La Federal Reserve lascia invariato il tasso di riferimento, come ha fatto la Bce. Ecco perchè si è giunti a questo risultato, e perchè Dicembre potrebbe riservare sorprese negative.
Di Volker Schmidt*
Nella conferenza stampa del 20 settembre scorso, il presidente della Fed, Jerome Powell, aveva usato la parola “prudente” almeno sei volte, parlando degli orientamenti futuri della banca centrale.
Le ragioni di questa cautela, definita ufficialmente come “dipendente dai dati”, sono chiare: in primo luogo, i cambiamenti nella politica monetaria hanno ritardi lunghi e variabili, e, in secondo luogo, sono già stati compiuti progressi nel reprimere l’inflazione. Ultimo, ma non meno importante, a dare un aiuto c’è l’aumento dei rendimenti sul segmento a lungo termine della curva dei rendimenti. Per esempio, il rendimento dei titoli del Tesoro statunitense a dieci anni è aumentato di oltre 50 punti base dalla riunione Fed di settembre. Secondo diversi funzionari della Fed, questo ha dato alla banca centrale più tempo per valutare i dati in arrivo, e di interrompere temporaneamente, per la seconda volta, il ciclo dei rialzi dei tassi, ma non senza precisare che futuri rialzi non sono da escludere.
Anche il governatore Waller (nella foto), uno dei più aggressivi della Fed, prenderebbe in considerazione un altro aumento dei tassi soltanto se “la domanda e l’attività economica continueranno ai ritmi recenti, esercitando potenzialmente una persistente pressione al rialzo sull’inflazione“. In effetti, i consumi statunitensi stanno dando segnali di forza: i dati relativi al mercato del lavoro e al dettaglio sono stati sorprendentemente solidi. Anche la previsione del Pil per il terzo trimestre è stata rivista più volte al rialzo. Allo stesso tempo, però, ci sono forti segnali negativi per i consumatori americani: oltre all’aumento dei default delle carte di credito e delle insolvenze sui prestiti automobilistici subprime, il forte calo delle richieste di mutui immobiliari indica un calo della domanda a breve termine e quindi un rallentamento dell’inflazione. Per questi motivi, non escludiamo un rialzo dei tassi in occasione della prossima riunione del 13 Dicembre.
* Portfolio manager di Ethenea Independent Investors
Il 2022 è stato un anno record per gli acquisti di oro da parte delle banche centrali. L’inizio di quest’anno è stato solido, ma alla fine la domanda da parte delle istituzioni ufficiali è diminuita in modo significativo. Oltre a questo, stiamo assistendo a un’ulteriore svendita di oro dai depositi degli ETF, che hanno rappresentato gran parte della domanda di investimenti per i lingotti luccicanti negli ultimi anni. Anche il caro dollaro e la crescita economica limitata nei paesi asiatici – principalmente Cina e India – hanno fatto sembrare negativa la domanda di preziosi. D’altro canto, un’offerta piuttosto elevata sotto forma di estrazione e recupero ha portato per diversi anni a un eccesso di offerta estremamente elevato sul mercato dell’oro.
La pandemia di Covid ha stimolato un’azione rapida e significativa da parte delle banche centrali di tutto il mondo. I bilanci delle banche centrali sono diventati così gonfiati che il mercato non sapeva cosa fare con così tanta liquidità; da qui i fortissimi guadagni del mercato azionario, ma anche l’aumento dei prezzi dell’oro e il loro mantenimento a livelli molto alti. Sono state solo le riduzioni di bilancio delle banche centrali (nessun rinnovo del debito o addirittura la vendita di obbligazioni sul mercato) a far sì che l’oro iniziasse a perdere sensibilmente. A ciò si aggiunge la svendita degli ETF o lo scarso interesse degli speculatori nel mercato dei futures e delle opzioni. Ora che l’inflazione non è più un problema, le banche centrali stanno riducendo i bilanci e i tassi di interesse sono alti, giustificando rendimenti elevati, l’oro non dovrebbe essere a livelli così alti.
Per quanto tempo il rischio è in grado di mantenere alto il prezzo dell’oro? Osservando una serie di eventi mondiali diversi negli ultimi quasi 40 anni, si può vedere che l’elevata volatilità nel mercato dell’oro persiste circa 20 sessioni dopo che si è verificato un determinato fattore di rischio. Sono trascorse ormai più di due settimane dall’inizio del conflitto tra Israele e Palestina. Sebbene non vi sia stato ancora un ingresso di terra dell’esercito israeliano nella Striscia di Gaza, il mercato ha già smesso di preoccuparsi del conflitto. Naturalmente non è escluso che si verifichi comunque un’escalation, ma l’impatto di tali eventi sul mercato dell’oro è netto neutrale nel medio e lungo termine. Le prospettive per l’economia, l’inflazione e, in ultima analisi, i tassi di interesse saranno necessarie per ulteriori prezzi.
Cosa ci aspetta allora nel mercato dell’oro? Sembra che l’oro sia attualmente ipercomprato: tassi di interesse elevati, ulteriore riduzione dei bilanci, fondamentali deboli sotto forma di bassa domanda o addirittura un dollaro costoso. Tutto ciò non parla a favore dell’oro. Inoltre, l’oro ha reagito con la crescita al recente conflitto geopolitico in Medio Oriente. Tutto ciò parla a favore di una possibile correzione. D’altro canto, guardando al lungo termine, sembra che gli investitori crederanno ancora una volta nell’oro e nelle sue proprietà di protezione contro l’inflazione o altri problemi economici o geopolitici. Le statistiche chiariscono che uno o due anni dopo l’ultimo rialzo della FED, l’oro sta salendo. Ecco perché c’è la possibilità che gli speculatori sfruttino la recente condizione di ipercomprato per abbassare il prezzo dell’oro in modo da avere l’opportunità di assumere una posizione più ampia e a lungo termine in un secondo momento, e l’oro dovrebbe addirittura raggiungere nuovi massimi storici quando la mossa delle principali banche centrali sarà quella di tagliare i tassi di interesse.
Nel 2017, nonostante una crescita economica deludente, borse e credito hanno continuato la corsa sostenuti solo dalle politiche monetarie e sempre meno dai fondamentali. I multipli si sono mantenuti costantemente in zona di sopravvalutazione. Nel corso del 2018, la FED cominciava il tentativo di rimuovere la liquidità dal sistema, ma l’economia evidenziava già segni di evidente rallentamento e il sistema finanziario iniziava a segnalare l’emergere di una crisi sul mercato dei Repo’s, che segnalava stress in arrivo, mentre la curva dei rendimenti puntava ad una inversione recessiva. Il cedimento improvviso del mercato azionario a fine anno, obbligava la FED ad una repentina retromarcia, ricominciando il 
QE e facendo scendere i tassi. Era evidente già allora che il sistema non avrebbe retto alcuna politica restrittiva, dato che il leverage accumulato in anni di QE dava preoccupanti segnali di stress. Dal 2009 al 2019, la crescita media dell’economia Usa è rimasta inchiodata al 2% massimo, nonostante una politica monetaria e fiscale costantemente espansiva per oltre 10 anni. Il moltiplicatore del debito si rivelava in costante peggioramento, al punto che, alla fine del 2019, per ottenere 1 dollaro di Pil avevamo bisogno di 5 dollari di nuovo debito pubblico e privato.
I cedimenti nello Shadow Banking System erano già evidenti a causa dell’elevato credito speculativo creato in anni di QE. In caso di recessione, la struttura del sistema finanziario sarebbe stata travolta da una ondata di default. Il Covid ha giustificato quindi una colossale operazione di salvataggio che ha salvato dal default coloro che oggi sono però di nuovo sull’orlo dell’insolvenza (si veda il Commercial Real Estate già in crisi dal 2018). I mercati sono ripartiti sulla scommessa che il sistema era ormai uscito dalla latente crisi del 2016, 2018 e del 2019, e che gli interventi avrebbero dato la spinta necessaria a superare i problemi strutturali che si erano creati dopo il 2008. Ma il denaro gratis e gli interventi fiscali hanno iniziato ad esaurire gli effetti già sulla fine del 2021, dato che la grande iniezione di liquidità nel sistema è stata assorbita dal sistema finanziario per salvataggi e non per investimenti reali. 
Per evitare una ricaduta dell’economia il governo Usa ha iniziato una serie di interventi fiscali ripetuti e ha prorogato la fase di moratoria sul pagamento dei debiti del settore privato (Credito al consumo e Mortgages) che erano stati introdotti nel 2020, questo intervento ha alimentato ulteriormente la bolla speculativa, ma ha confermato ulteriormente la nostra view sulla fragilità del sistema. L’inflazione ha colto di sorpresa le banche centrali, che consapevoli delle conseguenze di un eventuale aumento dei tassi, hanno cercato di ritardare in tutti modi le politiche restrittive, cercando di convincere il mercato che l’inflazione era temporanea. In realtà, il timore era che, dato l’elevato stock di debito speculativo creato dal QE iniziato nel 2008, quello che già si intravedeva nel 2018 e nel 2019, potesse avere ora un impatto molto più pronunciato sull’economia, dato che nel frattempo la dimensione di tale debito tossico aveva raggiunto cifre non calcolabili, che secondo le stime si posizionano al 30%-35% del Pil Usa (HY, Leverage Loans, Cre, Private Equity, Venture Capital, Private Credit e credito al consumo subprime).
Il sistema più vulnerabile al rialzo dei tassi si è rivelato ancora una volta lo Shadow Banking, già in crisi nel 2018 e 2019, che ha iniziato ad evidenziare nuove difficoltà nel corso del 2022 e ora si trova potenzialmente all’epicentro della futura crisi. Nel frattempo il credito all’economia ha iniziato a chiudersi a causa della crisi di banche e Shadow Banking, mentre i governi hanno iniziato a manipolare in modo evidente i dati macro per non evidenziare una pericolosa debolezza strutturale del sistema, che essendo sostenuto da un elevato leverage, non può permettersi nessuna recessione. In Cina sono riemersi quindi i problemi del 2015/2016, ma ora in modo molto più grave, dato che nel frattempo lo stock di debito sul Real Estate si è gonfiato ulteriormente, trascinando il sistema 
in una Balance Sheet Recession. Negli Stati Uniti si è cercato in tutti i modi di far passare la “narrazione” del soft landing, ma il dato di fatto è che l’Europa è in recessione, la Cina è in evidente difficoltà, gli Usa stanno finendo gli stimoli fiscali e il quadro geopolitico è sempre meno favorevole, prospettando quindi un evidente rischio di recessione con crisi da debito. La grande, e per certi versi sorprendente, spinta rialzista dei mercati del 2023 rischia di aver prezzato scenari alquanto improbabili, dato che i problemi strutturali che avevamo già nel 2018/2019 si sono amplificati, esattamente come quelli cinesi del 2016, e stanno ora riemergendo pericolosamente. Mi aspetto quindi una crisi lunga e problematica. 
La corretta strategia d’investimento, pertanto, deve essere compatibile con uno scenario di recessione o di stagnazione economica pluriennale, innescata dal debito tossico che ingolfa il sistema finanziario e rischia di procurare una Balance Sheet Recession nell’economia mondiale. Lo short di equity è compatibile con uno scenario di recessione o stagnazione dell’economia mondiale che procurerà una decisa revisione al ribasso dei profitti attesi e un bear market di lungo periodo, dopo 14 anni di trend rialzista sostenuto. I mercati azionari affrontano un rischio di recessione/stagnazione con valutazioni estremamente care rispetto agli standard storici, ed esprimono un rischio di caduta del 50%-60% dai livelli attuali. I bond di Usa e Germania, attualmente super venduti, sono per noi una opportunità di acquisto nell’attuale fase ribassisita, dato che la FED non può proseguire con il rialzo dei tassi se non ci sono più stimoli fiscali per l’economia.
La restrizione del credito all’economia è sempre compatibile con un successivo bull market sui bond. Invece il Dollaro, attualmente sostenuto dal differenziale dei tassi vs Euro e Jpy, è esposto ad una crisi valutaria nel momento in cui la FED sarà costretta a reintrodurre il QE per contrastare la Balance Sheet Recession. Le politiche monetarie espansive che saranno eventualmente reintrodotte per contrastare la crisi da debito in arrivo non avranno lo stesso effetto del 2009-2010, dato che le esigenze di deleverage del sistema privato saranno talmente grandi da compromettere l’efficacia del moltiplicatore monetario. Quello che è certo è che al momento siamo entrati in una stagnazione economica globale di lungo periodo, ed eventuali rimbalzi del ciclo saranno brevi e fragili; mentre la vulnerabilità a ricadute recessive ripetute sarà un rischio persistente.
E la Cina? In Cina le cose non vanno diversamente, poiché la seconda economia mondiale non è messa così diversamente dalla prima (USA). Diciamo che i problemi sono gli stessi ma in settori differenti, con un’importante distinzione: la Cina ha risparmio interno (come il Giappone negli anni 90) per gestire la Balance Sheet Recession, mentre gli Stati Uniti dipendono dal risparmio di Giappone ed Europa per finanziare tutto il leverage che hanno in circolazione. Di conseguenza, se tutto il risparmio occidentale deve rimanere in America per finanziare il debito pubblico e privato USA, il resto dell’economia mondiale non può crescere. Questo è il principale motivo per il quale BOJ non può modificare la politica monetaria e deve, suo malgrado, operare come succursale della FED, stampando JPY che vengono venduti per acquistare USD e sottoscrivere debito USA.
Nonostante questo QE “indiretto”, la liquidità mondiale in USD è comunque in contrazione. La grande abbuffata di debito fatta nell’era del QE sta iniziando a scricchiolare da tutte le parti e non dipende solo dai tassi d’interesse più alti, dipende anche da cosa ha spregiudicatamente finanziato (dal private Equity al Venture Capital e alle aziende quotate in borsa che non hanno mai fatto utili), con i soldi quasi gratis. Da qui la domanda: a cosa servono gli asset finanziari, in particolare le borse e il credito, che non rispecchiano più l’andamento dell’economia reale e i fondamentali delle società?
In questo senso, occorre fare una netta distinzione tra “narrazione” e realtà. Infatti, il termine “narrazione” è stato coniato negli ultimi mesi per evidenziare silenziosamente che la realtà è forse diversa. Ogni giorno ricevo decine e decine di papers di ricerca e centinaia di pagine di analisi sull’ultimo decimale dell’inflazione, sul centesimo di variazione del Pil e sulle prospettive di variazione micro decimale dei tassi decennali; ed anche ricerche settimanali sulle previsioni del livello dei FED Funds a 3/6 mesi (sempre sbagliate) e sulle parole, virgole e punti utilizzati nei verbali della FED. E poi migliaia di analisti che producono altrettante migliaia di pagine di analisi – già inutili a fine giornata – dove il futuro del mondo sembra essere definito in previsioni sempre “politicamente corrette” e poco sorprendenti, tutte finalizzate a definire “normale” tutto quello che ci accade intorno da mesi, ma che normale non lo è affatto.
Migliaia di persone, pertanto, analizzano l’economia per dire che non succede mai nulla e che tutto rimane sempre nella “normale distribuzione statistica” degli eventi, anche nelle difficoltà attuali, dove tutti sono pronti a intravedere gli inizi di un nuovo bull market non appena i “modesti” problemi strutturali attuali verranno risolti. Nel frattempo, qualora nessuno se ne fosse accorto, le istituzioni governative hanno iniziato a mascherare la crisi massaggiando in modo sempre più evidente i dati macro. Per esempio, nessuno riesce a capire come è possibile che le entrate fiscali del governo USA siano in caduta verticale, nonostante la piena occupazione e l’economia che (sulla carta) continua a crescere: tutte le volte che questo è accaduto l’economia era in recessione. Se c’è la piena occupazione, dovrebbe essere normale che i redditi generati vengano tassati e procurino un aumento delle entrate fiscali, non una diminuzione.
Recentemente il governo cinese ha ordinato ai media di non enfatizzare le notizie negative sull’economia e i dati pubblicati sono sottoposti a “restrizioni” sui dettagli di composizione per “ragioni di sicurezza nazionale”. Alcuni economisti troppo “indipendenti” sono anche finiti in carcere. La stessa cosa è stata applicata per le aziende quotate che sono “sensibili” per la sicurezza nazionale. Quindi a cosa servono asset finanziari che non rispecchiano più l’andamento dell’economia reale? Le risposte sarebbero molteplici, e non certo positive.
Dopo che nella riunione di luglio la FED ha alzato i tassi di interesse di riferimento ai massimi da 22 anni, i banchieri centrali hanno lasciato aperta la porta a ulteriori rialzi nel caso in cui l’economia statunitense dovesse guadagnare slancio. La performance economica sembra aver sorpreso in positivo: la stima della FED di Atlanta sulla crescita annuale del Pil (GDPNow) a metà agosto è stata alzata a sorpresa al 5,9%, pari a circa tre volte il tasso di crescita neutrale stimato. E questo dopo uno dei cicli di rialzo dei tassi di interesse più brevi della storia degli Stati Uniti, effettuato proprio con l’obiettivo di domare l’economia.
Dato il focus della FED sulla lotta all’inflazione e sul raggiungimento della piena occupazione, c’era molta attesa per gli ultimi dati sul mercato del lavoro statunitense e ci sono segnali che il tanto atteso rallentamento potrebbe essere arrivato. L’occupazione rallenta: negli ultimi 12 mesi sono stati creati 3,1 milioni di posti di lavoro, di cui 187.000 in agosto. Poiché è cresciuto il numero di coloro che avevano abbandonato il mercato del lavoro e si sono registrati nuovamente come persone in cerca di lavoro, anche il tasso di disoccupazione ha ricominciato a salire. Il calo del tasso di licenziamenti suggerisce inoltre che i lavoratori ritengono che non sia più così facile cambiare lavoro.
In definitiva, gli ultimi dati mostrano che gli effetti della stretta monetaria iniziano a farsi sentire sul mercato del lavoro. Inoltre, l’inflazione è già scesa a circa il 3%. Questo è tutto ciò di cui la FED ha bisogno per mettere in pausa i suoi rialzi dei tassi. Dopotutto, il tasso della banca centrale è già ben al di sopra del tasso d’inflazione. Non ci aspettiamo quindi un altro rialzo dei tassi a settembre, ma ciò non pone fine al dibattito su un ulteriore rialzo a novembre o dicembre. Oltre alla crescita del Pil, altri dati mostrano che l’economia in generale rimane forte. Ad esempio, la spesa dei consumatori – il principale motore dell’economia statunitense – è aumentata notevolmente durante l’estate. Insieme all’aumento dei prezzi delle materie prime (in particolare del petrolio), questo potrebbe avere un effetto inflazionistico e alimentare il dibattito su ulteriori rialzi dei tassi d’interesse negli ultimi mesi di quest’anno.
Per quanto riguarda la BCE, i principali membri del Comitato esecutivo nell’ultimo periodo hanno evitato di dare una chiara indicazione sulla decisione di settembre sui tassi. Ad esempio, la rappresentante tedesca nel board della BCE, Isabel Schnabel, ha sottolineato che la crescita economica è stata più debole del previsto, mentre l’inflazione rimane ostinatamente alta. Con un valore del 5,3%, sia l’inflazione di fondo che quella complessiva rimangono ben al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla banca centrale. Ciò depone chiaramente a favore di un altro rialzo dei tassi. D’altra parte, è anche chiaro che il tasso d’inflazione scenderà significativamente a circa il 3,5% nei prossimi mesi a causa degli effetti base. “I prezzi dell’elettricità e del gas – conclude Volker Shmidt (nella foto) – in Europa sono esplosi un anno fa e ora sono ben al di sotto dei livelli dello scorso anno. In occasione della prossima riunione della BCE sarà presentata la nuova previsione di inflazione della banca centrale. A giugno la BCE ha previsto un’inflazione media del 3% nel 2024 e del 2,2% nel 2025. Qualsiasi aumento rispetto a questa previsione rende più probabili ulteriori rialzi dei tassi di interesse. Dato che l’inflazione è ritenuta “ostinatamente alta”, possiamo immaginare un leggero aumento nei valori previsti e quindi un altro rialzo dei tassi.
In generale, siamo un po’ scettici sul fatto che l’inflazione possa tornare agli obiettivi dichiarati della banca centrale (2.0%) in assenza di un rallentamento più significativo. Ciò significa semplicemente che, in assenza di dati più deboli, ci si può aspettare che i tassi salgano più a lungo, e che questo abbia un effetto negativo. Per quanto sopra, nel breve termine non sembra che questo punto di inflessione sia stato raggiunto, e che nelle prossime settimane il recente ottimismo potrebbe svanire a causa di eventi che, al momento, non è possibile prevedere.
Del resto, dopo l’aumento dei tassi di 25 punti base da parte del FOMC, la Fed non ha modificato troppo il proprio linguaggio, limitandosi a sottolineare che il rafforzamento dei mercati del credito, l’aumento delle azioni e l’indebolimento del dollaro stiano contribuendo ad allentare le condizioni finanziarie degli Stati Uniti. Al contrario, nell’Eurozona i commenti di Knot della BCE hanno messo in dubbio la necessità di un rialzo dei tassi a settembre, portando a una riduzione delle aspettative sui tassi massimi, dopo il recente aumento del tasso di deposito al 3,75%. Tuttavia, la sensazione è che i tassi sembrino vicini al picco nella zona, dato che i dati sull’inflazione iniziano a migliorare. Inoltre, l’impulso dei passati pacchetti di spesa fiscale per le infrastrutture può sostenere la produzione economica durante l’estate, ma i consumi sottostanti non sono così forti come negli Stati Uniti. 
Dall’altra parte della Manica, i policymaker britannici hanno accolto con sollievo un rapporto CPI più morbido, che ha attenuato i timori che l’inflazione del Regno Unito sia ancora fuori controllo, anche se il contesto migliora altrove. L’aumento mensile dello 0,1% ha portato il CPI al di sotto dell’8%, mentre i prezzi core sono scesi al 6,9%. L’inflazione britannica rimane elevata rispetto alle altre economie sviluppate, ma con la BoE preoccupata per i ritardi della politica monetaria e per il potenziale danno al mercato immobiliare britannico e all’economia in generale, i timori per un rialzo di 50 punti si sono rivelati infondati, ma ci si attendono altri due rialzi nei prossimi appuntamenti della banca centrale inglese. Infatti, i mercati scontano ancora tassi di liquidità britannici vicini al 6% entro la fine dell’anno, ed il rialzo di 25 bps preannuncerebbe questo scenario.
La Bank oj Japan (BOJ) ha sorpreso i mercati con un’operazione di acquisto di bond per 300 mld di yen, non programmata, con l’obiettivo di contenere i tassi dopo l’annuncio di voler adottare una maggiore flessibilità e consentire così un aumento dei rendimenti fino all’1%. La banca centrale giapponese, in questo modo, ha inteso mantenere una politica monetaria accomodante al fine di portare l’inflazione a un livello sostenibile. Lo stesso vicegovernatore della Bank of Japan, Shinichi Uchida, ha dichiarato di non prevedere una uscita dalla politica di allentamento monetario, nonostante la decisione di operare un controllo più flessibile della curva dei rendimenti, poiché ancora non si ritiene sostenibile l’obiettivo di un livello di inflazione al 2%.
I mercati emergenti hanno continuato a registrare un andamento nel complesso positivo, sebbene i dati sulla crescita in Cina abbiano continuato a deludere, innescando un ulteriore allentamento delle politiche. Tuttavia, riteniamo che i consumi interni rimarranno probabilmente contenuti, ma continuiamo a essere relativamente ottimisti sulle prospettive economiche cinesi sia a breve che a medio termine.
Per quanto riguarda i titoli azionari, abbiamo osservato che gli investitori hanno chiuso ampiamente le operazioni ribassiste, non avendo più pazienza di aspettare che rendano. Di conseguenza, gli indicatori di rischio hanno continuato a muoversi più esplicitamente nel territorio dell'”avidità”. Storicamente parlando, a volte abbiamo visto i mercati girare al ribasso solo dopo che l’ultimo dei ribassisti profondamente convinti è stato spinto a capitolare. Si può discutere se ciò si ripeterà, ma per il momento l’azione dei prezzi sembra essere quella di un mercato felice di superare il “muro della preoccupazione”, anche se l’ampiezza del mercato è stata molto limitata nel movimento verso l’alto.
Guardando al futuro, continuiamo a vedere molta volatilità macro davanti a noi, dati gli elevati livelli di incertezza sugli esiti futuri. Nutriamo alcune perplessità circa la possibilità di ulteriori rialzi per il mercato azionario nella seconda metà dell’anno. Con le Borse che hanno raggiunto nuovi massimi storici, la stagione delle trimestrali un po’ in chiaroscuro e i dati macroeconomici più deboli, si ritiene che gli indici azionari rimarranno vicini ai livelli attuali fino a buona parte del 2024, e in uno scenario di sostanziale stallo nell’arco dei prossimi sei mesi. C’è da dire che, da gennaio ad oggi, l’indice S&P 500 è cresciuto di circa il 18%, ma in molti non hanno beneficiato di questo rally. Pertanto, entrare adesso nel mercato azionario, per chi non vi è già dentro, potrebbe non essere la mossa più corretta.
L’inflazione rimane ben al di sopra dell’intervallo obiettivo della banca centrale. Il tasso complessivo di inflazione è sceso al 5,5% a giugno, quasi dimezzandosi rispetto al picco del 10,6% di ottobre 2022, e si prevede che scenda ulteriormente al di sotto del 4% nel settembre 2023 e addirittura sotto al 3% in ottobre a causa di effetti base estremi: nella seconda metà di agosto dello scorso anno, infatti, i prezzi dell’elettricità e del gas sono esplosi sui mercati all’ingrosso e nelle settimane successive si sono trasmessi ai prezzi al consumo. Quindi, verso la fine del 2023 le cose si faranno interessanti, perché l’inflazione annua tornerà a salire per il venir meno degli effetti base. La BCE si troverà allora di fronte a una sfida decisiva e dovrà decidere se l’aumento è solo una fiammata di breve durata o se riflette il ritorno a un trend di inflazione di fondo che rimane superiore all’intervallo obiettivo della banca centrale.
La tendenza di fondo è spesso misurata sulla cosiddetta inflazione core, che esclude le componenti volatili come l’energia e gli alimenti. A giugno, l’inflazione core era del 5,4%, solo leggermente inferiore al picco del 5,7% di marzo. Quindi, anche se ipotizziamo un leggero movimento al ribasso, è praticamente impossibile che scenda sotto alla soglia del 5% entro la successiva riunione della banca centrale di settembre. Perciò la BCE si troverà ad affrontare il dilemma nel suo meeting di settembre, quando i dati più aggiornati sull’inflazione saranno quelli di agosto. E non porteranno rassicurazioni. Ricordiamo che, nel 2021, sia la BCE sia la FED sbagliarono completamente pensando che la crescita dell’inflazione fosse soltanto temporanea.
Questo precedente spingerà la BCE a enfatizzare la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi, dopo quello di 25 punti base atteso a fine luglio. La banca centrale manterrà chiaramente la sua posizione di “falco”. L’economia dell’Eurozona rimane fragile, con il settore manifatturiero che, su tutti, di recente ha mostrato una significativa debolezza. D’altro canto, la disoccupazione rimane bassa, la liquidità delle imprese è solida, nonostante la stretta del credito, e i risparmi delle famiglie sono elevati. L’economia non è in grande espansione, ma certamente non ci sarà nemmeno una recessione nel breve termine. La BCE può quindi continuare a concentrarsi sul suo compito primario di lotta all’inflazione.
A nostro avviso, però, la Fed dovrà comunque intervenire sui tassi di interesse. La curva dei rendimenti Usa 10Y-2Y rimane fortemente invertita (-78 pb da -60 pb a inizio mese), continuando così a segnalare un’alta probabilità di recessione imminente. In Europa, il rendimento del bund tedesco è rimasto sostanzialmente invariato al 2,3%, così come il rendimento del titolo decennale italiano al 4,1%, con lo spread BTP-Bund stabile a 181 pb. La Germania è entrata in recessione tecnica, con un calo del Pil dello 0,3% nel 1° trimestre del 2023 rispetto al trimestre precedente, dopo una contrazione dello 0,5% registrata nel 4° trimestre del 2022. “La cautela è ancora necessaria, poiché vediamo ancora uno scenario volatile per il mercato azionario. Non cambiamo quindi la nostra visione sulle azioni, preferendo i titoli di qualità a quelli ciclici”, sottolinea Scauri.
Le valutazioni del mercato italiano, soprattutto se confrontate con quelle di altri mercati internazionali, riflettono già un significativo rallentamento economico. Ciò è particolarmente evidente tra le mid-small cap, che stanno soffrendo ulteriormente a causa della diminuzione della liquidità. Tuttavia, nei prossimi mesi vedremo ancora gli effetti dell’inasprimento del ciclo del credito e della liquidità del mercato (con le importanti scadenze TLTRO a fine giugno, l’accelerazione del quantitative tightening sia nell’Ue che negli Usa e l’aumento delle emissioni di debito pubblico statunitense), nonché il rallentamento dell’economia cinese, che ha in parte sostenuto la crescita globale nel 1° trimestre del 2023. 
“A livello settoriale, le posizioni principali in portafoglio rimangono il Biotech con Vivoryon; il Green capex con Danieli; la Cybersecurity; il Tech, dove abbiamo aumentato il nostro posizionamento sulla base di un’ipotesi di correzione dei tassi di interesse (Shop Apoteke, Delivery Hero)”, conclude Scauri. “Segnaliamo infine le nostre posizioni su Atos, molto penalizzate da problemi specifici della società. Riteniamo che, agli attuali prezzi di mercato, vi sia del valore nascosto in uno scenario di break-up. A livello di finanziari, abbiamo concentrato il nostro posizionamento su tre banche (Santander, Banco BPM e Banca Monte dei Paschi) sulla base della valutazione e dell’appeal speculativo”.
Un altro indicatore significativo è il credito bancario, che sta diminuendo (soprattutto quello erogato dalle piccole banche regionali) a seguito della debacle finanziaria che ha colpito Silicon Valley Bank. L’inflazione “core”, che esclude i prezzi di alimenti ed energia, rimane ostinatamente alta, e la Federal Reserve non prenderà il rischio di lasciare che le aspettative di inflazione si radichino nelle menti dei consumatori; questa è la ragione per cui non crediamo che la Fed ridurrà i tassi di interesse in previsione di un rallentamento economico: semplicemente perché non può farlo. Tuttavia, siamo d’accordo con il consensus degli analisti che prevedono tassi più bassi verso la fine dell’anno, ma mentre quest’ultimi credono in un atterraggio morbido, noi siamo più propensi a pensare che tassi inferiori saranno il risultato dell’inizio di una recessione.
Com’è noto, il consumatore americano è colui che tiene in piedi l’economia degli Stati Uniti, e se da un lato gli alti tassi di interesse si faranno sentire, i solidi bilanci familiari garantiranno un alleggerimento dell’impatto recessivo. Attualmente, il grande elefante nella stanza è rappresentato dalle banche regionali americane, la cui forte esposizione al vacillante settore immobiliare commerciale potrebbe avere conseguenze sia per il sistema finanziario che per l’economia. In particolare, la Fed sta lavorando ad una regolamentazione più stringente delle banche regionali, il che renderebbe il credito meno accessibile con effetti negativi sia sulle piccole e medie imprese che sul mercato del lavoro. Tuttavia, non possiamo escludere che SVB e simili rappresentino solo la prima parte del puzzle. Restate vigili.
Passando all’Europa, il clima mite che ha caratterizzato l’inizio dell’inverno è continuato per il resto della stagione, dichiarando ufficialmente la fine di una crisi energetica che (per fortuna) non si è mai verificata. L’economia europea continua ad essere supportata da tassi reali negativi, ma afflitta da un’inflazione ancora troppo elevata e da un mercato del lavoro eccessivamente “stretto”. Sospettiamo che sia solo questione di tempo prima che i consumatori europei riducano le proprie spese, poiché i tassi di interesse in aumento inizieranno a intaccare negativamente le loro abitudini di consumo.
Dopo il fallimento della Silicon Valley Bank (SVB), il Federal Open Market Committee (Fomc) della Fed potrebbe aver trovato un aiuto inaspettato nella lotta all’inflazione. Sebbene non abbia (ancora) portato a una grave crisi bancaria, la bancarotta ha irrigidito le condizioni del mercato del credito statunitense. Gli indicatori attuali suggeriscono che le banche statunitensi stanno diventando più restrittive nella concessione di prestiti, con il risultato di ridurre il numero di aziende che vuole espandersi, per la mancanza di fonti di finanziamento a basso costo. Il che a sua volta contribuisce ad allentare le pressioni inflazionistiche. Questo dovrebbe aver reso i membri della Fed più fiduciosi, così che non saranno necessari molti interventi sui tassi di interesse per combattere l’inflazione. Forse ne basterà uno soltanto. 
Gli ultimi dati sullo sviluppo economico dipingono un quadro contrastante. A marzo l’economia americana ha creato 236.000 nuovi posti di lavoro, superando di poco le aspettative. Il tasso di disoccupazione è rimasto stabile al 3,5%, mentre il tasso di occupazione ha continuato a salire al 62,6%. Nonostante la solidità del mercato del lavoro, i salari medi statunitensi sono aumentati solo del 4,2% su base annua e di un misero 0,1% su base mensile. Anche l’indice dei prezzi al consumo Cpi è aumentato di un modestissimo 0,1% su base mensile e del 5% su base annua a marzo, con un calo significativo rispetto a febbraio. Per contro, il tasso di inflazione di fondo, che esclude i prezzi volatili dell’energia e dei generi alimentari, è aumentato più del Cpi (5,6% su base annua), ma è rimasto in linea con le aspettative. In futuro, il tasso d’inflazione dovrebbe diminuire ulteriormente, ma rest aerà un livello ben superiore all’obiettivo della Fed.
Dal punto di vista del mercato, ulteriori interventi sui tassi d’interesse in estate sono decisamente meno probabili. Tutto parrebbe indicare che quello di maggio potrebbe segnare la fine del ciclo di rialzi dei tassi della Fed. Questo sembra essere un raro momento di accordo tra la Fed e il mercato. Prima, infatti, il mercato non credeva alla determinazione della Fed di perseguire una politica monetaria restrittiva, così come ora non crede alle dichiarazioni della Fed, ripetute a ciclo continuo, di non voler tagliare i tassi di interesse fino alla fine del 2023. La traiettoria della Fed sui tassi implicita nel mercato prevede il primo taglio dei tassi già a luglio 2023: un’indicazione a nostro avviso eccessivamente ottimistica. L’inflazione è ancora troppo alta e la Fed ha dichiarato di non essere disposta a tagliare i tassi anche in caso di recessione più lieve. La banca centrale statunitense ha effettuato numerosi cicli di rialzi dei tassi e l’economia americana sta mostrando i primi cauti segnali di rallentamento. Ma i membri della Fed sembrano decisi a dare un ultimo giro di vite, dopo tutto.
