I massimi precedenti sono tradizionalmente considerati come i livelli di mercato a cui si dovrà tornare, ma sono molti i segnali dell’economia reale che confermano che probabilmente non sarà così.
di Maurizio Novelli*
L’indice della tecnologia americana, il Nasdaq, che ha guidato la bolla speculativa delle borse, del Private Equity e del credito speculativo a supporto di IPO e Venture Capital, ha recentemente segnalato che il boom dei profitti è finito. Tuttavia, molti investitori sono ancora convinti che se la FED dovesse fermare il rialzo dei tassi il trend di rialzo potrebbe riprendere come prima, l’economia eviterebbe una recessione e tutto quello che è accaduto in questi mesi del 2022 potrebbe essere archiviato come un fenomeno transitorio.
La convinzione che un –20% di discesa dei mercati azionari possa coincidere con il completamento della fase negativa evidenzia una predisposizione a guardare al passato più recente per configurare un futuro senza cambiamenti. I parametri degli investitori rimangono i precedenti massimi, che vengono considerati come i livelli di riferimento di mercato a cui si dovrà di tornare. Purtroppo sono molti i segnali che provengono dall’economia reale che confermano che probabilmente non sarà così. La crisi energetica, infatti, non è transitoria, dato che era iniziata già prima del conflitto Russia – Ucraina per motivi legati alla transizione green, ed i prezzi dell’energia 
avevano iniziato a salire mesi prima della guerra (greenflation). Lo shock inflattivo è probabilmente destinato a subire un effetto trascinamento nel tempo attualmente sottovalutato. Un recente studio statistico-storico fatto dagli economisti di Deutsche Bank evidenzia che quando il tasso d’inflazione sale oltre il livello dell’8% ci vogliono in media due anni per farlo ridiscendere sotto il 6%. Di contro, uno studio pubblicato dal governo tedesco sulle previsioni di crescita per il 2023 evidenzia che l’economia sarà in recessione, ma l’inflazione salirà ancora e rimarrà sopra le due cifre per tutto l’anno.
Tutto questo contrasta platealmente con le previsioni delle case d’investimento, che invece prevedono un imminente picco dell’inflazione a fine anno e un ritorno a politiche monetarie espansive dalla metà del prossimo anno. Se le previsioni del governo tedesco fossero corrette, oltre ad essere in netto contrasto con le aspettative dei mercati, confermerebbero che le politiche monetarie difficilmente potrebbero tornare espansive e i tassi rimarrebbero vicino ai massimi di periodo per molto tempo. A questo punto, i mercati finanziari dovrebbero metabolizzare un mondo molto diverso rispetto a quello degli ultimi 14 anni, con i tassi strutturali a breve termine al 4-5% in USA e al 3-4% in Europa.
Ma a parte i meccanismi di ricalcolo delle valutazioni delle borse in base a tassi più alti, ci dobbiamo chiedere quanto tempo l’economia reale impiegherà ad adeguarsi a questi nuovi parametri di costo del debito, che difficilmente tornerà ai livelli passati, salvo una devastante crisi finanziaria ed economica. Energia e costo del denaro sono i motori del sistema, dato che impattano sui costi di produzione, sul livello di break even delle aziende e sul costo del finanziamento. Se il livello di break even si sposta al rialzo in modo significativo, per compensare puoi solo fare due cose: aumentare produzione e incrementare le vendite oppure ridurre i costi per abbassare il break even point. Nel primo caso devi avere un’economia reale che ti consente di farlo, nel secondo caso imprimi una contrazione ulteriore del PIL.
Maurizio Novelli
Le politiche monetarie degli ultimi 15 anni hanno gettato le basi per alta instabilità economica e finanziaria a termine. Abbiamo costruito un sistema adeguato a vivere in un contesto di tassi a zero, bassa inflazione, bassa crescita salariale e domanda finanziata dal debito. Ora siamo entrati in uno scenario di alta inflazione, crescita salariale, tassi in rialzo e crisi della domanda finanziata dal debito (oggi i tassi d’interesse sul credito al consumo USA sono al 22%). Dopo la pandemia, per impedire il collasso del sistema, abbiamo sostituito la domanda finanziata dal debito con la domanda finanziata dai sussidi statali (Pay Check, bonus e aiuti di Stato), e i consumi americani sono ripartiti grazie a interventi una tantum di generosa erogazione di sussidi e moratoria sui debiti non ripagabili. Ovviamente non è possibile prolungare all’infinito i sussidi al reddito, gli aiuti di Stato e la moratoria sui debiti non ripagabili. Pertanto, non appena si ferma il supporto statale, l’economia cade in recessione, ed è quello che sta accadendo adesso.
* Gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
Prima della crisi del 2008, i mercati continuavano a salire nonostante gli evidenti segnali di crisi nel settore immobiliare e dei titoli subprime (infatti l’indice SPX si è mantenuto sui livelli vicini ai suoi massimi fino al dicembre del 2007) mentre le banche evidenziavano già significative perdite sui MBS da marzo 2007. La FED di Bernanke negava davanti al Congresso qualsiasi problema in arrivo e trasmetteva segnali rassicuranti ai mercati finanziari. La vera caduta del mercato è iniziata nell’autunno del 2008, quasi un anno dopo i primi evidenti segnali di crisi. Nella fase iniziale del ribasso, solo gli investitori più sofisticati uscirono dal mercato e aprirono posizioni short. Nella fase intermedia del ribasso alcuni investitori incrementarono le posizioni long credendo che il mercato fosse già sceso molto.
La psicologia di acquisto dell’investitore parte dal presupposto che il livello di riferimento del mercato siano i massimi storici, poco importa se tali massimi siano insostenibili. Solo nella fase finale si procede alla liquidazione in massa delle posizioni. È in quest’ultima fase che si realizza il vero e proprio ribasso del mercato, dove tutti gli investitori diventano negativi e la caduta dei prezzi coincide con la costruzione dei veri minimi del ciclo ribassista. Siccome usciamo da 15 anni di Quantitative Easing e di politiche monetarie a tasso zero, le posizioni di rischio che si sono accumulate in questi anni non sono paragonabili a nessuna fase precedente di bull market. La soppressione dei tassi d’interesse e del costo del debito per lungo tempo ha gli stessi effetti sul sistema paragonabili alla sospensione del codice penale.
Nel momento in cui è possibile operare in un ambiente senza restrizioni e con la predisposizione a salvare chi prende più rischi, questo contesto innesca una predisposizione al rischio sempre più alta e permette di sostenere business che stanno in piedi solo grazie alla leva finanziaria (il 30% delle società quotate al Russell 3000 non faceva utili a fine 2021). Le Banche Centrali tendono a monitorare i rischi di sistema limitandosi a guardare nei bilanci delle banche, anche se prima del 2008 non facevano neppure quello. Attualmente però, i principali rischi di sistema non sono più ovviamente nelle banche, ma nello Shadow Banking System, ossia quella parte di mercato finanziario che comprende Mutual Funds, Private Equity, Pension Funds, Private Credit, SPAC, Cryptovalute, ecc.
Per avere un’idea della deregulation che ha portato alla creazione di un sistema finanziario totalmente non monitorato, basta guardare alla dimensione di questi segmenti del mercato finanziario. Oggi la maggior parte dei mutui erogati negli Stati Uniti non passa dal sistema bancario, la maggior parte del credito subprime passa dal Private Credit (1,5 trilioni), e i Leverage Loans (1,4 Trilioni) emessi per sostenere le attività di Private Equity (6 Trilioni) è solo in parte sui bilanci delle banche, dato che la maggior parte è collocata a Mutual Funds e Fondi Pensione. Solo nel sistema finanziario USA, la dimensione dei mercati che sfuggono a qualsiasi regolamentazione – e quindi a qualsiasi monitoraggio del rischio di sistema – è pari a circa 9 trilioni di dollari su 20 trilioni di PIL. I Fondi Pensione e i Mutual Funds sono i principali investitori di tali asset, e acquistano direttamente – o tramite cartolarizzazioni – gli strumenti ad alto rendimento emessi, in particolare, da Private Equity e Private Credit.
Un altro elemento di preoccupazione, per 
lungo termine per cercare di sostenere in tutti i modi quella di breve periodo. Appare abbastanza assurdo che, se cerchi una remunerazione del capitale sul mercato dei bond governativi, devi rivolgerti al governo “comunista” della 
Questo modo di operare da parte delle 
immobiliare del 2007
Come in precedenti eventi, oggi l’eccesso di aspettative è estremamente proporzionale alle incertezze che circondano la tenuta della ripresa. Si rimane dunque convinti che la 
Il gestore fa notare che il 
Se l’
Appare dunque piuttosto complicato – prosegue Novelli – sperare di non avere l’
Tra il 2018 e il 2019 la Fed ha iniziato a ridurre il bilancio e ad alzare i tassi d’interesse ma, in pochi mesi, l’economia si è trovata sull’orlo della recessione e la Banca Centrale americana ha dovuto innescare la retromarcia, riacquistando in poche settimane tutti i titoli che aveva venduto e riportando i tassi dal 2,5% allo 0,25% in meno di tre mesi – prosegue il gestore. Se già prima della pandemia l’economia non reggeva l’urto di politiche monetarie “meno espansive” cosa potrebbe succedere oggi pronunciando solamente la parola “
Il motivo per il quale il 
L’aumento dei costi di produzione e di logistica è avvenuto in un contesto in cui le principali economie erano ancora parzialmente affette dal lockdown e le “riaperture” post Covid in fase iniziale. Cosa potrà accadere quando avremo anche un aumento della domanda proveniente da una riapertura completa dell’economia occidentale nessuno osa immaginarlo – ammonisce 
Bassa volatilità e 
Le recenti aperture di indagini da parte della 
“Sei delle dieci grandi crisi degli ultimi 50 anni sono state provocate da policy mistakes della Fed, che non ha voluto mai intervenire per frenare gli eccessi speculativi su alcune asset class come equity e credito, o ha deciso di “rimanere dietro la curva”, cioè in netto ritardo nel contrastare l’inflazione in rialzo, provocando così una caduta dei Treasury e una fuga dalla valuta Usa. Se la storia ci insegna qualcosa, oggi si sta ripetendo lo stesso problema”, conclude Novelli. “In un contesto simile, confermiamo una asset allocation decisamente contrarian rispetto al consensus del mercato. Siamo negativi sulle prospettive del 
Il trend dell’economia mondiale ha aperto la fase di riassorbimento della perdita subita dal Pil nel corso del 2020. Al fine di rendere più eclatanti le cifre del recupero, la pubblicazione dei dati avviene confrontando i dati di oggi con quelli del marzo 2020, momento che ha coinciso con il culmine della caduta del Pil internazionale. Misurando le cose in questo modo, il 
Nel frattempo i rischi finanziari nel sistema continuano a crescere inesorabili e le vulnerabilità emergono un pò ovunque in modo sempre più preoccupante. Il leverage per acquistare asset finanziari americani è ai massimi storici. Gli investitori privati hanno accumulato un debito di 950 miliardi di dollari per acquistare azioni a leva (quasi il 5% del Pil). Sommando questa leva a quella degli hedge fund, che gestiscono 3,5 trilioni di dollari, con una leva prudenziale stimata di due (Archegos era a 5 volte), arriviamo a oltre 4 trilioni di dollari, ovvero il 20% del Pil, senza tener conto della leva nel 
Quando si assiste a una verticalizzazione del trend di una attività finanziaria, cioè a una salita verticale del suo prezzo, si entra in una fase caratterizzata da due importanti fattori: il primo è la totale perdita di controllo del rischio sulle posizioni detenute, il secondo è una netta riduzione dell’
La riduzione dell’orizzonte temporale degli investitori è invece strettamente correlata all’entità dei profitti accumulati e non ancora realizzati. Il rischio che un profitto “sulla carta” possa sparire o ridimensionarsi in modo significativo induce l’investitore a pensare più ai profitti di breve termine, che andrebbero persi in caso di inversione del movimento, rispetto ai profitti futuri marginali. Infatti, i profitti futuri attesi si riducono man mano che il trend si verticalizza sempre di più.
Per questo motivo, le verticalizzazioni dei trend sono indicatori di fragilità del mercato e non di forza, come molti pensano oggi. Le verticalizzazioni di tendenza fanno crescere l’instabilità prospettica e la vulnerabilità del mercato rispetto a qualsiasi evento possa potenzialmente ridimensionare i profitti: di norma è proprio il timore di perdere i profitti accumulati che genera l’
Le ottimistiche previsioni di recupero dell’economia si stanno rivelando meno affidabili ora che i lockdown prodotti dalla seconda ondata pandemica si stanno intensificando. Il ciclo dell’economia mondiale è in cedimento e il primo semestre del 2021 rischia di compromettere gli obiettivi di recupero attesi per l’anno. A questo si aggiunge il ritardo nella programmazione delle vaccinazioni a causa dei problemi di fornitura e le incertezze provocate dalle nuove varianti del Covid.
crescita proiettate dalle case d’investimento di Wall Street potrebbero essere decisamente sopravvalutate. Anche le analisi che circolano sull’enorme risparmio accumulato dai privati cittadini americani sono del tutto utopistiche: una parte molto importante di tale risparmio, infatti, dipende dal fatto che il governo Usa ha fatto sospendere i pagamenti di tutte le rate sui mutui, sul credito al consumo, sui prestiti auto, sui prestiti studenteschi e sui versamenti fiscali. Quanto risparmio rimarrà disponibile per i consumi quando saranno stati pagati tutti questi debiti in sospeso?
Quella a cui rischiano di andare incontro gli Stati Uniti è una “balance-sheet recession” simile a quella verificatasi in Giappone negli anni Novanta, quando il settore privato, avendo accumulato una grande quantità di debiti, comincia a tagliare le spese, determinando un crollo della domanda e degli investimenti privati e spingendo l’economia in recessione. Nella “balance-sheet recession” il problema è la deflazione, e non l’inflazione. Infatti, mentre da un lato vi sono le forze reflazionistiche messe in atto dal settore pubblico (Quantitative easing e politica fiscale), dall’altro lato agiscono le forze deflazionistiche messe in atto dal settore privato (riduzione del debito) che si contrappongono alle prime. Il risultato è che l’economia ristagna e l’inflazione non riparte più. Perché ciò avvenga, occorre cancellare il debito.
