Le bolle speculative sono generate tutte dai medesimi “ingredienti”. Raccontiamo una delle crisi più conosciute per capire se oggi ci troviamo in una situazione potenzialmente simile.
Di Alessio Cardinale
Com’è noto a chi ha più di 45 anni e lavora da una ventina, a metà degli anni ’90 esplose una bolla speculativa legata alla scoperta delle nuove tecnologie informatiche e alla diffusione di Internet. Osservando gli accadimenti con occhio attento e un po’ di ragionevolezza, i principi di base da cui scaturì quella incredibile speculazione sono stati, in qualche modo, predittivi. Infatti, chi sul mercato permise alle giovanissime internet companies di raggiungere sul Nasdaq valori del proprio P/E (rapporto azione/utili) pari anche a 300, era mosso dalle previsioni degli scenari economici sull’e-commerce che, in realtà, si sono verificati solo vent’anni più tardi, a seguito della pandemia.
In pratica, con la diffusione di Internet, nel 1998 si pensava che la maggioranza delle transazioni di beni di largo consumo sarebbe passata in brevissimo tempo dai negozi su strada ai personal computer. Pertanto, gli speculatori ci avevano pure azzeccato; peccato che le loro previsioni – ineccepibili, in teoria – fossero troppo “avanti”, e di questo tutti si accorsero solo quando la successiva bolla delle Dot-com esplose in tutto il suo fragore, determinando perdite anche del 99% sulle azioni della company più giovani.
Gli “ingredienti”, dicevamo. Come ogni altra crisi generata da una bolla speculativa, quella delle Dot-com si è sviluppata con la sequenza più classica:
– estrema fiducia da parte degli investitori nelle potenzialità di un prodotto/azienda,
– crescita rapida del prezzo del prodotto,
– evento negativo che fa vacillare le aspettative di importanti guadagni,
– elevati flussi di vendite concentrati in un periodo brevissimo,
– crollo finale del prezzo del prodotto.
Questa sequenza di eventi era identica ad alcune precedenti crisi del passato, come quella del boom delle ferrovie (1840), quella di automobili e radio (1920, prodromica alla Grande Crisi del 1929) e quella dei transistor elettronici (1950). Persino la bolla dei Tulipani (1637) fu caratterizzata dalla stessa sequenza di eventi, a riprova della validità teorica di queste argomentazioni, ed anche la crisi del 2007/2008 ricalca ampiamente le medesime caratteristiche fattuali; in quest’ultimo caso, però, a pesare furono anche i tanti meccanismi ingannevoli messi in atto consapevolmente dalle banche americane e dalle società di rating.
In tutti i casi precedenti (tranne il 2007/2008), il comune denominatore fu il progresso “disruptive” in una determinata tecnologia. Infatti, con la quotazione di Netscape (1994), ossia della società che sviluppò il primo browser commerciale per Internet, si può determinare la nascita della c.d. “New Economy”, che si contrapponeva alla “Old Economy” basata prevalentemente sul settore manifatturiero. In pochi anni furono fondate decine di aziende operanti in Internet e, per questo, chiamate Dot-com companies per via del suffisso .com dei loro domini.
Rapidamente si diffuse una certa euforia generale e una abnorme fiducia nel futuro della New economy, generata non dalle previsioni di grandi utili nel medio-lungo periodo, bensì dalle aspettative di futuri e continui aumenti del valore dei titoli azionari emessi dalle aziende del comparto Internet, a prescindere dai loro indicatori di redditività (utili prodotti, indebitamento, beni materiali, disponibilità liquide, etc). In sintesi, le aspettative si auto-alimentavano grazie ai massici acquisti di titoli .com che, di conseguenza, sostenevano prezzi in continua salita e sopravvalutazione delle società emittenti.
Improvvisamente – non per tutti – a marzo del 2000 la pubblicazione dei bilanci di queste companies rivelò risultati deludenti, e gli analisti più autorevoli si affrettarono a diffondere la paura che l’investimento nelle società del comparto potesse rivelarsi non profittevole, determinando un crollo delle quotazioni. Il Nasdaq, ossia l’indice azionario di riferimento, perse in tre giorni quasi il 9%, e nel corso del 2001 molte Dot-com companies chiusero o furono oggetto di operazioni di acquisizione e fusione. Nel 2004, a tempesta terminata, solo il 50% delle società quotate nel 2000 erano ancora attive, ma a quotazioni infinitesimali rispetto ai loro massimi. Poche le aziende solide che negli anni successivi riuscirono a crescere (Amazon, eBay, Apple).
Andando ai giorni nostri, è interessante capire se ci troviamo di fronte a qualche bolla, oppure se alcuni fondamentali economici piuttosto preoccupanti siano il frutto di altre dinamiche. Oggi, in apparenza, non esiste niente che possa somigliare anche lontanamente ad una classica bolla speculativa, anche perché le c.d. criptovalute – le maggiori indiziate degli anni scorsi – sono state neutralizzate accuratamente all’interno di un universo finanziario non in grado di generare un classico “effetto domino” nei settori tradizionali dell’economia. In apparenza, dicevamo. Infatti, secondo Maurizio Novelli (nella foto, gestore del fondo Lemanik Global Strategy) “il dubbio che qualcosa non va comincia a prendere spazio… Se gli investitori sapessero che 
le banche americane hanno una esposizione di 3,8 Trilioni di dollari di prestiti verso Private Equity e Hedge Funds sui 12,4 Trilioni di total loans, forse vedrebbero il sistema sotto una lente diversa. Così come è meglio non parlare troppo dell’esposizione di 2 Trilioni di dollari al Commercial Real Estate, che ha tassi di distress “ufficiali” ormai oltre il 12%. Sommando questi numeri, si evince come l’intero book dei prestiti del sistema bancario Usa sia esposto a credito speculativo. Tuttavia queste notizie non circolano nel mainstream e nelle narrazioni di consenso, lasciando credere che i principali driver del sistema siano i profitti di Nvidia & C…”.
Novelli, peraltro, si spinge a ritenere estremamente probabile che siamo già nell’anticamera della cosiddetta “trappola della liquidità”, che oggi circola nel sistema finanziario in misura decisamente ampia e sopra la media, con un eccesso di sistema pari a oltre 2 trilioni rispetto alle normali situazioni storiche pre Covid. Ebbene, nonostante questo la Fed continua a diffondere segnali di riduzione strutturale dei tassi, e la spesa pubblica è rimasto l’unico driver di crescita post 2021.
Quella del credito speculativo americano sarebbe dunque una bolla speculativa? Partiamo da un dato: secondo il NYT ogni famiglia americana ha sulle spalle un debito medio di 17.000 dollari accumulato sulle carte di credito. Le insolvenze complessive del sistema, in teoria, non sono preoccupanti, essendo pari al 3%; il problema è che le insolvenze presso le banche più piccole sono arrivate ad un livello stratosferico (8%); e questo dovrebbe preoccupare molto, tanto più che i tassi sulle carte di credito, nonostante il taglio di 50 bps deciso dalla Fed recentemente, non sono affatto diminuiti e viaggiano tra il 24% ed il 28%.
Torniamo alla domanda iniziale: esiste un parallelismo “tecnico” tra la bolla delle dot-com e l’attuale scenario del credito speculativo americano? C’è da dire che il 2000 era un mondo completamente diverso da quello di oggi, e le aziende tecnologiche di quel tempo avevano tutte business plan strampalati, erano indebitate e non generavano utili; i loro titoli volavano in borsa solo grazie ai suffissi “net” e “.com”. Pertanto, quella era una vera bolla. L’attuale situazione sulle carte di credito potrebbe diventarlo, anche perché dalla primavera del 2020 alla fine del 2022 non sono state contabilizzate perdite su carte di credito e prestiti auto per oltre 260 mld di dollari, e questa mancata comunicazione delle insolvenze ha permesso di mantenere artificialmente alto sia il rating dei consumatori insolventi che il rating delle cartolarizzazioni di ABS, falsando le loro valutazioni di mercato. Se non è il 2007, ci siamo quasi.
Per evitare la recessione, gli Stati Uniti devono continuare a fare spesa pubblica, ma riducendo i tassi si creano problemi al dollaro e ai flussi di capitale che finanziano il debito e la leva speculativa costruita su 15 anni di QE e tassi a zero. Il dollaro potrebbe dunque iniziare un ribasso significativo, procurato dalle politiche fiscali e monetarie Usa (l’Oro sale prevalentemente per questo scenario). Una discesa del dollaro innescata da queste motivazioni è abbastanza simile alle condizioni storiche che hanno portato alle sue crisi nel 1971 e nel 1986,
I costanti interventi di bail out giornalieri che sostengono la finanza americana creano problemi collaterali da tutte le parti, e in particolare alla struttura portante del sistema: dollaro e Treasuries. A un certo punto, l’America dovrà decidere se salvare il dollaro e salvare i Treasuries, oppure salvare la borsa. Per salvare il dollaro, servono politiche fiscali sostenibili, che però non sono sostenibili per Wall Street; in alternativa, si dovrebbero tenere i tassi alti per proteggere i finanziatori esteri da politiche fiscali sciagurate, ma anche questo non è sostenibile per Wall Street. In sintesi, tutto quello che si dovrebbe fare per “fare ordine in casa” non è sostenibile per Wall Street.
Per quello che si può evincere dalla storia, gli Stati Uniti hanno preferito sempre evitare politiche fiscali restrittive e sono quindi stati poi sottoposti a pesanti crisi valutarie e finanziarie. Credo che la tendenza in atto sull’Oro stia preannunciando tali eventi, anche se tutti continuano ad essere prevalentemente concentrati su quello che fa la borsa, grazie alla poderosa macchina mediatica gestita dall’industria finanziaria, che serve appunto a nascondere i fondamentali su cui è appoggiato il sistema. L’indice della borsa americana continua a rimanere un indicatore fuorviante del futuro che ci aspetta, e serve appunto ad anestetizzare la percezione del rischio di sistema e la crisi di una economia che cresce solo con l’intervento pubblico.
È evidente a tutti che gli attuali interventi di spesa pubblica per salvare l’economia dalla recessione non sono sostenibili, ma se non si dispone di alternative, essi porteranno a una inevitabile crisi sui Treasuries e sul dollaro, che sono i due principali strumenti di sostegno al debito estero americano. Del resto, la storia ci insegna che per avviare le riforme necessarie a risolvere problemi strutturali, è quasi sempre obbligatorio passare da una crisi che giustifichi tali interventi. Pertanto, mi aspetto una dinamica di accadimenti che possa seguire questa sequenza:
Ciò detto, è quindi altamente probabile una recessione nel 2025, anche se i dati macro che verranno pubblicati tenderanno a smussare la caduta del Pil, come si sta facendo in Germania, in Cina e UK. Tuttavia, i consumi, i profitti delle società quotate e il mercato del lavoro evidenzieranno questo scenario, che sarà confermato anche da una inesorabile crescita delle insolvenze nel sistema a tutti i livelli, tendenza che è già in corso ora. L’aumento strutturale delle insolvenze di sistema impedirà una ripresa della circolazione del credito anche se i tassi scenderanno, poiché la propensione al rischio dei lenders rimarrà bassa a causa dei rischi di credito e per le attuali problematiche di bilancio di banche e shadow banking. L’economia continuerà a dipendere esclusivamente dalle politiche fiscali che però diventeranno man mano sempre meno sostenibili.
L’Oro rimane ancorato a un bull market significativo, sostenuto dai problemi evidenziati e dai meccanismi che i policy makers cercheranno di implementare per uscire dalla Balance Sheet Recession ed è orientato a raggiungere la valutazione di 5.000 dollari circa entro due anni. L’equity rimane largamente esposta alla contrazione dei profitti, a crisi valutarie e di debito e ad una maggiore tassazione del capitale per contenere il deficit pubblico fuori controllo. Il passaggio elettorale di novembre aprirà una fase altamente critica per l’economia mondiale e per i mercati finanziari. In caso di crisi finanziaria la Fed sarà costretta ad avviare un altro QE di importo almeno pari a 8/10 trilioni di dollari (la cifra è calcolata in base all’attuale debito pubblico e privato circolante, decisamente superiore al 2008). Questo porterebbe il bilancio Fed a 15/17 Trilioni di dollari (75% del Pil) con evidenti ripercussioni per il ruolo del dollaro come divisa di riserva e gli equilibri valutari mondiali.
Le economie dei paesi emergenti sono meglio posizionate per gestire uno scenario di stagnazione globale, perché hanno un potenziale di domanda interna ancora inespresso, una demografia favorevole e una posizione fiscale migliore. Sebbene inizialmente subiranno il contraccolpo di un calo della domanda globale e dell’export, l’eventuale impatto negativo costituisce una buy opportunity. Dollaro debole, tassi d’interesse ancora elevati rispetto al mondo occidentale e valutazioni stracciate favoriscono le asset class emergenti nel medio e lungo periodo.
In realtà, la rincorsa alla lotta all’inflazione di Powell ha portato la Fed a implementare una politica monetaria decisamente restrittiva sull’economia. L’effetto monetario di tale politica è stato contrastato ferocemente dalla spesa pubblica e dalle erogazioni di sussidi alle famiglie attraverso una politica fiscale espansiva di circa 8 punti di Pil all’anno negli ultimi tre anni. La spesa pubblica ha infatti contribuito al Pil Usa per almeno il 75% della crescita avuta negli ultimi tre anni. Questo intervento pubblico ha annacquato di parecchio gli effetti restrittivi della Fed. Il “condono” sui rimborsi degli Student Loans, i sussidi settimanali ai redditi e gli interventi fiscali a pioggia hanno, per ora, tamponato la situazione. Tuttavia la restrizione monetaria ha creato seri problemi ad alcuni settori sistemici dell’economia e della finanza, in particolare al Commercial real estate, allo Shadow Banking System (Private Equity, Venture Capital, Private Credit, fondi pensione e assicurazioni) e alle banche.
È estremamente probabile che siamo già nell’anticamera della cosiddetta trappola della liquidità, e che il rischio di balance sheet recession in America sia sempre più concreto. Infatti oggi la liquidità che circola nel sistema finanziario è ancora decisamente ampia e sopra la media: le banche hanno riserve pari a 3 Tr di dollari, quando nei periodi “normali” si attestano a 1,5 Tr, lo stock di liquidità straordinario presente nel segmento dei Reverse Repo è ancora sopra i 250 bn contro i 10/15 Bn dei periodi normali e la Fed ha erogato prestiti alle banche in difficoltà per circa 400 bn. Abbiamo oltre 2 Tr di eccesso di liquidità nel sistema rispetto alle normali situazioni storiche pre Covid (8% del Pil). Nonostante questo la Fed riduce i tassi e la spesa pubblica è rimasto l’unico driver di crescita post 2021.
E’ abbastanza evidente che qualcosa non quadra. A questo punto inizia a serpeggiare il dubbio che le politiche economiche e monetarie degli Stati Uniti possano andare in rotta di collisione. Perché sostenere una economia forte con politiche fiscali ultra espansive e nel contempo ridurre i tassi d’interesse? Chi crede nella narrazione che il sistema è solido inizierà a temere che tali politiche faranno ripartire l’inflazione; ma chi sa che il sistema è malato dubita che tali politiche possano modificare i fondamentali.
Ma questo evento mette in evidenza anche la stretta interconnessione finanziaria che lega, in un abbraccio indissolubile, Bank of Japan e Fed, e come il Giappone sia ormai diventato l’unico puntello di sostegno del malato sistema finanziario americano. Il problema è che oggi le due banche centrali hanno obiettivi divergenti: mentre una cerca di contenere l’inflazione, l’altra cerca di produrla reflazionando. Da circa 25 anni la Boj e il risparmio giapponese hanno finanziato il leverage americano e sostenuto l’espansione del debito per finanziare la crescita Usa. Il meccanismo sta in piedi se lo yen è strutturalmente debole e i tassi del paese esportatore di capitale e di risparmio stanno a zero, mentre quelli del paese che deve importare risparmio e capitale estero stanno in territorio positivo.
Lo spread dei tassi tra dollaro e yen deve dunque essere sempre ampiamente negativo per lo yen. In questo modo tutta la politica di quantitative easing del Giappone finisce negli Stati Uniti. Il meccanismo ha consentito agli Stati Uniti di avere, per oltre 25 anni, una banca centrale che stampava moneta all’estero (Boj) ma che canalizzava poi la liquidità creata negli Stati Uniti. L’America ha quindi beneficiato, in particolare negli ultimi 10/14 anni, di due banche centrali che iniettavano liquidità nel sistema finanziario Usa, dove il QE di Boj e Fed sosteneva quindi una sola economia e non due. Infatti, il Giappone non ha mai beneficiato della liquidità creata da Boj (l’economia ha sempre ristagnato) dato che spariva nei meandri dei carry trade necessari per sostenere il leverage Usa. È evidente che il moltiplicatore monetario Usa, calcolato con l’aggiunta della liquidità di Boj, produce un pessimo e disastroso risultato finale: colossale liquidità (Fed e Boj) ma bassa crescita e pericolose bolle speculative.
Anche la Bce ha contribuito a tale meccanismo durante la gestione Draghi, dato che i tassi sull’Euro si sono allineati a quelli giapponesi e tutta la liquidità della Bce è in realtà servita a sostenere carry trade verso il dollaro, procurando pochi benefici alle economie Ue. Il moltiplicatore monetario Usa è quindi già in crisi da molto tempo, nonostante i mercati finanziari continuino a credere che basta stampare moneta per risolvere i problemi strutturali dell’economia. Questo abbraccio “mortale” tra banche centrali, in particolare Boj e Fed, regge se il Giappone ristagna in deflazione e i ritorni sugli investimenti in yen rimangono decisamente più bassi di quelli in dollari. Se l’economia giapponese, dopo 30 anni di stagnazione, volesse cambiare strategia e tornare a crescere, ecco che l’equilibrio si rompe e i flussi di capitale, che sostengono la leva finanziaria con la quale l’economia Usa cresce, si invertono.
Questo meccanismo spiega però anche un’altra cosa: nessuna economia del G3 può veramente utilizzare la liquidità che immette nel sistema e non può avere un cambio più forte del dollaro. Se dovesse accadere che euro e yen, o Europa e Giappone, impiegassero la liquidità immessa da Bce e Boj nelle loro economie e la loro crescita dovesse superare quella americana, ci sarebbe una crisi di dollaro e un deleverage in America. Stando così le cose, le economie di Giappone ed Europa sono condannate alla stagnazione eterna per sostenere 
questo meccanismo. Per quanto tempo i governi di Europa e Giappone reggeranno alle pressioni di una opinione pubblica che invece vuole la crescita? La crescita dei salari reali per superare la stagnazione è per questi paesi una scelta necessaria ma anche un serio problema per l’America, dato che implica più crescita e una inflazione più alta in Ue e Giappone e l’inflazione più alta implica tassi più alti, ma tassi più alti in Giappone ed Europa sono malvisti dagli Stati Uniti, che li vedono come una minaccia al differenziale di rendimento che deve sempre essere ampiamente a loro favore.
In definitiva, essere “bullish” su questo modello di sviluppo è come essere bullish sulla “fine del mondo”, dato che il meccanismo è insostenibile e il suo cedimento è inevitabile e avrà ripercussioni impensabili. La stratosferica dimensione del debito del sistema, costruito su finanza speculativa e carry trades ormai da vent’anni, rende tale meccanismo impossibile da fermare senza provocare comunque una profonda crisi, ed è dunque obbligato a percorrere la sua strada fino in fondo, senza alcuna possibilità di correzione della rotta. Nel frattempo la narrazione rimane “necessariamente” concentrata su quanto la Fed ridurrà i tassi, nell’illusione collettiva che i fondamentali sottostanti potranno modificarsi in meglio solo in base alla variazione dei Fed Funds. Il panico di agosto è solo un piccolo esempio di cosa accadrà quando la “fiducia” nel modello cederà ed evidenzia quanto sia fragile e non solido il sistema nel quale abbiamo riversato la più grande “scommessa long” degli ultimi cento anni.
Il mercato azionario americano conferma comunque la sua tenuta vicino ai massimi storici, in quello che può essere definito il bull market più odiato di tutti i tempi. Odiato perché il meccanismo di rialzo è prettamente guidato da retail investors e algoritmi, mentre gli investitori professionali continuano ad evidenziare difficoltà nel partecipare al trend rialzista che è basato su fondamentali sempre più distaccati dalla realtà. Occorre anche chiedersi se ormai il mercato azionario americano è ancora un mercato oppure è semplicemente un indice. Prima della crisi del 2008 era il mercato sottostante che procurava il movimento dell’indice, mentre oggi, a causa della gestione passiva, ETF, Buy Back e algoritmi, è l’indice che muove il mercato sottostante: “acquisto l’indice per sostenere il 
mercato” o “acquisto tre titoli che fanno l’indice per sostenere l’intero mercato“. Nel frattempo, la notizia a mio parere più rilevante del mese, è la contrazione dei consumi negli Stati Uniti e la netta revisione al ribasso dei dati dei tre mesi precedenti, dati che nessuno ormai guarda più, ma che confermano che il ciclo Usa, sebbene sostenuto da irresponsabili politiche fiscali, è in cedimento da febbraio. La revisione al ribasso dei consumi dei tre mesi precedenti procurerà anche una revisione al ribasso del Pil del primo trimestre. Il dato sui beni durevoli ha subito 18 mesi consecutivi di revisioni al ribasso rispetto alla prima pubblicazione.
Il motivo per il quale l’economia Usa ha evitato finora una crisi è dovuto a questo colossale dissipamento di risparmio, spesa pubblica e debito che non ha precedenti storici. Spesa pubblica aggressiva, aumento del debito privato e dissipamento di eccesso di risparmio hanno generato un’anomala “tenuta” del sistema che rischia di non poter essere sostenuta. Quello che attualmente preoccupa di più è l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo a ritmi da crisi finanziaria nonostante l’economia sia solo nella sua fase iniziale di cedimento e ancora in piena occupazione. Le probabilità che questo colossale “dissaving” possa semplicemente finire con un soft landing sono probabilmente pari a zero. Poiché l’effetto combinato di spesa pubblica ed excess saving speso ha procurato una spinta di 5/7 punti nominali di Pil all’anno dal 2021, la mancanza di questi elementi straordinari di sostegno, procurerà una caduta media di almeno 5 punti nominali di Pil a partire dalla metà del 2024, portando la crescita a zero entro settembre.
In base all’analisi suesposta è estremamente probabile che i tassi d’interesse siano ormai in area estremamente restrittiva, dato che la restrizione aggiuntiva verrà ora determinata dalla mancanza degli stimoli straordinari che ne avevano attenuato l’effetto, e la Fed sarà in qualche modo costretta a ridurre i tassi in breve tempo per attenuare il rischio di una caduta verticale del Pil. Il mercato dei bond è quindi in una bottom area e dovrebbe avviare un rally rialzista da questi livelli, almeno fino a fine anno. L’Oro conferma un trend rialzista che non è supportato da aspettative inflazionistiche ma da un potenziale “disordine” di medio lungo periodo innescato dal cedimento delle irripetibili politiche economiche degli Stati Uniti e dal rischio di una Balance Sheet Recession globale procurata da un eccesso di debito speculativo, dalla quale si potrebbe uscire solo con successive operazioni coordinate dal G20 di tipo reflazionistico, guidate da Cina, Stati Uniti e UE. 
La stagione delle trimestrali Usa è iniziata con le banche, attese al banco di prova per verificare se le insolvenze in corso su credito al consumo potevano iniziare a emergere nei bilanci. In realtà qualcosa si è iniziato a vedere ma molto poco: le insolvenze pubblicate sono ancora su livelli infimi del 1,5%, mentre le statistiche di sistema indicano che siamo al 6%-7% su credito al consumo e si stima che le perdite sul Commercial Real Estate siano al 25%-30% (Fonte: Financial Stability Report Fmi). Nel frattempo l’associazione bancaria americana, tramite il Bank Policy Institute, ha iniziato a fare lobby sul Congresso e sulla Fed per bloccare l’implementazione di Basilea 3, dato che la sua applicazione farebbe emergere l’esigenza di ingenti ricapitalizzazioni per i primi dieci istituti bancari americani, proprio mentre invece sono impegnati in forsennati buy back, riducendo il capitale per sostenere i titoli in borsa (si veda Bank Policy Institute: Basel III accord US finalization).
È l’ennesima conferma che allo stato attuale tutto quello che circola nel sistema “galleggia” ai prezzi di carico nei bilanci di banche, fondi pensione, assicurazioni, Private Credit e Private Equity. Circa 13/14 trilioni di asset non vendibili ai prezzi evidenziati sui bilanci di queste istituzioni, le cui perdite effettive sono sconosciute e non contabilizzabili. Alcuni fondi pensione americani hanno iniziato a ricorrere ai prestiti bancari per pagare le contribuzioni mettendo a collaterale gli asset illiquidi (non è mai accaduto prima). Fondi di Private Equity hanno iniziato a pagare i dividendi agli azionisti con prestiti bancari garantiti dalle partecipazioni che hanno in portafoglio (rendimenti prodotti dal debito). JPMorgan e Bank of America hanno centrato i profitti attesi pescando dalle riserve accantonate per rischi su crediti. La riduzione delle riserve per rischi su crediti mentre le insolvenze di sistema salgono, come anche la riduzione del capitale tramite buy back per sostenere i titoli in borsa, evidenziano il livello di ridicolo paradosso raggiunto dal settore finanziario Usa: aumentano le perdite e i rischi di sistema ma si riducono le protezioni di capitale e riserve per fare le trimestrali e tenere su la Borsa, il tutto sotto gli occhi degli attenti “regulators”.
Tutto questo conferma che lo scenario di Balance Sheet Recession è in arrivo o forse è già cominciato. La dinamica della spesa pubblica negli Stati Uniti non fa che confermare il terrore dei policy makers per la situazione che hanno creato, e che richiede ora il costante intervento pubblico per essere sostenuta ed evitare di trascinare l’economia mondiale in una crisi. Tuttavia l’intervento pubblico costante crea altri problemi di sostenibilità del debito, innescando un intreccio pericoloso, dove per sostenere il debito privato non più sostenibile è necessario fare debito pubblico a ritmi non sostenibili. Pertanto, le sorti dell’economia sono ormai intrappolate in un meccanismo che non può contabilizzare le perdite, non può far scendere la Borsa, non può subire una recessione, non può fermare la spesa pubblica e non può rimborsare il debito.
A questo punto potrebbe essere messa meglio la Cina, che può permettersi un deleverage che noi non possiamo permetterci. La Cina, infatti, ha deflazionato gli asset finanziari, ha avviato un deleverage nel settore immobiliare e sta implementando riforme e ristrutturazioni di debito. Gli Stati Uniti, invece, hanno costruito una gigantesca bolla di credito speculativo grazie – si fa per dire – al lungo periodo di Quantitative Easing e tassi zero. Si potrebbe dire che, in realtà, l’economia occidentale non si sia mai veramente ripresa dalla crisi del 2008. Europa, Giappone e Usa, dopo la crisi, hanno operato per 14 anni con il costante supporto monetario e pubblico. Dal 2008 al 2013 tale supporto ha consentito di sostenere le difficoltà nella fase di uscita dalla crisi, ma successivamente si è trasformato in carburante per nuove ondate speculative su credito e finanza che hanno creato la situazione attuale.
Anche l’economia americana ha ora in essere un intreccio perverso tra Real Estate (commerciale), banche e Shadow Banking System, a cui si aggiunge però anche Private Equity e Venture Capital, anche loro molto interconnessi con banche e Shadow Banking (BoE warns of risks from PE bubble – FT March 27,2024). Il sistema finanziario Usa è decisamente più sofisticato di quello giapponese e di quello cinese, ma la sofisticazione e la complessità ha vantaggi e svantaggi. Consente di inventare nuovi meccanismi di finanziamento al sistema, alternativi e innovativi, ma questo accentua i rischi non monitorati. Inoltre, il sistema finanziario americano ha una spiccata capacità nello spargere in modo diffuso e globale i rischi di sistema, mentre cinesi e giapponesi tendono a tenerseli in casa propria, infatti la crisi giapponese e cinese non ha procurato contagi duraturi.
Un sistema che deve nascondere le perdite e non può fare deleverage per evitare una recessione o una stagnazione non regge a lungo. Le perdite che ingolfano il sistema bloccano comunque la circolazione del credito procurando un credit crunch, l’intervento fiscale inizia a tamponare per un po’ ma l’economia non regge senza una costante espansione fiscale. Esistono due possibili soluzioni: Inflazione o nazionalizzazione dei mercati. Inflazione e svalutazioni monetarie possono essere una soluzione ma portano comunque a disordine e instabilità finanziaria di lungo periodo (come negli anni ‘70 e ‘80). La “nazionalizzazione” dei mercati finanziari, controllo palese o occulto delle variabili finanziarie (tassi d’interesse e mercato azionario), è un tentativo probabilmente già in corso.
I recenti rialzi in corso sull’Oro, nonostante dollaro forte e tassi alti, potrebbero quindi avere motivazioni non semplicemente legate al contesto inflazionistico ma a rischi di sistema che la maggioranza degli investitori non ha ancora completamente percepito. A complicare il quadro generale concorre la situazione geopolitica di contrasto tra le due principali economie mondiali. Stati Uniti e Cina sono in una precaria posizione economico finanziaria: tutti e due nascondono perdite, hanno problemi sulle banche e nello Shadow Banking, hanno problemi nel settore immobiliare e manipolano i dati macro per far vedere che tutto è ok. La differenza di strategia per gestire i problemi è però evidente: la Cina ha preferito evitare stimoli e avviare una pulizia del sistema (deleverage) pagando il conto subito, gli Stati Uniti spingono su stimoli aggressivi e non vogliono ripulire il sistema con il deleverage. Occorre ora chiedersi quale delle due strategie è la più sostenibile nel tempo: quella finalizzata a pagare i danni di politiche sbagliate o quella che cerca di non pagarli?
L’asset allocation, innanzitutto, dovrebbe modificarsi in modo da poter sfruttare elevata volatilità prospettica sui tassi, ribilanciando le posizioni short equity per dare maggiore spazio a strategie long short su tassi e valute. Il budget di rischio punta a una struttura di portafoglio più diversificata tra le asset class, dato che entreremo in un contesto di crisi ed elevata volatilità. Pur rimanendo piuttosto negativi sulle prospettive degli indici azionari, nonostante Nvidia, abbiamo preferito spostare le posizioni short dall’indice del mercato (SPX o Eurostoxx) al settore bancario, sia tramite acquisto di opzioni put su banche US che tramite short sull’indice del settore bancario UE.
Qualunque possano essere le dinamiche sulla bolla speculativa di alcuni titoli ad elevato peso sull’indice SPX, è abbastanza certo che il settore bancario americano sarà sottoposto a una lunga crisi. Le insolvenze sul Commercial Real Estate, infatti, hanno iniziato a emergere anche in Europa, e la congiuntura economica globale non lascia spazio a un miglioramento della qualità del credito nei bilanci delle banche, che costituiscono ora l’anello debole più evidente della crisi finanziaria in corso negli Stati Uniti. Quindi l’equity rimane uno short (-30%) su un comparto specifico che mostra fondamentali in evidente cedimento.
Siamo al momento positivi sulle prospettive di rialzo per il Bund e per i Treasury decennali, dove siamo long del 30%. Caduta dei consumi e l’aumento delle insolvenze sul credito al consumo, tenute nascoste per molto tempo, sono un indicatore inequivocabile di cedimento dell’economia. Il rallentamento dell’economia Usa procurerà temporaneamente un ribasso dei tassi a lunga scadenza, ma poiché tale scenario innescherà il rischio di una recessione, le politiche monetarie e fiscali necessarie ad evitarla procureranno un elevato disordine sui tassi.
Poiché, come già accennato, gli Stati Uniti hanno sempre scelto l’inflazione rispetto a un rischio di recessione (sebbene poi le recessioni sono sempre e comunque arrivate), le ripercussioni sul mercato dei cambi saranno significative. I tassi reali attesi sul dollaro saranno destinati quindi a scendere e così anche la divisa Usa. JPY è particolarmente esposto ad apprezzamento, non perché BOJ intende alzare i tassi, ma perché esiste una colossale posizione di carry trade da parte di investitori giapponesi che in questi anni hanno venduto JPY per acquistare asset in dollari. Anche gli investitori europei sono tutti long sul dollaro, come tutto il mondo d’altronde. L’attuale sopravalutazione del dollaro è strettamente correlata alla sopravalutazione degli asset finanziari americani, esattamente come nel 1928 e nel 1999.
Tutti sanno che i profitti di Nvidia non sono sufficienti a salvare l’economia americana dalla crisi del sistema bancario e non eviteranno una probabile recessione. Una sola società non può modificare il quadro fondamentale dell’intera economia, sebbene possa essere utilizzata nel breve termine come una grande fonte di distrazione dai problemi strutturali sempre più evidenti. L’analisi dei bilanci delle banche americane ci dice che è già iniziata una crisi finanziaria, esattamente come nel marzo del 2007, quando i bilanci delle banche dicevano la stessa identica cosa, anche se Wall Street ha cercato di nascondere fino alla fine la realtà. La grande operazione mediatica concentrata su un’unica società (Nvidia) evidenzia la debolezza del sistema e non la sua forza. In una casa dove i muri portanti vanno in pezzi, festeggiamo l’inizio di una nuova serie televisiva che ci terrà impegnati sul divano per qualche serata senza guardare le vaste crepe sulle pareti.
I problemi delle banche Usa. Il Ministero del Tesoro e la Fed stanno facendo i conti delle perdite che circolano nelle banche sui prestiti al Commercial Real Estate, prestiti che ammontano a 4,5 trilioni o il 20% del Pil. Un anno fa erano emerse perdite sul portafoglio titoli delle banche per circa 850 mld di dollari (pari al 30% del Tier 1). Alcune banche sono fallite, le altre hanno immediatamente immobilizzato il portafoglio per non contabilizzare le perdite e non fallire. Oggi circa 4.200 banche americane evidenziano una esposizione media del 60% del portafoglio prestiti al solo settore del Commercial Real Estate, e il range di esposizione varia da un minimo del 30% a un massimo dell’80%. Il rischio ponderato sul Tier 1 è pari a circa il 120%. Ma nulla sappiamo delle dinamiche di rischio che esistono anche su altri segmenti del portafoglio crediti, in particolare su Leverage Loans, credito al consumo e prestiti al Private Equity, che evidenziano un aumento delle insolvenze ormai da mesi.
Leggendo i bilanci delle banche americane, ci si accorge che ormai l’unica cosa che viene contabilizzata è solo il margine d’interesse e le commissioni, mentre le altre poste di bilancio (loans e investimenti) sono valutate al “fair value” o al prezzo di carico. Quando una banca ha un problema sul portafoglio crediti vuol dire che ha prestato soldi ai clienti sbagliati, ma quando 4.200 banche hanno un problema sul portafoglio crediti vuol dire che l’intero sistema a cui hanno prestato denaro è in crisi. A questo punto, indipendentemente da quello che la Fed deciderà di fare sui tassi, l’economia è destinata a subire un credit crunch e poi una recessione, e occorre sottolineare che il sistema non è nella condizione di reggere una recessione.
Infatti, lo stock di debito speculativo (10 trilioni di dollari) accumulato in 14 anni di tassi a zero è già ora in crisi. In caso di recessione i tassi di default procurerebbero un contagio incontenibile. Per evitare l’inevitabile possiamo anche manipolare i dati macro come si fa in Cina, e non contabilizzare le perdite su bilanci bancari. Ma anche facendo così l’economia cinese non è riuscita a evitare la crisi, sebbene abbia un sistema finanziario “chiuso” e teoricamente controllabile. Per rimandare un “destino già segnato”, gli Stati Uniti spingono sull’intervento pubblico a oltranza e sulle linee di credito aperte dalla Fed per sostenere le banche in difficoltà. Questo vuol dire che il sistema è ormai in un costante bailout giornaliero.
Quanto può durare questa situazione nessuno lo sa ma è evidente che non può reggere a lungo. L’andamento della borsa, sostenuta da un solo titolo, non può modificare purtroppo la “cartella clinica” del paziente in coma. La strategia di tamponamento, l’unica per ora possibile, proseguirà fino alle elezioni Usa, anche se non sappiamo se da qui a novembre l’economia reggerà. C’è una elevata probabilità che l’amministrazione Biden possa affrontare le elezioni con un’economia in recessione, in pre-recessione e con una crisi finanziaria che bussa alla porta. D’altronde Cina, Europa, UK e Giappone sono già dove sarebbero oggi gli Stati Uniti senza la spesa pubblica fuori controllo per gli interventi di sostegno al sistema fallito. È quindi probabile che la Fed sia costretta a ridurre i tassi prima delle elezioni, ma poiché la discesa dell’inflazione mostra una certa difficoltà, la riduzione arriverà tardiva, peggiorando la situazione già critica nello Shadow Banking System e nel credito speculativo in circolazione.
Il credit crunch provocato dalle difficoltà del sistema bancario non farà che accentuare i problemi sul credito all’economia. Il secondo trimestre dell’anno si preannuncia piuttosto critico e richiederà ulteriori massicci interventi pubblici e ulteriori iniezioni di liquidità da parte della Fed per sostenere le banche e l’economia. Dopo l’avvio della restrizione del credito all’economia procurata dal sistema finanziario in difficoltà già da sei mesi, si assisterà ora al cedimento dei consumi interni, poiché lo stock di risparmio disponibile, anche quello frutto di generose erogazioni fiscali, è finito.
Viene subito da pensare alla pratica utilizzata nel 2007 sui MBS, dove le insolvenze sui mutui non venivano rilevate per non interrompere il meccanismo di cartolarizzazione di crediti in deterioramento. Tutti sappiamo come poi sono andate le cose. È paradossale che a distanza di 15 anni la prassi sia ancora ripetibile. L’importo di 260 mld di dollari si riferisce solo a prestiti tramite carte di credito e prestiti auto, che a fine 2022 ammontavano complessivamente a circa 3 trilioni di dollari, evidenziando quindi, già allora, un tasso di insolvenza dell’8% circa contro una percentuale ufficialmente dichiarata dell’1%. Se qualcuno continua a credere che la forza anomala dell’economia americana sia basata su fondamentali inossidabili è meglio che non si faccia troppe domande: gli Stati Uniti sono già entrati in una crisi finanziaria.
A questo punto, i contendenti alle elezioni di Novembre faranno a gara per promettere ulteriori politiche fiscali espansive per cercare di risollevare il sistema. Mentre nei prossimi mesi potremmo assistere ad un rialzo dei Treasuries per il cedimento dell’economia, per la caduta dei consumi, e per aspettative di ribasso dei tassi, c’è il rischio che tale recupero dei mercati obbligazionari possa finire in concomitanza con l’arrivo delle elezioni. Escludendo per il momento uno scenario di crisi finanziaria innescata dai problemi già evidenziati, è altamente probabile che, davanti alle difficoltà di crescita, qualsiasi amministrazione vincerà le elezioni cercherà di reflazionare l’economia. È quindi certo che gli Stati Uniti avvieranno una ulteriore espansione del debito pubblico che procurerà un rialzo delle aspettative d’inflazione e dei tassi già a partire dalla seconda metà del 2024, quando però la Fed avrà probabilmente già iniziato a ridurre i tassi.
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già scritto nei dati di bilancio delle banche e nel credito cartolarizzato: avremo una recessione innescata dalla restrizione del credito all’economia da parte dello Shadow Banking System e dall’accentuarsi della crisi bancaria in America iniziata lo scorso anno. Anche nel 2007 il governo americano continuava a pubblicare dati macro che evidenziavano sempre espansione economica, ma nel frattempo la crisi finanziaria nello Shadow Banking System era già iniziata. Mentre il Pil cresceva i fallimenti bancari erano già in corso e le insolvenze sul credito salivano. Questo dovrebbe farci capire che alcuni dati macro sono platealmente politicizzati e non sono un indicatore della solidità del sistema.
