Solo una crisi potrebbe essere la via di uscita da un sistema la cui difesa ad oltranza porta comunque alla sua inevitabile crisi. Tutto il debito contratto a tassi bassi dovrà essere rinnovato a tassi più alti.
Di Maurizio Novelli*
Le cause dell’attuale congiuntura economica americana non sono da ricercare solo nei mistakes delle politiche monetarie, ma sarebbe opportuno chiedersi se il modello americano, costruito sulle politiche di QE, merita la colossale scommessa che i mercati finanziari stanno prezzando. L’impatto dei tassi più alti inizia solo ora a creare danni evidenti: real estate in crisi, banche in difficoltà, fondi pensione che necessitano bailout, consumi in cedimento, restrizione del credito bancario e aumento delle insolvenze. Poiché questi fenomeni sono allo stadio iniziale, è estremamente probabile che, nel migliore dei casi, il soft landing sarà piuttosto duraturo e si porterà dietro altri problemi.
Siamo ora giunti al momento fatidico in cui è necessario scegliere tra un deleverage lento ma lungo oppure profondo ma rapido. A mio parere, a causa dello stock di debito accumulato nel sistema a tassi molto bassi, non siamo in grado di permetterci un deleverage rapido come nel 2008. Il sistema non reggerebbe. È quindi molto probabile che ci sarà il tentativo di intraprendere un deleverage lento e controllato. Tutto il debito contratto a tassi bassi dovrà essere, prima o poi, rinnovato a tassi più alti. Molti operatori economici non reggeranno il rollover ai tassi attuali e le insolvenze rimarranno un fenomeno strutturale dell’economia post QE. Il lento processo di assorbimento delle insolvenze sul debito, non sopportabile a tassi diversi da zero, configura lo scenario di Balance Sheet Recession in cui ci stiamo addentrando, che con un eufemismo chiamiamo soft landing.
Il debito da rinnovare, a sua volta, ha un ulteriore problema: è stato probabilmente contratto per effettuare investimenti a redditività non più compatibile con una economia in “soft landing“, si veda il caso del private equity, venture capital, real estate commerciale ecc. Questo comporta due effetti conseguenti: riduzione delle posizioni debitorie che sostengono investimenti non più compatibili con tassi alti, liquidazione degli asset che sono a collaterale di questo debito. Il real estate commerciale è un esempio tipo, e costituisce la punta dell’iceberg del sistema: chi rinegozia il debito dal 2% al 7% muore, salvo che non riesca a vendere gli asset. Ma la vendita forzata fa scendere il valore del collaterale e peggiore la solvibilità. Si innesca quindi un meccanismo perverso di deleverage che accentua il vortice negativo. Il deleverage si ferma quando il debitore si è riposizionato in una situazione di solvibilità: può reggere il debito ai nuovi tassi e la redditività degli asset detenuti sostiene il debito in essere.
Ho la sensazione che l’intera economia mondiale (dagli Stati Uniti a UK, Australia, Canada e Cina), abbia accumulato debito per acquistare asset a redditività compatibile con tassi d’interesse molto bassi. Il problema è che, poiché il QE è durato 14 anni, la dimensione di tali posizioni è sconosciuta ma certamente colossale. Il motivo per il quale il “soft landing” potrebbe essere “giapponese” è quindi collegato a quello che abbiamo fatto in 14 anni di QE. I titoli di stato che procurano i problemi ai bilanci bancari sono un altro eclatante esempio. È chiaro che lo stesso principio va esteso agli investimenti reali nel suo complesso e non possiamo essere così ingenui da pensare che anche altri segmenti dell’economia reale non siano esposti alla stessa situazione (bassa redditività e debito più caro).
Quando sopprimi il costo del debito, tutto il break even di sistema si abbassa, quando lo alzi accade il contrario. All’inizio, le aziende cercano di contenere il problema alzando i prezzi e innescano l’inflazione, ma poi i redditi reali si contraggono, i consumi cedono e l’economia si ferma. Nel frattempo i principali paesi che sono al centro dell’export globale (Cina, Giappone e Germania) continuano a evidenziare un cedimento della domanda globale. Il Giappone è stato il principale “svalutatore” competitivo negli ultimi 12/18 mesi ma il suo export globale non cresce, anzi scende. L’economia cinese è in grave difficoltà a causa del deleverage nel settore immobiliare, per un maggiore controllo delle allegre politiche fiscali dei governi locali e per la deglobalizzazione innescata dagli Stati Uniti. Il China Reopening è stato un tema “venduto” agli investitori per sostenere l’idea della ripresa globale, ma in realtà la Cina non vuole più fare la locomotiva dell’economia mondiale sul debito. Anzi, la priorità del governo centrale è quella di avviare un deleverage controllato del sistema (tentativo di soft landing anche qui).
Maurizio Novelli – Lemanik
In sintesi, ci troviamo in una situazione congiunturale dove, per diversi motivi, le principali economie del mondo affrontano problemi strutturali di lungo periodo che vengono a maturazione tutti in una volta sola, con un fardello di debito pubblico e privato accumulato a tassi a zero, per sostenere investimenti la cui redditività non è più adeguata all’attuale livello del costo del debito. Non è ancora successo praticamente nulla, salvo una correzione dei mercati nel 2022, ma il cedimento del sistema costruito sul Quantitative Easing è appena iniziato e la criticità di questo aggiustamento “soft” dipende dalla sua durata che, a causa della leva finanziaria accumulata in 14 anni di “free debt and go”, si preannuncia piuttosto lunga.
In definitiva, solo una crisi potrebbe essere la via di uscita da un sistema (già in crisi) la cui difesa ad oltranza porta comunque ad una crisi.
* Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
Gli student loans sono un esempio eclatante. La moratoria sui pagamenti è stata ulteriormente prorogata fino a ottobre (sarebbe scaduta il 30 giugno), consentendo a 26 milioni di famiglie americane di non pagare (ormai dal 2020) interessi e debito su 1,1 trilioni di USD, importo pari a circa il 4% del PIL. Il credito al consumo nel suo complesso è pari ora a oltre 5 trilioni di USD, oltre il 20% del PIL americano (contro il 10% del periodo pre-2008) e ha costituito, assieme all’espansione del debito pubblico, il motore della crescita. Ma nonostante tutti questi sussidi pubblici, l’economia rallenta, i consumi hanno iniziato a cedere e i tassi di default sul credito hanno iniziato a salire comunque.
Il modello capital-socialista americano, dove le aziende private e le società di credito al consumo fanno profitti sovvenzionati dai sussidi pubblici erogati a consumatori oberati dal debito, inizia a cedere in modo evidente. In realtà stava già cedendo nel 2019, ma il Covid è stata una grande opportunità per giustificare interventi straordinari di salvataggio. Gli artifici contabili per non fare uscire un PIL negativo e sbandierare un mercato del lavoro solido contrastano con i principali indicatori di consumer confidence, leading indicators (principali indicatori macroeconomici, ndr), fiducia delle imprese e cash flow in contrazione per le società quotate (inclusi i famosi “FAANG“, acronimo che indica le aziende Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google che operano in posizioni di monopolio e sostengono l’indice di borsa con i buy back). Le aziende multinazionali trattengono i profitti fatti all’estero nei paradisi fiscali, non pagano le tasse al governo americano e utilizzano questi profitti “tax free” per fare buy back direttamente dai paradisi fiscali per sostenere la borsa.
L’economia americana appare ora disperatamente focalizzata a cercare di sostenere un modello di sviluppo basato su un debito pubblico e privato insostenibile e un mercato finanziario che non può permettersi nessun cedimento, dato che una cosa sostiene l’altra e viceversa (il debito sostiene la crescita e il mercato finanziario sostiene il debito). Ma questo meccanismo può reggere solo se la ricchezza prodotta si distribuisce in modo diffuso nel sistema e alimenta una crescita generale dei redditi che sostengono un debito in costante accumulazione. Appare evidente che attualmente non è così. (Nel grafico: La linea verde indica l’andamento della concentrazione di ricchezza detenuto dal top 0,1% della popolazione USA dal 1980. Fonte Federal Reserve).
Cercare però di modificare ora questo sistema appare alquanto difficile, dato che, in un contesto di alta inflazione, i redditi reali devono scendere e non salire per frenare la domanda, ma il debito (pubblico o privato) deve continuare a salire comunque, perchè se il debito si contrae il ciclo economico va a picco. I tassi d’interesse dovrebbero rimanere bassi per sostenere il debito che sostiene il ciclo dei consumi, ma ormai siamo usciti da questo scenario da oltre 12 mesi e non sappiamo ancora quale sarà il notevole impatto effettivo delle politiche monetarie sull’economia. L’inflazione ha già scardinato il sistema e l’indice di borsa rimane l’ultimo baluardo di difesa sulla psicologia di massa prima della crisi, ma per reggere 
richiede un esasperato scostamento dai fondamentali che a sua volta spiazza gli investitori a favore degli speculatori. Per sostenere questo mercato, le poche aziende che possono permetterselo devono continuare inesorabilmente a fare buy back, sottraendo risorse agli investimenti reali e accentuando la stagnazione dell’economia, che richiede poi costante debito pubblico per sostenersi. Nel frattempo, la Germania e l’Europa sono esposti alle decisioni di geopolitica degli Stati Uniti, che hanno portato alla eliminazione del fornitore di energia a basso costo (Russia), e ora puntano a ridimensionare l’interscambio commerciale con la Cina, principale partner commerciale dell’Europa e del Giappone.
L’attività di trading effettuata tramite algoritmi si è intensificata moltissimo negli ultimi mesi, facendo salire artificiosamente un mercato che era invece esposto al rischio di scendere. E così i retail investors (ora il 10% di tutti volumi) hanno occupato il vuoto lasciato dagli investitori istituzionali (fondi pensione, hedge funds, fondi sovrani, family office, ecc.), i quali in realtà hanno gradualmente abbandonato il mercato azionario Usa già da qualche anno – in particolare tra il 2016 e il 2019 (BofA Global Research) – a causa delle valutazioni non più favorevoli, della scarsa trasparenza dei bilanci e dell’intensa attività di buy back, fatta in molti casi per manipolare al rialzo gli EPS e sostenere i prezzi. All’interno di questo scenario, i retail investors si sono fatti strada grazie alla creazione di piattaforme di trading con commissioni “zero” (Robinhood, Charles Schwab, Ameritrade, Interactive Brokers, ecc), le quali vengono compensate dai profitti sui tassi d’interesse applicati sul leverage utilizzato dagli investitori privati americani (che di norma operano a leva 2/3 volte sul capitale investito).
Risulta poi abbastanza sospetto che, mentre negli ultimi mesi i buy back sono saliti al record di sempre, i CEO delle società vendano azioni a ritmi record (CDT Capital management Insider Sentiment Ratio, Aprile 2023). È un’ulteriore conferma della scarsa appetibilità del mercato Usa, la recente newsletter di Berkshire Hathaway sulla chiusura del bilancio annuale della società di Warren Buffet, che evidenzia la mancanza di opportunità per veri investitori, al punto da indurre Buffet a migrare in Giappone (per la prima volta) alla ricerca di alternative. La “migrazione” dei capitali dei grandi investitori (Real Money) è in realtà iniziata già dal 2013/2014, con un deflusso medio di 1,5 trilioni di dollari all’anno, al punto tale che oltre 9 trilioni di dollari sono entrati nei Private Markets. 
Questo fenomeno ha portato successivamente alla creazione del grande boom degli IPO, dato che gli investitori professionali hanno capito che era meglio acquistare le società non quotate a basse valutazioni, per poi venderle in borsa ai retail investors e ai mutual funds (che sono sempre espressione di denaro retail) a valutazioni stratosferiche, scatenando così la mania per gli “unicorni“, società la cui profittabilità era scritta nelle favole. Purtroppo la “migrazione” dagli asset liquidi verso quelli illiquidi ha creato di fatto un’ulteriore bolla speculativa anche sui Private Markets, e ora ci troviamo nella paradossale situazione che gli investitori istituzionali, per sfuggire alle elevate valutazioni dei mercati azionari e obbligazionari, si sono inchiodati su asset illiquidi ad alte valutazioni e (per ora) a bassa redditività.
Il fallimento di SVB evidenzia di fatto questa situazione, dato che la banca è saltata sulle perdite dei MBS e Treasuries, ma in realtà erano le società di Venture Capital finanziate che bruciavano cassa e dovevano essere supportate all’infinito dal credito bancario che SVB non era più in grado di espandere. Oggi invece l’attività continua a concentrarsi solo sui principali titoli delle grandi società che, operando in un contesto di oligopolio o monopolio, riescono ad evidenziare una tenuta dei profitti migliore rispetto al resto del mercato, ma comunque in contrazione. L’indice SPX resiste solo grazie a 10 titoli, e la concentrazione del portafoglio è tale che solo un investitore retail può accettarla, imponendo agli investitori professionali una diversificazione che produce sistematicamente under performance rispetto agli indici.
La grande attività degli algoritmi (70% dei volumi) facilita la manipolazione degli indici nel breve termine ed evidenzia la fragilità strutturale del mercato e non la sua forza (come molti credono). Prendiamo il caso della notizia sul tetto del debito USA, di cui si è discusso nelle scorse due settimane in tutti i media del mondo. La “creazione del consenso” riguardo a una view è generalmente fatta dai media e dalla ricerca delle case d’investimento, che si focalizzano su una notizia che viene trattata con uno spazio molto più importante rispetto ad altre (es. fallimenti bancari e dei futuri problemi sul credito all’economia). Ebbene, il focus delle informazioni sul tetto del debito porta l’attenzione degli algoritmi sulla probabilità degli eventi conseguenti positivi o negativi. Poiché la probabilità di un default Usa era molto bassa mentre quella di trovare un accordo è decisamente più alta, lo spostamento del focus del mercato su un evento ad alta probabilità positiva crea un bias positivo degli algoritmi sul mercato.
Si verificano così le cadute verticali del mercato, dove è praticamente impossibile vendere, e gli algoritmi, sorpresi da eventi non “programmati in anticipo”, si spengono e interrompono l’operatività abbandonando il mercato. La struttura attuale del mercato azionario americano sembra studiata per evitare impatti negativi provocati dalle “mini crisi”, ma non può impedire il deterioramento inesorabile e ormai costante dei fondamentali, che procureranno comunque la crisi del sistema. È ovvio che tutto quello che viene fatto attraverso questi meccanismi di manipolazione serve a fare in modo che gli asset investiti rimangano focalizzati di volta in volta sugli eventi di breve periodo, cercando di far perdere importanza alle dinamiche fondamentali.
I fallimenti bancari non sono un indicatore di un economia solida e prospera. È comunque evidente che questo sistema non convince quasi più nessuno, dato che in questi anni abbiamo assistito a vari tentativi di “fuga dal sistema” finiti anche male. Trilioni sui Private Markets, centinaia di miliardi sulle criptovalute, e recentemente fughe di capitali sull’Oro (con le Banche centrali di tutto il mondo in prima fila in questo flusso). I bond di breve termine ad alto rating creditizio attirano capitali a ritmi molto più elevati dei mercati azionari, dato che i flussi di acquisto sui Titoli di Stato continuano nonostante i tassi reali su tali investimenti siano sempre negativi. Anche questo flusso è una conferma di una minore propensione al rischio. Molti sentono puzza di bruciato se anche Warren Buffet aumenta il cash in portafoglio.
È ovvio che questi tentativi di manipolazione non potranno modificare comunque i fondamentali sottostanti, che continueranno a peggiorare inevitabilmente e metteranno il sistema finanziario americano in una posizione di insostenibilità sia fiscale che finanziaria (oggi il debito estero Usa è il 90% del Pil vs il 45% del 2008). Il cedimento dei consumi è già iniziato e, guarda caso, la lotta sul tetto del debito si concentra sui sussidi ai cittadini americani che non riescono ad arrivare a fine mese, sussidi pubblici che hanno finora sostenuto i pagamenti delle rate sul debito privato contratto in questi anni e hanno impedito l’impennata dei default sul credito durante e dopo il Covid.
Le banche hanno iniziato ad aumentare gli accantonamenti sui crediti, proprio in attesa di una netta riduzione di sussidi e una fine delle moratorie sui debiti (student loans in particolare), che stanno giungendo a scadenza proprio a giugno, guarda caso con il raggiungimento del tetto sul debito. L’accordo sul tetto del debito Usa avrà comunque un impatto restrittivo sulla politica fiscale, proprio mentre quella monetaria sarà ancora più restrittiva, a causa della contrazione del credito bancario dovuto alla crisi delle banche e mentre gli effetti del rialzo dei tassi iniziano solo ora a farsi sentire. Infatti un accordo è possibile solo se si riducono le spese e il deficit che, per erogare sussidi e aiuti di stato, è in una traiettoria insostenibile.
A un certo punto, il sistema capitalistico americano ha chiesto l’intervento statale per mantenersi e riuscire a pagare il debito fatto per sostenere consumi e Pil. L’indice del mercato azionario è rimbalzato su tali interventi (insostenibili) ma rimane tuttora solo un fuorviante indicatore per far credere che sia tutto ok. Gli algoritmi non possono cambiare un sistema in crisi, possono solo aiutare, nel breve periodo, a manipolare un mercato che non è più sostenuto dai fondamentali. Cercare di sostenere a oltranza un mercato su livelli poco difendibili, mentre i fondamentali sono già in evidente cedimento da tempo, aumenta gli spazi di downside e peggiora la situazione, dato che la tenuta del mercato dipende sempre meno dagli investitori e sempre più dalla speculazione di breve termine.
Al momento nessuna economia (Cina, Usa, Europa) sembra nelle condizioni di poter contrastare il cedimento innescato dalla fine degli stimoli fiscali e monetari post Covid, gli unici fattori che hanno sostenuto il rimbalzo del ciclo negli ultimi 12/18 mesi. È evidente che gli algoritmi non possono cancellare la macroeconomia che, in modo sempre più pronunciato, fa emergere fondamentali in netto e progressivo peggioramento in tutte le principali economie (il consenso creato sul China reopening è un flop). Nel frattempo, le aspettative di una imminente inversione della traiettoria dei tassi d’interesse (Fed Pivot), si stanno decisamente ridimensionando, mentre i bond sono tornati ad essere il competitor degli investimenti in equity dopo 14 anni di Qe. Questo evento è strutturale e conferma la nostra view strategica: long bonds e short equity.
Nonostante gli interventi di salvataggio implementati, risulta abbastanza evidente che le grandi banche non sono in grado di sostituirsi alla crisi delle banche regionali, data la dimensione del credito erogato da quest’ultime al settore del Real Estate e Commercial Real Estate in grande difficoltà. Quindi è abbastanza probabile che da questo momento la prosecuzione della politica restrittiva sull’economia passerà dalla Fed al sistema bancario. Anche se la Fed si trova abbastanza vicino al “picco dei tassi“, gli effetti restrittivi esercitati da un sistema bancario in evidente difficoltà produrranno una ulteriore stretta sul credito che sarà molto più rapida e invasiva di quella finora implementata con gradualità dalla banca centrale.
Il problema è che la contrazione del credito attraverso il canale bancario arriva proprio mentre i mercati hanno iniziato già a scontare il picco dei tassi. L’economia sarà dunque sottoposta ad un’ulteriore pressione di restrizione creditizia generata dal fatto che il sistema bancario Usa non è più nella condizione di espandere i bilanci, a causa di problemi sulle posizioni in titoli, per un’eccessiva esposizione di rischio al Commercial Real Estate e per un deterioramento generale dell’intero settore del Real Estate, Private Equity, Venture Capital e Leverage Loans, che costituiscono un’altra linea di business in difficoltà. Tra il primo trimestre del 2020 e il primo trimestre del 2021 il mercato immobiliare Usa ha originato 5 trilioni di nuovi MBS (Mortgage Backed Securities, titoli garantiti da ipoteche su immobili) con un coupon medio del 2%. Questo importo costituisce il 40% dell’intero mercato dei MBS ed è stato emesso in soli in 12 mesi!
Tanto per dare un’idea della nuova bolla immobiliare e di come le banche l’hanno finanziata, si tenga presente che nel 2008 la Fed ha ritirato dalle banche 600 mld di dollari di MBS per ripulire i bilanci e salvare il sistema. Ora il problema ha una dimensione decisamente maggiore e questi MBS in pancia alle banche, se fossero valutati al mark to market con tassi di mercato al 7% circa, genererebbero perdite talmente importanti sui bilanci bancari che obbligherebbero gli istituti al congelamento di tali posizioni nel cosiddetto “portafoglio immobilizzato”, dove tutto viene valutato al prezzo di carico per non far emergere le perdite. A queste posizioni si aggiungono i crediti verso il Commercial Real Estate (altri 5 trilioni di dollari), dove i CMBS originati a tassi del 2%-3%, quotano ora a tassi del 7% e oltre.
La recente pubblicazione dei profitti trimestrali delle banche non evidenzia in alcun modo tali perdite latenti, dato che al momento tutto è valutato al prezzo di carico. Si stima che al momento, le perdite su tali posizioni valutate al mark to market sarebbero pari a 1 trilione di dollari per MBS e CMBS, a cui si dovrebbe aggiungere 1 trilione di dollari di perdite sul portafoglio Treasuries. Queste perdite, se contabilizzate, andrebbero ad azzerare l’intero equity capital del settore bancario Usa. Tutto questo si riferisce solo alla parte del bilancio esposta verso il settore immobiliare (MBS e CMBS) e al portafoglio titoli, ma se dovesse concretizzarsi uno scenario di recessione, occorrerebbe capire cosa accadrebbe al portafoglio crediti.
E’ evidente che un sistema bancario incastrato su queste posizioni difficilmente potrà tornare ad espandere il bilancio; quindi, si profila all’orizzonte un credit crunch all’economia proprio nel momento in cui i recenti rialzi dei tassi hanno iniziato a produrre un impatto restrittivo. Per questo motivo credo che ora la politica monetaria sarà fatta più dal sistema bancario che dalla Banca centrale, accentuando la restrizione del credito all’economia con un effetto pro-ciclico negativo. Le aspettative di un “Fed Pivot” appaiono quindi abbastanza secondarie, alla luce del fatto che, quando accadrà, l’economia sarà già in recessione, i crediti nei bilanci delle banche in deterioramento e il mercato del Real Estate in ulteriore pressione, facendo emergere quindi altri elementi di stress per il sistema bancario. La conferma di queste dinamiche sta iniziando a emergere in modo evidente nel comparto del Commercial Real Estate, che ha portato già al fallimento di alcune grandi banche regionali.
Il vero processo di inversione del ciclo inflazionistico sarà prodotto da un netto calo degli aggregati creditizi e dal calo conseguente della domanda interna, che porterà l’economia in recessione entro pochi mesi. Un ulteriore elemento di preoccupazione è la contrazione in territorio negativo di M2 per la prima volta nella storia dell’economia americana. Credo che questo fenomeno sia da collegare al meccanismo di “liquidity transformation” che viene compromesso dall’eccesso di posizioni illiquide presenti nel sistema. Infatti, alla base del meccanismo di trasformazione della liquidità, c’è il problema del collaterale che gli intermediari del credito possono mettere a garanzia per accedere ad eventuali finanziamenti da parte della Banca Centrale o per lo scambio di liquidità sul mercato interbancario.
Attualmente gli strumenti liquidi utilizzati come “general collateral” sono i Treasuries e i MBS garantiti dal Tesoro. In alcuni casi si tendono ad accettare come collaterale tra le parti anche Corporates Bonds e CMBS a fronte di operazioni di scambio di liquidità a breve termine. Il fatto che il sistema sia ora infarcito da posizioni illiquide attraverso investimenti in Private Equity, Leverage Loans, Venture Capital, Private Credit e Fondi di Real Estate (9 trilioni di USD), rende l’intera impalcatura del sistema finanziario molto più esposta a rischi di crisi di liquidità. Infatti tali strumenti, non vendibili facilmente, non vengono accettati come collaterale a fronte di richieste temporanee di liquidità.
Anche in questo caso, la propensione a pensare che tassi diversi da zero siano un evento straordinario, trova supporto dallo stesso concetto per il quale il QE sarebbe la normalità delle cose. È quindi la prima volta che si assiste a una lotta senza quartiere tra banche centrali, mercati finanziari e politiche fiscali. Mentre le prime cercano di contrastare l’inflazione con condizioni finanziarie più restrittive, le seconde spingono per allentare tali condizioni, mentre i governi perseguono in politiche fiscali espansive e reflazionistiche. In questa lotta tra mercati e policy makers, le attese di un rapido ritorno al contesto di “Alice nel paese delle meraviglie” si fa quasi impossibile, salvo invocare una crisi economico-finanziaria per avere finalmente altro QE.
In questo momento esistono all’orizzonte eventi che possono rendere lo scenario inflazionistico particolarmente ostico da controllare. I problemi connessi alla global value chain e alla logistica sono stati in parte superati ma hanno lasciato alle spalle un generale aumento dei costi di sistema. La transizione alla green economy aveva già procurato un aumento dei costi energetici molto prima della guerra in Ucraina e l’embargo alle esportazioni russe ha successivamente accentuato il problema. L’impatto ha procurato un aumento dei costi di sistema che si è travasato sui prezzi di produzione e sul CPI. Il consenso di mercato ritiene che tale effetto sia già stato superato, dato che recentemente i prezzi energetici sono scesi, ma una parte rilevante di tale discesa è stata dovuta alla vendita del 40% delle riserve strategiche di petrolio Usa e da un calo dei prezzi del Gas in Europa. Il calo dei prezzi del Gas è però legato al fatto che in Europa gli stoccaggi delle scorte sono stati completati, e non sappiamo cosa succederà a fine estate, quando la domanda di re-stocking ripartirà. Quindi, il ribasso del petrolio e del Gas potrebbe essere un effetto di breve termine determinato da fattori transitori.
In primo luogo, la crescita reale del Pil Usa al 2,9% nel quarto trimestre è stata calcolata applicando un tasso d’inflazione del 3,5%, mentre l’inflazione nota è al 6,8%. Se dovessimo sottrarre dal Pil reale (Pil nominale meno tasso d’inflazione) il 3,3% d’inflazione in più, il Pil del quarto trimestre sarebbe negativo di 0,4%. La stessa identica cosa è stata fatta con il calcolo del Pil del terzo trimestre, uscito con un’inflazione rilevata al 4% mentre era al 7%. Anche in quel caso il Pil reale sarebbe stato negativo. In effetti è alquanto strano che, mentre quasi tutti i Pmi sono in territorio negativo, i consumi cedono e i profitti delle società quotate (ex energy) sono in calo mediamente del 7%, il Pil Usa sia così forte.
Anche l’economia della Germania sorprende per l’anomala resistenza. Nonostante la più grande crisi energetica della storia del paese, il blocco della produzione automobilistica e il crollo dell’export, l’economia evita la recessione e chiude il 2022 a crescita zero. Andando a leggere le motivazioni di tale anomalia, l’ufficio di statistica del governo tedesco sottolinea la forte performance dei consumi interni che, dopo il Covid, sarebbero stati decisamente tonici. Strano, dato che la rilevazione mensile dei dati sulle retail sales pubblicata dallo stesso ufficio evidenzia una tendenza annua a -6%.
Siamo evidentemente entrati nell’ultima fase di difesa di un sistema economico fallito che cerca ora di “inventarsi” dati che rischiano di compromettere la credibilità delle istituzioni. Il tutto per continuare a difendere ad oltranza un sistema basato su scelte passate fatte di politiche economiche e monetarie che non sono mai state sostenibili e che ora stanno evidenziando i danni strutturali provocati. Abbiamo criticato per anni la Cina per l’inaffidabilità dei dati macro, ma ora ci siamo allineati ai metodi dell’economia pianificata che non può permettersi mai una recessione. Anche l’Unione Sovietica, prima del collasso economico, non aveva mai avuto una recessione. Ci stiamo così addentrando in un nuovo mondo “virtuale” dove l’inflazione è sempre “transitoria”, la recessione è sempre “tecnica” e i profitti delle società quotate “battono sempre le stime”. Se avremo bisogno di un “soft landing” lo avremo, se avremo bisogno dell’inflazione al 2% la avremo, se i profitti delle società quotate si contraggono, batteranno le stime.
La realtà è che il sistema è già in recessione ora, i profitti continueranno a contrarsi e i consumi anche. Il fatto che il sistema non può permettersi una recessione dipende dallo stock di debito speculativo (e non ripagabile) che è stato accumulato in questi anni di tassi a zero. Lo stock di debito potenzialmente problematico non può affrontare un rollover in caso di recessione, e lo shock da default sarebbe insopportabile. Stiamo dunque implementando la strategia giapponese di avviare un deleverage di lungo periodo perché non possiamo permetterci una rapida “pulizia” del sistema. Questa fase sarà molto lunga e conferma il rischio evidente di Balance Sheet Recession. Infatti lo scenario di recessione può anche essere evitato grazie ad artifici contabili, ma ci accorgeremo presto che il pantano nel quale ci siamo infilati non sarà facilmente rimosso dagli ingranaggi dell’economia.
Il tasso di crescita potenziale degli Stati Uniti è 1,5%. Questo significa che se vuoi crescere di più del tuo potenziale rischi di creare inflazione, ma peggio, per crescere oltre devi fare ulteriore leverage. L’Europa ha un tasso di crescita potenziale dell’1%, esattamente come il Giappone da circa trent’anni. Il collasso del tasso di crescita potenziale è stato contrastato con politiche monetarie e fiscali espansive che hanno però portato a benefici molto concentrati in un segmento limitato della popolazione, accentuando la caduta di potenziale d’acquisto delle classi medie e medio-basse. Nonostante il fallimento plateale di tali politiche, stiamo tuttora cercando di ripartire dagli stessi metodi, prospettando un’inflazione “temporanea”, tassi che torneranno a scendere per sostenere la finanza speculativa e ciclo economico insensibile a qualsiasi evento.
Il problema di fondo è la tenuta dei redditi reali, che verranno erosi dall’inflazione “programmata” e dai tassi più alti sul debito necessario per acquistare immobili e sostenere i consumi. La situazione è molto critica per i paesi che non hanno risparmio interno (Usa, Uk, Canada e Australia) e che si apprestano a fronteggiare una Balance Sheet Recession senza lo stock di risparmio che aveva il Giappone. Cina, Giappone ed Europa sono in grado di reggere meglio la crisi di lungo periodo dell’economia mondiale, ma non sappiamo come ne usciranno gli Stati Uniti, dato che la gestione della divisa di riserva mondiale rischia di essere un’arma a doppio taglio: è un vantaggio averla per
In sostanza, il quadro economico internazionale non è facilmente risolvibile raccontando che l’inflazione è solo “transitoria”, la recessione sempre “tecnica” e i profitti “battono sempre le stime”. Per questo motivo, i venti di ottimismo che hanno caratterizzato il mese di gennaio non potranno reggere e fanno semplicemente parte di una strategia che mira a pilotare una discesa controllata della propensione al rischio di sistema. Mentre l’approccio degli investitori sembra orientato sempre al “buy on dips”, in realtà lo scenario atteso è più compatibile con il “sell on rally”. L’instabilità di lungo termine sarà una caratteristica del nuovo scenario economico che farà molta fatica a trovare un nuovo sentiero sostenibile di crescita senza le politiche monetarie dei tassi a zero.
L’industria finanziaria ha tra i suoi obiettivi prevalenti la “costruzione del consenso” che, nella maggior parte dei casi, riflette il mondo che vorremmo avere e non quello che in realtà abbiamo. Quello che abbiamo dipende prevalentemente dalle politiche che implementiamo e che spesso procurano conseguenze spiacevoli , nascoste fino alla fine. D’altronde, il concetto di negazione della realtà è descritto da Freud come una “forma di difesa del mio equilibrio interiore” (Freud, La negazione – 1925), e appare del tutto normale che il sistema applichi alla lettera tale principio, esattamente come tendono a fare gli individui. I mercati finanziari costituiscono un esempio di “difesa del mio equilibrio interiore” di tipo collettivo, cercando di ritardare il più possibile ogni riconoscimento di eventuali cambiamenti di contesto che possano turbare gli animi.
In base a questo atteggiamento, si può cercare di prevedere quello che accadrà in base a ciò che si vede, anche se il vero concetto di rischio, nel mondo della finanza come nella vita quotidiana, dipende spesso da ciò che non si vede. È proprio nei rischi non monitorati, o ignorati a volte volontariamente, che si nascondono gli eventi negativi. Questo è quello che è sistematicamente accaduto in tutte le crisi economiche e finanziarie della storia. Il consenso tende a concentrare le proprie attenzioni su quello che tutti sanno già, costruendo un contesto psicologico di sicurezza che le cose siano effettivamente così: la cosa più importante è che la maggioranza ci creda. Infatti, nel momento in cui la fiducia nella narrazione cede, si innesca il cedimento del consenso. In questo momento, appare sempre più evidente che tutti sono molto concentrati nel formulare previsioni che possano essere conformi alle posizioni detenute dagli investitori, al fine di generare “la forma di difesa del mio equilibrio interiore”, ovvero «dimmi solo quello che voglio sentirmi dire». 
Pertanto, nell’analizzare “ciò che non si vede” (e che non crea consenso), è opportuno sbilanciarsi in previsioni di scenario molto diverse da quelle narrate finora:
2) tali asset sono totalmente illiquidi (si veda il recente caso di blocco dei riscatti dei fondi Blackstone per un importo complessivo di 120 mld di dollari) e possono produrre effetti di contagio sugli asset più liquidi se si manifestano esigenze di liquidità da parte di chi li detiene (si veda il caso dei Fondi Pensione UK);
6) una probabile recessione potrebbe anche essere “poco profonda”, come si tende a far credere. La manipolazione di mercato e dei dati può essere un meccanismo per attenuare il panico. In questi ultimi mesi i dati sul Pil Usa, sull’occupazione e sul paniere dell’inflazione rilevata fanno storcere il naso a chi li sa leggere. Ma quello che può essere un vero problema, è un eventuale scenario di stagnazione, abbastanza compatibile con una situazione di Balance Sheet Recession. In questo caso si delinea uno scenario “giapponese” per le economie occidentali, indipendentemente da quello che la Fed farà sui tassi d’interesse.
Con l’inflazione quasi al 4%, la politica monetaria dei tassi a zero sullo Yen – che è stata la principale fonte di flussi di capitale per alimentare il leverage americano – sta volgendo al termine. Pertanto, anche la Bank of Japan ha perduto credibilità dopo aver dichiarato per mesi che questo non sarebbe potuto accadere. I policymakers si trovano ora nella scomoda situazione di dover rassicurare i mercati con dichiarazioni sempre meno credibili: se parli non sei credibile, ma se taci tutti si chiedono perché non parli, la crisi delle banche centrali si accentua e i rischi di sistema aumentano di pari passo. 
– la dimensione degli investimenti su attività a redditività marginale decrescente è direttamente proporzionale alla durata del QE (che nel nostro caso è durato 15 anni);
Ma maggiore è la dimensione raggiunta da tali asset (non solo finanziari) nel sistema, maggiore è la difficoltà di trovare qualcuno che li possa acquistare. Anche se i prezzi scendono, i compratori non hanno risorse sufficienti per assorbire una dimensione molto grande di asset da liquidare, sia di tipo finanziario che reale. Il Giappone ha sperimentato tale meccanismo trent’anni fa, e le regole con cui si innesca e con cui finisce non sono cambiate.
In sostanza il QE abbassa il Break Even Point del sistema economico e finanziario e induce gli operatori economici e finanziari a imbarcarsi in investimenti a basso reddito e ad alto rischio, finanziati dal debito a basso costo. Quando modifichi il costo del denaro modifichi il Break Even Point dell’intero sistema, sia finanziario che economico. Se poi il Break Even Point si sposta al rialzo anche per uno schock energetico che spinge al rialzo l’intera struttura dei costi di sistema, ecco che l’intera infrastruttura creata dal QE è destinata a sgretolarsi. Perché tutto questo accada non è necessaria una recessione, è anzi l’innalzamento del Break Even Point di sistema che innesca una recessione e non viceversa.
Premesso tutto questo, l’outlook per il 2023 potrebbe essere caratterizzato da questi eventi:
3) i profitti attesi delle società quotate sono destinati a significative revisioni negative. Le borse saranno dunque chiuse in una morsa di tassi più alti, crescita zero e profitti in calo;
5) l’area Euro sarà in recessione o avrà crescita zero, con inflazione più resistente perché dipendente dai prezzi energetici;
Di conseguenza, ecco le principali previsioni 2023 per le asset class.
