettivo primario dichiarato dalla banca centrale statunitense. La Fed ha lanciato un chiaro segnale a giugno con un aumento dei tassi di interesse dello 0,75% e ha annunciato ulteriori massicci aumenti imminenti. Anche se l’inflazione dovesse rallentare negli ultimi mesi dell’anno, sarebbe comunque superiore al 6%. Di conseguenza, la Fed aumenterà il tasso di interesse di riferimento a circa il 3% al più tardi entro la fine del 2022. Riteniamo 
quindi probabili entro la fine dell’anno ulteriori perdite sugli investimenti in titoli di Stato statunitensi, anche se non nella misura degli ultimi mesi”. La situazione è simile in Europa. L’inflazione nell’Eurozona è all’8,1% e quindi ben al di sopra dell’obiettivo della Bce. I rendimenti sono aumentati in modo significativo, anche quelli dei titoli di Stato tedeschi a due anni, che sono ora intorno all’1%, dopo essere stati al -0,8% la scorsa estate. “Anche se si è già verificata la maggior parte delle perdite, ci aspettiamo ancora ulteriori, lievi perdite per le obbligazioni denominate in euro”.
Il potenziale protettivo dei bond governativi in Usa e in Europa
Powell ha chiarito che in questo caso la Fed darebbe la priorità alla lotta all’inflazione, tuttavia, dopo un aumento dei tassi di interesse al 3%, è probabile che la Fed si fermi e attenda. A partire da un livello del 3,5%, i titoli di Stato Usa a 10 anni potrebbero tornare a essere un porto sicuro, con un potenziale di perdita piuttosto limitato e una cedola interessante. Tuttavia, riteniamo che l’aspetto della sicurezza diventerà realmente convincente per gli investitori soltanto dopo un completo aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti, soprattutto se i timori di recessione si intensificheranno”.
La sostenibilità del debito sotto la lente
in rapporto al Pil, ma poi salirà all’8% entro il 2051″, fa notare Schmidt. “Il quadro è ancora più cupo se si mette in relazione la spesa netta per interessi con la spesa pubblica totale: in questo caso l’aumento sarebbe dall’8% a oltre il 30% nello stesso lasso di tempo. Se questi dati mettono in dubbio la capacità e la volontà di rifinanziare il debito esistente, allora lo status di porto sicuro è messa seriamente in discussione, come dimostra la crisi del debito sovrano in Europa circa 10 anni fa. Non dubitiamo della capacità di rifinanziamento degli Stati Uniti in qualsiasi momento, anche se la volontà di farlo a volte sembra mancare. Regolarmente, a causa del confronto tra i due schieramenti politici, la solvibilità viene assicurata solo all’ultimo momento, attraverso i necessari compromessi. Inoltre, lo Stato federale Usa ha un rating “AA+” come emittente solo dal 2011. Tuttavia, in Ethenea siamo certi che gli Usa continueranno ad adempiere ai propri obblighi in futuro e che quindi i treasury statunitensi continueranno ad avere il potenziale per essere considerati un porto sicuro“.
