Negli ultimi 14 anni gli USA hanno beneficiato di due banche centrali che hanno iniettato liquidità in America. Il QE di Boj e Fed hanno sostenuto una sola economia: se il Giappone cresce, l’equilibrio si spezza.
di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy
La crisi di agosto dei mercati finanziari, rapidamente contenuta, lascia un messaggio molto chiaro agli investitori: appena si diffonde il dubbio che il quadro macro possa essere diverso da quello raccontato, i mercati si sgretolano nel vuoto sottostante. È particolarmente interessante notare come la psicologia che tiene in piedi questo mercato sia estremamente fragile e bisognosa di costanti interventi. In un contesto dove tutto sembra in apparenza andare nella direzione della esasperata narrazione che il sistema è solido e l’economia cresce, è bastato il dubbio che questo non fosse vero che il sistema si è immediatamente trovato in crisi.
Ma questo evento mette in evidenza anche la stretta interconnessione finanziaria che lega, in un abbraccio indissolubile, Bank of Japan e Fed, e come il Giappone sia ormai diventato l’unico puntello di sostegno del malato sistema finanziario americano. Il problema è che oggi le due banche centrali hanno obiettivi divergenti: mentre una cerca di contenere l’inflazione, l’altra cerca di produrla reflazionando. Da circa 25 anni la Boj e il risparmio giapponese hanno finanziato il leverage americano e sostenuto l’espansione del debito per finanziare la crescita Usa. Il meccanismo sta in piedi se lo yen è strutturalmente debole e i tassi del paese esportatore di capitale e di risparmio stanno a zero, mentre quelli del paese che deve importare risparmio e capitale estero stanno in territorio positivo.
Lo spread dei tassi tra dollaro e yen deve dunque essere sempre ampiamente negativo per lo yen. In questo modo tutta la politica di quantitative easing del Giappone finisce negli Stati Uniti. Il meccanismo ha consentito agli Stati Uniti di avere, per oltre 25 anni, una banca centrale che stampava moneta all’estero (Boj) ma che canalizzava poi la liquidità creata negli Stati Uniti. L’America ha quindi beneficiato, in particolare negli ultimi 10/14 anni, di due banche centrali che iniettavano liquidità nel sistema finanziario Usa, dove il QE di Boj e Fed sosteneva quindi una sola economia e non due. Infatti, il Giappone non ha mai beneficiato della liquidità creata da Boj (l’economia ha sempre ristagnato) dato che spariva nei meandri dei carry trade necessari per sostenere il leverage Usa. È evidente che il moltiplicatore monetario Usa, calcolato con l’aggiunta della liquidità di Boj, produce un pessimo e disastroso risultato finale: colossale liquidità (Fed e Boj) ma bassa crescita e pericolose bolle speculative.
Anche la Bce ha contribuito a tale meccanismo durante la gestione Draghi, dato che i tassi sull’Euro si sono allineati a quelli giapponesi e tutta la liquidità della Bce è in realtà servita a sostenere carry trade verso il dollaro, procurando pochi benefici alle economie Ue. Il moltiplicatore monetario Usa è quindi già in crisi da molto tempo, nonostante i mercati finanziari continuino a credere che basta stampare moneta per risolvere i problemi strutturali dell’economia. Questo abbraccio “mortale” tra banche centrali, in particolare Boj e Fed, regge se il Giappone ristagna in deflazione e i ritorni sugli investimenti in yen rimangono decisamente più bassi di quelli in dollari. Se l’economia giapponese, dopo 30 anni di stagnazione, volesse cambiare strategia e tornare a crescere, ecco che l’equilibrio si rompe e i flussi di capitale, che sostengono la leva finanziaria con la quale l’economia Usa cresce, si invertono.
Questo meccanismo spiega però anche un’altra cosa: nessuna economia del G3 può veramente utilizzare la liquidità che immette nel sistema e non può avere un cambio più forte del dollaro. Se dovesse accadere che euro e yen, o Europa e Giappone, impiegassero la liquidità immessa da Bce e Boj nelle loro economie e la loro crescita dovesse superare quella americana, ci sarebbe una crisi di dollaro e un deleverage in America. Stando così le cose, le economie di Giappone ed Europa sono condannate alla stagnazione eterna per sostenere 
questo meccanismo. Per quanto tempo i governi di Europa e Giappone reggeranno alle pressioni di una opinione pubblica che invece vuole la crescita? La crescita dei salari reali per superare la stagnazione è per questi paesi una scelta necessaria ma anche un serio problema per l’America, dato che implica più crescita e una inflazione più alta in Ue e Giappone e l’inflazione più alta implica tassi più alti, ma tassi più alti in Giappone ed Europa sono malvisti dagli Stati Uniti, che li vedono come una minaccia al differenziale di rendimento che deve sempre essere ampiamente a loro favore.
È quindi evidente che le recenti politiche reflazionistiche giapponesi, mirate a far salire i salari reali e a stimolare la crescita, sono una minaccia per gli interessi americani e per Wall Street. Infatti, la Sig.ra Yellen ha più volte criticato Boj e il governo giapponese perché ritiene che il Giappone, prima di decidere la sua politica economica, si deve consultare con gli Stati Uniti che, aggiungo io, gli direbbero quello che possono fare e non fare. Questo illustra a che punto siamo arrivati: per sostenere le bolle finanziarie americane il resto del mondo, Cina compresa, deve essere condannato alla stagnazione, per non diventare un potenziale polo di attrazione o competitor del capitale globale che serve prevalentemente agli Stati Uniti e alla finanza speculativa americana. La Cina stava per posizionarsi infatti come un competitor di capitali, ma è stata prontamente eliminata dal sistema nel corso degli ultimi due anni, con politiche mirate a contenere gli investimenti (non solo finanziari) dei paesi occidentali in Cina.
Un ulteriore problema alla tenuta di tale meccanismo è come l’America utilizza il capitale che riceve dai paesi che glielo prestano. Se lo utilizzi per fare economia reale e produci crescita globale, l’effetto trascinamento esercitato dalla crescita Usa viene in parte catturato anche dai paesi satelliti che ti finanziano, ma se utilizzi tale capitale per fare prevalentemente finanza speculativa, la crescita economica ristagna anche in America e l’effetto trascinamento sparisce, generando problemi interni ai paesi che esportano il capitale che servirebbe a finanziare la loro crescita e non quella americana. Infatti, nonostante le ripetute politiche fiscali di sostegno per puntellare questo modello economico-finanziario costruito sui carry trades e sulla finanza speculativa (25 punti di Pil solo negli ultimi tre anni), il sistema non riesce più a produrre ricchezza e le spinte populiste si stanno facendo sempre più forti in tutto il mondo occidentale (e continueranno a crescere).
In definitiva, essere “bullish” su questo modello di sviluppo è come essere bullish sulla “fine del mondo”, dato che il meccanismo è insostenibile e il suo cedimento è inevitabile e avrà ripercussioni impensabili. La stratosferica dimensione del debito del sistema, costruito su finanza speculativa e carry trades ormai da vent’anni, rende tale meccanismo impossibile da fermare senza provocare comunque una profonda crisi, ed è dunque obbligato a percorrere la sua strada fino in fondo, senza alcuna possibilità di correzione della rotta. Nel frattempo la narrazione rimane “necessariamente” concentrata su quanto la Fed ridurrà i tassi, nell’illusione collettiva che i fondamentali sottostanti potranno modificarsi in meglio solo in base alla variazione dei Fed Funds. Il panico di agosto è solo un piccolo esempio di cosa accadrà quando la “fiducia” nel modello cederà ed evidenzia quanto sia fragile e non solido il sistema nel quale abbiamo riversato la più grande “scommessa long” degli ultimi cento anni.
Durante quel periodo di cinque anni, i mercati azionari non hanno registrato perdite. Piuttosto, hanno fatto segnare una crescita significativa guidata da un’espansione del rapporto prezzo utili (P/E). Il rapporto P/E dell’S&P500 è passato da circa 16 a 30, superando la media storica ed entrando nella zona di sopravvalutazione. Oggi siamo già all’interno di questa zona, con il multiplo P/E a 29,60. È improbabile che ciò che abbiamo visto alla fine degli anni Novanta si ripeta, dal momento che il motore principale di questo movimento del mercato azionario è stato il significativo aumento delle aspettative di crescita degli utili a cinque anni, alimentato dall’avvento di Internet e dai suoi benefici previsti. Oggi, tuttavia, è difficile vedere un processo simile sulla scorta delle aspettative legate all’intelligenza artificiale, nonostante il notevole salto osservato nell’ultimo anno.
Lo scetticismo maggiore è radicato nel trend di crescita del Pil reale degli Stati Uniti nell’ultimo decennio. Infatti, la crescita del Pil al netto dell’inflazione è stata di quasi il 4% alla fine degli anni Novanta. Al contrario, negli ultimi dieci anni la crescita del Pil reale è rimasta stabile intorno al 2%, con aumenti oltre questo livello che si sono verificati solo grazie allo stimolo del governo. Tuttavia, è improbabile che tali stimoli e aiuti continuino, dato l’enorme deficit che il governo degli Stati Uniti ha dovuto gestire negli ultimi tre anni e che ha portato a un significativo aumento del debito totale. Inoltre, è improbabile che i driver di crescita includano tassi di interesse più bassi o sgravi fiscali. La differenza tra gli utili reali delle aziende, prima e dopo aver pagato il costo del debito e delle tasse, è ai minimi storici, escluso il 2020, anno che è stato influenzato dalla pandemia di Covid-19. Un profitto più elevato non beneficerà, come in passato, di tassi di interesse e tasse più bassi. È più probabile il contrario.
Infine, quando si considera il mercato del lavoro (che, come accennato in precedenza, si sta raffreddando) abbiamo un altro fattore a suggerire che è improbabile che si ripeta il soft landing della fine degli anni Novanta. L’aumento del numero di lavoratori part-time per motivi economici a seguito della non-inversione della curva dei rendimenti di 10 anni/2 anni è un evento che segnala storicamente un’imminente recessione. Dalla metà degli anni Ottanta, l’aumento medio dei lavoratori part-time è stato dello 0,41%, mentre l’aumento medio del tasso di disoccupazione è stato dell’1,5%. Ebbene, usando questa ultima cifra sul tasso di disoccupazione come riferimento, a nostro avviso le stime della Fed sono troppo prudenti, e sottovalutano il livello di disoccupazione. Nei prossimi due anni, la Fed si aspetta che il tasso di disoccupazione rimanga intorno al 4%, ma siamo già al 4,30%. L’aggiunta di un ulteriore 1,50% potrebbe spingere il tasso vicino al 6%. Se ciò accadrà, influenzerà quasi certamente la crescita del Pil.
Sulla base della nostra analisi, continuiamo a credere che un approccio cauto alle attività rischiose sia appropriato e che sia meglio favorire le obbligazioni societarie (corporate) investment grade. L’Equity Risk Premium, o il rendimento in eccesso che gli investitori otterranno dal mercato azionario rispetto ai titoli di Stato, è attualmente all’1,11%, rimanendo al di sotto dei livelli del 2021, e questo stesso premio è disponibile nelle obbligazioni investment grade senza costi di volatilità aggiuntivi. A nostro avviso, le obbligazioni continuano a essere più attraenti delle azioni, soprattutto alla luce della recente elevata volatilità del mercato azionario.
Ad aprile i mercati azionari globali hanno chiuso in territorio negativo, prendendo fiato dopo la forte corsa iniziata a ottobre 2023. La performance è stata guidata dai timori di un rallentamento della crescita economica negli Stati Uniti, a seguito di alcuni dati macroeconomici deludenti, dall’inflazione che ha sorpreso positivamente aumentando la probabilità di un ritardo nei tagli dei tassi d’interesse da parte della Fed e dal riemergere del rischio geopolitico. La crescita del Pil statunitense è stata più debole del previsto nel primo trimestre, a causa del rallentamento della spesa pubblica, della forte crescita delle importazioni e dell’aumento dei prezzi dell’energia per i consumatori. L’attività economica negli Stati Uniti ha continuato a crescere in aprile, ma il tasso di espansione è rallentato. Si segnala anche un leggero miglioramento dell’attività economica in Europa, grazie alla componente dei servizi, mentre il segmento manifatturiero è rimasto debole.
Gli indici europei hanno sovraperformato i principali mercati statunitensi, iniziando a recuperare parte del gap di valutazione, presumibilmente giustificato dalle aspettative che il taglio dei tassi della Bce avverrà prima di quello della Fed e grazie al relativo miglioramento dell’attività economica nell’Eurozona rispetto agli Stati Uniti. In Italia, il settore finanziario è rimasto molto solido, spinto dalle aspettative di un buon trimestre, con lo spread commerciale in leggero calo rispetto ai massimi di fine 2023 e l’Euribor 3M che rimane vicino ai livelli più alti dalla fine del 2008, e dalla riduzione delle preoccupazioni sul rischio di recessione. D’altro canto, le valutazioni compresse delle small-cap hanno spinto a ulteriori potenziali de listing.
Continuiamo a essere costruttivi sulle mid-small cap italiane: storicamente, queste hanno sovraperformato, in media, all’inizio del ciclo di riduzione dei tassi. Prevediamo che la Bce taglierà presto i tassi, il che dovrebbe fungere da catalizzatore positivo per le mid-small cap e i flussi del mercato azionario. Le prospettive per i tagli dei tassi della Fed sono cambiate drasticamente quest’anno: il mercato si aspetta che il primo taglio avvenga solo a novembre, con una riduzione cumulativa di 35 pb entro la fine del 2024, al 4,98%. D’altra parte, le aspettative per il primo taglio da parte della Bce sono per giugno, con il mercato che prevede 70bps di tagli cumulativi entro la fine del 2024, al 3,2%.
L’aumento del debito pubblico statunitense, unito all’attuale posizione fiscale caratterizzata da elevati disavanzi che sta assumendo caratteristiche simili anche in Europa, suggerisce che questa condizione non è sostenibile senza maggiore liquidità. Ciò implica che le banche centrali continueranno a sostenere il finanziamento del debito pubblico e ad adottare un approccio moderatamente accomodante ai tassi reali, utilizzando anche strumenti di politica monetaria per sostenere la liquidità. Questo scenario è favorevole al mercato azionario nel medio termine. Ad aprile il fondo azionario Italia di Lemanik ha beneficiato del sovrappeso nei titoli finanziari e di nomi di qualità nel settore industriale come Danieli, Leonardo e Iveco. In questo contesto, dopo le forti performance dei nomi sopra citati, abbiamo tagliato la nostra posizione su Leonardo e cancellato quella su Iveco, a causa di valutazioni che sembrano corrette. Abbiamo mantenuto la nostra posizione su Danieli, poiché la valutazione è ancora molto interessante.
L’indice dei prezzi al consumo, una misura chiave dell’inflazione, è aumentato del 3,5% su base annua a marzo. Si tratta di un valore inferiore rispetto al recente picco di inflazione del 9,1% nel giugno 2022, ma ancora ben al di sopra dell’obiettivo a lungo termine del 2% della Fed. Il tasso di risparmio personale statunitense è sceso ad appena il 3,2% a marzo, in calo rispetto al 5,2% di un anno fa. Questo è il segnale che gli americani, pur di mantenere un buon livello di consumi personali e familiari, stanno erodendo il risparmio accumulato dal 2020 al 2022, ma è noto che a questa fase di erosione del risparmio segue presto una sensibile riduzione dei consumi e, quindi, una potenziale stagnazione economica in presenza di inflazione (c.d. Stagflazione). A ciò si aggiunge che, secondo le stime del Dipartimento del Commercio, il prodotto interno lordo degli Stati Uniti 
è cresciuto solo dell’1,6% nel primo trimestre, deludendo il consensus degli economisti concordi in una crescita del 2,5%. La combinazione del tasso di inflazione più elevato del previsto e del ritmo sorprendentemente debole del PIL ha spaventato il mercato, alimentando i timori che il prolungato periodo di tassi di interesse elevati ostacolerà l’economia statunitense nei prossimi mesi. Tuttavia, i numeri sottostanti nel rapporto sul PIL non sono così negativi come sembrava a prima vista. La spesa dei consumatori ha continuato a reggere bene, con un aumento annualizzato per il trimestre del 2,5% (inferiore alle aspettative su un +3%). Gli investimenti di capitale sono aumentati ad un solido ritmo annualizzato del 2,9%, mentre gli investimenti residenziali hanno contribuito alla crescita poiché la domanda di alloggi è forte.
Molti investitori ritengono che la Fed stia raggiungendo un punto critico nella sua battaglia contro l’inflazione. E si prevede che i prossimi due mesi determineranno se la Fed sarà in grado di affrontare un cosiddetto atterraggio morbido per l’economia americana senza farla precipitare in una recessione che, per molti analisti, in realtà c’è già. Al momento, il modello di probabilità di recessione della Fed di New York suggerisce una probabilità del 58,3% di una recessione negli Stati Uniti entro i prossimi 12 mesi, per cui la possibilità che si verifichi il c.d. soft landing è adesso aggrappata ai dati sul mercato del lavoro statunitense, che continua a brillare: l’economia americana ha aggiunto 303.000 posti di lavoro a marzo, superando di gran lunga le stime degli economisti di 200.000 nuovi posti di lavoro. I salari e i benefici negli Stati Uniti sono aumentati del 4,2% su base annua – assorbendo gran parte dell’inflazione – mentre il tasso di disoccupazione rimane schiacciato al 3,8%, ossia un tasso di piena occupazione.
Questa combinazione di fattori, comunque, non è positiva per il mercato azionario, poiché tassi di interesse elevati e rallentamento della crescita economica rappresentano un problema per gli utili dell’indice S&P 500. La stagione degli utili del primo trimestre è stata finora contrastata, con le società S&P 500 che hanno riportato una crescita degli utili del 3,5% su base annua. L’S&P 500 ha appena registrato il primo mese di rendimento totale negativo da ottobre, ma i componenti dell’indice sono sulla buona strada per riportare il terzo trimestre consecutivo di crescita positiva degli utili. Gli analisti prevedono che la crescita degli utili dell’S&P 500 accelererà al 9,7% nel secondo trimestre e le società dell’S&P 500 registreranno un’impressionante crescita degli utili del 10,8% per l’intero anno solare nel 2024.
Fin qui tutto molto bello; tuttavia, gli alti tassi di interesse e la rigidità dei mercati creditizi stanno influenzando alcuni settori di mercato più di altri. Infatti, gli utili dei servizi di comunicazione sono aumentati del 34,4% e gli utili del settore dei servizi di pubblica utilità sono aumentati del 23,9% nel primo trimestre rispetto a un anno fa, ma gli utili del settore sanitario sono scesi del 28,1% e gli utili dell’energia sono scesi del 25,5% nel trimestre. Gli utili del settore tecnologico sono complessivamente aumentati del 22,2% nel primo trimestre, ma gli investitori hanno punito diversi importanti titoli tecnologici per non aver raggiunto l’alto livello delle aspettative del mercato. Le azioni del colosso dei semiconduttori Intel (INTC) sono inizialmente scese dell’8% dopo aver riportato utili trimestrali migliori, ma deludendo le aspettative in termini di ricavi e guidance. Le azioni della società madre di Facebook Meta Platforms (META) sono inizialmente scese del 16% a causa delle previsioni deboli e delle perdite continue da parte dell’unità tecnologica metaverso Reality Labs della società.
Queste differenze così marcate da un settore all’altro ci dicono con chiarezza che ci sono anche ragioni per cui gli investitori dovrebbero essere cauti. Infatti, il periodo di sei mesi da maggio a ottobre è stato storicamente un periodo relativamente debole per il mercato: dal 1990, l’S&P 500 ha registrato in media un guadagno annuo solo del 2% circa da maggio a ottobre rispetto a un guadagno annuo del 7% da novembre ad aprile, ed oltre a ciò gli alti tassi di interesse hanno un impatto negativo sulle valutazioni scontate dei flussi di cassa, che possono danneggiare i titoli ad alta crescita. Di conseguenza, gli investitori 
preoccupati per la stagflazione o la debolezza stagionale del mercato azionario possono adottare un approccio più difensivo all’investimento, riducendo l’esposizione alle azioni e aumentando le liquidità nella parte del portafoglio che prevedono di attingere per pagare le spese già programmate (studi universitari dei figli, auto nuova, viaggi, ristrutturazione casa etc) nei prossimi due anni o giù di lì. In tal senso, i depositi a risparmio offerti da alcune banche anche per il breve periodo (vincolo max 6 mesi) potrebbero essere una soluzione perfetta finché la Bce e la Fed non cominceranno a tagliare i tassi.
La volatilità dei mercati è diminuita e l’indice delle materie prime è sceso. Il prezzo del gas in Europa è sceso ulteriormente al livello più basso da giugno 2021 a causa delle temperature più miti, dei dati più deboli sulla produzione industriale in Europa e in Asia e della significativa ripresa della produzione rinnovabile. Il prezzo del petrolio è leggermente aumentato, mentre l’oro è rimasto sostanzialmente stabile. Il debito pubblico statunitense ha raggiunto la cifra record di 34 trilioni di dollari e la spesa per interessi è aumentata bruscamente da 200 a 700 miliardi di dollari all’anno, con una spesa annuale che supera addirittura quella per la difesa. La situazione si complica ulteriormente in un anno elettorale in cui i temi centrali sono l’aumento della spesa fiscale e la riduzione dei tassi di interesse.
A nostro avviso, ciò eserciterà nuove pressioni sulla Fed affinché riduca i tassi d’interesse reali. “A livello settoriale, in questo contesto non stiamo apportando cambiamenti significativi nel nostro portafoglio. Rimaniamo complessivamente sovrappesati sui titoli finanziari e non abbiamo alcuna esposizione sui servizi di pubblica utilità a causa del peggioramento dello scenario dei prezzi dell’energia. Manteniamo il nostro posizionamento nell’energia, un posizionamento selettivo negli industriali e un’esposizione alle infrastrutture“, spiega Scauri. “Sui finanziari abbiamo mantenuto il nostro posizionamento su Banca 
Monte dei Paschi grazie alla valutazione e all’appeal speculativo. Gli altri nomi sono Intesa e Banco BPM. Unipol, dopo l’operazione di cui sopra, rappresenta ancora una partecipazione core”, continua Scauri. “Nel campo del petrolio abbiamo mantenuto la nostra posizione su Tenaris. Attualmente il nostro posizionamento è focalizzato sui temi legati al cosiddetto “green capex“, con titoli come Danieli e Prysmian che beneficeranno di un ciclo di investimenti a lungo termine nei rispettivi settori. Prysmian beneficerà anche dei grandi piani di investimento per spingere la transizione energetica“.
In uno scenario del genere, quindi, quali strategie di investimento adottare? In considerazione degli eventi storici che hanno caratterizzato i fenomeni economici degli ultimi anni, risulta particolarmente difficile perseguire una strategia d’investimento basata sui fondamentali dell’economia e dei 
L’attuale correzione sui bond governativi a 10y/30y è stata determinata dalla Fed. Politiche fiscali espansive e politiche monetarie reflazionistiche non sono positive per i tassi a lunga scadenza. La correzione attuale dei bond non può durare comunque molto senza procurare ulteriori effetti negativi sul ciclo e sulle variabili finanziarie, aumentando comunque il rischio di 
I mercati azionari UE si muovono in correlazione con quelli Usa, ma le prospettive macro in Europa sono poco favorevoli e l’economia è già in stagnazione e così vi rimarrà per un bel po’ di tempo. Le posizioni short equity su Eurostoxx sono vulnerabili a rialzi poco significativi. In sintesi, la potenzialità di upside del mercato azionario UE è più limitata rispetto al potenziale downside procurato da una recessione o da politiche antinflazionistiche, per cui lo scenario per l’economia UE implica 
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Se la Fed cadrà nella “trappola” di reflazionare l’economia, le aspettative d’inflazione in Usa saliranno e questo produrrà problemi ai Treasuries e alla borsa. A questo punto appare difficile scommettere su ampi ribassi dei tassi in Usa, salvo l’arrivo di una 
Ovviamente, dei tre scenari probabili, la borsa ha scelto l’ultimo. Ma se in questo momento l’Equity sa sta prezzando tassi giù, tale scenario reflazionistico è destinato a trasformarsi in negativo per: 1) aspettative di rischio di ritorno dell’
già scritto nei dati di bilancio delle banche e nel credito cartolarizzato: avremo una recessione innescata dalla restrizione del credito all’economia da parte dello Shadow Banking System e dall’accentuarsi della crisi bancaria in America iniziata lo scorso anno. Anche nel 2007 il governo americano continuava a pubblicare dati macro che evidenziavano sempre espansione economica, ma nel frattempo la crisi finanziaria nello Shadow Banking System era già iniziata. Mentre il Pil cresceva i fallimenti bancari erano già in corso e le insolvenze sul credito salivano. Questo dovrebbe farci capire che alcuni dati macro sono platealmente politicizzati e non sono un indicatore della solidità del sistema.
Ciò è vero per gli indicatori dell’attività economica, ma soprattutto la domanda dei consumatori si è dimostrata resiliente. Le vendite reali negli ultimi due anni sono state più o meno stabili, ma questo valore è ancora al di sopra della tendenza a lungo termine poiché i numeri del 2021 sono stati gonfiati da forti stimoli. Anche se i dati sulla fiducia dei consumatori rimangono modesti e si ritiene che i risparmi aggiuntivi derivanti dal periodo di stimolo siano ormai esauriti, dobbiamo ancora vedere un riflesso di ciò nei dati concreti. Ci troviamo attualmente subito dopo il periodo di stretta più severa degli ultimi quarant’anni. Pertanto, è importante prestare attenzione per evitare eventuali errori. Fino a ora, l’economia degli Stati Uniti ha dimostrato una notevole resistenza. Se la Federal Reserve riuscirà a ridurre significativamente i tassi l’anno prossimo, potrebbe rappresentare un fattore cruciale nel salvare il paese da un rallentamento più grave.
Riuscirà l’Europa a sfuggire alla recessione? Mentre gli Stati Uniti sorprendono al rialzo, l’Europa è deludente. Le attività economiche come i PMI mostrano che la situazione in Europa è già la più difficile tra le principali regioni economiche. Abbiamo assistito a un calo particolarmente profondo nel settore manifatturiero, come risultato dei seguenti fattori: accumulo di scorte post-COVID, prezzi dell’energia molto più alti, deglobalizzazione progressiva, politiche climatiche ambiziose dell’UE. Mentre a livello globale le aziende manifatturiere 
sembrano ridurre lentamente le scorte, in Europa il peso di altri fattori potrebbe essere eccessivo. Si sperava che i consumatori potessero risollevare l’economia attraverso il settore dei servizi, ma sembra che si stia verificando il contrario. Bisogna ricordare che l’attuale tasso di deposito della BCE è del 4%, mentre è stato negativo negli ultimi anni e vicino allo zero per più di un decennio. Di conseguenza, è difficile essere positivi sulla domanda dei consumatori nel 2024. Mentre l’economia statunitense sembra reggere, l’Europa potrebbe essere pronta per una sorta di recessione, la cui gravità sarà decisa dal contesto globale.
L’inflazione è alle spalle? Il 2021 è stato segnato dall’allarme per l’inflazione, che ha scatenato la più significativa politica di restrizione monetaria nel mondo occidentale degli ultimi decenni, generando contemporaneamente preoccupazioni riguardo a una possibile recessione. Abbiamo già detto che gli Stati Uniti sono sopravvissuti e potrebbero sfuggire alla recessione, mentre l’Europa è molto più debole. Tuttavia, l’esatta entità del rallentamento economico che stiamo attraversando dipenderà dalla durata delle politiche restrittive mantenute dalle principali banche centrali e dall’inflazione.
degli effetti della crisi energetica (i prezzi dell’energia sono più alti rispetto a prima dello shock, ma si sono notevolmente ridimensionati rispetto ai massimi) dovrebbero raffreddare anche l’inflazione IPC. La cattiva notizia è che una parte dell’inflazione potrebbe essere strutturale (cioè di lungo periodo). Ciò deriva dalla deglobalizzazione e dai cambiamenti nei mercati del lavoro, dove l’invecchiamento della società e i cambiamenti post-COVID potrebbero esercitare una pressione maggiore sulla crescita dei salari. Questi fattori non supereranno le tendenze a breve termine indicate sopra, ma potrebbero significare che un ritorno a tassi d’interesse super bassi potrebbe non essere possibile (se non in situazioni di crisi).
Viviamo in un mondo in cui le tensioni geopolitiche sono diventate una parte del quadro a cui un investitore deve prestare attenzione. Nel 2022 c’è stata l’aggressione all’Ucraina, nel 2023 la crisi in Medio Oriente, ma queste sembrano essere solo dei proxy della più grande lotta per il dominio globale tra Stati Uniti e Cina. Sembra che entrambi i Paesi siano in rotta di collisione, a prescindere da ciò che dicono i leader: gli Stati Uniti cercano di contenere la Cina e di impedirle di sviluppare tecnologie di alto livello, soprattutto quelle che potrebbero essere utilizzate in ambito militare. La Cina, al contrario, cerca di mantenere il libero scambio finché ne trae profitto per costruire la propria posizione. È chiaro che gli interessi sono in conflitto e, sebbene sia improbabile che l’anno prossimo si verifichi una svolta estrema (come l’invasione di Taiwan), siamo destinati ad assistere a maggiori attriti sulla scena geopolitica.
Le incertezze sulla Cina non si limitano alla geopolitica. La situazione economica è molto peggiore del previsto. Quando Pechino ha improvvisamente ritirato le restrizioni anti-COVID alla fine del 2022, le aspettative erano davvero alte. Ma dopo una ripresa di breve durata, l’economia è rimasta stagnante e non è stata in grado di riprendere slancio nonostante i tagli dei tassi di interesse e gli sforzi di stimolo (anche se di portata limitata). Potrebbe darsi che la Cina stia pagando il prezzo per aver stimolato per decenni l’economia attraverso il mercato residenziale e ora che questa fonte di crescita è scomparsa, un rallentamento potrebbe essere inevitabile.
Se poi guardiamo agli Stati Uniti, non dobbiamo aspettarci un eccessivo dinamismo da parte della FED, visto l’approssimarsi delle elezioni presidenziali e in assenza di una recessione. Dopo un’espansione insostenibile di quasi il 5% annualizzato nel terzo trimestre, negli ultimi tre mesi dell’anno l’economia statunitense ha perso slancio, con una crescita del Pil prevista del 2%. Resta comunque improbabile una recessione nel prossimo futuro. Innanzitutto, l’imminente anno di elezioni garantirà che la politica fiscale rimanga espansiva, nonostante il disavanzo di bilancio record. In secondo luogo, i dati sui consumi americani sono 
incoraggianti. Quanto al mercato del lavoro, il tasso di disoccupazione è salito al 3,9% e le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione sono in lieve aumento. Malgrado questi primi segnali di rallentamento, le offerte di lavoro restano numerose e il numero totale di licenziamenti è ancora lontano dai livelli indicanti una recessione. L’inflazione ha continuato a scendere, ma le aspettative di inflazione rimangono elevate. Pertanto, probabilmente la FED resterà in attesa per qualche mese e, prima di intervenire, soppeserà attentamente i rischi di un’inflazione elevata e prolungata, rispetto a quelli di una stretta monetaria eccessiva.
Infine la Cina. La ripresa economica prosegue a un ritmo moderato nel quarto trimestre. In un contesto di crisi del settore immobiliare, le autorità continuano a fornire incentivi monetari e fiscali mirati, che stanno lentamente producendo i loro effetti e le prospettive di crescita sono in graduale miglioramento. La ripresa trainata dai consumi inizia a influire positivamente sulla produzione industriale. Tuttavia, gli investimenti continuano a risentire dell’impatto negativo del settore immobiliare e hanno ceduto l’11,3% rispetto al 2022. Le aspettative sull’attività economica futura si confermano deboli a novembre e segnalano un ristagno nei prossimi trimestri. Il rischio di deflazione è ancora concreto. Alla luce del ritmo lento della ripresa, la politica monetaria deve rimanere espansiva per favorire una ripresa autosufficiente. Tuttavia, la Cina è lontana dal diventare la locomotiva della prossima ripresa globale, come è avvenuto durante le ultime crisi.
Gli accordi salariali del passato, alcuni dei quali sono durati diversi anni, continueranno a esercitare pressioni al rialzo sui prezzi anche in futuro. Al contrario, i prezzi dell’energia sono diminuiti in modo significativo, compensando efficacemente gli aumenti salariali. Alla fine, tuttavia, la banca centrale può dimostrarsi paziente. I timori per una ripresa dell’inflazione sono forti, dopo l’esperienza del 2022. I calcoli preliminari mostrano che il tasso di inflazione a novembre è sceso al livello più basso dall’estate 2021. Successivamente, tuttavia, gli effetti base causeranno un leggero aumento dei prezzi a breve termine. In ogni caso, nel 2024 arriveranno i tagli dei tassi. A nostro avviso, è realistico ipotizzare un taglio di 100 punti base a partire da giugno.
Com’è noto, nella sua riunione anche la Federal Reserve ha lasciato i tassi invariati per la terza riunione consecutiva (forchetta 5,25-5,5%, il livello più alto degli ultimi 22 anni); ma i membri della banca centrale hanno paventato la possibilità di tre tagli – cioè di 75 punti base – nel corso del 2024, aprendo la strada alla svolta (il cosiddetto pivot) della FED. Se si realizzerà questa previsione, i tassi scenderanno nella forchetta 4,5-4,75%, mentre nel 2025 arriverebbero al 3,5-3,75%. Un fattore chiave di tale decisione è stato il rallentamento dell’inflazione, cui il presidente della FED, Jerome Powell, ha fatto riferimento 
anche nel suo recente discorso allo Spelman College di Atlanta. Il tasso di inflazione generale era già al 3,2% a ottobre. Questo forte rallentamento, che non era stato previsto dal mercato, ha portato a un rapido calo dei rendimenti lungo l’intera curva dei rendimenti. Anche l’inflazione core, quella cui la FED preferisce riferirsi, ha rallentato a circa il 3,5%. Powell aveva recentemente osservato che l’inflazione core degli Usa è cresciuta solo del 2,5% annuo negli ultimi sei mesi, appena al di sopra dell’obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla banca centrale. Questa “sfumatura” fa ben sperare per i prossimi mesi.
Le parole che il presidente della FED ha pronunciato in riunione sono molto interessanti. Powell, infatti, ha detto che “siamo al picco o vicini al picco di questo ciclo” di strette monetarie, e a dispetto di chi scommette già su imminenti tagli ai tassi ha aggiunto: “siamo pronti a ulteriori restrizioni, nel caso in cui fossero appropriate” e “manterremo la politica restrittiva fino a quando non saremo fiduciosi nel ritorno dell’inflazione al 2%”. C’è da dire che i recenti movimenti del mercato, legati a un massiccio calo dei rendimenti lungo tutta la curva, e l’aspettativa di quattro tagli dei tassi nel 2024, nutrita immediatamente prima della riunione, sarebbe comunque troppo ottimistica, nonchè in contrasto con gli interessi della FED, poiché le condizioni finanziarie meno restrittive rendono più difficile per la banca centrale rallentare una economia statunitense che appare ancora troppo robusta.
